貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道_基于新凱恩斯主義的模型分析_圖文

1、【 金融發(fā)展研究 第 2期貨 幣 政 策 傳 導(dǎo) 的 成 本 渠 道 :基 于 新 凱 恩 斯 主 義 的 模 型 分 析宋 琴 1、 2胡 凱 3(1. 廈門國(guó)際銀行博士后科研工作站,福建 廈門 361001;2. 廈門大學(xué)博士后流動(dòng)站,福建 廈門 361005; 3. 武漢市公安局青山分局,湖北 武漢 430080摘 要 :如果運(yùn)營(yíng)資本作為生產(chǎn)和分配中必不可少的組成部分 , 名義利率進(jìn)入生產(chǎn)函數(shù) , 影響企業(yè)的生產(chǎn)和定 價(jià) , 那么貨幣沖擊就會(huì)如同影響總需求一樣通過(guò)成本渠道來(lái)影響總供給 。 因此 , 緊縮性的貨幣政策通常導(dǎo)致價(jià)格水 平的升高而不是下降 。 本文通過(guò)建立一個(gè)新凱恩斯模型發(fā)現(xiàn)在

2、低效率的金融體系中 , 成本渠道同樣發(fā)揮著重要作用 , 但相對(duì)要弱一些 。關(guān)鍵詞 :貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 ; 成本渠道 ; 利率Abstract :If operation capital is an essential part of production and allocation , nominal interest rate enter production function and have an impact on firm s production and price setting , then monetary shock will have an effect on aggr

3、egate sup-ply through cost channel as well as on aggregate demand. Therefore , monetary contraction will increase of price level rather than decrease. By building a New-Keynesian to analyze , we find that cost channel plays a relative weak role in a low efficient financial system.Key Words :monetary

4、 policy transmission mechanism , cost channel , interest rate中圖分類號(hào) :F821.0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 :A 文章編號(hào) :1674-2265(2011 02-0008-04收稿日期 :2010-12-3作者簡(jiǎn)介 :宋琴 (1982-, 女 , 廈門大學(xué)博士后流動(dòng)站 , 廈門國(guó)際銀行博士后科研工作站 ; 胡凱 (1976-, 男 , 武漢市公 安局青山區(qū)分局 , 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士 。一 、 引言盡管學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為和支持中央銀行應(yīng)采用間接 的貨幣政策工具 , 比如存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率等 , 但實(shí)際上 , 還并不是很清楚這些工具能在多大程度上 對(duì)轉(zhuǎn)

5、型和發(fā)展中國(guó)家有效 。 因?yàn)?, 低效且剛性的存款 準(zhǔn)備金要求和不發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)使公開(kāi)市場(chǎng)操作效果 并不顯著 。 因此 , 間接調(diào)控工具的成功與否取決于貨 幣政策傳導(dǎo)渠道 。為揭示貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的具體傳導(dǎo)渠道 , 經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了大量的理論模型并進(jìn)行實(shí)證分析 。 由 于最早從 IS LM 模型發(fā)展而來(lái)的利率渠道不能解釋 產(chǎn)出波動(dòng) , 信貸渠道 、 資產(chǎn)價(jià)格渠道 、 匯率渠道等陸續(xù)進(jìn)入研究的視野 。 主流觀點(diǎn)認(rèn)為這些都屬于需求型 的傳導(dǎo)渠道 , 貨幣政策主要通過(guò)改變利率來(lái)影響家庭 與企業(yè)的儲(chǔ)蓄和投資決策 , 進(jìn)而影響總需求 。 傳統(tǒng)觀 點(diǎn)普遍認(rèn)為緊縮性的貨幣政策會(huì)帶來(lái)產(chǎn)出和通貨膨脹 的下降

6、, 但大量的實(shí)證卻發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此 。 在研究 貨幣政策沖擊的文獻(xiàn)中 ,“ 價(jià)格之謎 ” 是最具爭(zhēng)議性的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)之謎之一 , 即盡管持續(xù)的時(shí)間比較短 , 而 且在統(tǒng)計(jì)上只有勉強(qiáng)的顯著性 , 從緊的貨幣政策通常 導(dǎo)致價(jià)格水平升高而不是下降 , 貨幣政策沖擊減少了 總需求卻并沒(méi)有使企業(yè)降低產(chǎn)品的價(jià)格 。 對(duì)此通常有 兩種解釋 :一是貨幣政策沖擊中未預(yù)料到的部分沒(méi)有 得到有效測(cè)度 ; 二是貨幣 政 策 傳 導(dǎo) 的 “ 成 本 渠 道 ”。理 論 研 究8【 【蕁 金融發(fā)展研究 第 2期前者的理由是目前廣泛使用的 VAR 分析不能準(zhǔn)確地 度量和估計(jì)貨幣政策中的前瞻性變量 。 后者則認(rèn)為不 存在方法論上

7、的問(wèn)題 , 相反地 , 在受到貨幣政策沖擊 后 , 正是成本渠道的存在才導(dǎo)致價(jià)格或通貨膨脹與名 義利率同向變動(dòng) 。 作為研究貨幣政策傳導(dǎo)渠道機(jī)制演 化的最新理論成果 , 成本渠道存在與否及其對(duì)總供給 的影響越來(lái)越受到特別關(guān)注 。(一 “ 成本渠道 ” 的相關(guān)理論Barth 和 Ramey (2001 最早提 出 了 貨 幣 政 策 傳 導(dǎo)的 “ 成本渠道 ”, 即企業(yè)在賣掉產(chǎn)品獲得收入前要 從金融中介借入資本為生產(chǎn)要素融資和支付工資 。 因 此 , 名 義利率進(jìn)入生 產(chǎn) 函 數(shù) 并 影 響 企 業(yè) 的 生 產(chǎn) 和 定 價(jià) , 最終會(huì)影響到產(chǎn)出和通貨膨脹 。 除了傳統(tǒng)的總需 求渠道外 , 貨幣政

8、策還會(huì)通過(guò)產(chǎn)出成本對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影 響 。 雖然可以通過(guò)提高短期利率減少總需求來(lái)降低通 貨膨脹 , 但企業(yè)的借貸成本也會(huì)因利率上升而增加 。 于是 , 企業(yè)在定價(jià)時(shí)會(huì)提高產(chǎn)品價(jià)格來(lái)抵消通貨膨脹 的影響 。 貨幣政策沖擊通過(guò)成本渠道放大 , 高利率會(huì) 轉(zhuǎn)換成高生產(chǎn)成本 , 最后會(huì)引發(fā)成本推動(dòng)型的通貨膨 脹 。在傳統(tǒng)凱恩斯主義框架下 , 一般認(rèn)為應(yīng)運(yùn)用貨幣 政策調(diào)節(jié)總需求 , 通過(guò)總供給對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響則一 直被忽視 。 在新凱恩斯主義商業(yè)周期理論的框架內(nèi) , 成本渠道的存在對(duì)中央銀行貨幣政策的執(zhí)行有著顯著 的政策意義 。 Ravenna 和 Walsh (2006 考 察 了 貨 幣 政策沖擊對(duì)消費(fèi)

9、的邊際效用和政府支出的影響 , 發(fā)現(xiàn) 不能拒絕成本渠道存在的假設(shè) 。 當(dāng)企業(yè)的邊際成本直 接取決于名義利率時(shí) , 成本渠道必然存在 , 貨幣政策 對(duì)經(jīng)濟(jì)的任何沖擊 , 如對(duì)生產(chǎn)率 、 政府支出 、 偏好等 的沖擊 , 都會(huì)導(dǎo)致中央銀行在執(zhí)行最優(yōu)貨幣政策時(shí)面 臨 穩(wěn) 定 通 貨 膨 脹 和 產(chǎn) 出 缺 口 之 間 的 權(quán) 衡 。 Surico (2008 發(fā)現(xiàn)無(wú)論是前瞻 、 后顧還是當(dāng)期型的貨幣政 策規(guī)則 , 在擴(kuò)充了成本渠道的總需求和總供給模型中 的模擬結(jié)果都是穩(wěn)健的 。 當(dāng)成本渠道效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上顯 著時(shí) , 試圖限制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)則會(huì)導(dǎo)致不必要 的通貨膨脹和產(chǎn)出波動(dòng)率增加 。 追求穩(wěn)健型貨

10、幣政策 的中央銀行要最小化對(duì)經(jīng)濟(jì)的損害 , 就不得不加大調(diào) 整利率的力度 , 實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策 。 成本渠道的 存在削弱了調(diào)整利率應(yīng)對(duì)沖擊的有效性 , 抵消了積極 貨幣政策的實(shí)際效果 , 從而也降低了貨幣政策承諾的 可信度 (Tillmann , 2009。因?yàn)橹醒脬y行的目標(biāo)函數(shù)和通貨膨脹的調(diào)整機(jī)制 是決定貨幣政策制定的關(guān)鍵因素 , 成本渠道的存在從許多方面改變了 過(guò) 去 標(biāo) 準(zhǔn) 的 最 優(yōu) 貨 幣 政 策 結(jié) 論 。 比 如 , 貨幣政策為了通過(guò)利率的變動(dòng)來(lái)應(yīng)對(duì)生產(chǎn)率沖擊 和需求擾動(dòng) , 產(chǎn)出缺口和通貨膨脹都不得不被允許產(chǎn) 生波動(dòng) 。(二 “ 成本渠道 ” 存在的實(shí)證檢驗(yàn)為了證實(shí)成本渠道

11、不僅僅是一個(gè)理論上的推測(cè) , 學(xué)者們分別從宏觀 、 行業(yè)和企業(yè)層面上做了大量的實(shí) 證研究來(lái)證明其存在 。 Chowdhury 等 (2006 估計(jì)了G7國(guó)家 的 成 本 渠 道 與 通 貨 膨 脹 之 間 的 動(dòng) 態(tài) 相 關(guān) 性 , 結(jié)果表明成本渠道效應(yīng)在法國(guó) 、 意大利 、 英國(guó)和美國(guó) 存在并顯著 , 在德國(guó)和日本雖然存在但并不顯著 。 成 本渠道的存在增強(qiáng)了對(duì)美國(guó) 、 英國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家通貨 膨脹動(dòng)態(tài)變化特別是在高通脹期的解釋力 , 以往的標(biāo) 準(zhǔn)凱恩斯主義模型則無(wú)法解釋這一點(diǎn) 。Barth 和 Ramey (2001 使用行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行 VAR 分析 , 發(fā)現(xiàn)了支 持 成 本 渠 道 作 為

12、價(jià) 格 之 謎 成 因 的 證 據(jù) , 美國(guó)貨幣政策 存在成本渠道效應(yīng) , 并且在 1979年以前要顯著得多 。 Gaiotti 和 Secchi (2006 利用時(shí) 間跨度長(zhǎng)達(dá) 14年的 2000家意大利制造業(yè)企業(yè)的大樣 本數(shù)據(jù)進(jìn)行 GMM 面板回歸 , 發(fā)現(xiàn)企業(yè)的定價(jià)行為對(duì) 成本渠道存在和貨幣政策通過(guò)總供給對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響 給出了直接和充分的證據(jù) , 在微觀層面證實(shí)了成本渠 道的存在 ?？偟恼f(shuō)來(lái) , 現(xiàn)有的理論和模型都是在新凱恩斯主 義的框架內(nèi)發(fā)展而來(lái) 。 在絕大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家 , 成本渠 道的存在已被大量的實(shí)證所支持 , 在發(fā)展中國(guó)家存在 與否仍有待檢驗(yàn) 。二 、 成本渠道的模型分析現(xiàn)實(shí)中

13、, 中央銀行并不能直接控制所有的短期市 場(chǎng)利率 , 而是通過(guò)操控一些貨幣市場(chǎng)工具來(lái)影響經(jīng)濟(jì) 活動(dòng) 。 短期利率也并不總是貨幣政策中最重要的影響 因素 , 而是長(zhǎng)期利率發(fā)揮關(guān)鍵作用 。 因此 , 中央銀行 的貨幣政策是比較間接地影響企業(yè)和私人部門 , 金融 中介在其中發(fā)揮著核心作用 :中央銀行的貨幣政策工 具改變金融中介機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的預(yù)期和行為 。 在以 金融壓抑為特征的發(fā)展中國(guó)家 , 銀行信貸是企業(yè)短期 經(jīng)營(yíng)資本和長(zhǎng)期固定資本積累的主要來(lái)源 。 在貨幣政 策的傳導(dǎo)中 , 銀行不僅作為信貸渠道還作為成本渠道 發(fā)揮著關(guān)鍵作用 , 把貨幣沖擊放大和傳播到整個(gè)宏觀 經(jīng)濟(jì)中 。為理解金融中介在貨幣政策

14、傳導(dǎo)的成本渠道中發(fā) 揮的作用及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響 , 在價(jià)格剛性假設(shè)下 , 本文 建立一個(gè)內(nèi)含三部門經(jīng)濟(jì)的新凱恩斯主義商業(yè)周期模理 論 研 究9型來(lái)進(jìn)行分析 。(一 家庭部門家庭部門在生存周期內(nèi)要實(shí)現(xiàn)效用最大化 , , 是折現(xiàn)因子 ; 是家庭部門在第 t 期時(shí)消費(fèi)的一系列商品的組合 , , 這里 ; 代表在第 t 期時(shí)的勞動(dòng)供給 ; 相應(yīng)的 價(jià) 格 指 數(shù) 為 , 代 表 商 品 的 價(jià) 格 。家庭部門在每期持有名義資產(chǎn) 的基礎(chǔ)上來(lái)決 定消費(fèi)和儲(chǔ)蓄 。 金融資產(chǎn)的持有形式分為兩種 , 金融 中介的存款 , 或企業(yè)發(fā)行的債券 。 存款的收益率 為 , 債券的收益率為 。 此外 , 在名義工 資 下 ,

15、 家庭部門提供 單位的勞動(dòng) 。 在 現(xiàn)金先行約束的條件下 , 金融市場(chǎng)上的交易必須在家 庭部門進(jìn)入商品市場(chǎng)前完成 。 因此 , 家庭部門面臨的 約束為 :。 具有代表性的家 庭部門擁有企業(yè)和金融中介并收取股息 。 家庭部門持 有的名義資產(chǎn)為 :, 這里 是 t 期末分發(fā)的股息 。 要實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的家庭部門 效用最大化 , 對(duì)數(shù)線性約束的必要條件就變成 :帶 的變量表示相對(duì)于穩(wěn)定狀態(tài)偏離的百分比 , 是通貨膨脹率 。 式 (1 是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn) 的歐拉方程 , 式 (2 是勞動(dòng)供給方程 , 式 (3 是存 款和債券回報(bào)的套利關(guān)系 。(二 企業(yè)部門每個(gè)企業(yè) 都要雇傭勞動(dòng) , 根據(jù)( 生產(chǎn)有差異的商品 。 根

16、據(jù)假設(shè)勞動(dòng)者在生 產(chǎn)前獲得報(bào)酬 , 即企業(yè)必須先雇傭勞動(dòng)并支付工資 。 在三部門經(jīng)濟(jì)中有一部分企業(yè)可以通過(guò)銀行來(lái)融資 , 假設(shè)一部分 ( 企 業(yè) 不 能 直 接 從 金 融 體 系 中 貸 款 , 在區(qū)間 (0, 內(nèi)的企業(yè)不能直接發(fā)行債券而必須從 金融中介借款 。企業(yè)對(duì)商品的最終定價(jià)取決于企業(yè)是否能夠直接 發(fā)行債券或直接從金融中介借款 。 這里 表示銀行 貸款的利率 。 最優(yōu)化條件的要求為 :, 依 賴 銀 行 的 企 業(yè) 在 區(qū) 間 (0, ; , 發(fā) 行 債 券 的 企 業(yè) 在區(qū)間 。 這里 和 分別代表依靠銀行貸 款和發(fā)行債券融資的企業(yè)所面臨的邊際成本 。假設(shè)比例為 的兩種類型的企業(yè)可以

17、調(diào)整他們 的價(jià)格 , 只有比例為 的兩種企業(yè)可以在當(dāng)前 時(shí) 刻決定價(jià)格和根據(jù)最優(yōu)化條件重新定價(jià) 。 剩下的企業(yè) 只能執(zhí)行尾隨型的定價(jià)規(guī)則 :, 這里 , 表示平均價(jià)格水平 。 總價(jià)格水平要根據(jù)來(lái)變化 , 讓 表示從貸款融資的企業(yè)設(shè)定的商品 價(jià) 格 , 這里 表示通過(guò)發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資的企業(yè)所 設(shè)定的商品價(jià)格 ,。 綜 合 這 些 企 業(yè) 的 定 價(jià)行為 , 可以給出 :這里 , , , 并且可以認(rèn)為代表對(duì)總邊際成本相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)偏離的百分比 。 (三 金融中介金融中介向那些無(wú)法發(fā)行債券的企業(yè)提供貸款 , 并用存款來(lái)創(chuàng)造貸款 , 那么 :, 這里表示從存款轉(zhuǎn)換為貸款的比例 。 即使在存款數(shù)量沒(méi)有

18、增加的情況下 , 金融中介還可以在利率上升的時(shí)候增 加貸款 。 特別地 , 這里假設(shè) , , 代表過(guò)去貸款利率 。 在給定的 約束條 件 下 , 存款和貸款的最后選擇取決于金融中介部門要實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化 , 其利潤(rùn)的對(duì)數(shù)線性 近似可以給出 :(四 對(duì)數(shù)線性模型穩(wěn)定狀態(tài)附近的對(duì)數(shù)線性近似模型的動(dòng)態(tài)均衡可 以由下式給出 :這里 。 考慮到利率的傳遞效應(yīng) , 如 果 , 就是完全的傳遞效應(yīng) , 則表示貸款利率 沒(méi)有持續(xù)性 。最后在模型中加入利率規(guī)則來(lái)描述中央銀行的行 為 。 因?yàn)榇婵罾首罱咏谪泿攀袌?chǎng)利率 , 因此讓其 代表政策控制變量如下 :理 論 研 究10【 金融發(fā)展研究 第 2期【 【蕁 金

19、融發(fā)展研究 第 2期這里 決定了貨幣政策慣 性 的 程 度 , , 表 示 貨 幣政策對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的反應(yīng)程度 , 是期望值為零的連續(xù)性的無(wú)關(guān)聯(lián)性的貨幣政策沖擊 。(五 模型分析傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論忽視了利率變動(dòng)對(duì) 金融中介的影響 , 以及金融中介在貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程 和調(diào)控結(jié)果中的核心地位 。 從模型的分析可以了解到 作為貨幣政策傳導(dǎo)成本渠道的金融中介體系對(duì)貨幣政 策執(zhí)行效果的定量影響 。 在一個(gè)高效的金融中介體系 中 , 貨幣政策對(duì)產(chǎn)出和價(jià)格的沖擊及對(duì)生產(chǎn)的直接成 本的影響是直接的 。 雖然在某種程度上成本渠道的存 在影響通貨膨脹的動(dòng)態(tài)路徑 , 但模型的分析結(jié)果認(rèn)為 在對(duì)直接成本的影

20、響上 , 金融中介體系的作用和利率 變動(dòng)的影響是一致的 。 在低效率的金融體系中 , 成本 渠道同樣發(fā)揮著重要作用 , 但相對(duì)要弱一些 。三 、 分析和結(jié)論近年來(lái) , 許多國(guó)家的央行都提高利率來(lái)主動(dòng)防止 通貨膨脹上升 。 為了使貨幣政策獲得成功 , 中央銀行 必須準(zhǔn)確和綜合評(píng)估其對(duì)總需求和總供給的具體影響 和有效時(shí)間 。 盡管對(duì)通貨膨脹的經(jīng)典貨幣反應(yīng)就是提 高利率 , 這也許能夠降低通貨膨脹 , 但國(guó)內(nèi)利率上升 會(huì)導(dǎo)致資本的迅速流入和本幣的實(shí)際升值 , 從而進(jìn)一 步對(duì)本國(guó)出口和進(jìn)口競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)造成比最初的利率上 升更為嚴(yán)重的損害 。 過(guò)高的利率還會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出與就業(yè) 的下降 , 降低實(shí)際工資 , 削

21、減利潤(rùn) 。 事實(shí)上 , 如果提 高利率對(duì)生產(chǎn)力的損害超過(guò)了實(shí)際工資下降所帶來(lái)的 補(bǔ)償 , 通過(guò)貨幣政策傳導(dǎo)的成本渠道 , 高利率會(huì)轉(zhuǎn)換 成產(chǎn)出的邊際成本 , 最后會(huì)帶來(lái)更高的通貨膨脹 。 那 么作為緊縮性貨幣政策的結(jié)果 , 最終也許并不能使通 貨膨脹下降 。貨 幣 政 策 傳 導(dǎo) 機(jī) 制 的 演 化 究 竟 是 漸 進(jìn) 還 是 突 變 的 , 通過(guò)渠道傳導(dǎo)機(jī)制執(zhí)行的貨幣政策與最基本的公 開(kāi)市場(chǎng)操作有什么不同之處 , 貨幣政策通過(guò)渠道傳導(dǎo) 后會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的沖擊及最終結(jié)果 ? 這些基本 問(wèn)題都還沒(méi)有被很好地理解 。 完全理解貨幣政策的傳 導(dǎo) , 需要綜合考慮其對(duì)總需求和總供給的影響 。 成本

22、 渠道的存在并不是要否認(rèn)貨幣政策對(duì)總需求的影響 ,而是要說(shuō)明無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期 , 貨幣政策通過(guò)總供 給同樣對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響 。 中央銀行在制定貨幣政 策時(shí)都會(huì)權(quán)衡其對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的沖擊 , 但對(duì)總供給的影 響一直被忽視 , 考慮成本渠道效應(yīng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定 政策也似乎是相對(duì)有限的 。 但可以確定的是 , 在貨幣 政策傳導(dǎo)中成本渠道的作用不可忽視 。 成本渠道正逐 漸成為構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)一般均衡模型的一塊重要基石 。貨幣制度決定了宏觀經(jīng)濟(jì)的易變性 。 金融部門中 的最終信用提供者 , 也就是中央銀行大致決定了在信 用經(jīng)濟(jì)中的名義和實(shí)際利率 。 一個(gè)設(shè)計(jì)正確的利率體 系能實(shí)現(xiàn)很多政策目標(biāo) 。 更為可行的合理貨幣政策規(guī) 則應(yīng)該是通過(guò)逐漸放寬匯率波動(dòng)區(qū)間和隨機(jī)干預(yù)相結(jié) 合的辦法來(lái)有步驟地實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制 , 并將實(shí)際利率 維持在一個(gè)較低但仍為正的水平上 。參考文獻(xiàn) :(Eds. , NBER Macroeconomics Annual 2001. MIT Press ,Cambridge , MA.2Chowdhury, I. , Hoffmann , M. , Schabert , A. , 2006. In-flation dynamics and the cost channel of monetary transmis-sion. Europe