中國跨國公司融資偏好及成因.

1、中國跨國公司融資偏好及成因摘 要：中國跨國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不盡合理，資產(chǎn)負(fù)債率總體水平偏低，而且呈穩(wěn) 中趨降的趨勢。造成這一現(xiàn)象的根本原因是我國跨國企業(yè)在融資順序的選擇上 傾向于股權(quán)融資而忽視債權(quán)融資，存在明顯的股權(quán)融資偏好，這與融資優(yōu)序理論 相悖。本文以我國在美國上市的跨國公司為研究對象 ，本文將在前人研究的基 礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下我國跨國公司融資偏好的成因和必然性。關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)融資債務(wù)融資優(yōu)序融資理論一. 刖言當(dāng)企業(yè)為新項目籌集資金時，它面臨多種融資方式的選擇即資本結(jié)構(gòu)的選 擇。對比一國公司而言，跨國公司融資方式較多，不僅可以在本國內(nèi)部融資， 還可以進(jìn)行國際商業(yè)貸

2、款融資，國際貿(mào)易融資，國際證券融資和吸引外商直接 投資等。而就融資渠道的選擇上，已經(jīng)形成了比較完備的理論體系。西方國家的融資模式與優(yōu)序融資理論基本是一致的，美國、英國和德國企 業(yè)首選內(nèi)源性融資，在外部融資方面主要是靠信貸融資。中國非跨國企業(yè)的融 資行為與西方國家都有顯著不同，在融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資的比例普遍很低，外源 融資占絕對的比重，甚至部分公司的融資結(jié)構(gòu)完全依賴外源融資；長期負(fù)債和總 負(fù)債水平較低，所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比例較高；在總體資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低的 情況下,仍然存在著強烈的股權(quán)擴(kuò)張沖動，不能有效利用債務(wù)融資的財務(wù)杠桿效 應(yīng)，增加企業(yè)價值。然而考慮到中國跨國公司與中國非跨國公司所面對的

3、資本市 場成熟度相差大，融資偏好應(yīng)有所不同，該現(xiàn)象的成因復(fù)雜，由于內(nèi)部融資受 到企業(yè)經(jīng)濟(jì)實力等多方面的條件控制，本文將從成本因素，風(fēng)險因素，“尋 租”理論角度和企業(yè)成長性這四個方面分析跨國公司外部融資渠道的選擇問 題。二. 中國跨國公司融資偏好成因分析1. 成本因素分析企業(yè)選擇融資方式主要取決于該方式的融資成本，在風(fēng)向等其他因素相同 的情況下，企業(yè)應(yīng)選擇成本小的決策。所以影響中國跨國公司融資偏好的最主 要因素是兩種方式的成本差異。(1)股權(quán)融資成本目前我國學(xué)者在考察上市公司股權(quán)融資成本時，大都根據(jù)歷史平均收益法 (或歷史股利收益法)進(jìn)行計算，這些方法主要關(guān)注企業(yè)歷史平均融資成本， 而沒有考慮企

4、業(yè)未來融資所面臨的邊際融資成本，但對于經(jīng)濟(jì)研究來說，更為 重要的是邊際成本而非歷史成本，因此，在計算方法上過于粗糙。而股利折現(xiàn) 法和股利增長模型法由于比較難以對未來股利進(jìn)行預(yù)測，應(yīng)用范圍則較為有 限。本文主要應(yīng)用CAPM資本成本定價模型計算股權(quán)融資成本，由于投資者來自 資本資產(chǎn)的收益便是公司為此應(yīng)支付的資本成本，因此，通過該方式計算得到 的資本收益便是企業(yè)面臨的資本成本。由公式Ks=Rf+( Km-Rf) * p s其中無風(fēng)險利率Rf選取的是2010年6月美國30年國庫券利率，4.182%。 市場報酬率Km選取的是美國股市長期平均年復(fù)合回報率，約為7% 1。p值是通過在隨機選取的在美國上市的中

5、國公司的每日收盤價格與道瓊斯綜合平均指 數(shù)算出的(2010-1-1到2010-5-28 )，其中選取的股票涉及各個行業(yè)，所以比 較有代表意義。在數(shù)據(jù)處理上剔除了2010-5-10道瓊斯指數(shù)的偏差數(shù)據(jù)。由此算得的股權(quán)融資成本為7.21% (如下圖)。(2) 信貸融資成本本文采用上市公司當(dāng)年新增長期借款利率作為企業(yè)面臨的邊際債權(quán)成本。 企業(yè)當(dāng)年新增長期借款利率反映了企業(yè)當(dāng)年新舉借長期債務(wù)的成本，因此，較 為接近于企業(yè)實際面臨的邊際債券融資成本。公式為 rd=i* (1-t )，其中i為 美國銀行長期商業(yè)貸款利率8.04%;由于美國企業(yè)所得稅是累進(jìn)稅率制，根據(jù) 我國跨國公司的盈利情況取t為20%算得

6、信貸融資成本為6.43%。2(3) 兩種成本比較分析通過以上計算我們得到股權(quán)融資成本為7.21%而信貸融資成本為6.43%，可以看出我國跨國公司在美國市場上融資的兩種方式成本相差僅為0.78個百分點，并沒有表現(xiàn)出成熟市場應(yīng)該反映出來的特征。通過計算發(fā)現(xiàn)主要是因為P值偏低，這表示我國跨國公司對美國資本市場的反應(yīng)程度比較低。這種成熟資 本市場低效現(xiàn)象可能是由于跨國公司本身的復(fù)雜性導(dǎo)致市場不能高效的反映跨 國公司的全部經(jīng)營信息。這是我國跨國公司更多的選擇股權(quán)融資的原因之一。2. 風(fēng)險因素分析無論企業(yè)以何種方式融資都會帶來未來的責(zé)任與義務(wù)，大多表現(xiàn)為現(xiàn)金的 流出，股權(quán)融資的現(xiàn)金流出為股利分配，信貸融資

7、現(xiàn)金流出為利息和本金的償 還，由于兩種融資方式的擁有不同特性，帶給跨國公司的風(fēng)險也存在巨大差 異。(1) 匯率風(fēng)險由于外匯風(fēng)險影響到跨國公司未來現(xiàn)金流的波動狀況，跨國公司會在一定 程度上調(diào)整自身的融資結(jié)構(gòu)來規(guī)避外匯風(fēng)險，這是外匯風(fēng)險對跨國公司資本結(jié) 構(gòu)的直接影響。匯率風(fēng)險對于跨國公司融資的直接影響體現(xiàn)在對債務(wù)貨幣結(jié)構(gòu) 的影響上，因為債務(wù)一一記名貨幣的升值會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)實際成本的上升，嚴(yán) 重時可能造成企業(yè)資金流動困難。因此對于外匯風(fēng)險較大的幣種，融資方式應(yīng) 多選用股權(quán)融資方式。尤其是當(dāng)前我國人民幣升值預(yù)期較高，跨國分公司在母 國的融資會帶來很大的外匯風(fēng)險。(2) 破產(chǎn)風(fēng)險企業(yè)在股權(quán)融資和債務(wù)融資

8、上的選擇，也就是對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇，其 實也就是對企業(yè)破產(chǎn)概率的選擇。如果企業(yè)選擇百分之百的股權(quán)融資 ，則沒有 任何破產(chǎn)的可能性；信貸融資會使企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險增大，舉債經(jīng)營在投資利潤率高 于借入資本的利息率的情況下，可以使企業(yè)的自有資本獲得杠桿收益，負(fù)債比 例越大，企業(yè)可獲得的收益也越大，但同時，財務(wù)風(fēng)險也越大。3. “尋租”活動經(jīng)濟(jì)學(xué)中所指的尋租活動，是指人類社會中非生產(chǎn)性的追求經(jīng)濟(jì)利益活動， 或者說是指那種維護(hù)既得利益或是對既得利益的再分配的非生產(chǎn)性活動。尋租 活動的目的是追求個人自身經(jīng)濟(jì)利益的最大化。在融資渠道的選擇上，由于股權(quán)融資在籌資和資金運用上有的極大靈活性，使得企業(yè)及企業(yè)經(jīng)營者通過

9、股權(quán)融 資來進(jìn)行尋租活動的機會也很大，這主要表現(xiàn)在兩個方面。其一，由于目前資本市場投資者較為分散，而且跨國上市有很多信息無法 高效傳遞，以致股權(quán)投資者對企業(yè)資金的使用無法有效監(jiān)督 ，因此，上市公司可 以在一定程度上自由支配所募集的資金，既可以用來進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，也可用于 非生產(chǎn)經(jīng)營，可以用來還債和付息，還可以進(jìn)行投機活動，如進(jìn)行股票，股指期 貨的買賣。另外，上市公司與控股公司間的關(guān)聯(lián)交易是上市公司偏愛的調(diào)節(jié)利潤的最佳手段，憑借“優(yōu)良”的業(yè)績報告，還可 以以配股等形式達(dá)到持續(xù)融資的目的。上述優(yōu)點都不是債務(wù)融資方法所能達(dá)到 的。其二，我國目前的狀況是經(jīng)理人的貨幣性收入不僅數(shù)額較少 ，而且與企業(yè)業(yè) 績

10、的相關(guān)度極低，報酬主要是非貨幣收入部分。統(tǒng)計顯示，我國跨國公司總經(jīng)理 的年度報酬與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為 0. 045,與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅 為0. 009,持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)系數(shù)僅為 0. 00573。由此可見,雖然 跨國公司處在成熟的資本市場，但是經(jīng)理人員利益最大化的實現(xiàn)不是取決于企 業(yè)利潤或企業(yè)市場價值的最大化，而是取決于在職消費的長期性與穩(wěn)定性，從而 在融資方式的選擇上必然選擇無破產(chǎn)風(fēng)險的股權(quán)融資而非增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的 債務(wù)融資。這是企業(yè)及企業(yè)經(jīng)營者偏好股權(quán)融資的重要經(jīng)濟(jì)動力。4. 成長性因素分析對比信貸融資而言，股權(quán)融資有利于擴(kuò)大和保持現(xiàn)有融資渠道：首先，上 市擴(kuò)大了

11、企業(yè)的規(guī)模，規(guī)模的擴(kuò)大同時也提高了企業(yè)的債務(wù)融資能力。具體表 現(xiàn)為，一方面企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大有利于企業(yè)信譽的提高，增強了獲取銀行信貸資 金的能力，另一方面企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大降低了企業(yè)的財務(wù)危機成本，減輕了企業(yè) 進(jìn)行債務(wù)融資時，財務(wù)危機成本對其的限制?？鐕竟蓹?quán)融資對于進(jìn)入國際市場很有幫助，有利于提高企業(yè)知名度， 這種知名度的提高體現(xiàn)在三個方面，一是有利于國際投資者更好地了解企業(yè)， 增大了再融資的途徑；二.有利于提高企業(yè)在供應(yīng)商心目中的地位，增加議價能 力；三.有利于消費者認(rèn)識公司了解產(chǎn)品。知名度的提高可以給企業(yè)發(fā)展提供一 個新的契機。以上兩方面說明了股權(quán)融資可以促進(jìn)企業(yè)成長，從這個角度講我國跨國公

12、司更傾向利用股權(quán)融資方式。三. 研究結(jié)論國際資本市場的迅速發(fā)展給我國境外融資帶來了良好的機遇，也使我國跨國企業(yè)面臨著嚴(yán)峻的考驗。通過對當(dāng)前我國跨國公司融資偏好成因分析，不難發(fā)現(xiàn)其存在具有一定的合理性。但是這種融資模式存在不足之處，還可以通過利用 本國優(yōu)惠貸款措施來進(jìn)一步降低成本。中國跨國企業(yè)應(yīng)該適應(yīng)經(jīng)濟(jì)危機環(huán)境下國際資本市場的新動向和新特點，從跨國企業(yè)的具體情況出發(fā)，積極穩(wěn)妥地引入當(dāng)今各種現(xiàn)代化的金融創(chuàng)新工具和技 術(shù)，利用科學(xué)、合理、高效的融資途徑，在更廣闊的范圍內(nèi)籌集國際資金，大幅度 地降低融資成本，同時采取各種有力措施規(guī)避國際融資風(fēng)險，避免動蕩不定的世 界貨幣和金融體系對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來負(fù)

13、面影響，以便最大限度地發(fā)揮境外融資 對我國企業(yè)跨國經(jīng)營的正面促進(jìn)作用，最終實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。參考文獻(xiàn)：1 宋琳麻曉晶:資本成本產(chǎn)權(quán)約束與上市公司融資偏好山東財政學(xué)院金融系,山東濟(jì)南250014;中共濟(jì)南市委黨校,山東濟(jì)南2500142 盧福財：企業(yè)融資效率分析.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2001年.43頁49 頁；3 徐云帥 張鳳慶:上市公司融資行為的國際比較與啟示.環(huán)球 望,2006 (2).4 闞璇:我國跨國公司融資問題分析時代經(jīng)貿(mào) 2007年10月 鄒 薇 錢雪松:融資成本、尋租行為和企業(yè)內(nèi)部資本配置.經(jīng)濟(jì)研究，2005(5) : 64-73 .劉文鵬：上市公司股權(quán)再融資偏好解析.首都經(jīng)

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