做市商制度專題

1、做市商制度基本情況1、做市商制度簡介做市商制度是一種市場交易制度，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價(jià)格， 并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場提供即時(shí)性和流動性，并通過買賣價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤。簡單說就是：報(bào)出價(jià)格，并能按這個(gè)價(jià)格買入或賣出。傳統(tǒng)交易是由一個(gè)專家處理幾百家上市公司股票交易，而做市商制度是多對一的關(guān) 系，即一組做市商為一個(gè)上市公司服務(wù)。更重要的是做市商為交易提供了資金，在交易中 做市商先要用自己的資金買進(jìn)股票，然后再賣出。這些做法使得市場的流通性大大增強(qiáng)， 增加了交易的深度和廣度。做市商制度的優(yōu)點(diǎn)是能夠保證證

2、券市場的流動性，即投資者隨時(shí)都可以按照做市商的 報(bào)價(jià)買入、賣出證券，不會出現(xiàn)買賣雙力不均衡（如只有買方或賣方）而無法交易。但 是，由于做市商的利潤是來自買賣報(bào)價(jià)之間的價(jià)差，在缺乏價(jià)格競爭的情況下，做市商可 能會故意加大買賣價(jià)差，使投資者遭受損失。一個(gè)交易始終活躍的充滿活力的證券市場，才能給上市企業(yè)和投資者帶來不斷的動 力，并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。要想達(dá)到這個(gè)目的，僅有先進(jìn)的交易設(shè)備、方便的交易手段和大規(guī)模的投資群體是遠(yuǎn)不夠的， 還需要一套靈活有效的市場機(jī)制。做市商制度于是應(yīng)運(yùn)而生。2、做市商制度的特征（1）所有客戶均要與做市商交易，客戶訂單都必須由做市商買進(jìn)或賣出，客戶之間不直接進(jìn)行交易；（2）做市

3、商必須事先報(bào)出買賣價(jià)格，客戶在看到報(bào)價(jià)后才能下訂單。3、成為做市商所需資格（1）具備雄厚的資金實(shí)力（2）具有較高的商業(yè)信譽(yù)（3）有相關(guān)的行業(yè)背景（4）要有極強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和交易技能4、做市商制度的類型了解做市商制度的不同類型和其優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，對實(shí)際應(yīng)用具有一定的意義。 因?yàn)槠谪浭袌鲈谝胱鍪猩讨贫鹊倪^程中，針對不同品種和情況，必然面對著類型的選擇。按照是否具備競爭性的特點(diǎn)， 做市商制度存在兩種類型： 壟斷型的做市商制度和競爭型 的做市商制度。壟斷型的做市商制度，即每只證券有且僅有一個(gè)做市商，這種制度的典型代表是紐約證 券交易所。 壟斷的做市商是每只證券唯一的提供雙邊報(bào)價(jià)并享受相應(yīng)權(quán)利的交易商，

4、 必須具 有很強(qiáng)的信息綜合能力， 能對市場走向作出準(zhǔn)確的預(yù)測， 因其壟斷性通常也可以獲得高額利 潤。這種類型的優(yōu)點(diǎn)在于責(zé)任明確， 便于交易所的監(jiān)督考核， 缺點(diǎn)是價(jià)格的競爭性較差；競 爭型的做市商制度， 又叫多元的做市商制度。 即每只證券有多個(gè)做市商， 且在一定程度上允 許做市商自由進(jìn)入或退出，這種制度的典型代表是美國的“全美證券協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)”(NASDA係統(tǒng))。自1980年以來，該市場的平均單位證券的做市商數(shù)目不低于7個(gè)。最新的資料顯示，平均每只證券有 10 家做市商，一些交易活躍的股要有 40 家或更多的做市商。 多元做市商制的優(yōu)點(diǎn)是通過做市商之間的競爭， 減少買賣價(jià)差， 降低交易成本，

5、 也會使價(jià)格 定位更準(zhǔn)確。在價(jià)格相對穩(wěn)定的前提下， 競爭也會使市場比較活躍，交易量增加。 但由于每 只證券有幾十個(gè)做市商，使各個(gè)做市商擁有的信息量相對分散，降低了市場預(yù)測的準(zhǔn)確度， 減少了交易利潤，同時(shí)也降低了做市商承受風(fēng)險(xiǎn)的能力。根據(jù)權(quán)利義務(wù)的不同內(nèi)容， 一些交易所又將做市商分為指定做市商和一般做市商。 如芝 加哥期權(quán)交易所( CBOE) 1643個(gè)會員中，一般做市商 1177 個(gè)，指定做市商 349 個(gè)。一般做 市商是個(gè)人或公司，在交易所登記，只能自營，不能代理，沒有優(yōu)先權(quán)。而指定做市商都是 交易所會員，作為某種證券的做市商，既可以自營，也可以代理，還管理指定證券的報(bào)價(jià)工作。在股票、指數(shù)、

6、利率類期權(quán)中，除了SPX(S& P500指數(shù))和OEX(S& P100指數(shù))以外，指定做市商在其中都有 30的優(yōu)先權(quán)。5、做市商制度的功能( 1) 能夠保持市場的流動性。由于做市商必須維持其做市證券的雙向交易，所以投 資者不用擔(dān)心沒有交易對手。 做市商既是賣方的買方又是買方的賣方， 即投資者隨時(shí)都可以 按照做市商的報(bào)價(jià)買入、 賣出證券， 不會因?yàn)橘I賣雙方不均衡 (如只有買方或賣方)而無法 交易。 當(dāng)一個(gè)市價(jià)訂單下到交易所時(shí)， 如果在一定時(shí)間內(nèi)沒有可以匹配的反向訂單， 則做市 商有義務(wù)接下這個(gè)訂單。因而保持了市場的流動性。( 2) 能夠保持市場價(jià)格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。 由于做市商是

7、在充分研究做市證券價(jià)值后， 結(jié)合市場供求關(guān)系報(bào)價(jià)的， 又承諾隨時(shí)按報(bào)價(jià)買賣證券， 因此可減少價(jià)格波動， 縮小價(jià)格震 幅，因而保持了價(jià)格的穩(wěn)定性和連續(xù)性。 指令驅(qū)動制度中， 證券價(jià)格隨投資者買賣指令而波 動，過大的買盤會過度推高價(jià)格，過大的賣盤會過度推低價(jià)格，因而價(jià)格波動較大。證券期 貨市場在一定程度上是一個(gè)非理性的市場， 存在大量的“噪音”和“雜訊”交易， 對信息的 過度反映會給市場帶來較大影響。 當(dāng)前市場一般會采取一些特別措施以穩(wěn)定價(jià)格， 如對訂單 流量的限制、保證金的變動和實(shí)施短路措施等。這樣做的結(jié)果會阻礙價(jià)格反映信息的效率， 造成市場流動性的下降， 做市商則具有緩和這種價(jià)格波動的作用。

8、通過做市商承擔(dān)價(jià)格變動 的風(fēng)險(xiǎn)來穩(wěn)定價(jià)格，重要的是做市商還能夠和時(shí)處理大額指令，減緩其對價(jià)格變化的影響， 具備事前的預(yù)防機(jī)制。( 3) 校正買賣指令不均衡現(xiàn)象。在單純的指令驅(qū)動市場上，常常發(fā)生買賣指令不均 衡現(xiàn)象。在做市商制度下，出現(xiàn)這種情況時(shí)，由做市商來履行義務(wù)，承接買單或賣單，緩和 買賣指令的不均衡， 并緩和相應(yīng)的價(jià)格波動。 如買單暫時(shí)多于賣單， 則做市商有義務(wù)用自己 的帳戶賣出。（ 4） 抑制價(jià)格操縱。做市商對某種證券做市，一般具有較強(qiáng)的資本實(shí)力和后續(xù)融資 能力， 具有較高的價(jià)值分析和判斷能力， 并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易， 從而使得操縱者有 所顧忌， 一方面操縱者不愿意 "

9、抬轎 "，另一方面也擔(dān)心做市商的行為會抑制市場價(jià)格。值得說明的是，做市商制度可以抑制其他交易者的價(jià)格操縱行為， 但由于其本身具有較強(qiáng)的實(shí)力， 受利益驅(qū)使， 能夠通過自身行為或者做市商之間聯(lián)手來獲取不正當(dāng)利潤。 納斯達(dá)克市場就被 發(fā)現(xiàn)存在這種現(xiàn)象，這就需要通過對做市商行為的監(jiān)督來防范。（ 5） 價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。實(shí)行多元做市商制度，每個(gè)品種合約都有若干個(gè)做市商提供價(jià) 格，價(jià)格會向真實(shí)標(biāo)準(zhǔn)靠攏。 因?yàn)槿绻骋蛔鍪猩虉?bào)價(jià)距其他競爭對手差別太大， 則交易量 受到影響， 那么就會被淘汰出局。 由于做市商在市場交易中具有信息優(yōu)勢， 也為其他市場參 與者提供更好的價(jià)格信息，從而促進(jìn)了整個(gè)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)

10、機(jī)制。做市商制度在國內(nèi)的運(yùn)用2001年12月11日，我國正式加入 WT0包括期貨市場在內(nèi)的金融市場必將進(jìn)一步對外 開放，其未來發(fā)展面臨著機(jī)遇和挑戰(zhàn)， 學(xué)習(xí)和吸收海外金融市場先進(jìn)的運(yùn)作模式已成為必然 選擇。我國對于國債、股票、期貨市場的做市商制度研究和探索，雖然起步較早，但效果不 太明顯，直到目前仍未形成健全的制度。1、證券市場運(yùn)用情況做市商制度在我國探索和運(yùn)用始于證券市場。成立于 1990 年 12 月的原“全國證券交 易自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)” （STAQ曾經(jīng)試行做市商制度。1991年8月16日，STAQ執(zhí)行委員會制定 了關(guān)于實(shí)行做市商制度的說明，并于同年 9 月開始正式實(shí)行做市商制度。但是，由 于是

11、在市場規(guī)則極不規(guī)范的環(huán)境下運(yùn)行， 做市商制度名存實(shí)亡。 該系統(tǒng)后來停止運(yùn)行， 做市 商制度未能堅(jiān)持下來。（1）股票市場1993年至 1994 年，在深圳證券交易所內(nèi)部和證券公司層面曾提出過多份做市商研究報(bào) 告，建議在缺乏流動性的 B 股市場建立做市商制度。 1995 年，上海證券交易所曾組織過有 關(guān)證券市場引入做市商制度的大規(guī)模研討活動。在1999 年 5.19 行情和 2000 年下半年的暴跌行情中， 一些機(jī)構(gòu)的出逃導(dǎo)致了股價(jià)的劇烈波動，有關(guān)方面為穩(wěn)定市場， 再次提出建立做市商制度問題。我國創(chuàng)業(yè)板市場（又稱二板市場）將目標(biāo)定位在高起點(diǎn)、國際化、規(guī)范化上，這表明我 國的創(chuàng)業(yè)板市場將努力吸收發(fā)達(dá)

12、國家二板市場的成功經(jīng)驗(yàn)，科學(xué)設(shè)計(jì)， 嚴(yán)格管理， 力爭成為規(guī)范、 有效、活躍創(chuàng)新性企業(yè)的融資市場。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，不可避免地要對包括交易制度在內(nèi)的現(xiàn)行制度體系進(jìn)行調(diào)整。 但是就是否引入做市商制度實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制， 在證券市場 引起了廣泛的爭論， 其中的觀點(diǎn)對于我們在期貨市場引入做市商制度很有幫助。反對在中國因此二板推行做市商的觀點(diǎn)稱，“中國股市的流動性（以換手率為衡量指標(biāo)）居全球之冠， 不需要引進(jìn)旨在增強(qiáng)流動性的做市商制度?！敝袊瞥鰟?chuàng)業(yè)板市場，在交易機(jī)制方面完全用不著照搬納斯達(dá)克的制度， 而應(yīng)當(dāng)延續(xù)主 板市場的交易機(jī)制。其原因還在于，延續(xù)主板機(jī)制可以降低二板市場的設(shè)立成本， 簡化運(yùn)作 程序，使

13、券商和投資者能迅速地適應(yīng)二板市場的交易環(huán)境。 但鼓動在中國股市推行做市商 制度的業(yè)內(nèi)人士，其訴求點(diǎn)并非是“活躍市場”， 而是“規(guī)范市場”。 “中國股市的最大問 題是操縱，而做市商制度恰恰可以抑制操縱。 ”做市商抑制操縱的原理是， 由于做市商對某 種股票持倉做市，使得有意操縱股價(jià)者有所顧和， 既不愿意為做市商“抬轎”， 又擔(dān)心做市 商拋壓；另外，做市商還可以利用技術(shù)手段來平抑股價(jià)當(dāng)市場出現(xiàn)買賣指令不均衡， 有 過大的買盤過度推高價(jià)格， 或者是有過大的賣盤壓低價(jià)格時(shí)， 做市商可以插手其間， 平抑價(jià) 格波動。但反對的觀點(diǎn)稱，做市商事實(shí)上也是莊家，也有可能濫用享受的特殊權(quán)利，甚至和 其他做市商合謀串通

14、，產(chǎn)生新的操縱行為。 中國證監(jiān)會前顧問梁定邦認(rèn)為，“做市商與莊 家有根本的區(qū)別，做市商的交易行為是透明的， 而莊家的行為則是不透明的。 ”由于考慮到 當(dāng)時(shí)國際二板市場的整體環(huán)境和對主板市場的影響， 我國二板市場至今仍沒有推出。 較為可 取的意見認(rèn)為，中國二板市場引入做市商制度的模式應(yīng)當(dāng)是： 以電子自動撮合的競價(jià)制度為 主、以競爭性多元做市商制度為輔的混合交易模式， 比如在不活躍的大盤股板塊以和股價(jià)波 動劇烈的股票，都可以輔之以做市商制度， 這樣既不拋棄原有的比較成型的交易制度， 同時(shí) 又能夠融合做市商制度的優(yōu)點(diǎn)。（2）銀行間債券市場 真正在做市商制度的探索方面做出實(shí)際行動的是我國銀行間債券市場

15、。 目前銀行間債券 市場實(shí)行的雙邊報(bào)價(jià)制度具備做市商制度的雛形。銀行間債券市場是我國貨幣市場的重要組成部分。 1997 年成立時(shí)，市場交易主體僅為 商業(yè)銀行。隨著市場準(zhǔn)入制度的改變， 銀行間債券市場交易主體的類型不斷豐富。 截至 2002 年 12月末，交易主體已達(dá) 945 家，已開立 4 萬個(gè)柜臺債券個(gè)人賬戶。類型由商業(yè)銀行擴(kuò)展 到財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、 證券投資基金、證券公司等各類金融機(jī)構(gòu)以和非金融機(jī)構(gòu)法人。市 場的交易主題也從國債延伸到金融債券、央行票據(jù)和金融債券等，品種日益豐富。幾年來， 銀行間債券市場取得了有目共睹的巨大成就，在完善中央銀行貨幣政策操作體系與傳導(dǎo)機(jī) 制、促進(jìn)財(cái)政政策的實(shí)

16、施、 擴(kuò)大政策性銀行的資金來源、 改善商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮 了重要的作用。當(dāng)前已經(jīng)成為發(fā)債融資、 優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、貫徹實(shí)施財(cái)政貨幣政策的重要 場所。銀行間債券市場發(fā)展過程中也存在一些問題， 制約了銀行間債券市場的進(jìn)一步發(fā)展和其 功能的發(fā)揮。最突出的問題是市場存量很大而流動性不足。 二級市場交易規(guī)模過小， 現(xiàn)券交 易不活躍，與一級市場供不應(yīng)求和龐大的市場存券量很不成比例。 無法形成科學(xué)的收益率曲 線，致使債券市場的利率形成機(jī)制不能為央行的決策提供準(zhǔn)確、 靈敏的利率信號，從而影響 到央行公開市場業(yè)務(wù)的操作和對國民經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控作用。 另外，許多商業(yè)銀行的債券資產(chǎn) 比例不斷提高，而債券市場的

17、廣度和深度遠(yuǎn)不能適應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的需求， 使商業(yè)銀行面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)。為此，中央銀行適時(shí)提出了 “在發(fā)展中逐漸建立做市商制度，以便活躍市場交易”的要求。2000年初，在上海召開的“債券交易推介和做市商制度研討會”上，中國 人民銀行貨幣政策司的一位官員表示，要形成統(tǒng)一的、既有深度又有廣度的中國債券市場， 并在市場交易活動中培育做市商。表一：2002年全國銀仃間債券市場 交易情況 單位：億元品種成交筆數(shù)環(huán)比成交量環(huán)比拆借536358%12107.2450%回購6781191%101885.21154%現(xiàn)券6645429%4411.68426%合計(jì)7981999%118404.13141%為進(jìn)一步活

18、躍債券交易，銀行間債券市場于2000年3月6日推出了雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。為推動雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)的開展，提高銀行間債券市場的流動性，促進(jìn)銀行間債券市場的規(guī)范發(fā)展，2000年4月30日，央行發(fā)布全國銀行間債券市場債券交易管理辦法，明確金融機(jī)構(gòu)經(jīng) 批準(zhǔn)可開展債券雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。2001年4月，中國人民銀行發(fā)布了關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，對報(bào)價(jià)商的資格認(rèn)定、 業(yè)務(wù)范圍和相關(guān)政策支持，作出明確規(guī)定。2001年7月25日，中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建 設(shè)銀行、光大銀行、煙臺住房儲蓄銀行、北京市商業(yè)銀行、南京市商業(yè)銀行、武漢市商業(yè)銀 行等9家銀行經(jīng)央行批準(zhǔn)，成為銀行間債券市

19、場的雙邊報(bào)價(jià)商。雙邊報(bào)價(jià)商的的義務(wù)是，必須在債券交易時(shí)間同時(shí)連續(xù)報(bào)出現(xiàn)券買、賣雙邊價(jià)格。在雙邊報(bào)價(jià)商的推動下， 銀行間債券市場的流動性得到一定程度的提高。二級市場現(xiàn)券交易量迅速放大。這是我國金融市場在做市商制度上的一次有益嘗試。從推出當(dāng)年的情況看：1至7月份，銀行間市場現(xiàn)券交易結(jié)算量和結(jié)算筆數(shù)分別為 229.09億元和367筆；8至11月份，現(xiàn)券交易結(jié)算量和結(jié)算筆數(shù)分 別為370.21億元和634筆。而且雙邊報(bào)價(jià)商現(xiàn)券交易量排名明顯靠前。截至12月底，2001年現(xiàn)券交易排名前 3位的分別是南京商行、武漢商行和農(nóng)總行，全部為雙邊報(bào)價(jià)商；排名前 10位的有6位是雙邊報(bào)價(jià)商。從整體情況看，銀行間債券

20、市場交易結(jié)算量1997年成立當(dāng)年為307億元，至2000年增加到16321億元，而2002年全國銀行間債券市場債券交易結(jié)算量 突破10萬億元大關(guān)，已達(dá) 118404.13億元（詳見表一），較2001年全年增長1.41倍。若以 銀行間同業(yè)市場的交易量與GDP的比值來衡量貨幣市場的發(fā)展速度，2002年銀行間債券市場成交量與當(dāng)年我國的 GDP已經(jīng)不相上下。這一比例已達(dá)到了新型工業(yè)化國家的平均水平， 由此可見，一個(gè)成熟的銀行間債券市場正在形成。而雙邊報(bào)價(jià)制度對銀行債券市場的快速發(fā)展具有重要的作用，這一點(diǎn)已被市場所證明和承認(rèn)。2、期貨市場探索和運(yùn)用情況研究我國期貨市場成立于上世紀(jì) 90 年代初，當(dāng)時(shí)社會

21、資金缺乏投資渠道，期市生逢其時(shí)， 交易十分火爆， 各個(gè)交易所成交經(jīng)錄不斷被刷新。 在巨大的利益驅(qū)引下， 各地爭相建立期貨 交易所，在短期內(nèi)，國內(nèi)交易所達(dá) 50 余家，期貨經(jīng)紀(jì)公司則有 300多家。僅商品期貨在 1995 年就曾達(dá)到 9.62 萬億元成交額，作為金融期貨的國債期貨在 1995 年達(dá)到 6.2 萬億元成交 額，期貨市場輝煌一時(shí)。在這種盲目發(fā)展時(shí)期，成交量十分驚人，市場規(guī)模大，更不缺乏流 動性， 恰恰相反，市場面臨的問題是投機(jī)過度。因此，當(dāng)時(shí)做市商制度在期貨市場根本不存 在引入的原動力和發(fā)育土壤。過熱的期貨市場產(chǎn)生了一系列社會問題， 如市場操縱屢禁不止， 利用外盤期貨的詐騙事 件不斷

22、發(fā)生，國有主體和銀行資金進(jìn)行期貨投機(jī)，造成國有資產(chǎn)流失。因此從 1994 年初， 國務(wù)院開始進(jìn)行全面的規(guī)范整頓，特別是對期貨交易所的試點(diǎn)單位重新審批認(rèn)定， 1994 年 10 月首批確定了 14 家交易所，進(jìn)而在 1998 年最終確定為鄭州、上海和大連三家試點(diǎn)交易 所；對經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行重新審核，停止了大部份交易品種，并將品種上市批準(zhǔn)權(quán)收回國務(wù)院。 限制或禁止國有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、信貸資金進(jìn)入期貨市場。由此期貨市場開始進(jìn)入調(diào)整期。 法律法規(guī)的限制引發(fā)投資群體、 資金的流失， 成交量大幅萎縮， 隨后更是出現(xiàn)了期貨業(yè)全行 業(yè)虧損的嚴(yán)重局面。在此后數(shù)年的規(guī)范整頓過程中，期貨市場規(guī)模逐年縮小， 2000 年

23、達(dá)到 最低的 1.63 萬億元，商品期貨交易規(guī)模比 1995 年下降 83.06 ；期貨交易所由 1993 年的 近 50 家先減少到 1994 年的 15 家， 1998 年再減少到現(xiàn)在的 3 家；期貨公司數(shù)量由最初地上 地下合計(jì) 1000 多家先減少到 1994 年的 330 家，再減少到目前的 200 家。 2001 年，期貨市 場在規(guī)范運(yùn)作條件下， 實(shí)現(xiàn)了恢復(fù)性增長， 成交規(guī)模達(dá)到 3 萬億元， 開始進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展新 階段。而隨之品種的交易流動性問題暴露出來并成為市場的焦點(diǎn)問題。 各個(gè)交易所面對市場 生存危機(jī)， 為保證當(dāng)前品種和新品種上市后能夠成功運(yùn)行， 都開始從制度創(chuàng)新入手， 設(shè)法活

24、 躍交易，國際市場的做市商制度開始受到關(guān)注。為提高市場流動性， 進(jìn)而擴(kuò)大交易規(guī)模， 交易手續(xù)費(fèi)減收政策首先出現(xiàn)在期貨市場， 各 期貨交易所相繼實(shí)行。 減收政策的目的在于吸引資金、 刺激交易， 同時(shí)也有利于減輕會員單 位特別是經(jīng)紀(jì)公司的經(jīng)營與財(cái)務(wù)困窘。這種政策類似于現(xiàn)貨交易中的商業(yè)折扣，對交易量、 持倉量達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的會員按一定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行現(xiàn)金返還。 減收政策一般針對全體會員， 沒有資 格選擇，也無報(bào)價(jià)義務(wù)要求，只是就交易量和持倉量做出要求。因此， 雖然其目的也在于提 高市場流動性，但諸多方面與做市商制度存在不同。國家財(cái)政部于 1997 年發(fā)布的關(guān)于期 貨交易財(cái)務(wù)管理的暫行規(guī)定 中對手續(xù)費(fèi)減收作出規(guī)

25、定， 從而解決了會計(jì)、 稅收方面的實(shí)際 應(yīng)用問題，客觀上也確立了其合法地位。與手續(xù)費(fèi)減收政策相比，鄭州商品交易所于2002年 4 月推出的指定交易商制度向著做市商制度更進(jìn)一步。鄭商所在此之前已經(jīng)深入研究了做市商制度和在期貨市場實(shí)行的可行 性。并向國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交了正式報(bào)告。 由于做市商制度在國內(nèi)金融市場尚屬探索中的新生 事物，出于謹(jǐn)慎性考慮， 同時(shí)結(jié)合期貨交易中的主要問題進(jìn)行了變通的情況下推出指定交易 商制度。與做市商制度相比，指定交易商制度在目的和資格選擇、 指定交易商的權(quán)利、 責(zé)任豁免等方面的規(guī)定是共通的，區(qū)別在于義務(wù)方面。 這點(diǎn)與手續(xù)費(fèi)減收政策相同，要求指定交易商必須完成規(guī)定的成交量與持

26、倉量，并沒有雙邊報(bào)價(jià)的內(nèi)容。這主要與鄭商所期貨交易的現(xiàn)狀有關(guān)。鄭商所實(shí)行指定交易商的品種為普通小麥期貨合約，普通小麥缺乏流動性的主要矛盾不是缺乏報(bào)價(jià)，而是缺乏資金關(guān)注、市場競爭等方面問題。在對做市商制度進(jìn)行深入研究和指定交易商措施的基礎(chǔ)上，為了迎接期權(quán)交易這一新型交易工具的推出，并確保推出后能夠成功運(yùn)行，鄭商所正在加緊制定鄭州商品交易所期權(quán)做市商管理辦法，并確定在開展期權(quán)交易的同時(shí)實(shí)行做市商制度。這意味隨著期權(quán)的上市，做市商制度有可能在我國金融市場完成實(shí)質(zhì)意義上的突破。與期貨交易相比，期權(quán)交易的交易策略眾多、交易理論復(fù)雜， 被稱為華爾街的“導(dǎo)彈科學(xué)”，更需要做市商發(fā)揮其專家作用，為期權(quán)提供報(bào)價(jià)

27、，因此引入做市商制度更具有不可忽視的作用。表二：全國期貨市場分交易所成交量統(tǒng)計(jì)期間：1998年一2002年 單位：萬手19981999200020012002鄭州商品交易所5828.223697.141139.771463.821827.17大連商品交易所2652.953034.363497.779435.549681.48上海期貨交易所1076.58695.66825.81121.972249.02合計(jì)11555.757427.165463.3412021.3313757.67國際做市商制度的研究和啟示目前，世界各地證券和期貨市場中有相當(dāng)數(shù)量采用做市商制度。在全球56個(gè)市場中，采用做市商報(bào)價(jià)

28、驅(qū)動機(jī)制的市場有15個(gè)（主要集中在北美、歐洲），占 27%在亞洲14個(gè)新興市場中，有3個(gè)采用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制，占21% ；在19個(gè)歐洲市場中，有 6個(gè)采用 做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動機(jī)制，占32%做市商制度以 NASDAQ場最為典型和成熟，新興市場中以香港交易所較為完善，故在此對上述兩市場的做市商制度進(jìn)行介紹和分析。1、納斯達(dá)克市場的做市商制度研究納斯達(dá)克市場是一個(gè)以做市商制度為核心的市場，通過做市商競爭性報(bào)價(jià)保證市場的效率。為了保持做市商之間的報(bào)價(jià)競爭，納斯達(dá)克市場對做市商資格的管理十分寬松，做市商進(jìn)入和退出都十分自由。 全美證券商協(xié)會（NASD的會員公司只要達(dá)到一定的最低凈資本要 求，同時(shí)擁有做市業(yè)

29、務(wù)所必須的軟件設(shè)備，都可以申請注冊成為納斯達(dá)克市場做市商。會員 公司一旦獲取做市商資格， 就可以通過納斯達(dá)克市場網(wǎng)絡(luò)以電子化的方式注冊為某只股票的 做市商。做市商可以在任何時(shí)候撤消做市注冊，通常在撤消做市注冊后的 20 個(gè)交易日內(nèi)， 做市商不能再重新申請對該股票的做市注冊。（1） 做市商的義務(wù)做市商最核心的義務(wù)是保持持續(xù)雙邊報(bào)價(jià) （包括價(jià)格和相應(yīng)的買賣數(shù)量） ，而且每個(gè)交 易日9: 30到下午4: 00,這些報(bào)價(jià)必須是確定性的。也就是說，任何一位NASD會員向做市商提交委托時(shí)， 該做市商有義務(wù)以不劣于報(bào)價(jià)的條件執(zhí)行交易， 否則將構(gòu)成違規(guī)行為。 當(dāng) 然，做市商只對報(bào)價(jià)數(shù)量內(nèi)的交易委托負(fù)有該義務(wù)。

30、例如，如果做市商報(bào)價(jià)的數(shù)量為1000股，那么他就沒有義務(wù)以報(bào)價(jià)條件執(zhí)行 2000 股的交易委托。此外，如果委托提交給做市商 時(shí)，做市商正在更新報(bào)價(jià)； 或者剛剛執(zhí)行完一筆交易來不和更新報(bào)價(jià)， 那么做市商可以免除 確定性報(bào)價(jià)的義務(wù)。做市商報(bào)出確定性價(jià)格的同時(shí)， 必須有相應(yīng)的至少一個(gè)正常交易單位的數(shù)量。 但當(dāng)做市 商的報(bào)價(jià)是在顯示客戶的限價(jià)委托時(shí)，則不受此限。納斯達(dá)克全國市場（Nasdaq NationalMarket ）的股票，正常交易單位有 1000 股、500 股、 200 股三類；小額股本市場（ Nasdaq SmallCap Market ）的股票，正常交易單位有 500 股和 100 股

31、兩類。根據(jù) 1997 年新頒布的委托處理規(guī)則，做市商的報(bào)價(jià)責(zé)任做了一些調(diào)整。如果提交 給做市商的客戶限價(jià)委托優(yōu)于做市商報(bào)價(jià)， 那么做市商必須在其報(bào)價(jià)中將客戶限價(jià)委托的價(jià) 格顯示出來； 如果客戶的限價(jià)委托與做市商的報(bào)價(jià)相同， 做市商必須將客戶限價(jià)委托買賣數(shù) 量包含于其報(bào)價(jià)的數(shù)量中。 在以下例外情況下， 做市商可以免除這些責(zé)任:做市商立刻執(zhí)行了客戶限價(jià)委托； 做市商將該委托轉(zhuǎn)給其他做市商； 客戶的限價(jià)委托超過 10000 股或者小于 100 股；客戶要求不顯示其委托；或者客戶委托是定價(jià)全額交易委托。做市商在正常交易時(shí)間必須維持其確定性報(bào)價(jià)，如果取消報(bào)價(jià)可以分為兩類情況處理。 一類是 : 臨時(shí)性的取

32、消報(bào)價(jià)，做市商由于一定的原因而臨時(shí)取消報(bào)價(jià)時(shí)，必須先與納斯達(dá)克 市場運(yùn)行部聯(lián)系， 市場運(yùn)行部會通知是否要提交書面文件， 并決定是否準(zhǔn)許其取消報(bào)價(jià)。 如 果做市商事先不通知市場運(yùn)行部， 即使取消報(bào)價(jià)的理由符合相關(guān)規(guī)定， 也將視為無故取消報(bào) 價(jià)。在出現(xiàn)下述情況時(shí)， 允許做市商申請臨時(shí)性取消報(bào)價(jià):做市商出現(xiàn)局面失控的情況，例 如設(shè)備或通訊故障、 自然災(zāi)害等；法律原因， 例如上市公司購并， 這類情況必須提交相應(yīng)的 法律文件； 做市商休假或宗教慣例， 這類情況必須提前一個(gè)交易日提交書面申請；結(jié)算系統(tǒng)出現(xiàn)故障。 在臨時(shí)性取消報(bào)價(jià)期之后， 做市商必須立刻在納斯達(dá)克系統(tǒng)輸人報(bào)價(jià)，否則將被視為違反了確定性報(bào)價(jià)義

33、務(wù)， 按無故取消報(bào)價(jià)處理； 另一類是無故取消報(bào)價(jià)， 若做市商沒有 任何理由無故取消報(bào)價(jià)，將撤消其在該股票上的做市商資格，必須在20 個(gè)交易日后才能重新申請注冊為該股票的做市商。（2） 成交報(bào)告成交報(bào)告有兩個(gè)目的， 一個(gè)是為了保證交易的事后透明度， 向公眾披露成交的信息； 另 一個(gè)目的則是為了啟動交易后的清算交收程序。 做市商制度與集中競價(jià)制度不同， 在集中競 價(jià)制度下， 所有的交易由交易所集中撮合，并由交易所向公眾發(fā)布。在做市商制度下，所有 的交易都是在做市商或會員公司處完成， 需要做市商向市場管理者報(bào)告， 然后由市場管理者 統(tǒng)一匯總向公眾發(fā)布。 由于成交報(bào)告是否和時(shí)、 準(zhǔn)確， 關(guān)系到做市商制

34、度的透明度和市場效 率，所以成交報(bào)告管理是做市商制度的重要內(nèi)容。納斯達(dá)克市場規(guī)則規(guī)定開市期間(9: 30a. m. 4: OOP. m.),所有的交易必須在成交后 90 秒內(nèi)完成成交報(bào)告。 下述特殊情況可以不需要成交報(bào)告: 零股交易、 新股發(fā)售、 與市場價(jià)格沒有任何關(guān)聯(lián)的交易。 所有的成交報(bào)告均通過成交自動確認(rèn)系統(tǒng)(ACT， AutomatedCon firmation Tran saction service)完成的。成交報(bào)告首先直接發(fā)送到ACT ACT會對交易進(jìn)行初步檢查， 主要檢查報(bào)告價(jià)格是否嚴(yán)重偏離了當(dāng)時(shí)市場最優(yōu)的報(bào)價(jià)。如果通不過合理性檢查，ACT會拒絕成交報(bào)告，使該成交不能生效。如果

35、通過檢查，該成交報(bào)告會發(fā)送到納 斯達(dá)克市場交易信息發(fā)布系統(tǒng)(NTDS， Nasdaq Trade Dissemination Service )。(3) 做市商監(jiān)管要求由于做市商的行為是否規(guī)范直接影響到納斯達(dá)克市場的效率，所以NASD制定了一系列規(guī)則，對做市商行為作出了規(guī)定和限制:1) 禁止做市商限制競爭行為。為了保證納斯達(dá)克市場對所有的市場參與者開放、 公平， 禁止做市商限制競爭的行為， 包括以下幾項(xiàng): 禁止做市商與其他會員公司或會員公司相關(guān)個(gè) 人合謀控制價(jià)格(報(bào)價(jià))、交易和成交報(bào)告(包括合謀共同延遲報(bào)告或故意錯(cuò)誤報(bào)告，以和 合謀保持一定報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量) ；指使或要求其他做市商撤消或更改

36、他們的報(bào)價(jià)， 使之 與自己的報(bào)價(jià)協(xié)同； 直接或間接參與任何威脅、 騷擾、恐嚇以和其他不當(dāng)?shù)男袨橐杂绊懫渌?做市商、 會員公司和會員公司相關(guān)個(gè)人。 包括要求其他做市商保持或更改報(bào)價(jià)， 或者采取拒 絕交易等行為報(bào)復(fù)或阻礙其他做市商或市場參與者的競爭性行為。2) 做市商盡職義務(wù)( Best Execution Obligations ) 根據(jù)納斯達(dá)克市場規(guī)則規(guī)定， 納斯達(dá)克市場所有的經(jīng)紀(jì)商和做市商必須為客戶承擔(dān)盡職義務(wù)。也就是說， 所有代理客戶或與客戶的交易必須盡可能以當(dāng)時(shí)市場上最有利的做市商報(bào) 價(jià)成交。由于納斯達(dá)克市場沒有專門的“直通”交易( Trade 一 through )規(guī)則，因此沒有 明確

37、的規(guī)則限制市場參與者以劣于市場最優(yōu)報(bào)價(jià)的價(jià)格交易，但是做市商和經(jīng)紀(jì)商的盡職義務(wù)可以起到這一作用。 在代理客戶交易或與客戶交易時(shí)， 與指定的交易對手成交的價(jià)格如果 不是當(dāng)時(shí)最有利的市場報(bào)價(jià)， 那么做市商和經(jīng)紀(jì)商就違背了盡職義務(wù)。 當(dāng)然， 做市商和經(jīng)紀(jì) 商盡職義務(wù)要求的最有利價(jià)格應(yīng)該根據(jù)具體環(huán)境變化。 納斯達(dá)克市場規(guī)則規(guī)定在考察做市商 和經(jīng)紀(jì)商盡職義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，必須結(jié)合考慮以下因素:當(dāng)時(shí)市場價(jià)格、波動性、流動性和通訊設(shè)備的狀況以和交易的數(shù)量和類型等。3) 禁止做市商利用信息優(yōu)勢“提前行動”(Frontrunning ) 當(dāng)做市商得知一筆大宗交易即將成交的非公開信息時(shí)， 禁止做市商在相應(yīng)的期權(quán)上做套利

38、交易； 或者做市商得知一筆大宗期權(quán)交易即將成交的非公開信息時(shí)，做市商在相應(yīng)的股票上做套利交易同樣也是禁止的。 大宗交易是指 10000 股以上的交易。 如果一筆大宗交易的協(xié) 議已經(jīng)達(dá)成， 但當(dāng)時(shí)只執(zhí)行了一部分， 盡管這一部分沒有達(dá)到大宗交易的標(biāo)準(zhǔn)， 只要這筆交 易完全執(zhí)行后會對市場產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，同樣可以視作大宗交易處理。此外， 納斯達(dá)克市場對做市商在出版有關(guān)證券的研究報(bào)告之前，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸的行為也做了相應(yīng)的限制。 納斯達(dá)克市場建議做市商在內(nèi)部建立必要的內(nèi)控制度，將研究部門與相關(guān)部門分開， 防止交易部門利用提前知悉即將出版的研究報(bào)告內(nèi)容的優(yōu)勢，故意調(diào)整相關(guān)證券存貨頭寸。 沒有建立這種

39、內(nèi)控制度的做市商將要承擔(dān)舉證責(zé)任， 證明在研究報(bào) 告出版之前，存貨頭寸的變化不是故意的。作為全球最成功的二板市場，納斯達(dá)克采用的競爭性做市商制度受到人們的廣泛關(guān)注，并曾被許多二板市場所模仿。但是近年來，投資者也不斷對NASDAQ做市商制度提出批評。做市商被懷疑結(jié)成同盟以維護(hù)高位差價(jià)獲取不合理利潤； 共同基金和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者 也對做市商不和時(shí)報(bào)告成交情況而表示不滿。 1994 年， Christie 和 Schultz 發(fā)表的論文對 納斯達(dá)克做市商通過合謀以保持高價(jià)差的現(xiàn)象進(jìn)行了研究， 并引起了美國司法部和證券交易 委員會（SEC）的進(jìn)一步調(diào)查。從1997年起，SEC促使納斯達(dá)克實(shí)行新的指

40、令處理規(guī)則，從而 使電子交易系統(tǒng)（ECNs）得以進(jìn)入納斯達(dá)克的交易和報(bào)價(jià)系統(tǒng)。NASDAQ布實(shí)施新的交易指令處理規(guī)則 ，對報(bào)價(jià)做出了一些新的規(guī)定，引入投資者報(bào)價(jià)機(jī)制， 允許客戶通過電子交 易系統(tǒng) （Electronic Communication Networks ,ECNs） 發(fā)布的交易指令不經(jīng)過做市商而直 接成交，以提高證券市場的公正性，使NASDA（具有“報(bào)價(jià)導(dǎo)向”市場和“交易指令導(dǎo)向”市場的混合特征。最近， NASDAC還對其交易規(guī)則進(jìn)行了修訂，將部分成交比較活躍的股票 改成了 5分鐘競價(jià)制。由于 ECNs普遍采用的競價(jià)交易使買賣雙方的交易指令直接配對，從 而越過做市商這一中介環(huán)節(jié)而節(jié)

41、省了交易成本， 兩者的競爭已使納斯達(dá)克市場的買賣價(jià)差平 均降低了 22.5%，因此ECNs的競價(jià)交易機(jī)制在一定程度上彌補(bǔ)了納斯達(dá)克單一做市商制度 的不足。2、香港指數(shù)期貨和期權(quán)的做市商制度參與者申請成為指數(shù)期貨和期權(quán)做市商， 應(yīng)該在交易所登記注冊。 經(jīng)交易所批準(zhǔn)后， 分 配給做市商不少于兩個(gè)月份的期貨合約和八個(gè)系列的期權(quán)合約 （如四個(gè)看漲期權(quán)和四個(gè)看跌 期權(quán)）。（ 1）申請成為做市商應(yīng)滿足的條件：1 ）交納 500 萬港元；2）具有一定的交易經(jīng)驗(yàn)；3）內(nèi)部控制和風(fēng)險(xiǎn)管理體系完善；4）具備充分的資金運(yùn)作能力；5）相關(guān)市場套利技術(shù)。（ 2）做市商的義務(wù)1）指數(shù)期貨交易中，報(bào)價(jià)要求顯示后 , 做市商

42、在 20秒內(nèi)應(yīng)做出回應(yīng)，回應(yīng)率不少于 80%；2）除標(biāo)的指數(shù)水平發(fā)生變化外，做市商報(bào)價(jià)至少顯示10秒鐘，每次下單量至少 5 張合約。指數(shù)水平發(fā)生變化，做市商可改變報(bào)價(jià)，但應(yīng)服從規(guī)定的顯示、價(jià)差和下單量要求；3）被指定合約月份，交易時(shí)間內(nèi) 80%以上有報(bào)價(jià)且買賣價(jià)差不超過 15 個(gè)最小變動價(jià)位，每 次下單量至少 5 張合約；4）做市商只為自己交易，不應(yīng)代他人交易5）應(yīng)市場主管或其他場內(nèi)交易員（除做市商）的要求，提供有效買賣報(bào)價(jià)；6）期權(quán)合約終止日期、期貨合約最后交易日不要求必須報(bào)價(jià)；7）做市商在短期期權(quán)有報(bào)價(jià)義務(wù)，但對長期期權(quán)沒有報(bào)價(jià)義務(wù)。3）做市商的權(quán)利1）交易所減收其交易手續(xù)費(fèi)；2）非常情況

43、下，做市商可以臨時(shí)停止、變更部分或所有義務(wù)；國內(nèi)外做市商制度比較1、做市商市場準(zhǔn)入制度目前雖然各國對做市商的準(zhǔn)入條件都作出了不同的要求，但從整體來看，對做市商的 準(zhǔn)入門檻并不高。例如，為了保持做市商之間的報(bào)價(jià)競爭，納斯達(dá)克市場對做市商資格的 管理十分寬松，全美證券商協(xié)會（ NASD的會員公司只要達(dá)到一定的最低凈資本要求，同 時(shí)擁有做市業(yè)務(wù)所必須的軟件設(shè)備，都可以申請注冊成為納斯達(dá)克市場做市商。而目前在我國做市商的選擇是審批制，具有很強(qiáng)的限制。申請成為雙邊報(bào)價(jià)商須具備 的條件包括：是中國人民銀行公開市場業(yè)務(wù)一級交易商；上一年度承銷國債和政策性金融 債券金額總排名前 30 位；上一年度現(xiàn)券交易量排

44、名前 20 位；具備健全的內(nèi)部管理制度和 內(nèi)控機(jī)制，有合格的專門業(yè)務(wù)人員，具備債券操作方面的專業(yè)技術(shù)；中國人民銀行規(guī)定的 其他條件?？梢?，央行對雙邊報(bào)價(jià)商在資信、交易活躍度和內(nèi)控機(jī)制方面有準(zhǔn)入限制。2、做市商責(zé)任國外做市商承擔(dān)的職責(zé)主要有以下幾方面：保持價(jià)格連續(xù)性；保持市場活躍；保持價(jià) 格穩(wěn)定；其他職責(zé)，包括大額交易、散股交易、賣空交易和訂單保價(jià)等。我國對雙邊報(bào)價(jià)商責(zé)任并未作出嚴(yán)格的規(guī)定。與國外相比，我們對價(jià)格維護(hù)義務(wù)的要 求并不嚴(yán)格。在市場趨勢不明時(shí)，雙邊報(bào)價(jià)商從自身的利益出發(fā)，采取消極報(bào)價(jià)策略，報(bào) 價(jià)往往偏離市場行情，反而加劇了價(jià)格波動程度；而國際上做市商有責(zé)任保持市場公平有 序，保持市場

45、的活躍和穩(wěn)定。比如，紐約證券交易所要求做市商保持做市證券價(jià)格的連續(xù) 性。如果下一個(gè)成交價(jià)格比前一個(gè)價(jià)格有很大下跌時(shí)，作為做市商有義務(wù)在中間下一個(gè)買 單，以穩(wěn)定價(jià)格，保持市場活躍。3、做市商報(bào)價(jià)管理制度做市商的報(bào)價(jià)規(guī)則決定了做市商制度運(yùn)行是否公平、公正與有效。制定報(bào)價(jià)規(guī)則的關(guān) 鍵是：價(jià)差是否在合理的范圍內(nèi)；做市商報(bào)價(jià)是否同市場買賣盤價(jià)格合理相關(guān)；為同一只 證券做市的做市商報(bào)價(jià)是否存在“交叉市場”和“鎖定市場”問題；在一定時(shí)期內(nèi)，單個(gè) 做市商報(bào)價(jià)平均價(jià)差對全體做市商平均價(jià)差的許可偏離程度問題。因此說，做市商報(bào)價(jià)要 求非常細(xì)致。我國對報(bào)價(jià)規(guī)則也作出了一些要求，例如要求各期限品種雙邊報(bào)價(jià)債券的最大到期

46、收 益率差是：待償期在 5 年以下（含 5 年）的債券為 6 個(gè)基點(diǎn)，待償期在 5 年至 10 年（含 10年）的債券為 8個(gè)基點(diǎn)，待償期在 10 年以上的債券為 10個(gè)基點(diǎn)。但是在實(shí)際操作中， 與國外還有比較大的差距，如：（ 1）在報(bào)價(jià)規(guī)則方面。雙邊報(bào)價(jià)商只須承諾至少對一種債 券保持每日連續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)，但對報(bào)價(jià)并沒有強(qiáng)制性規(guī)定；而國際上做市商的報(bào)價(jià)規(guī)則更 具強(qiáng)制性，除了規(guī)定價(jià)差范圍外，對報(bào)價(jià)的合理性也有要求。（2）最小報(bào)價(jià)規(guī)模不同。目前，我國明確要求雙邊報(bào)價(jià)最小金額為3000 萬元；而國際上做市商的最小報(bào)價(jià)規(guī)模有彈性，一般定期根據(jù)市場情況做調(diào)整。（ 3）報(bào)價(jià)的彈性不同。在國內(nèi)市場，市場成員與雙邊 報(bào)價(jià)商之間習(xí)慣于詢價(jià)交易，因此雙邊報(bào)價(jià)商報(bào)價(jià)的彈