從主流投資品種轉換看美股估值

1、    從主流投資品種轉換看美股估值         美國次貸危機最終釀成世界范圍的金融危機，全球股市遭受重創(chuàng)。作為成熟經濟體資本市場晴雨表的美國標準普爾500指數的走勢和估值尤其值得關注。如果把該指數的內在估值與相對估值相結合，以此作為邏輯起點，通過對這兩個估值維度的考察可以看出，從網絡經濟泡沫到這次全球金融危機，標準普爾500指數相對估值變化對美國資本市場主流投資品種轉換和股市走勢的深刻影響。標準普爾500指數的內在估值是其成分股上市公司整體的投資價值，傳統(tǒng)上以市盈率為主

2、要衡量指標；相對估值是和其他主流投資品種比較，該指數的相對風險收益水平。根據一價定理，具有相同風險水平的資產必定以相同的期望收益率出售，這是不同風險資產之間估值具有可比性的基礎。相對估值判定的是標準普爾500指數和其他風險資產相比預期收益率的高低，即相對投資價值的大小。一、股利收益增長支撐美股內在估值從標準普爾500指數的內在估值看，次貸危機以來該指數各季度末市盈率維持在1725倍之間，這期間股指自2007年10月的歷史新高1576.09點的最大跌幅達到53%，而在網絡股狂飆到泡沫破滅的時期，該股指的最大跌幅也接近50%，但市場卻一直處于高估值狀態(tài)，市盈率在2001年底曾達到創(chuàng)紀錄的46.50

3、倍，即使在2002年9月股指跌至低點時，市盈率也有27倍。根據McGraw-Hill的數據計算，標準普爾500指數過去50年的平均市盈率為17.60倍，2008年底為18.80倍，接近于均值，而且自網絡股泡沫以來，市盈率波幅收窄，內在估值趨于穩(wěn)定，主要是現金股利收益率指標發(fā)揮了市場穩(wěn)定器的作用?，F金分紅是美國上市公司最主要的紅利支付方式。標準普爾500指數成分股上市公司實行每季度分紅，而且一直保持很高的現金股利支付率。1988年以來，該指數的現金股利收益率(過去4個季度現金股利總和當前總市值)呈現逐步下降后又平穩(wěn)回升的趨勢，2008年9月底為2.48%，是2000年以來的最高水平。近期標準普爾

4、500指數成分股股利收益率的提升，有股價暴跌的因素，另一個原因是現金股利逐年的穩(wěn)定增長，即使在次貸危機加劇、不斷有大企業(yè)發(fā)布業(yè)績預警、盈利顯著下滑的情況下，其成分股股利也并未同步縮水，截至到2008年9月底，標準普爾500指數成分股過去四個季度的累計股利達到了創(chuàng)紀錄的2521.84億美元。還有一個情況是國債在金融危機重創(chuàng)股市、資產價格暴跌和實體經濟陷入衰退之時作為避險資產被市場看好，非常時期又有美聯儲連續(xù)大幅降息等異常寬松的貨幣政策，致使長短期國債收益率都一再創(chuàng)歷史新低，標準普爾500指數股利收益率與無風險收益率的差距進一步縮小，甚至出現高出后者的情形，使股市的內在投資價值顯現。 二

5、、相對估值是主流投資品種轉換的決定性因素這里所說的主流投資品種是指在美國乃至全球資本市場范圍內能夠主導較長期市場趨勢、主流投資資本集中指向的熱點品種。上個世紀90年代以來，作為新經濟標志的網絡科技股首先扛起了資本市場主流投資品種的大旗，并直接帶來了全球網絡股的投資熱潮和美國三大股指的驚人漲幅。網絡股價值發(fā)現的重要依據之一是其所代表的新經濟可以突破菲利普斯曲線的制約，使傳統(tǒng)的商業(yè)周期在網絡經濟面前失效，從而實現低通脹和低失業(yè)率條件下的經濟持續(xù)增長。對網絡經濟和網絡上市公司的這種估值判斷，大大降低了投資者對美國股市系統(tǒng)風險的預期，當投資者終于意識到大部分網絡公司的盈利模式無法支持對其的估值，網絡科

6、技股的風險被低估之時，市場累積的內在風險無法遏制地釋放出來，這已是20012002年大量網絡公司倒閉、網絡科技股徹底崩潰時的情形。網絡經濟泡沫破滅后，美聯儲為刺激經濟采取低利率政策，從2001年初至2003年6月的降息周期，使聯邦基金利率從6.5%降到1%。與這輪降息周期密切相關的是以美國10年期國債收益率為參考基準的按揭貸款利率持續(xù)下降，30年期固定利率按揭貸款月平均利率從2000年2月8.48%的高點降至2003年6月5.43%的低點，降幅達到36%。購房借貸成本的下降和由此引發(fā)的次級房貸市場的過度繁榮構成了資本市場主流投資品種由網絡股向次貸衍生品轉換的重要條件。次貸衍生品主要是指以次級按

7、揭貸款為原始標的的資產證券化產品ABS(資產支持證券)、MBs(抵押支持債券)等通過再證券化形成的結構化衍生產品CDO(債務擔保憑證)、CDs(信用違約掉期)等。作為一種金融創(chuàng)新，次貸衍生品的最大特點是意圖通過復雜的結構化組合產品設計實現高收益率與主動風險管理的結合。作為發(fā)行人的投資銀行主要采用將最初的貸款資產重新分類、信用增級甚至將違約風險向債權債務人之外的第三方保險公司進行投保以對沖風險的方式(如CDs)，提高投資者獲取未來現金流的預期。在次貸衍生產品中占最大比例的CDO是在次級按揭貸款、其他類型企業(yè)貸款的資產證券化產品ABS基礎上通過再證券化并按一定比例組成的資產組合。CDO有不同的分類

8、，按照標的資產和結構組合的不同，可分為現金流型、合成型、市值型以及混合型；從創(chuàng)設動機可分為套利型和資產負債表型等；CDO中一般包含了優(yōu)先層(Senior)、夾層(Mezzanine)，低級層(JuniorSubordinated)、權益層等受償順序不同的債券。優(yōu)先層債券須達到標準普爾或穆迪信用評級的Aaa級，可以獲得組合資產所產生現金流的優(yōu)先償付。信用級別越低的層的債券即次級債券或低級債券面臨違約、無法收回本息的可能性越大，因而利率也越高，以彌補相應的風險。通過復雜的結構化設計和一系列信用增級，CDO的信用評級可高過所有作為抵押的個別資產，次級按揭貸款衍生的資產支持證券也很可能成為優(yōu)先層的債券

9、。再來看標準普爾500指數的預期收益和風險。根據變換的股利折現模型，標準普爾500指數的期望收益率k=D0(1+g)P+g。其中，D0為本期現金股利，P為股價，D0P即為現金股利收益率，g為固定的股利增長率，這里以過去40年美國股利年平均增長率5.5%作為固定的股利增長率。標準普爾500指數成分股的期望收益率超過作為無風險收益率的美國10年期國債收益率的差額即為該指數作為市場投資組合的股權風險溢價(ERP)。據此可以得出19982008年(前3季度)標準普爾500指數各年的期望收益率和隱含的股權風險溢價。這期間該指數期望收益率平均值為7.78%，同期穆迪Aaa級和Baa級公司債券平均年收益率分

10、別為7.18%和8.08%。而CDO資產池中各層債券的利率平均要高出相同信用級別的公司債券2-3個百分點，因此，CDO各層債券的投資回報率要高于標準普爾500指數，而其中主要來源于次級按揭貸款的次級債券的收益率會高出后者更多。進一步說，相對于10年期國債，含有次貸的CDO有比標準普爾500指數成分股更高的風險溢價，從而更具相對估值優(yōu)勢。就風險而言，在房價持續(xù)上漲階段，次級按揭貸款人還款有保障，即使是CDO中次級債券的違約風險也很低，加之CDO結構化的設計實現了對風險的主動管理，不同于股票投資風險收益對稱的被動模式，使得CDO在2002年以來美國房地產市場新一輪景氣上升階段比股票對機構投資者更具

11、吸引力。2007年，全球CDO發(fā)行量由2004年的1574億美元猛增到5030億美元。從美國CDO的發(fā)行量來看，2005年為2091億美元，2006年為4216億美元，2007年為3520億美元，而調查公司Renaissance的數據顯示，美國資本市場2007年IPO融資總額以530億美元創(chuàng)2000年以來新高，也僅為當年CDO發(fā)行額的17。這期間全球對沖基金、共同基金、養(yǎng)老基金以及各國商業(yè)銀行、保險公司都大量持有美國CDO等次貸衍生品。 在房地產市場繁榮階段次貸衍生品能帶來高預期收益。一旦由于政策(如貨幣當局上調基準利率)等因素使房地產市場景氣狀況逆轉，標的資產現金流由于按揭貸款人違

12、約而惡化，次貸衍生品流動性極差、監(jiān)管不透明等致命問題也暴露出來，加上采用杠桿化交易，進一步放大了投資損失，將導致從最初的房貸到次貸衍生品發(fā)行投資各環(huán)節(jié)所累積風險的全面爆發(fā)，卷入次貸的房貸金融機構、投資銀行和對沖基金遭受巨大損失甚至破產倒閉。次貸及其衍生品帶來的巨大風險還通過金融、房地產等相關行業(yè)向實體經濟蔓延，這一變化正是美國次貸危機的實際情況，也使得各種次貸衍生品作為主流投資品種全面衰退。大宗商品是網絡科技股之后國際資本的又個主流投資品種。中國、印度等新興經濟體的高速增長帶來全球能源、資源消費日益增加，國際資本尋求流動性過剩、高通脹下財富保值以及次貸危機后美聯儲連續(xù)降息導致美元持續(xù)疲弱走勢是

13、大宗商品牛市的宏觀經濟條件。2002年以來，CRB等主要商品指數從持續(xù)上漲，特別是在次貸衍生品退潮后，復制商品指數進行多頭被動投資的商品指數基金主導著美國資本市場主流資金的流向，在其推動下，黃金、原油、銅、鋁、農產品等大宗商品現貨和期貨價格在2008年紛紛創(chuàng)出歷史高點，漲幅驚人。另一方面，次貸危機持續(xù)加劇并最終演變?yōu)?929年以來最嚴重的全球金融危機，美日歐趨同性地陷入衰退，全球重要經濟體紛紛出臺大規(guī)模的經濟刺激計劃以應對危機。作為全球經濟增長減速、步入調整的一個重要信號，原油等大宗商品2008年全年出現了由暴漲到暴跌的逆轉走勢。  期貨投資除了價格變動的資本利得收益外，在

14、美國，期貨合約買價與保證金的差額部分可以用短期國債做抵押，帶來相當于無風險收益的所謂抵押收益。在一定市場條件下，還可以通過不斷移倉即對到期的近月合約進行平倉，并開新倉換入遠月合約的方式，獲得展期收益。展期收益相當于期貨市場長期投資的回報，與股票市場的股利收益類似。由于地緣政治緊張、惡劣天氣、罷工、突發(fā)事件等因素造成對庫存的沖擊，一些大宗商品現貨與期貨、隔月期貨合約之間價差不斷拉大，在大宗商品牛市過程中，原油、有色金屬等大宗商品都出現過現貨持續(xù)升水的反向期限結構，多頭展期的復利收益率相當豐厚，商品指數基金的主要收益就來源于此，標普高盛商品指數(S&P GSCITM)中能源類商品的走勢就印

15、證了這一點。該指數包含了以能源為主體的25種商品期貨近月合約的多頭被動資產組合，能源比重(最新)占64%左右，這一比例與能源交易在全球大宗商品交易中所占比例基本一致。2002年1月至2008年6月，反映無抵押條件下投資近月能源期貨合約并且每月移倉所獲收益的標普高盛能源超額收益指數(Energy Excess Return)間上漲了5.54倍，追蹤近月能源期貨合約價格變動的標普高盛能源現貨指數(Energy Spot)上漲了3倍，前者漲幅中包含了能源期貨價格漲幅和展期收益兩部分，因而這期間能源期貨的展期收益率為554%-300%=254%；標準普爾500指數這期間成分股各季度現金股利加總后的收益

16、率僅為11.52%。即使經歷了2008年7月以后的原油暴跌，用上述方法推算的20022008年能源期貨的展期收益率仍達到102%；根據有關預測數據，同期標準普爾500指數股利回報率大體為17.96%?？梢姡词共话ㄆ谪浀牡盅菏找妫?002年以來能源期貨展期收益也遠高于股利回報，因此相對于原油、天然氣等能源為主體的大宗商品期貨的展期收益率和由此帶來的高風險溢價，標準普爾500指數作為風險資產的市場組合定價過高，即其成分股平均股價被高估。這也是前者成為美國乃至全球資本市場主流投資品種的重要原因。三、標準普爾500指數內在估值和相對估值背離一個重要指標CBOE VIX(Volatility Ind

17、ex)的異常走勢可以更清楚地反映出標準普爾500指數內在估值和相對估值背離的特點。VIX是標準普爾500指數期權的即時買價和賣價加權計算得到的隱含波動率指數，反映的是標準普爾500指數30天內的期望波動率，素有“投資者恐慌情緒指標”之稱，隱含了投資者對股市風險所付出的成本和代價。一般而言，VIX在1520之間，表明市場風險處于正常水平。在金融動蕩、投資者恐慌情緒加重、避險意愿增強時，該指數上升；當股市回歸平穩(wěn)、風險降低時則下降。該指數在20042007年的大部分時間處于1020的正常和低風險區(qū)，隨著次貸危機的逐漸顯露，VIX開始向上突破正常風險區(qū)域，2008年9月以后，更是急速走高，并在11月

18、20日創(chuàng)出80.86這一前所未有的高點，至2009年1月初VIX仍在40附近震蕩，表明投資者對股市波動仍存有較高預期。這一過程中，標準普爾500指數經歷了從連續(xù)上漲直至創(chuàng)出歷史新高再到暴跌的階段。這期間次貸衍生品和大宗商品作為主流投資品種主導著美國資本市場，作為股市對整個資本市場風險相關性和心理預期的反映，VIX上述走勢變化也對應了次貸及其衍生品市場繁榮次貸危機全面爆發(fā)大宗商品暴漲全球金融危機、大宗商品崩潰的過程。這其實說明較之次貸衍生品和大宗商品期貨的收益率和風險溢價水平，標準普爾500指數相對估值一直偏高，當前兩者先后由于次貸危機和金融危機崩潰，金融市場估值無主流品種可參照時，本已相對估值過高的股市就更加岌岌可危，雖然此時股利收益率的不斷增長和成分股股價的連續(xù)下跌，使標準普爾500指數內在估值趨于合理甚至成分股平均股價被低估，但市場的系統(tǒng)風險終于達到了無以復加的程度并集中爆發(fā)，推動VIX指數達到創(chuàng)紀錄的水平。內在估值和相對估值的背離決定了雖然次貸危機和金融危機發(fā)源于美國，但標準普爾500指數為代表的美國股市在這次全球股市動蕩中抗跌性很強，跌幅遠小于一些新興經濟體的股市；另一方面，VIX創(chuàng)出的紀錄高點也反映出投資者對美國股市前所未有的恐慌情緒。次貸危機和金融危機對于美國資本市場