《證券法》修改之二十大猜想

1、證券法修改之二十大猜想                  證券法是我國(guó)最貼近市場(chǎng)脈搏、最觸動(dòng)利益分配的經(jīng)濟(jì)法律。廣泛的參與和高度的透明，使其在贏得社會(huì)普遍關(guān)注的同時(shí)，又使其每一個(gè)調(diào)整不可能不慎之又慎。1998年證券法的誕生即歷經(jīng)坎坷，從起草到表決通過，跨越七、八、九三屆人大，歷時(shí)六個(gè)春秋，易稿數(shù)十次，共經(jīng)最高立法機(jī)關(guān)五次會(huì)議審議。有關(guān)方面爭(zhēng)辯之激烈，協(xié)調(diào)認(rèn)識(shí)的路程之漫長(zhǎng)，涉及的高層領(lǐng)導(dǎo)決斷之艱難，也是經(jīng)濟(jì)立法史上少見的。這已經(jīng)充分預(yù)示著我國(guó)證券法

2、的修改之路絕非坦途。證券法修正案原定2003年12月提交一審，后被延至2004年4月份，而最新的信息表明，證券法修正案的一讀，極可能在2004年5月6月間進(jìn)行，證券市場(chǎng)涉及范圍最廣、影響最為深刻的利益博弈，即將展開。    現(xiàn)有的信息表明，這次法律修改行動(dòng)，將以放松管制、強(qiáng)化信息披露和責(zé)任機(jī)制、推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程為導(dǎo)向。將“證券衍生品種”寫入法律、解禁信用交易、刪除禁止國(guó)企炒作股票的規(guī)定等都透出強(qiáng)烈的信號(hào)：市場(chǎng)運(yùn)作將獲更大的政策空間。與此同時(shí)，發(fā)行人和券商等中介機(jī)構(gòu)的過錯(cuò)推定責(zé)任和連帶責(zé)任、上市公司高管及實(shí)際控制人的誠(chéng)信義務(wù)首次導(dǎo)入證券法，驟然放大了市場(chǎng)約束。另外，上

3、市公司臨時(shí)公告的范圍增大、協(xié)議轉(zhuǎn)讓信息披露要求的迅速提升，都使得市場(chǎng)運(yùn)作愈加透明。一個(gè)總體的判斷是，證券法修改后，券商等中介機(jī)構(gòu)將通過強(qiáng)化市場(chǎng)約束和責(zé)任機(jī)制，來(lái)?yè)Q取更多的經(jīng)營(yíng)政策空間。    一、“證券衍生品種”寫入法律，做空機(jī)制的法律障礙最終消除    修改增加證券品種，活躍市場(chǎng)交易，是本次證券法修改的導(dǎo)向之一。現(xiàn)行證券法第35條關(guān)于“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行”的規(guī)定，關(guān)閉了通過做空機(jī)制以規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的法律閘門。相關(guān)消息表明，此番證券法修改，有望刪除這一規(guī)定，同時(shí)極可能將證券法第2條 “國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券” 這一證券品種的概括性界定

4、，替換為“及其衍生品種”。    影響雖然這并不意味著立法部門會(huì)一步到位地把以股指期貨和股票期貨為主的期貨交易寫入證券法。但可以期待的是，如果這次立法刪除期貨交易的禁令，并以“衍生品種”的表述將證券品種予以涵蓋，就為以后證券期貨交易的適時(shí)推出，埋下了伏筆。這樣，市場(chǎng)單邊的做多機(jī)制有望終止，做空機(jī)制的破土而出面臨機(jī)遇，市場(chǎng)活躍程度得到提高。    二、銀行與保險(xiǎn)資金入市渠道拓寬，分業(yè)經(jīng)營(yíng)籬笆漸趨松動(dòng)    修改金融混業(yè)的限制正在松動(dòng)。修正后的商業(yè)銀行法第43條規(guī)定，銀行不得從事證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，但“國(guó)家另有規(guī)定

5、的除外”，這為以后銀行資金入市、乃至于銀證混業(yè)經(jīng)營(yíng)，留下了政策空間。此外，國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見明確提出要“鼓勵(lì)合規(guī)資金入市”、“拓寬證券公司融資渠道”，而其中就包括“完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理辦法，制定證券公司收購(gòu)兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件”。從目前情況看，保險(xiǎn)資金入市已成定局，銀監(jiān)部門也正考慮制訂銀行對(duì)券商承銷或并購(gòu)項(xiàng)目貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)。在這種情況下，證券法第 6條關(guān)于“證券業(yè)和銀行業(yè)、信托業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)管理”的規(guī)定，就顯得不合時(shí)宜。證券法修改后，極可能刪除“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”，但仍保留“分業(yè)管理”

6、。另外，證券法第130條關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股市的規(guī)定，也可能被代之以規(guī)定“拓寬合規(guī)資金入市渠道，禁止違規(guī)資金流入股市”。    影響在“規(guī)定了才能做”的金融監(jiān)管正向清單模式下，刪除“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”，固然并不意味著混業(yè)經(jīng)營(yíng)的開始，但它無(wú)疑預(yù)示著銀行和保險(xiǎn)資金向證券市場(chǎng)滲透的法律障礙將逐步消解。從短期看，保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已經(jīng)指日可待。另外，雖然短期內(nèi)銀行資金大規(guī)模入市并無(wú)可能，但從中長(zhǎng)期看，銀行資金通過各種渠道（包括證券承銷或并購(gòu)項(xiàng)目貸款）進(jìn)入證券市場(chǎng)已然可期。銀行、證券和保險(xiǎn)之間資金融通渠道的愈發(fā)順暢，對(duì)證券市場(chǎng)的資金面構(gòu)成了有力的支撐。  &

7、#160; 三、證券發(fā)行“審批制”一去不返，市場(chǎng)化導(dǎo)向迅速加劇    修改證券法第10條規(guī)定，證券發(fā)行必須報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或者審批。1998年證券立法之所以在“核準(zhǔn)”之外還保護(hù)“審批”字眼，是一種折衷的制度安排。而目前，我國(guó)目前證券發(fā)行正處于由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過渡階段，保薦人制度的出臺(tái)，就是一項(xiàng)有力的助推。在這種情況下修訂證券法，刪除“審批”字眼，勢(shì)必在情理之中。    影響隨著股票發(fā)行制度的進(jìn)一步完善，以及保薦人制度的推行，證券發(fā)行的市場(chǎng)化傾向?qū)⑦M(jìn)一步增強(qiáng)。原來(lái)監(jiān)管部門把關(guān)發(fā)行、扶優(yōu)汰劣的職責(zé)，更多

8、地落到中介機(jī)構(gòu)的頭上?？梢灶A(yù)見，優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市眾多券商眾星捧月、績(jī)差企業(yè)“央求”券商保薦而券商仍躑躇再三的局面將會(huì)形成。    四、“過錯(cuò)推定”加重發(fā)行人和券商責(zé)任，“連帶責(zé)任” 驟然放大市場(chǎng)約束    修改證券法第18條規(guī)定，證券發(fā)行失敗，證券持有人可以按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息，要求發(fā)行人返還。第63條規(guī)定，發(fā)行人、承銷的證券公司信息披露存在瑕疵，致使投資者在證券交易中遭受損失的，發(fā)行人、承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，發(fā)行人、承銷的證券公司的負(fù)有責(zé)任的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。   

9、 為強(qiáng)化市場(chǎng)約束機(jī)制，這次修改證券法極可能將“過錯(cuò)推定責(zé)任”全面導(dǎo)入證券發(fā)行和交易過程中。即很可能規(guī)定，一旦證券發(fā)行失敗，投資者遭受損失的，發(fā)行人的股東和實(shí)際控制人、承銷的證券公司，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外。同樣性，一旦信息披露存在瑕疵而使投資者利益受損，發(fā)行人、承銷的證券公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外。    影響值得注意的是，對(duì)于發(fā)行失敗的損害賠償，立法將把發(fā)行人和股東、實(shí)際控制人以及承銷的券商，列為連帶責(zé)任人。相對(duì)于按份責(zé)任而言，連帶責(zé)任相當(dāng)嚴(yán)苛。一旦遭受損害，證券持有人可以選擇要求任何

10、一方先行承擔(dān)全部賠付責(zé)任。由于求償?shù)姆奖?，證券持有人極可能首先“盯緊”券商。鑒于此，券商必須強(qiáng)化證據(jù)意識(shí)，將能夠證明自己不存在過錯(cuò)的證據(jù)加以保全，以免除責(zé)任之累。還必須注意的是，證券法修改后，由于信息披露存在瑕疵而損害投資者利益的行為，發(fā)行人和承銷券商的高管必須承擔(dān)過錯(cuò)推定責(zé)任。在這種責(zé)任機(jī)制下，法律首先推定他們存在過錯(cuò)，如果公司高管要免除責(zé)任承擔(dān)，必須首先證明自己沒有過錯(cuò)，這比過去由受到損失的投資者證明其存在過錯(cuò)，責(zé)任要重得多。在這種立法導(dǎo)向下，公司高管的個(gè)人財(cái)產(chǎn)、聲譽(yù)將與公司行為結(jié)合得更加緊密。驟然放大的市場(chǎng)約束機(jī)制，將使券商的保薦上市行為趨于謹(jǐn)慎、乃至于保守，上市公司的質(zhì)量有望得到進(jìn)一步

11、提升。    五、發(fā)行新股證監(jiān)會(huì)有權(quán)做彈性規(guī)定，改變資金用途禁發(fā)新股三年    修改現(xiàn)行證券法第20條規(guī)定，上市公司發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合公司法有關(guān)發(fā)行新股的條件，可以向社會(huì)公開募集，也可以向原股東配售。上市公司擅自改變用途而未作糾正的，或者未經(jīng)股東大會(huì)認(rèn)可的，不得發(fā)行新股。證券法修改后，極可能將上市公司發(fā)行新股的條件，由“公司法規(guī)定”調(diào)整為“公司法以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)”共同規(guī)定，以便為證監(jiān)會(huì)適時(shí)調(diào)整上市門檻留下空間。同時(shí)，證券法還可能在證券發(fā)行的方式中增加“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他方式”，以便為其他募集方式（如證券私募）的

12、推出，留足法律空間。另外，對(duì)于已經(jīng)上市的公司改變資金投向的，現(xiàn)行證券法“不得發(fā)行新股”的表述過于籠統(tǒng)，這次證券法修改，有可能將停發(fā)新股的禁令，確定為“三年”。    影響公司發(fā)行新股的條件，公司法的規(guī)定（公司法的修改也在同步進(jìn)行，有消息表明，公司法關(guān)于股份上市的規(guī)定將比較原則）將只構(gòu)成初步的框架，證監(jiān)會(huì)將根據(jù)市場(chǎng)變化予以適時(shí)調(diào)整。事實(shí)上，由于我國(guó)證券市場(chǎng)仍處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)變化較快，監(jiān)管部門調(diào)整上市門檻的做法并不鮮見，最近的一次是2003年9月19日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范股票首次發(fā)行上市有關(guān)工作的通知，提高了IPO的門檻。因而，這次證券法修改，只是對(duì)這一

13、事實(shí)加以肯認(rèn)。另外，值得注意的是，證券法修改后，公司募股的方式也將呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì)。    六、保薦人責(zé)任進(jìn)入法條，券商投行行為趨于謹(jǐn)慎    修改證券法第24條規(guī)定了券商在承銷證券時(shí)對(duì)公開發(fā)行募集文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性所負(fù)有的責(zé)任。證券發(fā)行上市保薦制度已于2004年2月1日起正式實(shí)施。這次證券法修改，將把有關(guān)保薦人的責(zé)任，內(nèi)化到法律中，即在該條之后增加“負(fù)責(zé)承銷的證券公司應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，履行保薦責(zé)任?！?#160;   影響根據(jù)有關(guān)信息預(yù)測(cè)，保薦人制度與通道制并行的時(shí)間將持續(xù)到2004年

14、10月，有可能更晚，提前結(jié)束通道制的可能性較低。可以預(yù)見的局面是，保薦機(jī)構(gòu)及其代表人“雷區(qū)高危作業(yè)”的危險(xiǎn)程度將顯著增加，機(jī)構(gòu)和個(gè)人被連帶的機(jī)會(huì)大幅提高，但層次不同的造假和欺詐問題依然不可能因此得到實(shí)質(zhì)性的解決或消除。在保薦制度推行以后，如果大股東依然可以通過關(guān)聯(lián)交易侵占上市公司其他股東的利益、可以毫不顧及流通股股東的強(qiáng)烈反對(duì)而過量融資，那么，對(duì)于大股東違規(guī)占用上市公司資產(chǎn)、資金以及變更募集資金使用等做法，保薦人也只不過是增加了披露責(zé)任，很難進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的制約。在責(zé)任保險(xiǎn)等其他制度不配套的情況下，嚴(yán)苛的責(zé)任將使保薦人面臨重大責(zé)任威脅，這有可能減緩公司上市的步伐。   

15、; 七、信用交易解禁，融資融券交易有望適時(shí)推出，市場(chǎng)趨于活躍    修改現(xiàn)行證券法第36條規(guī)定，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)。隨著證券市場(chǎng)規(guī)范化程度的提高，信用交易重新進(jìn)入證券法修改的議事日程。證券法修改領(lǐng)導(dǎo)小組組長(zhǎng)周正慶曾表示，開展衍生工具、期貨交易、融資融券等，都很重要。但寫進(jìn)法律條文中，明確說(shuō)可以搞，這可能還有難度。因此，是否可以只在法律語(yǔ)言上為它們留下空間，也就是說(shuō)如果以后開展這些業(yè)務(wù)，也不違法（周正慶2003年8月19日在“中國(guó)證券法修改國(guó)際研討會(huì)”上的發(fā)言）。另外，國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見發(fā)布后，周正慶也多

16、次表示，要為提升證券市場(chǎng)的活躍程度創(chuàng)造法律條件。所有這些信息都表明，“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)”極可能被刪除，而代之以“證券公司從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)符合法律、行政法規(guī)以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定?！?#160;   影響證券法關(guān)于信用交易的法律障礙刪除后，從中長(zhǎng)期看，投資者的資金來(lái)源更加多樣化。如果監(jiān)管部門再適時(shí)推出信用交易機(jī)制，券商將可以通過融券服務(wù)形成做空機(jī)制，證券公司的盈利模式將發(fā)生變化。    八、股東代位權(quán)顯現(xiàn)，大股東與公司間關(guān)聯(lián)交易進(jìn)一步得到遏制   

17、; 修改證券法第42條規(guī)定，持股百分之五以上的股東，在六個(gè)月內(nèi)買入又賣出、或者賣出又買入該公司的股票，所得收益歸該公司所有，公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)將收益收回。公司董事會(huì)如不按規(guī)定執(zhí)行，其他股東有權(quán)要求董事會(huì)執(zhí)行。但由于公司董事會(huì)多受制于控股股東，期望董事會(huì)收回控股股東所得收益，無(wú)疑極不現(xiàn)實(shí)。這次立法修改，極可能將這一權(quán)利同時(shí)賦予其他股東，即把“其他股東有權(quán)要求董事會(huì)執(zhí)行”修改為“其他股東有權(quán)要求董事會(huì)在三十日內(nèi)執(zhí)行。公司董事會(huì)未在上述期限內(nèi)執(zhí)行的，其他股東可以行使前款請(qǐng)求權(quán)?！?#160;   影響由股東代位公司行使歸入權(quán)，有利于遏制公司與大股東的關(guān)聯(lián)交易行為。證券市場(chǎng)對(duì)于投資者的

18、吸引力進(jìn)一步增強(qiáng)。    九、交易所決定證券退市，績(jī)差公司退市進(jìn)程加速    修改根據(jù)現(xiàn)行證券法的規(guī)定，公司申請(qǐng)股票或債券上市，必須向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)，并由其核準(zhǔn)，然后由交易所安排上市。上市公司喪失公司法規(guī)定的上市條件的，其股票依法暫停上市或者終止上市。現(xiàn)有的信息表明，股票和公司債券的上市申請(qǐng)，受理機(jī)構(gòu)將可能由證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券交易所。而股票和公司債券退市的決定權(quán)，將可能轉(zhuǎn)為證券交易所。做出這番修改的目的，在于理順證券交易所與公司之間的會(huì)員契約關(guān)系。因?yàn)閺睦碚撋险f(shuō)，如果公司不再符合上市條件，按照上市契約，交易所自然可以解除

19、與公司的上市契約關(guān)系，從而決定股票或者債券的退市。當(dāng)然，必須注意的是，股票和公司債券的上市，證券交易所只負(fù)責(zé)受理，而沒有決定權(quán)。    影響證券法修改后，交易所可以按照相關(guān)市場(chǎng)規(guī)則來(lái)決定股票及債券的退市。股票、債券上市及退市的市場(chǎng)化導(dǎo)向，將進(jìn)一步增強(qiáng)，上市公司所面臨的市場(chǎng)約束力進(jìn)一步增大。而且，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，目前我國(guó)證券發(fā)行與上市一體化的格局也可能調(diào)整。證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)通過的證券發(fā)行，如果不符合交易所的上市條件，交易所也可能會(huì)拒絕安排上市。當(dāng)然，這已經(jīng)不屬于這次修訂證券法所要解決的問題。    十、上市公司臨時(shí)公告的范圍增大，市場(chǎng)運(yùn)作更加透明&

20、#160;   修改證券法第62條“公司臨時(shí)公告的情形”規(guī)定，公司發(fā)生重大虧損或者遭受過凈資產(chǎn)百分之十以上的重大損失、以及公司的董事長(zhǎng)，三分之一以上的董事，或者經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)時(shí)，公司必須及時(shí)發(fā)布公告。在強(qiáng)化信息披露的導(dǎo)向下，將“重大損失”界定為“凈資產(chǎn)百分之十以上”，以及把需要披露的高管變動(dòng)情形限制為“三分之一以上”，都顯得過于寬松。這次立法有可能刪除這些限制性條款，而規(guī)定公司發(fā)生重大虧損或者重大損失、或者公司的董事長(zhǎng)、董事或經(jīng)理發(fā)生變動(dòng)時(shí)，公司都必須發(fā)布公告，以此增加上市公司向市場(chǎng)提供的信息披露量。    影響上市公司必須披露的情形增加，市場(chǎng)運(yùn)

21、作更加透明，內(nèi)幕交易情形減少，價(jià)值投資理念得以鞏固。    十一、上市公司高管及實(shí)際控制人誠(chéng)信義務(wù)導(dǎo)入法律，證據(jù)保全至為重要    修改誠(chéng)信和勤勉義務(wù)，已經(jīng)進(jìn)入了證券投資基金法總則第9條，基金管理人和托管人必須對(duì)基金份額持有人承擔(dān)誠(chéng)信和勤勉義務(wù)。此番修改證券法，出于法條平衡的考慮，上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理及其他高級(jí)管理人員，以及上市公司的實(shí)際控制人也將被賦予誠(chéng)信義務(wù)，必須保證向上市公司和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)提供的文件真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。    影響一旦立法有此規(guī)定，

22、根據(jù)英美等國(guó)經(jīng)驗(yàn)，伴隨著市場(chǎng)走向成熟的投資者完全可能以公司高管“未善盡勤勉和忠實(shí)義務(wù)”為由提起訴訟。市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制引入“群眾路線”后，上市公司治理及公司質(zhì)量有望得以改善，但公司冒險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)的積極性將受到一定的挫傷。值得注意的是，一旦涉訟，有關(guān)證據(jù)的保全和提供，將構(gòu)成法院判案的主要依據(jù)。上市公司高管必須注意相關(guān)文件的保存。    十二、禁止國(guó)企“炒作”股票的規(guī)定刪除，市場(chǎng)活躍程度提升    修改證券法第76條規(guī)定，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)控股的企業(yè)，不得炒作上市交易的股票?！俺醋鳌辈⒎菄?yán)謹(jǐn)?shù)姆▽W(xué)術(shù)語(yǔ)，一直備受爭(zhēng)議。中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于法人配售股票有關(guān)問題

23、的通知規(guī)定：“國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)，在二級(jí)市場(chǎng)買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時(shí)間間隔不得少于6 個(gè)月?！边@可能是從時(shí)間段的角度，對(duì)“炒作”的間接定義。但由于其他主體的持股時(shí)間無(wú)此要求，實(shí)際上構(gòu)成了一定程度的主體不平等。從法律的角度分析，對(duì)不同的持股主體規(guī)定不同的持股期限，這種制度安排本身就不合理。而且，即使是從阻遏違法行為的角度考慮，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)利用資金優(yōu)勢(shì)等操縱市場(chǎng)的行為，依舊能夠被認(rèn)定為違法。所以，無(wú)須在證券法中做此規(guī)定。    影響國(guó)有企業(yè)和國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)，在二級(jí)市場(chǎng)買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時(shí)間間隔縮短，市場(chǎng)活躍度將得到提

24、高。    十三、“控制”一定比例的股份也須公告，市場(chǎng)透明度得以提升    修改證券法規(guī)定，通過證券交易所的證券交易，投資者持有股份百分之五時(shí)，必須向監(jiān)管部門和交易所報(bào)告，并予以公告。以后每增持或減持百分之五，也應(yīng)當(dāng)報(bào)告和公告。上市公司收購(gòu)中，莊家聯(lián)手操控市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等情形層出不窮，現(xiàn)行證券法規(guī)范的對(duì)象僅限于“持有”股份的投資者，而對(duì)通過控制力而 “間接持有”股份的投資者卻沒有涉及。修改后的證券法將把“持有”改為“持有或者控制”，以完善法律的調(diào)整范圍。    影響不管是“持有”還是“控制”一家上市公司已

25、發(fā)行股份的百分之五，都必須履行公告義務(wù)，在規(guī)定期限內(nèi)還不允許交易。這樣，通過制造收購(gòu)題材來(lái)操縱市場(chǎng)的難度增大，市場(chǎng)透明度有望提升。    十四、部分要約收購(gòu)機(jī)制啟動(dòng)，公司并購(gòu)活動(dòng)激活    修改證券法第81條規(guī)定，投資者持股百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)要約。但經(jīng)豁免的除外。在此規(guī)定之下，持股30%并且要繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，將觸發(fā)強(qiáng)制性要約收購(gòu)，持股人必須向所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。這一規(guī)定無(wú)疑過于嚴(yán)苛，它反而倒逼著監(jiān)管部門幾乎豁免了所有的全面收購(gòu)要約。所以，修改后的證券法極可能規(guī)定，投資者持股30%繼

26、續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，必須發(fā)出收購(gòu)全部或部分股份的要約。    影響要約收購(gòu)的預(yù)期成本降低，交易活動(dòng)大量增加，證券市場(chǎng)將更趨活躍。因而，證券公司的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)也面臨新的機(jī)會(huì)。    十五、協(xié)議轉(zhuǎn)讓信息披露要求迅速提升，場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓將對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易形成比價(jià)效應(yīng)    修改現(xiàn)行證券法第89條規(guī)定，以協(xié)議方式收購(gòu)上市公司時(shí)，收購(gòu)人只須在達(dá)成協(xié)議后向監(jiān)管部門和交易所報(bào)告，并予公告，即可執(zhí)行該協(xié)議。相對(duì)于要約收購(gòu)細(xì)致的披露規(guī)則，這條規(guī)定無(wú)疑過于粗疏，現(xiàn)實(shí)中也大量存在協(xié)議低價(jià)轉(zhuǎn)讓股份，進(jìn)而損害中小股東利益的行為。這次修改證券法，將統(tǒng)

27、一股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓與要約收購(gòu)的信息披露要求，即規(guī)定，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，投資者持有或者控制的股份達(dá)到5%以上的，應(yīng)予報(bào)告并公告；超過30%的，應(yīng)予報(bào)告并公告，還必須向所有股東發(fā)出收購(gòu)全部股份或部分股份的要約，經(jīng)豁免的除外。    影響協(xié)議轉(zhuǎn)讓也被納入信息披露和“強(qiáng)制性收購(gòu)要約”的范圍，信息披露的主體趨向全面，披露的方式趨向透明，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的證券交易得以形成一個(gè)大致公平的基礎(chǔ)，場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓將對(duì)場(chǎng)內(nèi)股票交易形成比價(jià)效應(yīng)。    十六、T+1交易仍將持續(xù)，T+0交易無(wú)法得到推行    修改現(xiàn)行證券法第106條規(guī)定，證券公司接

28、受委托或者自營(yíng)，當(dāng)日買入的證券，不得在當(dāng)日再行賣出。T1交易的背景是，我國(guó)股市換手率過高，投機(jī)氛圍過于濃重。證監(jiān)會(huì)2002年提出的證券法修訂案，曾將恢復(fù)T+0交易當(dāng)作一項(xiàng)重要內(nèi)容。原因是我國(guó)股市無(wú)論是在運(yùn)作的規(guī)范化方面，還是在監(jiān)管制度方面，都有了長(zhǎng)足的進(jìn)步。而且從技術(shù)上看，實(shí)行T0已不存在任何問題。最重要的是，當(dāng)時(shí)股市成交量極其低迷，期望通過T0回轉(zhuǎn)交易以改善市場(chǎng)的流動(dòng)性，同時(shí)也有利于開放式基金等大機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)作。然而，進(jìn)入2004年，證券市場(chǎng)人氣急升，通過T+0交易活躍市場(chǎng)的客觀需要已不存在。遏制過度投機(jī)的思想又重新占了上風(fēng)?，F(xiàn)有信息表明，T+1交易仍將持續(xù)，T+0交易無(wú)法得到推行。

29、0;   影響市場(chǎng)本身對(duì)T+0交易也沒有過強(qiáng)預(yù)期，因此市場(chǎng)本身不受影響。    十七、券商分類標(biāo)準(zhǔn)另有新規(guī)，“扶優(yōu)限劣”下券商兩極分化愈發(fā)明顯    修改證券法第119條規(guī)定，券商分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司。經(jīng)紀(jì)類證券公司必須在其名稱中標(biāo)明經(jīng)紀(jì)字樣。在這種法律框架下，注冊(cè)資本金的多少幾乎是決定券商類別、進(jìn)而決定其業(yè)務(wù)范圍的唯一標(biāo)準(zhǔn)。但這種粗放的劃分標(biāo)準(zhǔn)所固有的弊病，在數(shù)家券商因經(jīng)營(yíng)問題被撤銷或接管后急劇放大，監(jiān)管層已經(jīng)開始考慮調(diào)整券商的分業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。已經(jīng)推出的關(guān)于實(shí)施分類監(jiān)管推進(jìn)券商創(chuàng)新發(fā)展的實(shí)施方案（征求意見

30、稿），將按資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)、財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)、業(yè)務(wù)水平指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)管理指標(biāo)、合法合規(guī)指標(biāo)、誠(chéng)信自律指標(biāo)等將券商分為A、B、C、D四級(jí)。不難看出，在國(guó)外投行虎視眈眈的競(jìng)爭(zhēng)壓力之下，監(jiān)管部門“扶優(yōu)限劣”的宗旨十分明確。在此背景下的證券法修改，極可能將券商的業(yè)務(wù)范圍（包括自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)、承銷與保薦、資產(chǎn)管理、財(cái)務(wù)顧問和證券投資咨詢等）做總體規(guī)定，然后由證券監(jiān)管部門根據(jù)券商的所處的級(jí)別，批準(zhǔn)券商可以經(jīng)營(yíng)以上全部或者部分業(yè)務(wù)。    影響可以預(yù)見的是，在監(jiān)管部門“扶優(yōu)限劣”的指導(dǎo)思想下，被歸入劣等名單的券商將面臨重點(diǎn)監(jiān)管、重點(diǎn)清查、限制風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的開展，如果存在巨大、無(wú)法規(guī)避的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，那

31、么不排除監(jiān)管層對(duì)這些券商“動(dòng)手術(shù)”。相反，優(yōu)質(zhì)券商無(wú)論是在資金獲取、業(yè)務(wù)范圍的拓展等方面，都面臨一個(gè)快速發(fā)展的機(jī)遇。    十八、券商新設(shè)能否成功，控股股東財(cái)務(wù)穩(wěn)健與否至為關(guān)鍵    修改證券法第121條、第122條分別規(guī)定了綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司的設(shè)立條件。在券商實(shí)行分類細(xì)化管理的背景下，現(xiàn)行證券法的這條規(guī)定，已經(jīng)顯得不合時(shí)宜，這兩條規(guī)定被刪除應(yīng)在情理之中。值得注意的是，證券法修改后，設(shè)立證券公司的新增條件之一為“控股股東財(cái)務(wù)穩(wěn)健，信譽(yù)良好，最近三年內(nèi)無(wú)違法違規(guī)記錄，凈資產(chǎn)不低于人民幣二億元”。而且，證監(jiān)會(huì)還將根據(jù)“審慎監(jiān)管

32、原則”來(lái)審查設(shè)立申請(qǐng)，還有權(quán)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理需要，提高證券公司注冊(cè)資本的最低限額。    影響新設(shè)證券公司的申請(qǐng)能否順利獲批，將在很大程度上取決于控股股東的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)是否穩(wěn)健。從立法精神看，監(jiān)管部門希望通過源頭控制，以保證新設(shè)立的證券公司“根正苗紅”，并減少券商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。不同的經(jīng)營(yíng)理念決定著不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)，今后券商的兩極分化將越趨明顯。    十九、券商與客戶資產(chǎn)涇渭分明，監(jiān)管部門出手券商將于法有據(jù)    修改券商因管理失控而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚的情形，近年來(lái)呈上升趨勢(shì)。為抑制風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門必須及時(shí)出手，在發(fā)展市場(chǎng)的同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管