信托主體之股東身份的法律解析_以信托型私人股權(quán)投資基金為展開_圖文

1、近年來,信托機制在我國投融資環(huán)節(jié)的應用日趨廣泛,其作為商事組織形式的重要作用得到越來越多的關(guān)注,尤其是在私募股權(quán)基金(Private Equity Fund ,PEF領(lǐng)域。相形之下,雖有公司法、合伙企業(yè)法的原則賦權(quán),公司型和有限合伙型的PEF 由于缺乏市場準入、投資公司及投資顧問立法、證券私募發(fā)行規(guī)則等的有效支撐,目前依然面臨缺少統(tǒng)一規(guī)范調(diào)整而帶來的發(fā)展瓶頸。對于信托型PEF ,主管部門銀監(jiān)會則已通過多項規(guī)章,從私募發(fā)行規(guī)則、信托公司管理、信托計劃設立要求、基金運營及風險管理、信息披露、基金治理等各方面予以規(guī)制,加之信托公司固有的金融牌照與資信實力,因此其推進似乎相對順利。然而,信托行業(yè)也無法

2、回避這樣一個問題,即在退出渠道上,對投資者最具吸引力的方式境內(nèi)首次公開發(fā)行(IPO并上市,仍舊難以實現(xiàn)。因為在實踐中,有信托公司參股的絕大多數(shù)擬公開發(fā)行并上市公司,向證監(jiān)會申請核準時均未獲放行,不得不進行信托股東清退或其他變通處理。本文嘗試以信托型PEF 設立運行的機理為展開,從法律角度對上述困局產(chǎn)生的可能原因進行分析,并進一步介紹和評價實務界針對證監(jiān)會排斥政策的規(guī)避措施及其弊端;在厘清相關(guān)分歧與誤解的基礎上,希望就各監(jiān)管部門針對信托主體乃至更廣范圍內(nèi)的監(jiān)管協(xié)調(diào),提出有價值的建議。信托型PEF 及其在投資企業(yè)IPO 時的困境信托型PEF ,是以信托作為商事組織形式的一種私募基金,其資金運用目標

3、是對私人股權(quán)的投資。我國尚未出臺信托業(yè)法,信托公司自2003年起由中國人民銀行劃歸銀監(jiān)會主管。銀監(jiān)會2008年6月25日頒布的信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務操作指引(“指引”第2條規(guī)定,“本指引所稱私人股權(quán)投資信托,是指信托公司將信托計劃項下資金投資于未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司限售流通股信托主體之股東身份的法律解析以信托型私人股權(quán)投資基金為展開郭 靂 湯宏淵(1.北京大學法學院,北京 100871;2.中信金屬公司,北京 100004作者簡介:郭靂,北京大學法學院副教授,研究方向:金融法。湯宏淵,供職于中信金屬公司。中圖分類號:DF438 文獻標識碼:A摘要:近兩年在審核公開發(fā)行時,證監(jiān)會對于含有

4、信托主體股東的企業(yè)基本采取排斥態(tài)度,對信托公司的業(yè)務造成影響,引發(fā)爭議。本文從法律角度對該政策的可能成因進行了剖析,并討論了實踐中各種變通規(guī)避的類型及其弊端?；诶碚摵同F(xiàn)實的研究表明,尤其是對于信托型私人股權(quán)投資基金,上述否定態(tài)度的理由并不充分。更合理的制度安排在于證監(jiān)會、銀監(jiān)會、國資委各自確立監(jiān)管重點并協(xié)調(diào)合作,實現(xiàn)和諧監(jiān)管。關(guān)鍵詞:信托主體;私人股權(quán)投資基金;首次公開發(fā)行;監(jiān)管協(xié)調(diào)Abstract : The CSRC has in general been taking a negative attitude towards the companies with trust entiti

5、es as shareholders, when reviewing and approving their IPO applications, hence, the business of trust companies has been affected and lots debates have been raised. After analyzing the possible reasons behind this policy and various evasions in practice including their disadvantages coursed, this re

6、search found no solid grounds for such treatment, particularly to private equity fund established by trust companies. A better solution relies on the harmonized supervision between the CSRC, CBRC and SASAC, on the basis of division of labor and regulatory coordination.Key words :Trust Entities, Priv

7、ate Equity Fund, Initial Public Offer, Regulatory Coordination或中國銀監(jiān)會批準可以投資的其他股權(quán)的信托業(yè)務”。同時,根據(jù)銀監(jiān)會2007年1月23日頒布的信托公司集合資金信托計劃管理辦法(“辦法”第2條,在中國境內(nèi)“設立集合資金信托計劃,由信托公司擔任受托人,按照委托人意愿,為受益人的利益,將兩個以上委托人交付的資金進行集中管理、運用或處分的資金信托業(yè)務活動,適用本辦法”。因此,信托型PEF屬于由信托公司設立的一種營業(yè)性的集合資金信托計劃。依照銀監(jiān)會2007年1月23日頒布的信托公司管理辦法第16條規(guī)定,信托公司“可以申請經(jīng)營下列部分

8、或者全部本外幣業(yè)務:(一資金信托;(二動產(chǎn)信托;(三不動產(chǎn)信托;(四有價證券信托;(五其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)信托;”。顯然,資金信托有別于動產(chǎn)信托等其他類型之財產(chǎn)信托,也不同于股權(quán)信托(含收益權(quán)信托、表決權(quán)信托。其最主要差異在于,資金是一般等價物,而非特定物,因此資金信托是以財產(chǎn)增值為唯一設立目的、不涉及特定物的財產(chǎn)管理問題。然而,信托型PEF的這種純粹屬性并未幫助其擺脫信托公司當下在股票發(fā)行審核中所面臨的普遍困境。早在2007年,太平洋保險IPO并上市前,核準過程就一度在證監(jiān)會遇阻,主要原因是其法人股被十余家信托資金持有。證監(jiān)會勒令太平洋保險限期清理法人股中的信托資金持股問題。之后按照銀監(jiān)會的要求

9、,太平洋保險發(fā)函給上國投、北國投、華寶信托等信托公司,要求盡快清理信托資金持股。由此,證監(jiān)會傳遞給擬上市公司的信息是,不同意信托公司作為其IPO并上市前的既有股東存在。有信托公司在向證監(jiān)會咨詢時得到的答復是:如果是私募股權(quán)投資,將來到企業(yè)上市時會有障礙;如果申報材料的股東名單里出現(xiàn)信托公司,則不予核準。2009年度保薦人培訓資料顯示,至今證監(jiān)會在發(fā)行審核時的態(tài)度依然是“以委托、信托方式持股的,為做到股權(quán)明晰,原則上不予允許,需要直接量化到實際持有人,量化后不能出現(xiàn)股東人數(shù)超過200人”。因此,凡信托公司持有擬IPO企業(yè)股權(quán)的,該企業(yè)上1市前必須對信托公司所持有的股權(quán)進行清理;信托公司以自有資金

10、參股的,則被允許,但信托公司須向證監(jiān)會出具承諾函,確認其屬于自有資金入股。證監(jiān)會對信托主體之參股資格的整體性否定,使得信托型PEF在參股擬上市公司時亦無法幸免。銀監(jiān)會前述指引第15條雖有規(guī)定,“信托公司在管理私人股權(quán)投資信托計劃時,可以通過股權(quán)上市、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購、股權(quán)分配等方式,實現(xiàn)投資退出”,但事實上通過境內(nèi)股權(quán)上市退出卻是此路不通,這也被認為是影響信托公司PE業(yè)務“生死存2亡的重大問題”。.實務中的各種變通規(guī)避操作與其弊端無奈之下,信托實務界在退出渠道方面嘗試了種種變通或規(guī)避手法,然而其間流弊,不可不察。(1棄股轉(zhuǎn)貸型:信托公司徹底放棄PEF業(yè)務模式,對于有融資需求的私人企業(yè),

11、通過信托貸款方式提供,而貸3款資金仍然通過發(fā)行信托計劃募集。該模式實際上意味著放棄直接融資而轉(zhuǎn)向間接融資,因兩類融資期限的長短不一、企業(yè)的融資成本不一、投資者的風險與收益不一,容易造成企業(yè)融資成本增加,投資人收益減少。(2結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換型:不再以信托公司名義進行投資,而是通過成立有限合伙,以有限合伙身份投資于擬上市公司,或者由投資人自行成立公司,信托公司轉(zhuǎn)而扮演管理顧問4的角色,僅從中抽取管理費用。該操作手法本質(zhì)上是在PEF三種組織形式之間進行轉(zhuǎn)換和選擇。如前所述,有限合伙和投資公司形態(tài)目前在我國面臨的最大問題是立法層面5上的缺失,以及由此而來的法律后果上的不確定性。盡管已有地方政府對PEF出臺相關(guān)

12、鼓勵政策,例如北京市2009年1月19日發(fā)布關(guān)于印發(fā)促進股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展意見的通知,在政策層面對本地注冊的有限合伙和公司型PEF明確予以肯定和保護,并給予稅收優(yōu)惠及投資對象在中關(guān)村掛牌的政策支持。然而,由于全國性的私募股權(quán)立法尚未出臺,對于私募基金跨省市的資金募集和投資行為,在各地司法審判中未必會適用外地政府的規(guī)章政策。(3轉(zhuǎn)讓退出型:信托型PEF通過協(xié)議,將持有的優(yōu)質(zhì)股權(quán)割愛轉(zhuǎn)讓給第三方。轉(zhuǎn)讓方式通常是由被投資企業(yè)回購,或借道產(chǎn)權(quán)交易所向第三方轉(zhuǎn)讓。但回購增加了被投資企業(yè)的違約風險,同時信托型PEF還面臨無法從產(chǎn)權(quán)交易所順利退出的麻煩。實務中信托公司為降低這種風險,一般要求被投資企業(yè)提供保

13、證金或其他擔保,從而增加了后者的融資成本。無論如何,此乃PEF投資者無緣更高利潤后的無奈之舉。(4契約分利型:在投資對象擬IPO并上市時,由信托型PEF與第三方簽署協(xié)議,將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方;同時協(xié)議約定,IPO所產(chǎn)生的溢價收益由信托型PEF與該第三方按一定比例和計算公式分享。這種模式的技術(shù)價值在于,利用契約方式部分實現(xiàn)了信托型PEF高投資回報的目標,又避免了與上市公司實際控制和關(guān)聯(lián)交易方面存在任何形式的法律關(guān)系,可謂弊端相對較小的一種變通。該模式的主要問題是:平添了交易環(huán)節(jié)的復雜性和成本,投資人必須與股權(quán)受讓人分享溢價;增加了股權(quán)受讓人的違約風險,假如,股權(quán)受讓人不履約,信托型PEF只能追

14、究違約責任,不能追及股權(quán),雖然可通過履約擔保方式予以解決,但仍將進一步增加交易成本;可能新生受托人的代理問題,例如,信托型PEF“讓利”多少合理?是授予管理人自由裁量權(quán),還是由基金受益人大會表決通過?是遵從正常的商業(yè)判斷,還是由監(jiān)管或法院介入?(5代持隱瞞型:信托型PEF完成投資后,如果投資對象擬IPO并上市,則在公開發(fā)行前,將信托型PEF所投資的6股權(quán)交第三方代持,且并不對外披露該等代持關(guān)系。此舉直接構(gòu)成“以合法形式掩蓋非法目的”,對此不知情的基金投資者所面臨的風險程度較其他類型更高。第一,此時信托型PEF不僅涉嫌有違證券法關(guān)于披露實際控制人的程序性規(guī)定,更?？赡苡|犯法律法規(guī)的實體性禁止規(guī)定

15、。如果遭受行政處罰或被司法裁判認定無效,投資者的權(quán)益將無法受到保護。第二,增加了代持人的違約風險。信托計劃的投資安全性源于兩方面:其一,銀監(jiān)會的規(guī)范性文件和信托公司的金融牌照,決定了其募集資金的方式比較安全,無非法集資之虞;其二,信托公司的資信較高,單個信托計劃產(chǎn)生道德風險的可能性較小。倘若增加代持人環(huán)節(jié),則代持人的資信問題和道德風險就凸現(xiàn)出來。代持人作為名義上的股東,基于股權(quán)登記公示產(chǎn)生公信力,一旦發(fā)生代持人惡意侵占代持股權(quán),向善意第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者所持有股權(quán)因其它債務被法院查封,信托型PEF的財產(chǎn)安全將缺乏法律保障。綜上,變通規(guī)避手段大多無法回避合法性難以預測、投資人利益缺少法律保護的問題

16、,由此導致投資人喪失投資安全感,妨害了交易安全。長此以往,將阻礙私募股權(quán)市場的健康發(fā)展,造成市場萎縮甚至引發(fā)交易效率危機。即便是不存在突出法律風險的契約分利型,也明顯會增加交易環(huán)節(jié)與成本。信托公司遭政策排斥的可能原因至此,顯然有必要探究證監(jiān)會對于信托主體持股忌憚有加的緣由。該排斥態(tài)度其實未見諸公開的規(guī)則,對此政策亦無官方解釋。目前理論及實務界流傳的理解可歸納為:(1代持關(guān)系混亂說:由于我國信托登記制度整體缺失,信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人無法確認其代持關(guān)系,監(jiān)管部門不能得知委托人身份,因此可能出現(xiàn)隱性關(guān)聯(lián)交7易等損害證券市場投資者利益的情況。.(2實際控制人披露說:證監(jiān)會對信托主體投資上市公司持

17、懷疑態(tài)度,關(guān)鍵在于信托計劃實際控制人的信息披露。沒有特殊情況,信托計劃的投資者一般不向外公布。但如果該信托計劃投資的公司要上市,實際控制人信息則被要求披露?？墒?即便信托公司向證監(jiān)會上報投資者信息,后者還要對此予以證實,工作量非常大。而且目前國內(nèi)某些信托公司操作不規(guī)范,證監(jiān)會對信托公司上報的信息有時仍存疑慮。不核實的信息肯定不會采用,核實信息又調(diào)不出這么多人力、物力,這恐怕也是證監(jiān)會對信托投8資上市公司不放心的原因。.(3受益人變化失控說:公司法第142條規(guī)定,公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份,自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。證監(jiān)會首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第12條要求,

18、發(fā)行人最近3年內(nèi)實際控制人沒有發(fā)生變更。證監(jiān)會要求含信托股東的發(fā)行人,將信托計劃所持有的股權(quán)轉(zhuǎn)由信托計劃的投資者直接持有,方能通過審核得以上市,是因為擔心信托計劃受益人的變化無從監(jiān)管,會形成一個上市公司股東層面之上的另類交易市場。同樣,對信托型PEF持股上市公司,證監(jiān)會也擔心受益人變化無從監(jiān)管,導致實際控制人及戰(zhàn)略投資人對法律、規(guī)章中鎖定期、持續(xù)經(jīng)營要求的規(guī)避。信托型PEF被“枉殺”之辯倘若上述推測屬實,那么證監(jiān)會的考量并非沒有道理,但至少對于信托型PEF主體而言,不免“多慮”之嫌。首先,信托登記制度并不必然導致委托人信息的法定強制披露。信托法第10條規(guī)定:“設立信托,對于信 托財產(chǎn),有關(guān)法律

19、、行政法規(guī)規(guī)定應當辦理登記手續(xù)的,應當依法辦理信托登記。未依照前款規(guī)定辦理信托登記的,應當補辦登記手續(xù);不補辦的,該信托不產(chǎn)生效力?！毙磐行蚉EF 屬于信托公司開展的集合資金信托業(yè)務,在設立之初,信托財產(chǎn)是委托人交付的資金集合,而貨幣是種類物而非特定物,并無進行財產(chǎn)登記與公示的必要。只有在信托型PEF 運作中將資金用于股權(quán)投資,信托財產(chǎn)方全部或部分地變?yōu)樘囟ㄎ?從而根據(jù)信托法的上述規(guī)定,并結(jié)合公司登記管理條例的規(guī)定,應辦理信托登記。可見,信托登記并非必然是信托設立時對委托人信息的強制披露,而強制披露委托人信息的正當性,答案不在信托登記制度之中。其次,實際控制人之虞對于信托型PEF 并不很真實。

20、證券法第54條(3款、64條(5款、67條(8款分別規(guī)定,簽訂上市協(xié)議的公司應當公告其實際控制人,并在年報及重大事項報告中持續(xù)披露實際控制人及其變動。那么,刨根問底,對于作為公司股東的信托型PEF ,誰又是其控制人?如果委托人或受益人是控制人,則對信托型PEF 的披露要求應及至他們,才能明確上市公司真正的實際控制人;相反,如果信托管理人為控制人,則無需披露到委托人或受益人。而要厘清該問題,有必要進一步考察兩個關(guān)鍵點:第一,從設立目的看,委托人取得被投資企業(yè)股權(quán)的控制權(quán),是否是信托型PEF 的設立目的?第二,證券法視角下的實際控制關(guān)系,如何在信托型PEF 內(nèi)部控制與制衡結(jié)構(gòu)中得到解讀?如前所述,

21、信托型PEF 屬于投資信托的范疇。信托設立時,委托人交付的是資金而非特定物,因此設立目的應理解為投資增值,即依賴于受托人的理財能力與投資渠道,充分實現(xiàn)財產(chǎn)增值,而不應含有對特定物的財產(chǎn)管理目的(如股權(quán)信托。通常在設立之初,資金運用與投向僅在信托文件中做出原則性規(guī)定,不存在任何對具體投資對象進行控制的目的。契約分利型變通的出現(xiàn)恰恰佐證了信托型PEF 旨在實現(xiàn)增值而非謀求控制。公司法第217條(3款規(guī)定:“實際控制人,是指雖不是公司的股東,但通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排,能夠?qū)嶋H支配公司行為的人。”可見,行為支配性是實際控制關(guān)系法律認定的關(guān)鍵。在信托型PEF 的控制人認9定上,核心問題是誰能支配

22、信托型PEF 的外部行為。 銀監(jiān)會指引第11條規(guī)定:“信托公司應當以自己的名義,按照信托文件約定親自行使信托計劃項下被投資企業(yè)的相關(guān)股東權(quán)利,不受委托人、受益人干預”,而這正與信托原理相一致。因此,對于信托型PEF 參股的擬上市公司,基金管理人自主獨立地行使所投資股份的股東權(quán),處于對所持股權(quán)的直接支配和控制地位。上市公司的實際控制人披露問題,應該止步于信托公司本身,而不必追及信托型PEF 的基金份額持有人。所謂“代持關(guān)系混亂說”或“實際控制人披露說”,恐怕是混淆了信托與委托關(guān)系。那么,是否存在這樣一種情形,即某實際控制人為降低管控上市公司的成本,故意隱瞞其控制身份,將部分股權(quán)置于信托型PEF

23、名義下;利用后者由不特定多數(shù)人資金集合的表象,通過在基金份額中占據(jù)絕對多數(shù)暗行控信托型私人股權(quán)投資基金能否參股擬上市公司,更合理的制度安排尚待進一步探討。 /本刊資料室制。這種可能確實存在,但其應有跡象可循,因為根據(jù)銀監(jiān)會辦法規(guī)定,這種操作須以信托文件的特別規(guī)定為前提。辦法第42條關(guān)于受益人大會職權(quán)范圍的格式條款中,不涉及對基金外部行為的控制,因此實際控制人借用信托型PEF外殼規(guī)避披露義務只能是:通過基金管理人的配合,在信托型PEF的設立文件中事先特別規(guī)定,受益人大會有權(quán)決定所投資股權(quán)的表決權(quán)行使。通過審查信托計劃文件本身,該伎倆不難顯露端倪;而且由于結(jié)構(gòu)復雜且成本高,謀事者大可選擇直接設立持

24、股信托或表決權(quán)信托。最后,另類市場其實是個普遍性問題,而受益人變化亦不產(chǎn)生信托型PEF控制人的變化。受益人變化并非信托的獨有現(xiàn)象,公司型和有限合伙型主體也都存在投資人變化問題,對公司而言是股東層面上的變化,對有限合伙而言是合伙人層面上的變化,三者在本質(zhì)上并無差別。股權(quán)、有限合伙出資的轉(zhuǎn)讓,同樣涉及場外發(fā)行與交易的另類市場問題。上市公司的實際控制人或參股股東同樣可以借助自身的公司或有限合伙外殼,通過外殼層面上的購買或轉(zhuǎn)讓,實現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移以規(guī)避諸如鎖定期等要求。更重要的是如前述分析,信托型PEF下信托公司作為受托人控制著信托計劃的投資及運作,委托人或受益人大會均不應認定為其實際控制人。因此信托型P

25、EF不同于公司或有限合伙型PEF,不存在利用母公司或控制人層面的操作,變相轉(zhuǎn)移控制權(quán)、規(guī)避鎖定期或持續(xù)經(jīng)營要求的問題。更廣視界下的監(jiān)管協(xié)調(diào)綜上,信托型PEF沒有必要被排斥在擬上市公司門外,該做法增加了管制成本,影響市場效率發(fā)揮,很可能得不償失。監(jiān)管其實未必一定要在信托基金投資者與股票市場投資者之間進行取舍。在作出選擇之前,需要探討兩者到底是否存在不可調(diào)和的沖突,從而分清事實,發(fā)現(xiàn)真相,找出兼顧調(diào)和的方法。如果剛性地選擇,保護一方,犧牲另一方,可能意味著放棄了一個市場?？紤]到信托型PEF對于解決中小企業(yè)融資難、打造多渠道融資體系的價值,更積極的處理是值得探索的。誠然,原理和法條上的周延并不代表現(xiàn)

26、實監(jiān)管的有效。我們必須正視這樣的可能:委托人與信托公司暗通款曲,不在正式的信托文件中明文約定,而由實際控制人與信托公司另行簽署特別協(xié)議,促使信托公司按實際控制人的意志投資并行使股東權(quán)利,而特別協(xié)議并不向所有受益人及監(jiān)管部門如實披露。根據(jù)證券法第179條(3款,證監(jiān)會有權(quán)監(jiān)管發(fā)行人、上市公司、證券公司等的證券業(yè)務活動,而雖然該法罰則中也涉及了對控股股東與實際控制人的處罰,但在證據(jù)收集與調(diào)查上,證券法缺乏對證監(jiān)會的明確授權(quán)。難以有效地把握和約束信托公司,或許是證監(jiān)會的現(xiàn)實苦衷。這一問題的解決離不開監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)同。一方面,銀監(jiān)會指引已表達出合作的意愿,如第14條強調(diào)信托公司遵守證券市場監(jiān)管機構(gòu)的

27、法律法規(guī),依法向監(jiān)管機構(gòu)披露相關(guān)信息。同時,基于全國人大常委會2003年4月26日關(guān)于中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會履行原由中國人民銀行履行的監(jiān)督管理職責的決定,銀監(jiān)會目前對信托公司有著充分的監(jiān)管權(quán),必須積極履行其職責。另一方面,證監(jiān)會需要認識到其監(jiān)管鏈條不可能無限向上延伸,應該在監(jiān)管分工的既有格局下努力尋求合作。例如在發(fā)現(xiàn)可疑跡象時,啟動聯(lián)合調(diào)查機制,或由證監(jiān)會出具調(diào)查建議或協(xié)查函,銀監(jiān)會具體負責對信托公司的調(diào)查并及時反饋。協(xié)調(diào)監(jiān)管的范圍實際上不應止步于信托型PEF,部門主體亦不限于證監(jiān)會、銀監(jiān)會。信托主體所引起的憂思不僅是證券法傳統(tǒng)關(guān)注的信息披露,更可能在于對其他法律實體性禁止的規(guī)避,最突出的是

28、國有企業(yè)改制中的管理層與員工持股。管理層收購已被國資委嚴格限制,2005年4月11日出臺的企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定,禁止管理層采用信托或委托持股方式受讓國有產(chǎn)權(quán)。對于員工持股,國資委于2008年9月16日出臺了關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)職工持股、投資的意見,僅放開中小型國有企業(yè)員工持有本企業(yè)股權(quán),但禁止持有下級企業(yè)的股權(quán)。然而在缺乏有效監(jiān)控手段的情況下,證監(jiān)會只得在自己把關(guān)的環(huán)節(jié)將信托主體統(tǒng)統(tǒng)拒之門外,以整體觀察,這種寧枉勿縱頗有代人受過的意味。然而,類似“外科不管內(nèi)科”的“鋸箭”式的管制思路終非長遠之計。既然信托公司可以在二級市場購買上市公司股份,那么其持有擬上市公司股票等待企業(yè)上市,有何不可

29、?以券商為主體開展的PE投資既能被放行,那么在被投資企業(yè)上市前后,又如何有效防止關(guān)聯(lián)交易和利益輸證券法律與監(jiān)管 送？證監(jiān)會的繼續(xù)緘默恐怕只能帶來更大的質(zhì)疑和壓力， 而可能作為答辯的理由如之前分析也并不充分。真正破解 之道在于告別“醫(yī)頭醫(yī)腳”，轉(zhuǎn)而進行系統(tǒng)性的思考。證 監(jiān)會必須主動與包括銀監(jiān)會、國資委在內(nèi)的其他部門聯(lián) 手，摸索建立起較為順暢的協(xié)調(diào)機制 ，特別是通過對資 金信托、集合信托計劃、持股信托等信托領(lǐng)域業(yè)務形式開 展特性上的研討與溝通，盡快形成針對信托型PEF及其他 形態(tài)信托主體的共識，使各方將目標聚焦于利用信托外殼 進行法律規(guī)避的行為，而不是一味地排斥信托公司的股東 主體資格，有堵有疏，

30、興利除弊。令人欣喜的動向是， 2009年10月證監(jiān)會公布了修訂證券登記結(jié)算管理辦法 征求意見稿，允許包括創(chuàng)投在內(nèi)的合伙企業(yè)等開設證券賬 戶，解決了此前擁有合伙企業(yè)股東的公司上市之障礙。監(jiān) 管者這種循實創(chuàng)新的姿態(tài)希望亦能在信托主體的問題上得 以繼續(xù)。 實，商業(yè)銀行法中關(guān)于商業(yè)銀行與客戶保密關(guān)系的規(guī) 定更為明確，值得借鑒。該法第29條首先確立了商業(yè)銀行 為存款人保密的原則，隨后規(guī)定“對個人儲蓄存款，商業(yè) 銀行有權(quán)拒絕任何單位或者個人查詢、凍結(jié)、扣劃，但法 律另有規(guī)定的除外”。因此，信托法第33條表述或可 考慮修改為：“受托人對委托人、受益人以及處理信托事 務的情況和資料負有依法保密的義務，但法律另

31、有規(guī)定的 除外”，以突出重點。 鑒于信托型PEF具有更顯著的積極意義和更急迫的現(xiàn) 實需求，監(jiān)管部門應作為試點首先予以放行。證監(jiān)會應回 歸其保護投資者的主旨，根據(jù)信托主體性質(zhì)合理設定披露 范圍，重點審查信托計劃相關(guān)法律文件。針對信托公司依 法合規(guī)情況的具體審查，則應由銀監(jiān)會主要負責，真正落 實監(jiān)管職責。至于防范國有資產(chǎn)流失的重任，則離不開國 資委等部門的鼎力配合。操作層面，可考慮更好地利用銀 監(jiān)會批準設立的上海信托登記中心，目前其已可受理信托 型PEF計劃的登記，登記事項包括信托基本信息登記和信 托財產(chǎn)登記兩類，但只為會員單位提供咨詢服務。證監(jiān)會 應更積極地參與該中心的功能設計，以降低信托主體的合 規(guī)成本，并節(jié)省監(jiān)管機關(guān)的行政資源?？傊?，金融領(lǐng)域的 “和諧監(jiān)管”要求避免畫地為牢、因噎廢食，