企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響

1、2006年第1期雙月刊總第154期中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)JOURNAL OF ZHONGNAN U NIVERS IT Y OF ECONOM ICS AND LAWBimonthlySerial.154企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響藍(lán)虹1穆爭(zhēng)社2(1.中國(guó)人民大學(xué)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站,北京100872;2.中國(guó)人民銀行金融研究所博士后流動(dòng)站,北京100800摘要:企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)決定著融資企業(yè)的控制權(quán)在股東和債權(quán)人間的分配,決定著股東和債權(quán)人對(duì)融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者的約束和激勵(lì)的強(qiáng)度,這必然會(huì)影響到公司治理結(jié)構(gòu),具體表現(xiàn)為:激勵(lì)效應(yīng)、信息傳遞效應(yīng)、控制效應(yīng);這種影響是通過(guò)激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制

2、、外部接管市場(chǎng)以及代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)的。我國(guó)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)的變化驗(yàn)證了上述結(jié)論。關(guān)鍵詞:股權(quán)融資結(jié)構(gòu);債權(quán)融資結(jié)構(gòu);公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu);公司外部治理結(jié)構(gòu)中圖分類號(hào):F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-5230(200601-0050-06企業(yè)的資金來(lái)源于內(nèi)源融資和外源融資。由于內(nèi)源融資是融資企業(yè)的原始投資和利潤(rùn)留存,因而內(nèi)源融資可以看作股權(quán)融資。企業(yè)獲取外源融資的方式主要有債權(quán)融資和股權(quán)融資。由此可知,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)包括兩層含義:一是內(nèi)部股權(quán)融資(導(dǎo)源于內(nèi)源融資與外部股權(quán)融資(導(dǎo)源于外源融資之間的比例,稱之為股權(quán)結(jié)構(gòu);二是債權(quán)融資與股權(quán)融資(包括內(nèi)部股權(quán)融資和外部股權(quán)融資之間的比例,稱之

3、為債權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)決定著融資企業(yè)的控制權(quán)在股東和債權(quán)人間的分配,從而會(huì)影響到公司治理結(jié)構(gòu)。一、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響1.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)。在企業(yè)的自有資金無(wú)法滿足其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)資金需求的時(shí)候,企業(yè)必然要突破其內(nèi)源融資的界限而向外進(jìn)行融資即發(fā)生外源融資,具體表現(xiàn)為股權(quán)融資和債權(quán)融資,從而打破了內(nèi)源融資為100%的融資結(jié)構(gòu),使融出資金的外部股東和債權(quán)人作為外部投資者與融資企業(yè)間形成了委托代理關(guān)系。外部投資者是委托人,融資企業(yè)是代理人。這種委托代理關(guān)系的產(chǎn)生,導(dǎo)致了以下幾個(gè)方面的問題:一是利益目標(biāo)的差異。代理人的目標(biāo)函數(shù)并不總是與委托人的目標(biāo)函數(shù)相一致,委

4、托代理雙方是不同的利益主體,追求的目標(biāo)有差異,行為的動(dòng)機(jī)和激勵(lì)也不一致。二是責(zé)任的不對(duì)等。委托人失去了對(duì)融資企業(yè)的日常管理和控制權(quán),但卻最終承擔(dān)融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);而代理人掌握公司的經(jīng)營(yíng)管理權(quán),卻不承擔(dān)或只承擔(dān)一部分融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這種承擔(dān)責(zé)任的非對(duì)稱性,容易誘發(fā)代理人的道德風(fēng)險(xiǎn),增加決策失誤的可能性。三是非對(duì)稱信息。代理人所掌握收稿日期:2005-11-10作者簡(jiǎn)介:藍(lán)虹(1971,女,江西贛州人,中國(guó)人民大學(xué)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站博士后;穆爭(zhēng)社(1967,男,陜西西安人,中國(guó)人民銀行金融研究所博士后流動(dòng)站博士后。的融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息,要遠(yuǎn)比委托人了解的企業(yè)信息豐富得多。非對(duì)稱信息的存

5、在,再加上利益目標(biāo)的差異和責(zé)任的不對(duì)等,使代理人既有動(dòng)機(jī)又有可能欺騙委托人,損害委托人的利益1。四是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的不確定性。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,不確定性因素普遍存在,要準(zhǔn)確衡量代理人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)幾乎是不可能的。如果代理人是在一個(gè)完全確定的環(huán)境中經(jīng)營(yíng)融資企業(yè),則非對(duì)稱信息存在也無(wú)關(guān)系,委托人完全可以憑借經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)判定代理人的努力程度;但是當(dāng)不確定性和非對(duì)稱信息性同時(shí)存在時(shí),問題就出現(xiàn)了,委托人無(wú)法直觀評(píng)價(jià)代理人工作的努力程度。五是契約的不完全性。委托人希望通過(guò)完善契約合同條款來(lái)保障自身利益,但是,要簽定一份完美無(wú)缺、無(wú)所不包、無(wú)所不能的契約基本上是不可能的,合同總有疏漏、估計(jì)不到的地方,代理人總有空子可

6、鉆。這些問題的存在,促使外部的投資者為了保證自己投資的安全性和收益性必須尋找契約之外的工具來(lái)維護(hù)自身利益,這就是公司治理結(jié)構(gòu)。在這里,筆者需要說(shuō)明的是融資企業(yè)中的委托代理關(guān)系應(yīng)包括兩類:一是融資企業(yè)進(jìn)行內(nèi)源融資,形成的內(nèi)部股東(老股東和融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系;二是融資企業(yè)進(jìn)行外源融資,產(chǎn)生的外部投資者與融資企業(yè)的委托代理關(guān)系。上文主要分析了融資企業(yè)進(jìn)行外源融資,產(chǎn)生的委托代理關(guān)系導(dǎo)致的公司治理結(jié)構(gòu)問題,融資企業(yè)進(jìn)行內(nèi)源融資,形成的委托代理人關(guān)系也會(huì)產(chǎn)生與其相似的公司治理結(jié)構(gòu)問題。因此,在下文中,筆者將其綜合,闡述企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。2.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)公司治理

7、結(jié)構(gòu)的影響。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)意味著股權(quán)融資和債權(quán)融資數(shù)量的變動(dòng),由于股權(quán)融資的股東和債權(quán)融資的債權(quán)人是不同利益主體且對(duì)融資企業(yè)具有不同的控制權(quán),具體表現(xiàn)為:當(dāng)融資企業(yè)的總收益大于債權(quán)人的本息之和時(shí),企業(yè)的控制權(quán)掌握在股東手中;當(dāng)融資企業(yè)的總收益小于債權(quán)人的本息之和時(shí),企業(yè)的控制權(quán)掌握在債權(quán)人手中。因此,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化決定了對(duì)融資企業(yè)的控制權(quán)在股東和債權(quán)人間的分配,從而決定了股東和債權(quán)人對(duì)融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束和激勵(lì)的強(qiáng)度,這必然會(huì)影響到公司治理結(jié)構(gòu)。具體而言,這種影響包括三個(gè)方面:(1激勵(lì)效應(yīng)。它表現(xiàn)為融資結(jié)構(gòu)通過(guò)影響融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者工作努力水平和其他行為選擇,從而在一定程度上調(diào)節(jié)著委托人與

8、代理人之間的矛盾。例如,債權(quán)融資比例越高,融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者面臨的破產(chǎn)壓力越大,其工作就越努力;融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者持股比例越高,對(duì)融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)功能越強(qiáng);股東集中度越高,大股東監(jiān)督融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的積極性越大,經(jīng)營(yíng)者的工作就會(huì)越努力。(2信息傳遞效應(yīng)。它表現(xiàn)為融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)具有向外部投資者提供融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況信息的功能,從而使外部投資者借此可以更多地了解融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況,為其選擇對(duì)融資企業(yè)治理的方法提供了依據(jù)。例如,融資企業(yè)的負(fù)債率和內(nèi)部股權(quán)比例均能顯示融資企業(yè)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度,從而便于融資企業(yè)的債權(quán)人和股東選擇相應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu),對(duì)融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者的行為進(jìn)行調(diào)整,達(dá)到調(diào)節(jié)委托人與代理人利益

9、矛盾的目的。(3控制效應(yīng)。融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)意味著融資企業(yè)融資方式的調(diào)整,由于債權(quán)融資和股權(quán)融資具有對(duì)融資企業(yè)不同的控制功能,從而使融資企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)影響著融資企業(yè)控制權(quán)的分配,并直接影響融資企業(yè)控制權(quán)的爭(zhēng)奪。例如,融資企業(yè)債權(quán)比例的提高將會(huì)導(dǎo)致更高的清算和破產(chǎn)概率,從而使融資企業(yè)的控制權(quán)從股東和融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者手中易于轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。債權(quán)融資比例的上升將會(huì)加劇債權(quán)人和股東的沖突,債權(quán)人為了保證其投資的安全性和收益性,會(huì)向股東和經(jīng)營(yíng)者提出一系列的約束條件,從而對(duì)經(jīng)營(yíng)者和股東的選擇構(gòu)成約束,加大股東承擔(dān)的債權(quán)融資的代理成本。融資企業(yè)債權(quán)與股權(quán)融資比例的高低與融資企業(yè)被收購(gòu)的可能性負(fù)相關(guān),股東擁

10、有的控制融資企業(yè)的投票權(quán)越多,從而股東對(duì)收購(gòu)的抵制力越強(qiáng),特別是當(dāng)融資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者持股比例較高時(shí)更是如此。這一關(guān)系可用圖1表示。同時(shí),在一定的公司治理結(jié)構(gòu)條件下,融資企業(yè)中各利益主體的博弈會(huì)形成融資企業(yè)決策的納什均衡,其中融資決策的納什均衡的產(chǎn)生意味著融資結(jié)構(gòu)的改變。上述分析說(shuō)明企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)間存在互動(dòng)關(guān)系。 二、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響公司治理結(jié)構(gòu)的途徑由于融資企業(yè)借助債權(quán)融資只會(huì)形成其與債權(quán)人的債務(wù)關(guān)系,債權(quán)人借助債務(wù)關(guān)系對(duì)融資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的條件是融資企業(yè)被破產(chǎn)清算,此種情況并不多見,因此,債權(quán)人對(duì)融資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)基本上不發(fā)生作用。但當(dāng)融資企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資時(shí),外部投資者

11、就成為融資企業(yè)的股東,借助其投票權(quán)作用于公司治理機(jī)制,即股權(quán)治理,它受到較少制約。因此。筆者在分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響公司治理結(jié)構(gòu)的途徑時(shí),主要從股權(quán)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)方面說(shuō)明。公司治理機(jī)制包括激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制、外部接管市場(chǎng)以及代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等2(P137146。筆者在分析公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制的作用機(jī)理時(shí),就從上述四方面說(shuō)明。為了行文的方便,以下將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散和股權(quán)有一定集中度三種類型。1.股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)激勵(lì)機(jī)制的影響。根據(jù)Holderness和Sheehan1988年對(duì)紐約證券交易所(NYSE和美國(guó)證券交易所(AM EX擁有絕對(duì)控股股東公司的研究,90%以上控股股

12、東派出自己的直接代表或自己本人擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官。由于董事長(zhǎng)或首席執(zhí)行官是控股股東的直接代表或控股股東本人,因而他們的利益更加一致,這樣就維護(hù)了股東的利益。對(duì)于股權(quán)極為分散的公司來(lái)說(shuō),經(jīng)理人員的利益很難與股東的利益相一致。單純的年薪制與股票期權(quán)等對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)作用畢竟有限。經(jīng)理人員利用職權(quán)過(guò)度投資,浪費(fèi)公司資源的現(xiàn)象往往不可避免。在公司股權(quán)集中度有限而大股東又擁有相對(duì)控股權(quán)的情況下,公司的激勵(lì)機(jī)制變得復(fù)雜起來(lái)。相對(duì)控股股東擁有一定數(shù)量的股權(quán),因而他們也存在一定程度的激勵(lì);但由于該相對(duì)控股股東所占的股權(quán)比例并不是很大,對(duì)他而言要承擔(dān)公司的經(jīng)營(yíng)損失比例也不是很大,因此,如果某種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)

13、他個(gè)人會(huì)帶來(lái)收益而對(duì)公司會(huì)帶來(lái)?yè)p失,且收益大于他按比例應(yīng)承擔(dān)的損失,他就有動(dòng)機(jī)去從事這種對(duì)整個(gè)公司不利的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。2.股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)監(jiān)督機(jī)制的影響。公司監(jiān)督機(jī)制是保障資金和資源得以高效配置的重要保障。當(dāng)公司擁有控股股東時(shí),如果公司的經(jīng)理人員不是控股股東本人,而是他的代理人,則該控股股東就既有動(dòng)力又有能力監(jiān)督該代理人。但是,在公司擁有控股股東而其他股東均為分散的小股東,同時(shí)公司經(jīng)理人員又是該控股股東本人的情況下,小股東對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督便成問題。在公司股權(quán)分散的情況下,對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督便成為一個(gè)非常嚴(yán)重的問題。監(jiān)督是要付出成本的。由于存在“搭便車”問題,因而分散的小股東就沒有動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)理人員。對(duì)有相

14、對(duì)控股股東的公司而言,相對(duì)控股股東具有對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)。在經(jīng)理人員是相對(duì)控股股東的代理人情況下,其他大股東因有一定數(shù)量的股權(quán)而具有監(jiān)督的動(dòng)力,他們較少像小股東那樣產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)。監(jiān)督成本往往小于進(jìn)行有效監(jiān)督所獲得的收益。因此,此類股權(quán)結(jié)構(gòu)在監(jiān)督經(jīng)理人員方面較為有效。3.股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)外部接管市場(chǎng)的影響。外部接管市場(chǎng)是一種非常有效的公司治理機(jī)制。成功接管有可能更換目標(biāo)公司原經(jīng)理人員,因而被認(rèn)為是控制經(jīng)理人員隨心所欲的最有效的方法之一。實(shí)證表明,接管頻率直接影響著目標(biāo)公司經(jīng)理的更換頻率。一般而言,擁有絕對(duì)控股股東的公司,被成功接管的可有性較小。內(nèi)部經(jīng)理人員所持有的股權(quán)比例越高,標(biāo)

15、購(gòu)者接管該公司成功的可能性越小,而且在接管成功的情況下,標(biāo)購(gòu)者需要支付的溢價(jià)也越高。這表明了控股股東對(duì)接管的抵制心態(tài)。另一方面,股權(quán)分散對(duì)接管則比較有利。這也是在英美國(guó)家,外部接管市場(chǎng)作為一種重要的治理機(jī)制被企業(yè)普遍使用的原因,這些國(guó)家均有流動(dòng)性良好、發(fā)育比較完善的資本市場(chǎng),這為外部接管奠定了基礎(chǔ)。在公司擁有相對(duì)控股股東時(shí),情況變得較為復(fù)雜。對(duì)于原來(lái)并不是公司股東的外部接管者而言,相對(duì)控股股東無(wú)疑會(huì)對(duì)接管產(chǎn)生敵意。但是如果接管者是公司相對(duì)控股股東自己,則可能有利于其接管成功。因?yàn)橐环矫娼庸苷咭褤碛辛瞬簧俟竟蓹?quán),只要再獲取另一部分股權(quán),便可以成功接管,這樣就減少了接管的成本;另一方面,接管者作

16、為大股東之一,對(duì)目標(biāo)公司的信息比較了解也有利于接管的成功。4.股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)的影響。在大股東擁有控股權(quán)的情況下,該股東所委派的代理人不大可能在與其他人爭(zhēng)奪公司代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)中失利,除非代理人已不被控股股東所信任。因此,股權(quán)的高度集中不利于代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng),不利于公司經(jīng)理人員的更換。在股權(quán)高度分散的情況下,一般意義上的所有權(quán)與控制權(quán)的分離已比較充分,此時(shí),董事長(zhǎng)或總經(jīng)理在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位變得比較突出,由于他們對(duì)公司信息掌握比較充分,因而他們的意見很容易影響那些沒有機(jī)會(huì)參與公司經(jīng)營(yíng)決策、信息非對(duì)稱的小股東。況且,“搭便車”的動(dòng)機(jī)使得那些小股東缺乏推翻現(xiàn)任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的提案的激勵(lì),這樣就導(dǎo)致

17、公司股權(quán)較為分散的情況下,公司經(jīng)理人員更換的可能性較小。在經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)不利的情況下,公司擁有相對(duì)控股股東的情形可能是最有利于被及時(shí)更換的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先,由于相對(duì)控股股東擁有的股權(quán)比重較大,因而他既有動(dòng)力也有能力發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)中存在的問題,并且對(duì)經(jīng)理人員的更換高度關(guān)注。其次,由于相對(duì)控股股東擁有一定的股權(quán),他有可能爭(zhēng)取到其他股東的支持,使自己提出的代理人能夠當(dāng)選。再次,在公司股權(quán)集中程度有限的情況下,相對(duì)控股股東的地位容易動(dòng)搖,他強(qiáng)行支持自己所提名的公司原經(jīng)理人員的可能性會(huì)變得較小。表1不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制作用的影響治理機(jī)制股權(quán)很集中,有絕對(duì)控股股東股權(quán)很分散股權(quán)有一定集中度,有相對(duì)控

18、股股東,并有其他大股東存在激勵(lì)機(jī)制好差一般監(jiān)督機(jī)制一般差好外部按管市場(chǎng)差好一般代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)差差好不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制作用的程度是不一樣的?？傮w來(lái)說(shuō),和其他兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較,有一定集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu),對(duì)公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮較為有利。由于公司治理機(jī)制對(duì)公司經(jīng)營(yíng)及促使經(jīng)理人員,按股東利益最大化原則行事具有決定性影響,因此,該股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,可使公司績(jī)效最大化。對(duì)于以上分析,可用表1加以概括3。三、企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析由于公司治理結(jié)構(gòu)包括內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理結(jié)構(gòu),因此,分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)影響就需要從這兩方面加以說(shuō)明。1.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)

19、對(duì)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析。隨著放權(quán)讓利、經(jīng)營(yíng)責(zé)任制、承包制等實(shí)施所引起的企業(yè)改革的深入,所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離度越來(lái)越大,政府和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者間的委托代理關(guān)系得到進(jìn)一步深化。上市公司是這方面的典型代表,筆者以此為例,分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的影響。鑒于我國(guó)的特殊國(guó)情,上市公司債權(quán)融資的比例雖然較高,但債權(quán)治理無(wú)法對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響,因此,筆者通過(guò)分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng),說(shuō)明其對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。由于我國(guó)的上市公司大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)改制而成,因而在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的顯著特點(diǎn)是第一大股東(國(guó)有股東的持股比例偏高,因此在公司治理結(jié)構(gòu)方面傾向于:“一套人馬兩塊牌子”,即公司董事同時(shí)兼

20、經(jīng)理職位,從而使董事會(huì)與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系轉(zhuǎn)化為缺乏約束力的“合謀”關(guān)系,導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”問題更加嚴(yán)重4。從政府與上市公司經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系來(lái)看,由于政府是第一大股東、終極委托人,上市公司經(jīng)營(yíng)者是終極代理人,其間形成了多級(jí)委托代理鏈,同時(shí)國(guó)有產(chǎn)權(quán)人格化問題一直沒有很好解決,從而在政府和上市公司經(jīng)營(yíng)者之間形成了產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”,使經(jīng)營(yíng)者追求個(gè)人高收入、高在職消費(fèi),對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不甚關(guān)心等,從而造成對(duì)投資者利益的侵蝕;另一方面,政府以國(guó)有股為依據(jù)成為上市公司的第一大股東,雖然在法律上失去了對(duì)上市公司行政干預(yù)的依據(jù),但其能憑借控股地位對(duì)上市公司合法干預(yù),形成了政府對(duì)上市公司行政上的“超強(qiáng)控制

21、”,這就給上市公司的經(jīng)營(yíng)者在非對(duì)稱信息條件下轉(zhuǎn)嫁其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),推脫其經(jīng)營(yíng)責(zé)任創(chuàng)造了條件。形成了上市公司的預(yù)算軟約束,使股權(quán)治理形同虛設(shè)。同時(shí),由于破產(chǎn)法難以實(shí)施等原因,使債權(quán)治理機(jī)制的約束力大為下降,形成了債權(quán)治理的軟約束。國(guó)有股一股獨(dú)大所造成的股權(quán)治理形同虛設(shè),以及債權(quán)治理的軟約束,使我國(guó)上市公司的公司治理效率低下。我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)者所持公司股份數(shù)量非常小,據(jù)統(tǒng)計(jì),截止到2002年末,上市公司經(jīng)營(yíng)者平均持股比例為0.014%,其中持股比例最高的也僅為0.69%,而且數(shù)量極少的股份在相當(dāng)大程度上還是強(qiáng)制而非自愿持有的。持股比例與他們所獲取的剩余控制權(quán)和索取權(quán)是極不相稱的,遠(yuǎn)不足以成為獲取剩余索取

22、權(quán)和控制權(quán)的法律依據(jù)而成為事實(shí)上的內(nèi)部人控制,從而使上市公司的經(jīng)營(yíng)者不是致力于提高公司治理效率,而是尋求在職高消費(fèi)等5。2.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司外部治理結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證分析。公司外部治理結(jié)構(gòu)主要包括商品市場(chǎng)、經(jīng)理市場(chǎng)和接管市場(chǎng)。接管市場(chǎng)是非常有效的公司外部治理機(jī)制,筆者主要通過(guò)分析企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)接管市場(chǎng)的影響,來(lái)說(shuō)明其對(duì)公司外部治理結(jié)構(gòu)的影響。由于購(gòu)并是實(shí)現(xiàn)接管的主要手段,筆者以上市公司的購(gòu)并為例來(lái)說(shuō)明企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司外部治理結(jié)構(gòu)的影響。(1股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司購(gòu)并關(guān)系的實(shí)證分析。據(jù)孫永祥、黃祖輝對(duì)我國(guó)滬深上市公司1996 2000年間的股權(quán)結(jié)構(gòu)與購(gòu)并的實(shí)證研究表明(見表2,股權(quán)分散的

23、公司(表中第一大股東所占總股份比例低于20%的公司或類公司,其收購(gòu)兼并發(fā)生的平均總次數(shù)(約0.64次,遠(yuǎn)高于股權(quán)集中的公司,約為類公司平均總購(gòu)并次數(shù)(0.30次的2.1倍,為類公司平均總購(gòu)并次數(shù)(0.22的2.9倍,而類公司平均次數(shù)為類公司的1.4倍。這表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)公司購(gòu)并的發(fā)生具有很大影響。另外,在表2中,他們對(duì)第一大股東為國(guó)家股或法人股的情況作了區(qū)分,發(fā)現(xiàn)法人為最大股東時(shí),公司購(gòu)并發(fā)生的次數(shù)要略多于國(guó)家股為最大股東時(shí)的次數(shù),表明股權(quán)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)購(gòu)并的發(fā)生也存在影響。(2上市公司購(gòu)并對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。上市公司購(gòu)并是公司外部治理結(jié)構(gòu)的強(qiáng)制性手段,其作用主要通過(guò)更換董事會(huì)和經(jīng)理層成

24、員來(lái)體現(xiàn) , 因而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)有著重要影響, 表現(xiàn)在: 表 2 股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)與購(gòu)并的關(guān)系 ( 1996 2000 第一大股東所占股份低于 20% 的 第一大股東股份占 20% 50% 的 第一大股東所占股份超過(guò) 50% 的 公司 ( 類公司 公司 ( 類公司 公司 ( 類公司 國(guó)家股為最大 法人股為最大 國(guó)家股為最大 法人股為最大 國(guó)家股為最大 法人股為最大 合計(jì) 合計(jì) 合計(jì) 股東的公司 股東的公司 股東的公司 股東的公司 股東的公司 股東的公司 5 17 22 45 38 83 61 8 69 3 0. 6 9 0. 53 2 0. 12 3 0. 6 11 0. 65 12 0. 55

25、2 0. 09 14 0. 64 9 0. 2 1 0. 02 10 0. 22 15 0. 39 15 0. 39 24 0. 29 1 0. 01 25 0. 30 13 0. 21 2 0. 25 15 0. 22 13 0. 21 2 0. 25 15 0. 22 家數(shù) 成功購(gòu)并次數(shù) 平均成功購(gòu)并次數(shù) 失敗購(gòu)并次數(shù) 平均失敗購(gòu)并次數(shù) 總購(gòu)并次數(shù) 平均總購(gòu)并次數(shù) 第一, 股東、 董事會(huì)和經(jīng)理層關(guān)系的重新構(gòu)造。 根據(jù)對(duì)19 家在2002 年實(shí)現(xiàn)購(gòu)并的深交所上市公司 的統(tǒng)計(jì) , 在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的半年之內(nèi), 有 49. 93% 的董事發(fā)生更替, 其中有 8 家公司的董事變動(dòng)比例在 70% 以上,

26、 10 家公司在 50% 以上。變化最大的是內(nèi)部董事, 其次是國(guó)資部門派出的董事, 他們或者離 職 , 或者成為非董事經(jīng)理人員, 原經(jīng)理層也只會(huì)部分留任。 這樣, 原來(lái)的內(nèi)部人控制問題就會(huì)從結(jié)構(gòu)上 瓦解, 留任的經(jīng)理層人員會(huì)成為純粹的經(jīng)理人員, 有利于發(fā)揮董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的直接約束, 有利于形 成較為合理的公司治理結(jié)構(gòu)。 第二, 對(duì)現(xiàn)有經(jīng)理層的壓力。 一般而言 , 購(gòu)并后原經(jīng)理層會(huì)被部分乃至全部撤換。 因此 , 購(gòu)并活動(dòng) 對(duì)經(jīng)理層構(gòu)成了最直接和最大的威脅。根據(jù)馬丁和康乃爾對(duì)美國(guó)公司的統(tǒng)計(jì) , 在成功完成購(gòu)并后, 3 年內(nèi)有 61% 的總經(jīng)理離職( 沒被購(gòu)并的企業(yè)則只有 21% ; 沃爾什的研究也

27、指出, 2 年內(nèi)有 37% 的總經(jīng) 理離開職位 ( 未購(gòu)并公司只有 13% 。 對(duì)我國(guó)購(gòu)并的實(shí)證研究表明, 經(jīng)理層更迭的比例相當(dāng)高。 以 2002 年進(jìn)行購(gòu)并的 19 家深交所上市公司作為樣本 , 對(duì)樣本公司在控股權(quán)轉(zhuǎn)讓后半年之內(nèi)董事會(huì)和經(jīng)理層 變動(dòng)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì), 結(jié)果表明, 董事更換比例達(dá)到49. 93% , 董事長(zhǎng)更換的比例為 84. 21% , 總經(jīng)理更換 的比例達(dá)到 73. 68% 。因許多公司披露資料不完全, 經(jīng)理層人員更換的比例難以做出完整統(tǒng)計(jì)。根據(jù) 對(duì)有關(guān)資料披露的 16 家公司的統(tǒng)計(jì), 平均離職人員經(jīng)理層人數(shù)為 1. 8 人 , 最高的公司有 4 名經(jīng)理層人 員離職 , 最低的

28、則全部保留。可見在購(gòu)并完成后, 董事會(huì)和經(jīng)理層變動(dòng)的比例是相當(dāng)大的。由于目前 上市公司中存在豐厚的經(jīng)理人員“ 在職消費(fèi)” , 離開經(jīng)理層就會(huì)與這種“ 在職消費(fèi)” 無(wú)緣。不僅如此, 國(guó) 內(nèi)目前的經(jīng)理市場(chǎng)正在形成之中, 這種離職經(jīng)歷會(huì)對(duì)其作為職業(yè)經(jīng)理人的聲譽(yù)產(chǎn)生不利影響 6 。因 此 , 經(jīng)理層的更迭必然會(huì)對(duì)在職經(jīng)理人員產(chǎn)生較大約束和警示作用, 從而達(dá)到經(jīng)理層自律的目的。 參考文獻(xiàn) : 1 張亦春 , 等 . 信息不對(duì)稱、 企業(yè)改革和 證券市場(chǎng) J . 經(jīng)濟(jì)研究 , 2003, ( 5 : 24 30. 2 張維迎 . 企業(yè)理論與中國(guó)企 業(yè)改革 M . 北京 : 北京大學(xué)出版社 , 1999. 3

29、 王佩艷 , 等 . 融資模式效率比較與我國(guó)融資模式選擇 J . 財(cái)經(jīng)研究 , 2000, ( 8 : 37 42. 4 張宗新 . 中國(guó)融資制度內(nèi)在 缺陷的實(shí)證分析 J . 改革 , 2002, ( 6 : 14 21. 5 穆爭(zhēng)社 . 政府介入與融資市 場(chǎng)效率提高的博弈分析 J . 財(cái)經(jīng)問題研究 , 2003, ( 7 : 92 96. 6 穆爭(zhēng)社 . 銀企融資中的風(fēng)險(xiǎn) 生成與轉(zhuǎn)嫁的博弈分析 J . 對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào) , 2002: ( 6 : 44 49. ( 責(zé)任編輯: 陳敦賢 55 all along. In this art icle w e apply t he Classi

30、cal Economics ideo logy about t he divisio n and cooperat ion t o t he f irm t heory . We draw t he fo llow ing conclusions: T he div ision of labor is limit ed not onl y by the market capacit y , mo re import antl y , but also t he m ar ket indef init eness . T he dif f erence of division in f irms

31、 and in markets is t he t rue origin of t he firms pr ofit . T he qualit y of f irms can be concl uded: firm s are set s of resource ow ners pursuing division and cooperation ret urns. Reducing t he t ransaction co st is the result of t he firm s appear ing , but not the reason f or t he f irms appe

32、aring . When the m ar ginal r et urns pr oduced in f ir ms and in t he markets are equal, t he f irms w ill sto p ex panding . Key words : Divisio n of L abo r; Coo perat ion; F ir m T heo ry The Impact of Enterprise Financing Structure Change on the 2Corporate Governance Structure 1 LA N Hong M U Z

33、heng she 50 ( 1. The ory Economi cs P ost D oct or L aborat ory , Renmi n U ni ver sity of China, Be ij ing 100872, China; 2. Post Doctor L aboratory , Insti tut e of F inance and B anki ng, the P eopl e s Bank of China, Be ij ing , 100800, China Abstract : T he change of ent erpr ise f inancing st

34、ruct ure decides the dist ribut ion o f po wer bet w een shareholders and credit ors o f financing ent erprises and t he int ensit y that shareholders and credit ors influence t he t op manag em ent g overnance of financing ent erprises. It w il l def init el y have an impact on cor por at e governa

35、nce str ucture . T he impact is embodied by t he encouraging ef f ect , the infor mat io n t ransmit ting ef fect and t he contro lling ef f ect . At the sam e t ime , t he impact mat erial izes t hrough the fol low ing channel s: t he encouraging mechanism , t he supervising m echanism , the ext er

36、nal co nt roll ing mechanism and t he ag ent rig ht competit ion. T he corporat e gov er nance str ucture change of Chinas listed co mpanies has co nf irmed t he conclusio ns above. Key words : Equit ies Financing Str uct ure; Credito rs F inancing St ruct ure; Corporat e Go vernance St ruct ure Rev

37、iew of the Ways of Internati onal ization of High tech Enterprises i n China LIN Han chuan 1 QIU Hong 2 ( 1. U niv er si ty of Int ernati onal B usiness and E conomics , Beij i ng 100029, Chi na; 2. Z hongyuan I nst itut e of Tec hnol ogy , Zheng zhou 450007, Chi na 56 Abstract : Hig h t ech ent erp

38、rises of China are achieving int er nat ionalizat ion g radual ly. Diff erent f rom advanced count ries, China s high tech ent erprises achieve internat io nalizat ion by t w o channels. On o ne hand, t he for eign invest m ent at t ract ed by Chinas high tech ent erprises is increasing gradually .

39、on the ot her hand, China is on t he beg inning st age in the aspect s o f at t ract ing f oreign risk invest ment and prom ot ing high tech int ernat io nalizat ion. China is becoming one of the count ries t hat hav e t he most high t echs in t he w orld. Ho wever, China lacks innovat ion of develo

40、ping high t ech. T rade invo lving t he pr ocessing of suppl ied raw m at erials will be the main channel of fo reig n t rade of China s high tech ent er prises. T he main rest rict ions of f oreign invest ment of China s hig h t ech ent erprises are as f ollow s: ( 1 T he products wit h proprietary intellect ual propert y rights , br and names and core t echno log y are hard t o f ind ; ( 2 T he st ruct ural cont radict ion of ex por t is pro mi