擔(dān)保債務(wù)憑證

1、擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一種固定收益證券，現(xiàn)金流量之間可預(yù)測性較高，不僅提供投資人多元的投資管道以及增加投資收益，更強化了金融機構(gòu)之資金運用效率，移轉(zhuǎn)不確定風(fēng)險。凡具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，都可以作為證券化的標(biāo)的。通常創(chuàng)始銀行將擁有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)匯集群組，然后作資產(chǎn)包裝及分割，轉(zhuǎn)給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle），以私募或公開發(fā)行方式賣出固定收益證券或受益憑證。CDO背后的為一些債務(wù)工具，如高收益的債券、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其它次順位證券。傳統(tǒng)的ABS其資產(chǎn)池可能為信用卡應(yīng)收帳款、現(xiàn)金卡應(yīng)收

2、帳款、租賃租金、汽車貸款債權(quán)等，而CDO背后的支撐則是一些債務(wù)工具， 如高收益的債券( high - yield bonds)、新興市場公司債或國家債券(Emerging Market Corporate Debt、Sovereign)，亦可包含傳統(tǒng)的ABS（Assets Backed Securities）、住宅抵押貸款證券化(Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS)及商用不動產(chǎn)抵押貸款證券化( Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)等資產(chǎn)證券化商品。歷史最早的CDO是由Drexel Burn

3、ham Lambert I在1987年發(fā)行的。十幾年后，CDO成為快速發(fā)展的資產(chǎn)證券之一。CDO快速的增長是受到眾多理財經(jīng)理，基金經(jīng)理，保險公司，投資銀行，退休基金的青睞。最關(guān)鍵的是，2001年 David X. Li介紹了Gaussian copula models，提供給CDO快速的定價方式，使CDO能夠廣泛的在市場流通。根據(jù)Securities Industry and Financial Markets Association，2004年CDO總共發(fā)行1570億美元，2005年2720億，2006年5520億，2007年5030億。以美國為首的國際證券化市場發(fā)展已久，而且商品種類多樣化

4、，其中，CDO是近年來成長極為迅速的證券化商品之一。國際金融資產(chǎn)證券化市場始于1970年代，商品種類多樣化，其中擔(dān)保債務(wù)憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）是近來快速成長的證券化商品。2004年全球的總發(fā)行量為9,025億美金，至2005年全球總發(fā)行量為6,650億美金。在歐洲地區(qū)，該市場已經(jīng)發(fā)展十分成熟；而亞洲地區(qū)的日本，CDO市場亦從2000年幾乎為零的發(fā)行量，成長至2004年的3兆余日圓，發(fā)展速度相當(dāng)驚人。由于CDO的利率通常較定存或是一般公債來得高，在現(xiàn)今的微利時代，已成為國際間相當(dāng)熱門的投資商品。預(yù)料擔(dān)保債務(wù)憑證市場將會在未來金融領(lǐng)域里，占有重

5、要的一席之地。結(jié)構(gòu)CDO的發(fā)行系以不同信用質(zhì)量區(qū)分各系列證券?；旧?，分為高級(Senior)、夾層(Mezzanine)，和低級/ 次順位( Junior )三系列；另外尚有一個不公開發(fā)行的系列，多為發(fā)行者自行買回，相當(dāng)于用此部分的信用支撐其它系列的信用，具有權(quán)益性質(zhì)，故又稱為權(quán)益性證券(Equity Tranche)，當(dāng)有損失發(fā)生時，由股本系列首先吸收，然后依次由低級、中級(通常信評為B水平)高級系列(常信評為A水平)承擔(dān)(不過在許多文獻(xiàn)及實例中，將次順位債券稱為股本系列，亦即認(rèn)為CDO結(jié)構(gòu)分為高級、中級及股本系列)。換言之，CDO對信用加強系借助證券結(jié)構(gòu)設(shè)計達(dá)成，不像一般ABS較常利用外

6、部信用加強機制增加證券的安全性。次順位、中級及高級系列亦可再依利率分割為小系列，例如，固定利率與浮動利率之別、零息與附息之分等等，以適合不同投資人的口味。各系列金額的決定需視所要達(dá)到的評等及最小籌資成本兩大因素決定。通常，高級系列占整體最大的比率，中級系列約為5%15%，股本系列占2%15%。下圖為目前市場中常見的CDO證券結(jié)構(gòu)。CDO各系列證券結(jié)構(gòu)參與者CDO的參與者與傳統(tǒng)的ABS大致相似，皆需有創(chuàng)始機構(gòu)(惟CDO交易中稱為發(fā)起人：Sponsor)、服務(wù)機構(gòu)、導(dǎo)管機構(gòu)、信用增強機構(gòu)、信用評等機構(gòu)及銷售機構(gòu)，此外，在CDO交易中尚有一些較特殊的參與者，包括：資產(chǎn)管理人、避險交易對手以及信托監(jiān)察

7、人：1.資產(chǎn)管理人CDO的資產(chǎn)池，從初始群組的建立以及爾后的管理皆為整體交易的重點，需要由資產(chǎn)管理人(portfolio manager or asset manager)來擔(dān)負(fù)此項重任。在初始群組建立階段，資產(chǎn)管理人(有時另由其它第三者擔(dān)任，稱為取得人(acquisition party)依照“資產(chǎn)取得規(guī)范”( collateral acquisition deed)購買有吸引力的資產(chǎn)組合。相較于傳統(tǒng)的ABS(采靜態(tài)管理，一旦資產(chǎn)池形成后，即不再隨意更換)，CDO的群組資產(chǎn)采取的是有限的主動管理。為創(chuàng)造更好的報酬，資產(chǎn)管理人需對其群組產(chǎn)做動態(tài)管理，根據(jù)市場當(dāng)時的狀況進(jìn)出，一旦發(fā)現(xiàn)有任何資產(chǎn)的

8、信用質(zhì)量下降或市場有相同債信評等但報酬率較高的資產(chǎn)時，即需要根據(jù)“合格性準(zhǔn)則”(Eligibility Criteria)快速處分或更換。因此，資產(chǎn)管理人在CDO的交易中扮演十分重要的角色。不過，由于資產(chǎn)管理人常持有CDO中的股本系列，基于自身的利益，必然會負(fù)起善良管理人的義務(wù)。2. 避險交易對手CDO的資產(chǎn)池必須要充分分散，因此無論是貸款債權(quán)或債券常投資于不同的國家地區(qū)，因而使現(xiàn)金流量涉及不同的幣別，產(chǎn)生換匯交易的需求；同時，資產(chǎn)池的利率亦不盡相同，且包含固定及浮動，亦需要換利交易，故交換交易對手(Swap Counterparty)扮演相當(dāng)重要角色。另外，資產(chǎn)處分時的流動性亦是一個重要的關(guān)

9、鍵，因此交易中常設(shè)計有流動性提供者(Liquidity Provider)。這些擔(dān)任避險功能的提供者未來是否能切實履行合約，受其本身的營運風(fēng)險的影響甚深，因而債信等級亦成為選擇避險交易對手最重要的因素。3.信托監(jiān)察人在CDO架構(gòu)中，信托監(jiān)察人(Trustee)并非指導(dǎo)管機構(gòu)的受托人，而是指代表投資人權(quán)益行使權(quán)利的一方。其職責(zé)在于監(jiān)督資產(chǎn)管理人是否按照相關(guān)契約適當(dāng)?shù)貓?zhí)行其職務(wù)，當(dāng)資產(chǎn)管理人建立、更換或處分資產(chǎn)時，需經(jīng)過信托監(jiān)察人的確認(rèn)。此外，亦可能同時擔(dān)任交易過程中其它的行政功能， 例如： 登記者(Register)、付款代理者(Paying Agent)、文件保管人(Document Cust

10、odian)、計算代理人(Calculation Agent)、報稅代理人(Tax Reporting Agent)等等。結(jié)構(gòu)種類編輯擔(dān)保債務(wù)憑證是將未來能產(chǎn)生固定現(xiàn)金收入的標(biāo)的資產(chǎn)，從資產(chǎn)池中依信用評級的風(fēng)險分類切割成不同的券種以提供投資人作選擇，經(jīng)過重組后的Tranche讓投資人可以依據(jù)不同的存續(xù)期間、收益率、及風(fēng)險承受程度作為購買的依據(jù)。CDO依信用評級可分為AAA之主順位債券、AA至BB之中間順位債券、及無信用評級的權(quán)益證券。一般而言，主順位債券約占一個CDO總發(fā)行量的70%-93%，中間順位債券約占總發(fā)行量的5%-15%，次順位債券跟權(quán)益證券（實務(wù)上市場通常將此二類歸為同一類）占總發(fā)

11、行量的2%-15%。當(dāng)CDO發(fā)生違約事件時，違約所造成利息及本金的損失通常由信用評級較低的券種開始吸收，也就是說受創(chuàng)的順序先為權(quán)益證券、中間順位債券次之、主順位債券再次之。反之，當(dāng)CDO產(chǎn)生孳息時，收益的分配先由主順位債券獲得、中間順位債券次之、權(quán)益證券再次之。CDO種類可分由標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)行動機及管理方式等方面區(qū)分：依標(biāo)的資產(chǎn)區(qū)分CDO依標(biāo)的資產(chǎn)的不同可分為現(xiàn)金流量式CDO及合成式CDO?，F(xiàn)金流量式CDO之標(biāo)的資產(chǎn)通常由放款、債券等所組成。發(fā)行人通常為銀行，銀行將其債權(quán)資產(chǎn)包裝轉(zhuǎn)移給SPV，再由SPV依不同的信用等級發(fā)行不同券種的憑證給投資人，其憑證之價值與債權(quán)資產(chǎn)之現(xiàn)金流量的績效相聯(lián)結(jié)。由于

12、SPV實際買入標(biāo)的資產(chǎn)，其有實質(zhì)的現(xiàn)金交付，所以稱為現(xiàn)金流量式CDO。合成式CDO系CDO的衍生性產(chǎn)品，系發(fā)行人匯集一些債權(quán)并加以包裝，稱為債權(quán)群組，并將債權(quán)群組與SPV承作信用違約交換合約（CDS-Credit Default Swap）。由SPV發(fā)行不同信用等級的券種給投資人，在收到投資人的本金后，利用本金購買高質(zhì)量債券當(dāng)擔(dān)保品。擔(dān)保品之作用有三，作為未來到期還本的保證、擔(dān)保品之孳息可作為投資人的收益來源及作為CDS的權(quán)利金、當(dāng)發(fā)生違約事件時，SPV將擔(dān)保品作為支付給發(fā)行人的金額?，F(xiàn)金流量式CDO 與合成式CDO 最大的差異在于合成式CDO并不屬于實質(zhì)出售，債權(quán)群組并未實際出售給投資人，也

13、就是說，SPV并沒有實際購入債權(quán)群組中的資產(chǎn)，CDO的投資人也沒有實際擁有債權(quán)群組中標(biāo)的物的債權(quán)。依發(fā)行動機區(qū)分不管是現(xiàn)金流量式CDO 或合成式CDO都可依發(fā)行動機及資產(chǎn)池的來源不同可分為資產(chǎn)負(fù)債表型CDO及套利型CDO二種。資產(chǎn)負(fù)債表型CDO大都源自于本身具有可證券化的資產(chǎn)的資產(chǎn)持有人，如金融機構(gòu)等，其目的是為了將債權(quán)資產(chǎn)從發(fā)行人之資產(chǎn)負(fù)債表中移除，藉以移轉(zhuǎn)信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、提高資本適足率，最后達(dá)到管理資產(chǎn)負(fù)債表的功能。而套利型CDO主要由基金公司及財務(wù)管理公司發(fā)行。操作模式為從市場中購買高收益?zhèn)蚪Y(jié)構(gòu)型債務(wù)工具，經(jīng)過再證券化后，于市場出售收益率較低的憑證，以獲取買賣間的利差。以目前市場

14、的狀況來說，套利型CDO市場發(fā)行數(shù)目較資產(chǎn)負(fù)債表型CDO高出許多，占總交易數(shù)目80%左右，資產(chǎn)負(fù)債表型CDO與套利型CDO的主要差異在于：(一) 收益高：相較于資產(chǎn)負(fù)債表型CDO或其它公司債，以CDS為資產(chǎn)標(biāo)的的套利型CDO通常有較高的收益率。(二) 天期短：套利型CDO的平均天期約為3-7年，資產(chǎn)負(fù)債表型CDO的平均天期約為12-35年。(三) 訂價較有效率：因套利型CDO標(biāo)的資產(chǎn)大都為CDS，其主順位債券之投資人對收益率要求較低，所以能讓權(quán)益證券及中間順位債券的投資人分配到較多的收益。(四) 投資較有彈性：套利型CDO可選擇有無本金交割或部分本金交割，也可以就投資人的喜好，設(shè)計出一個單一信

15、用風(fēng)險的CDO，不但節(jié)省許多承銷及操作上的成本，投資者還擁有較大的控制權(quán)。依管理方式區(qū)分以投資組合的管理方式來說，套利型CDO還可分為靜態(tài)避險CDO跟動態(tài)式管理CDO兩種。管理式CDO與靜態(tài)式CDO最大的不同點為管理式CDO有聘請經(jīng)理人來監(jiān)督管理資產(chǎn)組合之信用，必要時經(jīng)理人可從事個別信用之替換。在早期信用衍生性商品市場，絕大多數(shù)的CDO均為靜態(tài)式。即資產(chǎn)群組一旦選定后，資產(chǎn)組合就都維持不變。靜態(tài)式CDO因其具有簡單性、透明度和高收益等特性，一直為許多投資人所青睞。然而近年來肇因于信用事件發(fā)生于某些高知名度的企業(yè)，例如安隆、世界通訊和意大利食品集團(tuán)帕瑪拉特，使得靜態(tài)式CDO一些弱點如冰山一角逐漸

16、暴露出來。于是管理式CDO逐漸興起并普及，也吸引了許多投資人。管理式CDO在必要時經(jīng)理人可從事個別信用之替換，以避免整體信用質(zhì)量惡化時，對CDO各券種產(chǎn)生不良影響。故管理式CDO的資產(chǎn)管理人具備的經(jīng)驗和素質(zhì)，對往后整體CDO交易的表現(xiàn)扮演了關(guān)鍵性的角色。若資產(chǎn)管理人有可查閱的過去良好管理記錄，將可為其角色增添多一層的可信度。依其參考實體的性質(zhì)不同分CDO因其參考實體的性質(zhì)不同，又大致可分為兩大類：CBO（Collateralized Bond Obligations）和CLO（Collateralized Loan Obligations），兩者的主要差別在于CBO的資產(chǎn)群組是以債券債權(quán)為主，

17、而CLO的資產(chǎn)群組是以貸款債權(quán)為主，雖然CBO和CLO在本質(zhì)上有許多相似之處，但兩者在產(chǎn)品設(shè)計時所采用的技術(shù)仍然差異頗大，尤其CLO中的銀行貸款的諸多特性，使得CLO在信用分析、法律程序或現(xiàn)金流量分析上更加復(fù)雜，其相異點歸納如下：一、銀行貸款的類型或契約，會對于債權(quán)所有權(quán)的移轉(zhuǎn)產(chǎn)生某種程度的影響。如一個聯(lián)貸案的主辦行可能將部分的貸款售給數(shù)個CDO參與者，則未來債權(quán)權(quán)益的分割，先后順序，就會與該售出銀行本身的信用風(fēng)險發(fā)生關(guān)聯(lián)。二、貸款的條件通常差異很大。如本金攤還時間、付款時間、利率水平、到期日等等，將使得現(xiàn)金流量分析較為困難。三、不同貸款契約的法律上權(quán)利、義務(wù)規(guī)定不盡相同，因此CLO往往需要較

18、多法律上的檢核。四、由于貸款債權(quán)可以作重組，對債權(quán)減弱的貸款較易包裝。五、發(fā)行者的動機不同， CLO發(fā)行者大部分來自銀行，主要目的為獲得提升資本適足率（BIS Ratio）的好處，或移轉(zhuǎn)資產(chǎn)的信用風(fēng)險；而CBO發(fā)行者大都來自資產(chǎn)管理公司，以套取其中的差價為首要動機。擔(dān)保債務(wù)憑證主要的參與者有發(fā)行機構(gòu)、管理機構(gòu)、信托機構(gòu)、交換交易對手等，每個環(huán)節(jié)在CDO中均扮演著特別的功能。風(fēng)險編輯主權(quán)風(fēng)險許多CDO的案子所收購的資產(chǎn)來源已不限于單一國家的貸款或債券，而將觸角伸到了海外，甚至新興市場的債權(quán)，這些外國債權(quán)的加入，帶來額外的風(fēng)險，此一風(fēng)險即為主權(quán)風(fēng)險(sovereign risk)。通常一牽涉到其它

19、國家，資產(chǎn)證券化的商品所得到評等就不會超過該國的主權(quán)評等，而其解決方式即是取得一個第三人保險或保證。違約風(fēng)險與其它資產(chǎn)證券化商品一樣，CDO必須擔(dān)心其資產(chǎn)是否會發(fā)生違約。CDO的資產(chǎn)是一些債權(quán)，通常種類繁多且不易追蹤與研究其風(fēng)險歷史，尤其是在資產(chǎn)池中含有新興市場的債權(quán)時。利率與匯率風(fēng)險CDO的興起源于金融機構(gòu)希望賺取高利率資產(chǎn)與低成本資金之間的利差。此項利差之多寡可能會因資金市場之變化而產(chǎn)生波動。此外，債權(quán)資產(chǎn)與證券化所發(fā)行證券有不同的付款周期、不同付款日或不同的利率調(diào)整日等差異，因而造成風(fēng)險。信用違約、匯率與利差交換合約風(fēng)險如前所述，在CDO的證券化過程中，經(jīng)常需要與第三人訂立交換合約以規(guī)避

20、匯率與利率波動風(fēng)險。因此，提供交換合約的第三人是否有充分的財務(wù)實力來履行這些交換合約即會影響到整個證券化的風(fēng)險。法律風(fēng)險傳統(tǒng)CDO與其它證券化一樣，必須將債權(quán)完全移轉(zhuǎn)到信托，達(dá)到真實出售才算能夠保護(hù)投資人。CDO的交易中，債券與貸款人的移轉(zhuǎn)有多種不同的程度，若是跨國交易，對于交易各方的國家法律制度更需注意，以防出錯。加速成立風(fēng)險CDO的發(fā)行期間可分為加速成立期(ramp up period)、再投資期及還本期，并且經(jīng)常是在證券化成立后才開始收購資產(chǎn)。一般而言，評等結(jié)果必須在證券化的債券之前完成，才能幫助投資人從事投資，若尚未完成收購資產(chǎn)，則評等機構(gòu)只能就投資指導(dǎo)原則來從事評等工作，而且投資指導(dǎo)

21、原則必須有相當(dāng)?shù)募s束性才能確保資產(chǎn)管理機構(gòu)依循此原則收購資產(chǎn)，建立資產(chǎn)池。建立資產(chǎn)池的期間所承擔(dān)的風(fēng)險稱為加速成立風(fēng)險(ramp up risk)，其情況包括：資產(chǎn)管理人收購資產(chǎn)速度太慢，使投資人所繳交的資金未能盡速投資在高報酬率的標(biāo)的物，而影響投資成果；另一種風(fēng)險則是收購的資產(chǎn)未能如預(yù)期規(guī)劃地充分分散，而造成風(fēng)險集中。流動性風(fēng)險流動性風(fēng)險在CDO與其它證券化相似，主要是因臨時的現(xiàn)金短缺，而造成無法及時支付證券化債券的利息，其成因可能是利息收付日期不同、或收付頻率不一致導(dǎo)致。區(qū)別不同編輯CDO與共同基金的不同。共同基金中的債券型基金其投資標(biāo)的雖然亦是各類債券，但共同基金的風(fēng)險及報酬由所有投資人均攤，而CDO交易則是由不同級別的債券所組成，每組債券的風(fēng)險及報酬狀況各有