股權(quán)調(diào)整類方案之二

1、股權(quán)調(diào)整類方案之二一、 方案基本模式二、 方案要點分析1、 操作原理（1）上市公司向國家股東定向回購國家股并予以注銷，同時向國家股東定向發(fā)行可流通的A股，通過股票性質(zhì)的轉(zhuǎn)換實現(xiàn)國有股的流通；（2）定向回購國家股以凈資產(chǎn)值為基礎，定向增發(fā)A股以市場定價為基礎；由于回購和增發(fā)過程采取不同的定價模式，因此會產(chǎn)生一定的價格差，而這種價格差將產(chǎn)生縮股效應（與直接縮股的法律基礎不同）；2、 對二級市場的影響（1）流通股本擴大會對市場產(chǎn)生負面影響；而縮股效應會改善上市公司的財務指標，相應對市場產(chǎn)生正面的影響。通過確定合理的換股比例，使對市場的正、負影響相互抵消，從而把對二級市場的沖擊降低到最小水平；（2）在

2、股票的二級市場價格基本維持不變的情況下，市場的市盈率將大大降低，投資者的風險也得到一定程度的釋放；3、對上市公司的影響（1）對上市公司而言，兩個同時操作的過程實現(xiàn)了等額的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出，因此對公司的資產(chǎn)規(guī)模和現(xiàn)金情況無任何影響，保證了公司的正常經(jīng)營；（2）國家股東的持股比例下降了，上市公司“一股獨大”的問題可以一定程度上解決；4、對國家股股東的影響（1）由于增發(fā)價格和市場價格存在價格差，因此原國家股股東可以在二級市場上實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值；同時，回購按照凈資產(chǎn)定價已經(jīng)充分考慮了國有資產(chǎn)保值增值的因素；（2）與暫行辦法中規(guī)定的四種減持方案比較，本方案的國家股股東可變現(xiàn)資金量測算僅次于存量發(fā)

3、行方案，大于其他方案；5、其他因素（1）如果考慮社?；鸬膯栴}，可以在定向增發(fā)過程中向社保基金發(fā)行部分股份（資金來源于國家股東上繳的部分，例如10%的回購資金），則同時也解決了社?；鸬陌踩顿Y問題（一級市場）。（2）定向回購和定向增發(fā)都符合目前的法律法規(guī)要求，無任何法律障礙；而且整個操作過程完全是一種自主的市場行為，轉(zhuǎn)變了國有股流通和減持的政府強制色彩；三、 一個簡化模型假設某上市公司A：總股本：15000萬股 國家股：10000萬股 流通股：5000萬股公司每股凈資產(chǎn)3元/股； 公司凈資產(chǎn)收益率為15%； 每股盈利0.45元；二級市場的市盈率為40倍；二級市場價格為18元/股；第一步：A公

4、司對國家股進行定向回購，回購價格為每股凈資產(chǎn)，則原國家股股東可獲得資金： 10000萬股*3元/股=30000萬元第二步：A公司按照一定的定價方式，向原國有股股東定向發(fā)行一定量的A股股票，原國有股股東以回購獲得的資金進行全額認購，假設增發(fā)市盈率為20倍，則原國有股股東獲得A股股票：30000/（0.45*20）=3333.33萬股上述定向回購和增發(fā)操作完畢后，A公司的結(jié)構(gòu)將有如下變化：總股本：8333.33萬股 ；流通股：8333.33萬股（其中原國有股股東持有3333.33萬股）；公司每股凈資產(chǎn)5.4元/股；公司凈資產(chǎn)收益率為15%；每股盈利0.81元；二級市場價格可能出現(xiàn)三種變動趨勢（上升

5、、持平和下降）；（1） 對原國有股股東的影響持股比例：66.67% 40%；可變現(xiàn)資金量：3333.33*18=60000萬元存量發(fā)行 存量配售 定向回購 本方案可變現(xiàn)市場價值90000450003000060000計算說明10000*910000*0.45*1010000*33333.33*18與暫行辦法中提到的四種減持方法相比，本方案對原國有股股東來說其可變現(xiàn)資金量是僅次于存量發(fā)行方案的；而相對于原國有股股東的原始投入來說，已經(jīng)實現(xiàn)了大幅度的的增值。（2） 對上市公司的影響首先，上市公司沒有實質(zhì)性的現(xiàn)金流出，因此企業(yè)的正常經(jīng)營不受影響，同時企業(yè)的財務指標也得到改善；其次，原國有股股東的持股

6、比例有一定程度的下降，“一股獨大”的情況有所緩解。（3）對二級市場投資人的影響操作完成后，每股收益將由調(diào)整前的0.45元/股調(diào)整到0.81元每股，則對應不同的市盈率二級市場價格為：市盈率40倍30倍25倍22.3倍市場價格32.424.320.2518.06從上表可以看出，操作完成后，如果市盈率維持40倍不變，則對應的二級市場價格為32.4元/股；如果A公司的市盈率調(diào)整到22.3倍，則對應的二級市場價格為18.06元/股；這個價格與操作前基本是一致的，對二級市場的原投資人沒有任何不利的影響，但是由于股票的市盈率大幅度降低，投資人的風險得到了釋放，對投資人也是有利的。四、定價模式1、基本原理在市

7、場結(jié)構(gòu)特別是平均市盈率保持基本穩(wěn)定的條件下，同時不考慮個別公司所處行業(yè)屬性等特別因素，假設如下關系成立： 對同一家公司，如果每股盈余增長，則投資人認可其流通市值同比例增長； 當每股盈余穩(wěn)定時，流通市值也穩(wěn)定，如果此時流通股本擴大，投資人會對此產(chǎn)生負面的評價，市場以降低市盈率的方式來降低市場價格；根據(jù)上述的假設條件，本方案一方面將引起流通股本的擴大，導致市場價格有下降趨勢；另一方面由于縮股效應會使每股收益增加，市場價格又有上升趨勢，在這個過程中，一定可以尋找到一個合適的發(fā)行價格，使得影響市場價格上升或下降的因素相互抵消，使市場價格保持基本穩(wěn)定，這時候?qū)Χ壥袌鍪菦]有影響的。以A公司為例說明：定向

8、增發(fā)價格（元/股）68.2918發(fā)行后股本（萬股）1000086608333.336666.67國有股東持股比例50%42.26%40%25%發(fā)行后每股盈利（元/股）0.6750.780.811.01被認可的流通市值（萬元）135000156000162000202000二級市場價格（元/股）13.518.0119.4430.3國有股東可變現(xiàn)資金量（萬元）675006591766466050500說明：由于定向增發(fā)價格不可能超過二級市場價格，因此定向增發(fā)價格最高為18元/股； 投資人認可的流通市值= 原流通股本 * 最新每股盈余 * 40倍從上面的表可以看出，發(fā)行價格越高，對應未來的二級市場價

9、格也會越高，對原先的二級市場投資人越有利；但是發(fā)行價格高，對原國有股股東是不利的，一方面國家持股比例下降較多，同時國家未來從二級市場的可變現(xiàn)資金量也逐步下降，因此必須在兩類投資人中間尋求一個利益的平衡點，這個點就是使未來二級市場價格保持穩(wěn)定的增發(fā)價格，雙方的利益都得到了維護，如上例中8.2元/股的定向增發(fā)價格。2、最佳折股比例與最佳定向增發(fā)價格的計算設某公司：原始總股本為a，其中原國家股為a，流通股為a；稅后利潤為b，調(diào)整前市盈率為k，二級市場價格為c，每股凈資產(chǎn)為d，最佳折股比例（凈資產(chǎn)/最佳定向增發(fā)價格）為X，則：( aX + a ) * c = a * b * k / ( aX + a

10、) = a * b / ( aX + a ) * ( a * c / b )X = ( a * a ) ; a / a最佳定向增發(fā)價格 = d / X = a * d / ( a * a ) a 五、 面向老股東的逆向?qū)r機制在新的方案實施過程中，為充分照顧老流通股東的利益，可以結(jié)合本方案實施一種面向老流通股東的逆向?qū)r機制。其原理在于：在定向增發(fā)過程中，老流通股東對定向增發(fā)的價格會有一個價值判斷，如果老流通股東認為定向增發(fā)的價格比較高，那么他們會接受這種方案，因為高增發(fā)價格將提高折股比例，對老流通股東是有利的；如果老流通股東認為價格低，那么可以允許老流通股東享受優(yōu)先購買權(quán)，即允許老流通股東按照該價格認購增發(fā)股份，認購不足的部分由原國有股股東認購。六、其他需要注意