東京離岸市場對上海自貿區(qū)建設的啟示

1、東京離岸市場對上海自貿區(qū)建設的啟示2013年9月27日，國務院印發(fā)了中國（上海）自由貿易試驗區(qū)總體方案的通知，上海自貿區(qū)建設正式進入實施階段。上海自貿區(qū)的制度創(chuàng)新主要體現(xiàn)在投資管理、貿易監(jiān)管、綜合監(jiān)管和金融制度方面。從金融制度設計上看，上海自貿區(qū)屬內外業(yè)務分離型金融市場，與日本于1986年12月設立的東京離岸市場有著諸多相似之處。因此，研究東京離岸市場的發(fā)展經驗，對于上海自貿區(qū)建設具有較重要的參考意義。東京離岸市場設立的背景東京離岸市場建設是日本實現(xiàn)金融市場自由化、日元國際化的重要戰(zhàn)略舉措，有著廣泛而深刻的國內和國際背景。（一）日本經濟高速發(fā)展二戰(zhàn)后，日本經濟迅速從戰(zhàn)敗中恢復。隨著日本經濟的高

2、速發(fā)展1，日美貿易不平衡逐漸加劇，日美貿易摩擦逐步升溫（見圖1）。圖1美國對日本貿易收支及其占比億美元%資料來源：日本內閣府經濟社會綜合研究所網站編者注：請將圖例“美國貿易收支”改為“美國貿易收支（左軸）”；“美國對日本貿易收支”改為“美國對日本貿易收支（左軸）”金融自由化與日元國際化成為日本金融改革的重要內為緩解美國對日貿易赤字，美國輿論認為有必要對日本政府施加壓力，以日本金融自由化和日元國際化為手段，解決日美之間的貿易不平衡問題2。1983年11月，時任美國總統(tǒng)的里根訪日，向日本提出了開放日本國內金融市場、提高境外機構對日本金融市場參與度、推行日元國際化等要求。1984年5月，日美日元一美

3、元委員會推出了日元/美元委員會報告書，提出日本于1984年6月取消金融管制，準許日本國內（包括外國銀行的駐日分支機構）經營歐洲日元存款業(yè)務。與此同時，大藏省公布了金融自由化和日元國際化的現(xiàn)狀與展望，官方開始正式推動日元國際化。1985年3月5日，日本發(fā)表關于日元國際化的報告，提出為推進日元國際化，要從三方面著手制定具體政策：一是金融自由化；二是歐洲日元交易自由化；三是東京市場國際化。1985年9月，日本公布關于創(chuàng)建東京離岸市場的報告。（三）利率市場化改革尚在進行之中日本的利率市場化始于20世紀70年代，80年代，在美國的壓力下，利率市場化速度加快。當東京離岸市場設立時，日本已引入可轉讓存單（C

4、D），導入市場利率聯(lián)動型儲蓄產品（MMC），并在逐步推進存款利率市場化。盡管如此，東京離岸市場設立時，日本的利率市場化遠未完成（直到1994年10月才最終完成）。當時，僅大額存款實現(xiàn)了市場化，且存入期限有所限制。（四）資本項目開放已基本完成日本于20世紀60年代開始資本項目開放，并且在60、70年代內完成了絕大部分資本項目開放。受國內外形勢的影響，日本金融自由化改革在20世紀80年代加速。1980年，日本頒布實施了新的外匯與外貿管理法，對外國投資由“原則上禁止”改為“原則上自由”。新的外匯與外貿管理法實施后，外國對日直接投資發(fā)展很快。1984年，日本宣布資本項目可兌換，同年再次對外匯與外貿管理

5、法進行修訂，國外投資者可以對日本的房地產投資，可以自由進行遠期外匯交易，對涉外日元貸款實行自由化措施。至此，資本項目下日元可兌換已基本實現(xiàn)。東京離岸市場的制度特點離岸金融市場可分為內外業(yè)務混合型、內外業(yè)務分離型和虛擬業(yè)務型三種模式。目前，多數(shù)離岸金融市場屬于內外分離型，其最大優(yōu)點是可以在保障離岸金融市場發(fā)展的同時，避免離岸金融業(yè)務所帶來的風險。東京離岸金融市場屬典型的內外分離型離岸市場，同時又具有自己的特點。（一）主體資格限制相對而言，東京離岸市場對市場參與者的資格限制較多。按照規(guī)定，只有大藏省批準的外匯銀行（包括外國銀行的日本分行）才能在東京離岸市場從事離岸業(yè)務，證券公司、一般企業(yè)法人和自然

6、人不能在東京離岸市場從事離岸業(yè)務。同時，日本對外國機構參與東京離岸市場進行較多限制。日本規(guī)定國外市場參與者的資金必須來源于外國居民，外匯銀行在辦理離岸業(yè)務時需確認交易對方是否為外國居民。如果外匯銀行未按規(guī)定審核交易對方的相關證明材料，大藏省可以停止其外匯業(yè)務，并對未按規(guī)定確認交易對象的業(yè)務按非離岸業(yè)務的稅率征稅。（二）存貸款業(yè)務限制日本監(jiān)管當局對離岸市場的存貸款交易有嚴格限制。一是存款限制。東京離岸市場允許外匯銀行從非居民和其他離岸銀行籌措資金，但非居民僅限于外國法人企業(yè)、外國政府、政府機構、地方公共團體、國際機構和日本外匯銀行的海外分行，外國個人以及日本企業(yè)的境外分支機構則不包含在內。同時，

7、東京離岸市場要求金融機構、外國政府、政府機構、地方公共團體、國際機構的存款期限須在隔夜以上；其他非居民的存款期限須在2天以上，且存款金額在1億日元以上。二是貸款限制。從事離岸市場業(yè)務的外匯銀行在進行貸款時，必須取得借款人資金用于日本境外的相關證明書，有義務逐筆確認貸款的離岸性質，不得回流到國內。（三）離岸賬戶與在岸賬戶的關系為避免離岸業(yè)務影響國內金融穩(wěn)定，日本將離岸市場的金融業(yè)務與在岸市場嚴格分開。具體地說，在岸賬戶和離岸賬戶原則上沒有轉賬關系，離岸賬戶的資產和負債應該自我平衡。只有在特殊情況下，兩類賬戶才可以互轉，但一家銀行每日從離岸賬戶轉入在岸賬戶的資金量不能超過該非居民上一個月資產平均值

8、的5%。如果上一個月沒有資金運用，則轉入資金量不得超過2.5億日元。同時，在一個月之內，離岸賬戶與在岸賬戶之間轉入轉出額需相抵，即不允許離岸賬戶有凈資金流入該行的在岸賬戶。為了促進離岸金融市場的發(fā)展，日本于1989年4月放松了對該市場的一些限制性規(guī)定。（四）離岸賬戶的特點東京離岸市場的資金交易都是經大藏省批準設立的離岸賬戶進行，無論是資金籌措還是資金運用都實現(xiàn)了多幣種功能。按照規(guī)定，離岸賬戶之間的資金交易不需要征收存款準備金。但離岸賬戶的資金向在岸賬戶劃轉時必須經過日本央行設立的“資金劃撥相關賬戶”，并繳納存款準備金。通過監(jiān)控“資金劃撥相關賬戶”，監(jiān)管當局不僅可以掌握離岸市場資金與在岸市場的交

9、易情況，還可以通過調整存款準備金率對離岸資金向在岸市場的轉移量進行調控。東京離岸市場設立之初，日本監(jiān)管當局將存款準備金率設定為25%。1991年10月，存款準備金率下調至15%。離岸賬戶本身不是一個獨立的賬戶體系，不設結算性的現(xiàn)金存款科目，所有利息收取、支付、貸款本金的發(fā)放或償還等方面的結算業(yè)務必須通過在岸賬戶進行。（五）優(yōu)惠措施在東京離岸市場上，存款利率不受日本央行管制，由市場供求關系自由確定；離岸賬戶存款不需按照相關法律納入存款保險制度管理；通過離岸市場籌措的資金不需繳納準備金（但離岸賬戶向在岸賬戶轉賬時，轉賬總額需按規(guī)定比例繳納準備金）。在稅收方面，東京離岸市場雖然免除了存款利息預提稅，

10、并減免了離岸銀行的法人稅，但在地方稅和印花稅方面沒有優(yōu)惠。東京離岸市場設立效果評價及原因分析（一）效果評價20世紀90年代以前，各界對東京離岸市場曾普遍看好，然而，在經過設立初期的快速發(fā)展之后，盡管市場規(guī)模不斷擴大，但東京離岸市場卻已逐漸被遺忘，不僅市場很少關注，相關文獻也極少論及。日本設立東京離岸市場主要有三個預期目標：一為促進日元國際化；二為建設東京國際金融中心；三為提高銀行等金融機構國際競爭力。而筆者通過對東京離岸市場實際發(fā)展狀況的分析，發(fā)現(xiàn)這三個目標均遠未實現(xiàn)。1. 關于促進日元國際化判斷一國貨幣國際化程度有多種指標，但無論是從國際計價支付，還是從其在國際儲備中的地位看，日元國際化程度

11、在泡沫經濟破滅后均迅速下降。比如從日元在國際儲備貨幣中的地位來看，1986年東京離岸市場設立時，日元在國際儲備貨幣中的比例為4.1%；1990年，該比例達到峰值9.1%；此后，該比例不斷下降，近兩年則穩(wěn)定在4%左右?？梢哉f，東京離岸市場并未達到促進日元國際化這一目標。2. 關于建設東京國際金融中心與日元國際化相同，東京國際金融中心的建設也經歷了同樣的過程。在20世紀80年代日本泡沫經濟高峰時期，日本的股市融資額占全球總量的1/3以上，而現(xiàn)在這一比例還不到1/10。與過去相比，如今的東京已大大褪去了國際性金融中心的色彩。在對東京國際金融中心建設現(xiàn)狀進行分析時，各方多從日本經濟發(fā)展、金融市場環(huán)境、

12、監(jiān)管體系等方面進行分析，極少論及東京離岸市場?？梢?，在建設東京國際金融中心方面，東京離岸市場也沒有發(fā)揮重要作用。3. 關于提高日本金融機構國際競爭力在泡沫經濟破滅后，日本經濟長期低迷，日本金融機構競爭力日益下降。1994年以來，先是東京協(xié)和、安全兩個信用組合破產，緊接著宇宙信用金庫因經營不善而告破產，之后，木津信用金庫、兵庫銀行、大阪信用組合、阪和銀行、北海道拓殖銀行、山一證券公司等相繼倒閉。這一系列破產倒閉事件使“日本銀行不倒”的神話不攻自破。穆迪公司等國際評級機構紛紛下調對日本銀行的信用評級，在銀行家雜志等國際權威刊物公布的世界1000家大銀行排行榜上，日本銀行的名次也逐節(jié)下滑。也就是說，

13、即使在規(guī)模尚在不斷增大的時期，東京離岸市場也未起到提高日本金融機構國際競爭力的作用。（二）東京離岸市場未能實現(xiàn)預期目標的原因分析1. 日本經濟的持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展是日元國際化的必要條件自東京離岸市場設立后至20世紀80年代末，日元國際化進程明顯加快，似乎離岸市場為日元國際化起到了重要的促進作用。然而，日元國際化程度在1990年前后達到高點后即迅速下降，其表現(xiàn)與日本經濟情況如出一轍。日本各界在對日元國際化進行討論時，雖很少提及東京離岸市場建設，但均認為日本經濟發(fā)展狀況是影響日元國際化程度的最重要因素。2. 東京離岸市場制度設計存在嚴重漏洞從制度設計上看，東京離岸市場嚴格限制了離岸賬戶與在岸賬戶的資

14、金流動，屬外？一外型的離岸市場。然而日本在離岸市場運行前已經廢除了遠期外匯交易的實際需求原則和外匯兌換日元的限制，日元基本上成為可自由兌換貨幣。資本項目的自由可兌換使日本銀行可以輕易地規(guī)避離岸賬戶與在岸賬戶間關于資金流動方面的監(jiān)管，具體操作方式見圖3。圖3日本離岸賬戶與在岸賬戶規(guī)避資金流動監(jiān)管的方式注：圖中虛線表示離岸賬戶與在岸賬戶間打算規(guī)避資金流動方面的監(jiān)管；實線表明為規(guī)避資金流動監(jiān)管，銀行的實際資金流動方式。從本質上說，東京離岸市場的運行并沒有做到真正的內外分離，離岸市場與在岸市場之間上演了一場由銀行業(yè)主導的“再貸款游戲”。19841990年，日本銀行業(yè)的對外資產由1050億美元飆升至72

15、50億美元，同期，日本銀行業(yè)的對外負債則從1300億美元升至9040億美元，凈流入的資金量從250億美元飆升至約1800億美元。這場“再貸款游戲”成為日本長期經濟蕭條的主要原因。東京離岸市場對上海自貿區(qū)建設的啟示（一）中國經濟的穩(wěn)定增長是人民幣國際化的保障從東京離岸市場發(fā)展和日元國際化的歷程來看，東京離岸市場雖然對日元國際化發(fā)揮了一定作用，但真正影響日元國際化程度的是日本的經濟情況。與此相似，人民幣國際化的決定力量應該是中國經濟的穩(wěn)定增長，失去了經濟的穩(wěn)定增長，沒有幣值穩(wěn)定，任何人民幣國際化改革都只能是徒勞無功的。（二）恰當選擇資本項目開放時機是人民幣國際化的關鍵東京離岸市場資金流動監(jiān)管的無效

16、主要是資本項目開放早于離岸市場設立所致。如果沒有1984年外匯與外貿管理法修改所帶來的資本項目開放，那么金融機構若想規(guī)避離岸市場與在岸市場之間的資金流動監(jiān)管將非常困難。從這一意義上說，資本項目開放時機對上海自貿區(qū)建設的成敗影響較大。當然，上海自貿區(qū)建設并非資本項目開放的目的。相反，建設上海自貿區(qū)是推動資本項目逐步開放，實現(xiàn)人民幣國際化的重要戰(zhàn)略舉措。但無論孰因孰果，我國都需謹慎對待資本項目開放，避免國際金融市場波動對國內金融市場造成過大沖擊。（三）有效監(jiān)管是外一外型離岸市場規(guī)范運作的前提從相關金融政策可以看出，上海自貿區(qū)與東京離岸市場同屬外外型離岸市場，其制度設計與國內金融市場的成熟程度密切相

17、關。為避免離岸市場波動帶來的金融風險，監(jiān)管機構需對各種資金流動進行嚴密監(jiān)控。從東京離岸市場的運行經驗看，設計之初的重大制度漏洞使金融機構可以輕而易舉地規(guī)避賬戶隔離規(guī)則，將離岸市場籌集的資金轉到在岸市場，從而導致東京離岸市場資金監(jiān)管的無效。應該說，上海自貿區(qū)的制度設計已考慮到相關問題。但道高一尺，魔高一丈，監(jiān)管機構仍需提高警惕，及時發(fā)現(xiàn)監(jiān)管漏洞，避免資金流動監(jiān)管失效。（四）審慎實施利率市場化改革是金融市場改革成功的基礎在東京離岸市場設立之初，日本國內的利率市場化改革尚未完成，離岸市場與在岸市場的利差對離岸市場的發(fā)展產生了重要影響，朱琳（2012）研究發(fā)現(xiàn)，歐洲日元存款利率與大額定期存單利率的利差

18、對東京離岸市場規(guī)模具有顯著影響。利差越大，投資于離岸金融市場相較于國內市場越有更好的收益，這將吸引大量資金涌向東京離岸市場。利率市場化改革是我國金融改革的重要內容之一，而上海自貿區(qū)改革在這一進程中將扮演重要角色。為避免上海自貿區(qū)內人民幣利率與國內人民幣利率存在利差所帶來的套利行為影響金融穩(wěn)定，筆者建議上海自貿區(qū)在進行利率市場化改革時審慎行事。（五）有序推進離岸市場匯率改革在目前已發(fā)布的上海自貿區(qū)規(guī)則中，外匯管理改革是其中一項重要內容。包括美元和日元離岸市場在內的國際貨幣市場經驗顯示，離岸市場與在岸市場并非不相關，中國香港等地的人民幣離岸市場建設經驗也表明離岸市場與在岸市場有很強的關聯(lián)性。SamarMaziad和JoongShikKang研究發(fā)現(xiàn)，在岸市場的即期市場對