對我國當前貨幣政策的思考(1)

1、對我國當前貨幣政策的思考(1)【關鍵字】 適度從寬；貨幣政策【摘要】2002年以后，我國經(jīng)濟運行的宏觀及微觀環(huán)境發(fā)生了顯著變化，我國的貨幣政策已經(jīng)逐漸由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?qū)捤?；隨著我國經(jīng)濟出現(xiàn)的新一輪回升，人民銀行不宜采用緊縮貨幣進行打壓，相反，為擺脫經(jīng)濟下滑和通貨緊縮的影響，應堅持推行適度從寬的貨幣政策以推動經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展。 1998年以來，我國經(jīng)濟步入持續(xù)的通貨緊縮當中，表現(xiàn)為經(jīng)濟增長速度放緩；國內(nèi)有效需求明顯不足；國內(nèi)物價水平持續(xù)下降；失業(yè)現(xiàn)象較為嚴重。為擺脫通貨緊縮，保證經(jīng)濟的持續(xù)、快速和穩(wěn)定增長，我國實行了積極的財政政策以刺激投資并帶動內(nèi)需發(fā)展，同時采取穩(wěn)健的貨幣政策著力防范和化解金融風險以

2、配合財政政策。隨著財政政策和貨幣政策積累效應的不斷釋放，2002年以后，我國經(jīng)濟運行的宏觀及微觀環(huán)境發(fā)生了顯著變化，表現(xiàn)在經(jīng)濟增長的自主性不斷提升，積極財政政策的作用效果在明顯弱化，同時與貨幣政策的矛盾也在逐步增強，從而使得財政政策是否要減緩“積極”力度而逐漸淡出成為關注焦點，貨幣政策也因此越來越受到人們的關注。一、對我國當前貨幣政策的判斷長期以來，我國的貨幣政策在制定與實施過程中經(jīng)歷了這樣一個發(fā)展過程：擴張緊縮適度從緊穩(wěn)健適度擴張.在20世紀90年代初期，我們依靠信貸規(guī)模擴大來提高經(jīng)濟增長速度，隨后為治理通貨膨脹造成經(jīng)濟發(fā)展速度顯著降低，并引發(fā)通貨緊縮，為應對持續(xù)性的通貨緊縮我國又采用了穩(wěn)健

3、的貨幣政策來配合積極的財政政策。從近兩年的貨幣政策操作來看，總的發(fā)展趨勢是寬松成為主基調(diào)，并已經(jīng)超過了“穩(wěn)健”的范圍，可以認為當前我國的貨幣政策已經(jīng)逐漸由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向?qū)捤?，或者說我國目前實行的是適度從寬的貨幣政策，其判斷依據(jù)主要有：第一，狹義和廣義貨幣供應量增長率均遠遠超過預測控制水平。2002年末廣義貨幣M2余額為18.5萬億元，同比增長16.8%，M2增幅比同期GDP增速和消費物價漲幅之和高9.6個百分點，比“八五”和“九五”時期平均差率高約3個百分點。人民銀行在2002年貨幣政策執(zhí)行報告中，對 2003年的貨幣政策執(zhí)行目標做了預測如：M1、M2增長率控制在16%左右，貸款增加控制在18000

4、億以內(nèi)。而在今年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中，將全年貨幣政策調(diào)控目標進行了調(diào)整，其中，M2預計增長18%左右。但是，實際情況遠遠超出計劃目標，到2003年10月末實際廣義貨幣M2增長率已經(jīng)達到21%，比去年同期高6.1個百分點，比經(jīng)濟增長加物價漲幅之和高12個百分點，也就是說M2增長是處于 1998年以來的最高水平。表1 貨幣供應量增長率目標與實際值的對比 貨幣供應量年份M1（%)M2（%)實際值 目標值實際值目標值19981716-18199914 14-15200016141420011514.4 13-142002131613-142003(1-10月)162116-18 資料來源：根據(jù)中國

5、統(tǒng)計年鑒和中國人民銀行統(tǒng)計季報整理。第二，信貸規(guī)模和增幅不斷擴大。2002年中國人民銀行對今年全部中資金融機構(gòu)人民幣貸款增加額預計為2萬億元左右，但目前實際額已經(jīng)達到2.8萬億元。僅今年上半年信貸增長率已經(jīng)達到23%，至2003年9月末貸款增長率更是達到23.7%。從第二季度中國人民銀行和銀監(jiān)會出臺的一系列舉措來看，從規(guī)范收緊房地產(chǎn)信貸業(yè)務到兩度發(fā)出“調(diào)高存款準備金率”的信號，從調(diào)查四大銀行表外業(yè)務到提前預防通脹，使投資者普遍感到貨幣政策有收緊的趨勢。然而，人民銀行第二季度貨幣政策執(zhí)行報告已經(jīng)表明，下半年的貨幣政策將以微調(diào)為主，同時更傾向于進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，這也表明了信貸規(guī)模不會大幅度出現(xiàn)收縮。第

6、三，物價水平出現(xiàn)持續(xù)上漲。今年以來，我國經(jīng)濟在去年下半年不斷升溫的基礎上，持續(xù)快速增長。去年上半年盡管受到非典的沖擊，但第一季度到第三季度GDP同比增速仍分別達到9.1%、6.7%和9.1%的較高水平。同時，物價走勢也改變了前幾年持續(xù)下降的局面，通貨緊縮趨勢有所緩解。11月份，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲3%，前11月累計平均全國居民消費價格總水平比去年同期上漲1%。與物價逐步回升相伴的是貨幣信貸的較高增長，而與經(jīng)濟快速增長相伴的則是能源、原材料出現(xiàn)緊缺，生產(chǎn)資料價格不斷上漲，并且由于糧食減產(chǎn)以及季節(jié)性因素，今年農(nóng)產(chǎn)品價格也開始出現(xiàn)猛漲勢頭。第四，貨幣政策的目標仍是保證經(jīng)濟增長。200

7、3年中國人民銀行貨幣政策報告提出要繼續(xù)保持貨幣政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，保證經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。畢竟，發(fā)展經(jīng)濟是目前的頭等大事。在這種情況下，信貸對經(jīng)濟的支持力度就不會收縮得太大，貨幣供應量也不可能出現(xiàn)大的收縮，這也表明今后貨幣政策無疑會采用較為寬松的取向。第五，配合財政政策轉(zhuǎn)型，貨幣政策帶有積極的含義。根據(jù)經(jīng)驗，在財政政策作用減弱的情況下，如果我國廣義貨幣M2供應量維持在16%18%的增長區(qū)間，并維持0% 1%的通貨膨脹水平，經(jīng)濟增長率才能基本達到8%。貨幣供應量低于這一增長速度，很可能使經(jīng)濟增長速度下降，并重新回到通貨緊縮。而當前貨幣政策的主要任務之一是反通貨緊縮，刺激經(jīng)濟發(fā)展，從今年前10個月的

8、貨幣政策實施效果來看，信貸擴張和貨幣供應量擴張的作用非常明顯，預計全年經(jīng)濟增長率將達到8.5%，這表明了我國貨幣政策對經(jīng)濟的刺激作用是明顯的，并且在今后也將不斷得到增強。二、實行適度從寬的貨幣政策面對的挑戰(zhàn)當前，我國貨幣政策執(zhí)行環(huán)境已發(fā)生了明顯的變化，就宏觀經(jīng)濟環(huán)境而言，貨幣政策過去面對的是內(nèi)需不足、經(jīng)濟增長乏力，而當前面臨的是投資需求比較旺盛、新一輪經(jīng)濟增長已經(jīng)啟動，但通貨緊縮趨勢還并未徹底消除、人民幣匯率壓力加大等新的情況。從政策執(zhí)行情況看，為提高人民銀行貨幣政策執(zhí)行的獨立性，今年4月監(jiān)管職能被分離出來，成立了銀監(jiān)會，在這樣的形勢下，貨幣政策的執(zhí)行面臨著許多以往從未有過的壓力和挑戰(zhàn)，主要表

9、現(xiàn)在：1.治理通貨緊縮的同時，還需防止經(jīng)濟的局部過熱。這種過熱并非是由通貨緊縮轉(zhuǎn)變?yōu)橥ㄘ浥蛎浽斐?，而是由新一輪盲目投資和重復建設所帶來新一輪的生產(chǎn)過剩造成，這會加大未來通貨緊縮的壓力。因為，當前新一輪經(jīng)濟增長，主要靠投資拉動。從拉動經(jīng)濟的力量看，目前只是投資出現(xiàn)了增長過快的跡象，而國內(nèi)消費仍增長乏力。在大多數(shù)產(chǎn)品過剩的格局下，如果只是投資保持高增長，并且轉(zhuǎn)化不成最終消費，那么投資的快速增長在短期內(nèi)雖然能夠拉動原材料、能源價格走高，并進一步推動消費價格指數(shù)走高，但從長期看，這樣的增長難以為繼，一旦動力衰竭，物價仍會走低，而盲目投資、重復建設還會形成新一輪“生產(chǎn)過剩”，使通貨緊縮進一步加劇，面對這

10、樣復雜的經(jīng)濟形勢，貨幣政策執(zhí)行起來面臨著兩難的選擇。2.保持人民幣匯率穩(wěn)定與擴大國內(nèi)貨幣投放存在矛盾。隨著我國經(jīng)濟越來越多地融人國際社會，人民銀行在如何保持人民幣匯率穩(wěn)定并控制基礎貨幣投放方面面臨的壓力日漸加大，貨幣政策面臨著內(nèi)外兩難的艱難抉擇。人民幣目前承受著越來越大的“升值”壓力，為保證匯率穩(wěn)定，人民銀行需不斷購入外匯從而被動投放大量的基礎貨幣。因此，面對外匯供大于求的情況，人民銀行將不得不被迫購買外匯并相應投放基礎貨幣，以保持人民幣匯率的穩(wěn)定，而這又會帶來貨幣供應量的快速增長，給貨幣政策的執(zhí)行帶來壓力。3.如何處理收放銀根與保證金融市場穩(wěn)定之間的矛盾。今年8月23日，人民銀行在不改變存貸

11、款利率的情況下，上調(diào)存款準備金率1%，造成銀行間拆借市場與債券市場的利率就大幅上揚，而交易所與銀行間兩個債券市場則出現(xiàn)了下跌。市場反映表明，為防止貨幣信貸增長過快帶來潛在金融風險而推出的措施，無意中會引發(fā)金融市場的資金矛盾。從近期來看，我國直接融資連續(xù)下降，使當前的經(jīng)濟增長高度依賴以銀行貸款為主的間接融資，金融風險向銀行體系集中，直接融資與間接融資比例不協(xié)調(diào)問題愈加嚴重。因此，貨幣政策需要在執(zhí)行過程中，不僅要考慮信貸風險、防范通貨緊縮加劇和潛在的通貨膨脹風險，還要將對金融市場的負面影響納入考慮范圍。4.貨幣政策與財政政策的配合出現(xiàn)矛盾。自2002年以來，我國經(jīng)濟進入新一輪增長周期，但是這個期間

12、保持多年的財政政策和貨幣政策的緊密配合遇到了前所未有的問題，表現(xiàn)在：第一，國債投資與銀行提供的配套貸款之間出現(xiàn)矛盾。隨著財政政策的轉(zhuǎn)型，國債投入逐漸轉(zhuǎn)向公益性項目，社會效益明顯，經(jīng)濟效益短期卻難以見效，這使得商業(yè)銀行的國債項目配套貸款還本付息難度加大；第二，國債項目配套貸款面臨“期限剛性”壓力。國債項目的貸款因時間跨度大加大了商業(yè)銀行貸款中長期潛在的金融風險，商業(yè)銀行需要減少中長期貸款，增加短期貸款以強化流動性；第三，存款準備金率的調(diào)整造成國債發(fā)行的推遲和流標。8月23日，人民銀行宣布調(diào)整存款準備金率，促使市場利率大幅上升，引發(fā)了債市的大跌，導致第8期記帳式國債出現(xiàn)流標并導致第9期國債的推遲發(fā)

13、行。三、堅持推行適度從寬的貨幣政策當前我國經(jīng)濟出現(xiàn)的回升是一個很好的現(xiàn)象，這個時期人民銀行不宜采用緊縮貨幣來進行打壓，否則很有可能將經(jīng)濟重新帶入新一輪的經(jīng)濟下滑和通貨緊縮，相反，為徹底擺脫通貨緊縮的影響，應抓住有利時機推動經(jīng)濟的高速增長是當務之急，而且目前的經(jīng)濟狀況也為適度從寬的貨幣政策的推行奠定了很好的基礎，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：1.經(jīng)濟并非出現(xiàn)了過熱，緊縮的特征依然存在。在當前投資與消費增長失衡、熱冷反差很大的情況下，單從熱度較高的投資、貸款、貨幣增長速度及個別生產(chǎn)資料價格較快上升的情況，就做出經(jīng)濟已經(jīng)或?qū)⒁^熱的判斷，這種判斷是不可靠的。雖然投資、貨幣等重要指標先行出現(xiàn)增速加快的變化，

14、但這些變化還未擴展到消費、物價、就業(yè)、收入等方面，宏觀經(jīng)濟回升性轉(zhuǎn)變才進行到一半，還處在較為低冷的狀態(tài)，還遠遠沒有達到過熱，并且價格指數(shù)還未上升起來，離通貨膨脹還很遠。如果從投資、貸款、貨幣和部分生產(chǎn)資料價格變化看，似乎有可能出現(xiàn)經(jīng)濟過熱，但從失業(yè)率、商品零售額、消費物價等另一些重要數(shù)據(jù)來看，情況正好相反，例如：9月份，失業(yè)率從去年的4%上升到了4.3%，失業(yè)狀況進一步加重；商品零售額增長8.6%，與去年同期消費需求減弱、通貨緊縮加重時的較低增長速度一樣；9月份消費物價同比上升1.1%，前三季度上升0.7%，雖然比去年消費物價下降的情況好，但比2000年底至2001年前三季度的價格上升指數(shù)低，

15、那時的消費價格指數(shù)上升了十幾個月，最高時上升到1.7%，后來又掉回到負數(shù)，現(xiàn)在消費物價上升幅度比那時候低，如果貨幣政策導致消費需求減弱，消費物價退回去的可能性更強。2.目前貨幣雖有所“收縮”，但不會出現(xiàn)“緊縮”。針對 2003年以來貨幣信貸的快速增長，人民銀行做出了“偏快”、“過猛”的判斷，并相應地提高了準備金率等措施，這樣2004年貨幣信貸的增速將有所降低，不會超過2003年的較高水平。但這并不表明貨幣信貸會出現(xiàn)“緊縮”。首先，當前宏觀經(jīng)濟所面臨的主要危險是生產(chǎn)過剩導致通貨緊縮加劇，而不是通貨膨脹；另一方面，我國目前仍是剩余經(jīng)濟。其次，當前所面臨的是投資需求旺盛，新一輪經(jīng)濟增長出現(xiàn)，商業(yè)銀行

16、積極放貸。在新的形勢下，一方面，貨幣政策需要繼續(xù)保持支持經(jīng)濟增長的力度，而不是緊縮銀根；另一方面，在利潤增長的要求下，在儲蓄存款高增長以及降低不良貸款率的壓力下，各商業(yè)銀行仍可能保持放貸積極性。再次，從2003年以來貨幣政策執(zhí)行與金融運行的情況來看，面對貨幣信貸的過快增長，央行盡管采取了收縮的政策，但政策手段較溫和。由此可以看出面對復雜的經(jīng)濟金融形勢，央行并無大力收緊銀根的意圖。最后，我國堅持保持人民幣匯率穩(wěn)定將相應擴大國內(nèi)貨幣投放。在國際收支“雙順差”的格局下，為保證人民幣匯率穩(wěn)定，央行必須大量買進外匯，從而被動形成外匯占款形式的基礎貨幣投放。3.信貸規(guī)模增長率在25%以下，物價上升的壓力并

17、不大。因為，第一，貸款增長指標中有虛增因素。從6月份以來貨幣供應量與貸款增長率來看，M2同比增長20.8%，貨幣余額比去年底增長了10.82%，貸款同比增長23.13%，但貸款余額卻比去年底增長了13.64%?？梢园l(fā)現(xiàn)，真正發(fā)生顯著變化的是貸款指標，引起對金融形勢高度關注的也是貸款指標。而貸款指標中變化最大的又是票據(jù)貼現(xiàn)貸款。四大國有銀行2003年6月末，新增貼現(xiàn)余額已占到全部金融機構(gòu)新增貸款額的85%。銀行間相互開票、相互承兌的現(xiàn)象在我國比較普遍。因此有多少是推動今年貸款快速推高的虛增因素難以計算。但是虛增的事實，或者說這一部分貸款對實體經(jīng)濟尚未發(fā)生影響的事實，是被普遍認同的；第二，我國貿(mào)易品價格的市場定價機制已經(jīng)發(fā)生變化。目前可貿(mào)易品價格相當程度上已取決于國際市場價格，出現(xiàn)同國內(nèi)市場的供求關系不大的傾向，這可以啟示我們，人民銀行在貨幣政策調(diào)控中，在考慮物價上漲的壓力，分析視角已經(jīng)不能僅僅限于分析國內(nèi)市場的供給與需求了，或者說，多投放些貨幣是否會同程度地推動物價的上漲，值得認真研究；第三，貨幣流通速度降低會影響物價的上漲勢頭。目前，我國的貨幣流通速度平均每年下降5%左右，根據(jù)經(jīng)驗數(shù)據(jù)測算，當貨幣流通速度低于歷史趨勢線一個百分點，則隨后一年的經(jīng)濟增長速度大約只能提高0.2-0.3百分點。截至