化解流動性過剩：人民幣對內不升息對外不升值

1、化解流動性過剩：人民幣對內不升息對外不升值        中國經濟結構性問題而非貨幣問題是引致流動性過剩根本原因 目前，一種比較流行的觀點傾向于把中國流動性過剩問題視作為一個貨幣供給量問題，以為只要采取緊縮通貨的貨幣政策，就可容易地解決中國的流動性過剩問題。對此，我們不敢茍同。確實，在很多發(fā)達工業(yè)化國家中，導致流動性過剩的原因與貨幣供給失控有關。但是，在今天的中國，流動性過剩的問題并不是因為貨幣供給過多，而是因為在經濟基本面上發(fā)生了一系列結構性問題所造成的。更進一步的分析還表明，金融面上的貨幣供給過多并不是造成中國

2、流動性過剩的真正原因，相反，它本身也是結果，因為正是由于中國經濟中存在著大量的結構性問題，所以貨幣的供給就不可能得到真正的控制。從統(tǒng)計數(shù)據來看，中國經濟增長的結構是嚴重失衡的。對中國經濟增長中作出主要貢獻的是投資和出口，而本國居民消費支出占GDP的比重不到40%。這種結構性失衡可以簡單地概括為“內需不足”。現(xiàn)在的問題是，中國的內需為何會不足，對此，我們大致可以從以下幾個方面來加以分析。第一，中國是一個低收入發(fā)展中國家，由于人均收入水平尚低，還未進入群眾大規(guī)模消費階段，而經濟增長的速度又因為中國正好處在經濟起飛階段而長期保持在高速增長狀態(tài)，所以需求相對于供給而言總是過于偏小。第二，中國的內需不足

3、，不僅與中國經濟發(fā)展處在經濟起飛與高速增長期有關，而且還與中國居民過高的儲蓄傾向有關。除了受到傳統(tǒng)文化（節(jié)儉被認為是一種美德）的影響之外，中國居民過高的儲蓄傾向還與國家公共品供給不足以及金融體系改革滯后所造成的資產濫用有關。由于政府在社保、醫(yī)保和教育等公共品的生產上投入不足，就必然會導致居民被迫減少私人消費品的購買而增加公共品消費的支出。再從歐拉消費平滑的方程式來看（本期消費+本期投資=下期消費+下期資產 / 貼現(xiàn)率），由于中國的金融體系改革滯后，經常會發(fā)生濫用居民資產的情況，只要居民當期的資產被濫用了，那么下期的資產和消費支出就必然下降。于是，居民就只有通過進一步減少本期的消費、增加本期的投

4、資或者儲蓄來維持下期的體面的消費水平，結果內需就被進一步擠出了。至此，我們不難看到，今天中國居民過高的儲蓄其實在很大的程度上是強迫的，并且主要是由結構性的原因所造成的。正因為如此，對于今天中國的高儲蓄僅僅采用總量調整的方法是無效的。由于中國內需不足，再加上投資旺盛、經濟高速增長，于是就會產生內生性的出口。所謂內生性的出口，就是出口不是源于外部世界的需求，而是因為出口國的需求不足、生產過剩。更為重要的是，由于中國經濟并未最終完成從計劃經濟向市場經濟的轉型，中國微觀企業(yè)制度的改革至今沒有實現(xiàn)真正的突破，從而導致了中國企業(yè)家要素的高度匱乏，結果是中國缺少有國際競爭力的企業(yè)和品牌。于是，中國的出口（貿

5、易）又不得不采取了以加工貿易為主的貿易模式，而加工貿易在本質上就是一種順差貿易，所以在中國國際收支的經常項目下就不可避免地出現(xiàn)了大量的順差。沿著以上的邏輯，我們還可以發(fā)現(xiàn)，因為中國企業(yè)制度改革至今沒有根本性的突破，再加上在中國歷史上沒有真正完成過資本的原始積累，以致不得不通過引進外商直接投資（FDI）來推動中國的經濟增長，而這又不可避免地造成了中國國際收支資本項目下的大規(guī)模順差。在中國資本項目尚未開放，并且仍然存在外匯管制的情況下，所有進入中國的外匯，不管是來源于貿易經常項的順差、還是來源于資本項順差，都會成為中國中央銀行的資產，在中國中央銀行沖消手段有限的情況下，就只有通過增加貨幣發(fā)行來平衡

6、中央銀行的資產與負債。于是，就產生了中國因為貨幣外匯占款發(fā)行而造成的流動性過剩。采取人民幣對內不升息、對外不升值政策組合：破解流動性過剩風險中國的流動性過剩已經開始影響到中國宏觀經濟的健康發(fā)展，這已經成為不容置疑的事實。為了防止流動性過剩可能帶來的沖擊和危機，我們必須不失時機地采取正確的政策措施予以化解。但是，問題就在于采取什么樣的政策措施才是正確的？為了回答這個問題，我們首先有必要對現(xiàn)行的政策措施加以研判。從當前的實際情況來看，中國政府面對流動性過剩所采取的政策大致可以歸結為對外人民升值、對內人民幣加息（也包括提高央行準備金率）的政策組合。其中，升值是為了改變支出結構、減少貿易順差、間接地減

7、少貨幣的供給；加息則是為了直接減少國內的貨幣供給。但是，這樣的政策在中國并不能達到預定的政策效果，對此我們可以具體分析如下。首先，我們來看一下人民幣升值的效應。事實已經表明，自2005年人民幣步入升值軌道以來，中國的貿易順差不僅沒有減少，反而顯著地增加了，造成這種情況的原因大致有二：第一，由于中國存在大量的失業(yè)人口，這就決定了工資必定是有彈性的。當人民幣升值而導致中國低成本商品的出口價格提高時，企業(yè)就可以通過降低名義工資來維持有競爭力的出口價格。結果是盡管人民幣的名義匯率升值了，但實際匯率卻會因工資水平下降而貶值，從而導致中國的貿易順差不僅沒有減少，反而進一步增加了；第二，由于中國的貿易模式以

8、加工貿易為主，所以人民幣升值同樣不能達到減少貿易順差的作用。因為，升值在導致出口價格提高的同時，也使得加工貿易所必需的投入品與中間品的進口價格相應地下降了，這正好與由人民幣升值帶來的進出口價格變化相互對沖，使加工貿易的流量保持不變，甚至按照其慣性而自動趨于增加，考慮到加工貿易在本質上屬于順差貿易。因此，即使人民幣升值，也無法改變貿易順差持續(xù)增加的趨勢。由于人民幣升值并不能夠達到減少貿易順差的目的，在資本項目又未開放的情況下，決定了中國的外匯儲備必然會呈現(xiàn)單邊上升的趨勢，外匯儲備的增加會產生兩大效應：一是固定匯率制度下必定會造成升值預期效應；二是因中國央行的沖銷手段有限、外匯強行結售等造成貨幣供

9、給增長效應。在這兩大效應的作用下，中國的央行在控制基礎貨幣供給量方面的作用是非常有限的。為了控制貨幣供給總量的過快膨脹，央行有理由對商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造活動加以控制，于是加息就成為一種必然的選擇。但是，在銀行存款的實際利率為負與人民幣升值預期的共同作用下，加息的后果只能是產生更多的流動性，并導致資產價格的快速上漲，直至引致金融泡沫。其中的道理就在于：第一，在國際資本流入中國的渠道不可能被完全監(jiān)管的情況下，人民幣升息和升值會誘使更多的境外投機資金進入而導致流動性增加；第二，由于貿易品的價格是外生地決定的，所以貿易品的價格受人民幣升值的影響相對很小。但是，正是因為貿易品的價格受匯率變動的影響較小，國

10、際投機資金流入造成的流動性增加就只能流入資產市場獲利，并可能推動資產價格在短期內迅速上漲；第三，從國際經驗來看，只要一個國家出現(xiàn)國際投機資金大量流入而導致資產價格上漲的情況，那么投資資金就會傾向于撤離，因為資產價格的上漲會提高產業(yè)投資的成本。然而，當投資資金不斷被投機資金所替代時，那么經濟的基本面就會趨向于惡化。于是，資產價格上漲就會缺少經濟基本面的支持而變?yōu)橐环N不可持續(xù)的泡沫，一旦發(fā)生這種情況，國民經濟很可能會發(fā)生源于泡沫破滅的金融危機。由上可見，在中國既有大量過剩勞動力、又缺乏足夠投資工具的情況下，管理當局采取人民幣升值加升息的政策組合可能不是一種有效和安全的調控政策?，F(xiàn)在的問題是，假如從

11、今天中國所面臨的實際情況出發(fā)，我們不能采取目前這樣的宏觀經濟政策組合來消除導致中國宏觀經濟不穩(wěn)定的流動性過剩問題，那么還有沒有其他更好的政策、或者政策組合來解決中國目前所面臨的流動性過剩這個難題呢？在我們看來，當務之急是要先控制住國際投機資金的流入，從源頭上攔截住流動性的供給來源。為此，比較可行的方法應當是采取人民幣對內不升息、對外不升值的政策組合。因為，只有這樣做才能消除人民幣的升值預期，進而阻止境外投機性套利資金進一步流入。從長期來看，應當采取積極的結構改革方法來解決內需不足問題，借以達到減少出口和貿易順差、控制源于外匯結售而導致的貨幣供給增加之目的。接下來需要討論的問題是，假如人民幣不升

12、息和不升值，那么我們將如何來面對國內貨幣供應量增加、通貨膨脹和國際貿易磨擦不斷增加等內外經濟失衡的問題呢？其實，從貨幣政策角度來看，控制貨幣供應量原本就可以采取價格調整和數(shù)量調整兩種不同的方法。所謂價格調整就是升息，所謂數(shù)量調整就是提高準備金，考慮到中國現(xiàn)行的體制特征，我們還可以通過銀監(jiān)會的窗口指導政策對增長過快的經濟部門采取行政指導性的緊縮政策。如前所述，作為價格調整的人民幣升息會誘使境外投機資金流入套利，從而導致流動性增加，結果不僅不能起到縮減流動性的目的，反而會導致更多流動性泛濫。相反，假如采取數(shù)量調整的方法，不僅可以起到減少貨幣供應量的目的，而且又因境內外利差維持不變而起到遏制境外投機

13、資金流入之目的。所以，結論應當是明確的，在今天存在大量結構性問題的中國，數(shù)量調整顯然要優(yōu)于價格調整。現(xiàn)在，我們再來進一步分析，假如人民幣不升值是否有可以替代的方法來解決由貿易順差持續(xù)增加而帶來的流動性沖擊問題？從世界經驗來看，貿易摩擦最終無非是通過以下兩種方式來加以平息的：要么是“打匯率戰(zhàn)”，要么是“打貿易戰(zhàn)”。從這兩種不同的解決貿易摩擦的方法來看，打貿易戰(zhàn)要優(yōu)于打匯率戰(zhàn)。理由可以分析如下：第一，打匯率戰(zhàn)是總量調整，打貿易戰(zhàn)是結構調整，前者造成的福利損失要大于后者，因為總量調整產生的是系統(tǒng)性風險，而結構調整則有助于經濟基本面之改善；第二，在當今中國外匯儲備仍在快速增長時，打匯率戰(zhàn)一定會出現(xiàn)單邊

14、升值趨勢，從而難以打破投機資金對人民幣升值的預期，也難以控制境外投機資金的流入與流動性的增加。但是，打貿易戰(zhàn)就不同了，它可以讓那些出口過度、受到國際制裁的產業(yè)部門在國際社會反傾銷的壓力下做出實質性調整，從而達到真正改善中國經濟增長結構的目的；第三，再從動態(tài)角度來看，打貿易戰(zhàn)可以產生“干中學效應”。如果堅持人民幣匯率小幅升值的做法，那么就會因流動性持續(xù)增加而產生經濟泡沫，并導致系統(tǒng)性風險增加；第四，中國已經成為WTO的正式成員，從而可以大大降低參與國際貿易戰(zhàn)的成本。但是，考慮到中國外匯儲備的很大部分來源于外商直接投資和外商在華投資生產出口品而賺取的外匯之結售，所以中國參與匯率戰(zhàn)事實上難以得到經濟

15、基本面的支持。假如中國能夠采取以上的政策組合來控制住流動性創(chuàng)造的源頭，接下來的問題就是要想方設法來疏導已產生的過剩流動性，盡可能地避免其可能帶來的對經濟基本面的沖擊。毫無疑問，阻止過剩流動性進入房地產市場是正確的舉措。因為，房價和地價的過快增長不僅會提高全社會商務成本，而且還會導致居民負債增加而產生消費擠出效應，這顯然是不利于維持經濟可持續(xù)增長的。相比之下，將過剩流動性導入資本市場則是有利可圖的。因為，對以間接融資為主的中國金融體系來說，這恰好是推動其進行結構調整的一個戰(zhàn)略性機遇。從國際經驗來看，以股權融資為主的國家經濟增長長期看要好于以銀行融資為主的國家，其理由是股權融資有利于企業(yè)家成長、企

16、業(yè)創(chuàng)新及為企業(yè)帶來自有資金。與此同時，為防止資本市場出現(xiàn)泡沫，就應當改革現(xiàn)行的股票發(fā)行制度，盡可能增加股票供應量。簡單地講，就是放松政府管制，加強市場監(jiān)管。其政策含義就是把掌握在政府手中的上市的審批權轉交給市場，政府退出市場、真正承擔起對市場的監(jiān)管職能。為了從根本上解決流動性過剩的問題，僅有短期調整是不夠的，還須通過長期的結構改革來加以配合。根據上文的分析，導致流動性過剩的長期因素主要是中國因內需不足所造成的內生性出口、缺乏企業(yè)家，造成了以加工貿易為主的貿易模式及吸引外商直接投資的開放政策。因此，長期的結構改革應當以創(chuàng)造內需與改革微觀的企業(yè)制度為重點。創(chuàng)造內需的基本方法是：第一，堅定不移地走城

17、市工業(yè)化的發(fā)展道路，借以提高全民收入水平；第二，改變國民收入初次分配過于向政府與企業(yè)傾斜的傾向，通過減輕賦稅和增加企業(yè)盈利分紅的措施來增加居民的可支配收入；第三，增加政府的教育支出，通過提高全民素質和勞動生產率來保持居民工資水平的長期增長?？偨Y國際經驗和國內企業(yè)制度改制成功與失敗的經驗，民營化應當是中國企業(yè)改革的基本取向。因為民營化至少具有以下兩個好處：第一，可以為中國本土企業(yè)家的崛起創(chuàng)造一個舞臺；第二，可以促進政府職能的轉換，實現(xiàn)整個社會的專業(yè)化分工，提高整個社會的治理水平與運行效率。國際經驗：流動性過剩失控會引發(fā)金融風險流動性過剩曾經給很多國家?guī)磉^不幸，因為它在一定條件下會引發(fā)金融危機、

18、甚至經濟危機，從而使得正常的經濟增長被迫中斷。流動性過剩首先意味著貨幣的供給已經超過了本國居民消費和企業(yè)投資的需要。在這種情況下，假如消費者或者企業(yè)家仍然把這些過剩的貨幣供給用于消費或者投資，那么就會產生消費效用遞減或者投資報酬遞減的后果。為了避免這樣的后果發(fā)生，人們就會把過剩的流動性用于與預期高度相關的資產投資，這樣做的結果不僅會導致資產價格的上漲，更為重要的是還會形成資產價格的上漲預期，結果最初純粹的投資行為就會慢慢地演變成為對資產進行投資和投機的行為。對資產進行投資和投機行為的進一步分析表明，由于投機者通常是借助于財務杠桿從事市場的投機活動，他們對資產市場價格的敏感性要高于主要依靠自有資本進行投資的當事人。因此，只要資產價格發(fā)生微小的變化，就會引起投機者非常激烈的反應，并產生助漲或者助跌的沖擊。所以，只要有大量投機者參與到資產市場，一旦投機過度造成泡沫破滅時，必定會發(fā)生資產價格暴跌的金融危機或經濟危機。那么，流動性過剩為什么必定會造成資產價格泡沫，在什么情況下又會引致泡沫破滅的危機呢？流動性過剩通?？偸菚殡S著通貨膨脹。因為，在實際