我國(guó)企業(yè)債券信用利差宏觀決定因素研究

1、第37卷第12期財(cái)經(jīng)研究V o l.37N o.12 2011年12月J o u r n a lo fF i n a n c ea n dE c o n o m i c sD e c.2011我國(guó)企業(yè)債券信用利差宏觀決定因素研究戴國(guó)強(qiáng)1,孫新寶2(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院,上海200433;2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,上海200433摘要:文章以M e r t o n(1974的結(jié)構(gòu)化模型為基礎(chǔ),基于2000年2月至2010年9月的面板數(shù)據(jù),對(duì)影響我國(guó)滬深債市企業(yè)債券信用利差因素進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明,G D P指數(shù)和M1發(fā)行量對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響為正,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和收益率曲線斜率的影響為

2、負(fù)。此外,模型的解釋力明顯隨信用級(jí)別的降低而提高,且加入非線性變量和前期變量后模型的擬合度大幅提高,說明新模型更加符合實(shí)際情況。關(guān)鍵詞:企業(yè)債券;信用利差;結(jié)構(gòu)化模型;信用級(jí)別中圖分類號(hào):F812.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1001-9952(201112-0061-11資本市場(chǎng)的運(yùn)作需要“兩個(gè)輪子”,一個(gè)是股市,一個(gè)是債市。近年來,盡管中國(guó)的債券市場(chǎng)在較短時(shí)間內(nèi)取得了較大發(fā)展,但整體而言其在整個(gè)金融市場(chǎng)中所占的比重還較低,無(wú)論是成交量還是換手率都與股市有很大的差距。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和市場(chǎng)化程度的提高,債券市場(chǎng)日益成為我國(guó)直接融資的主要渠道之一。在債券市場(chǎng)中,企業(yè)債券是債權(quán)融資的主要

3、方式,面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)等,為補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的損失,企業(yè)債券的發(fā)行利率都普遍較高。因此,究竟多少利差補(bǔ)償較為合適,或者說市場(chǎng)交易中信用利差應(yīng)主要考慮哪些因素,一直是國(guó)內(nèi)外債券投資者和研究者關(guān)注的重要課題。信用利差是用以向投資者補(bǔ)償基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的利差,在二級(jí)市場(chǎng)上通常被認(rèn)為是企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的代表。雖然國(guó)內(nèi)企業(yè)債券市場(chǎng)的完善程度還明顯低于發(fā)達(dá)國(guó)家,企業(yè)債券信用利差走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)聯(lián)度亦遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國(guó)家,但是其關(guān)聯(lián)性是不可否認(rèn)的。因此,研究企業(yè)債券信用利差的決定因素不僅有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的管理和信用產(chǎn)品的定價(jià),而且投資者可以通過觀察信用利差的變化推

4、斷企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的大小,由收稿日期:2011-05-10作者簡(jiǎn)介:戴國(guó)強(qiáng)(1952-,男,上海人,上海財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師;孫新寶(1982-,女,山東濱州人,上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生。財(cái)經(jīng)研究2011年第12期此判斷企業(yè)債券相對(duì)于國(guó)債、金融債等利率品種的相對(duì)投資價(jià)值,進(jìn)而為其把握投資時(shí)機(jī)、選擇投資品種提供研究支撐和決策依據(jù)。一、文獻(xiàn)綜述結(jié)構(gòu)化模型始于M e r t o n(1974利用B l a c k和S c h o l e s(1973的期權(quán)定價(jià)理論構(gòu)建的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型,隨后人們對(duì)該結(jié)構(gòu)化模型的應(yīng)用進(jìn)行了多方面研究,包括信用利差的決定因素研究。信用利差的決定因素通常分

5、為兩部分,即企業(yè)因素和市場(chǎng)因素(C o l l i n-D u f r e s n e等,2001;D e l i a n e d i s和G e s k e, 2001。其中,企業(yè)因素包括杠桿比率和股票價(jià)值等,市場(chǎng)因素包括通貨膨脹、利率、股票市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)和波動(dòng)率等。許多對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家債券市場(chǎng)的實(shí)證研究表明,市場(chǎng)因素對(duì)信用利差的影響較大,而且影響程度與債券的剩余期限和信用等級(jí)有很大關(guān)聯(lián)。D e l i a n e d i s和G e s k e(2001發(fā)現(xiàn),美國(guó)B B B以上級(jí)別債券超過80%的信用利差由預(yù)期違約損失以外的因素決定。N a k a s h i m a和S a i t

6、 o(2009研究日本公司債券市場(chǎng)也發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)因素對(duì)公司債券信用利差有更重要的影響。而L e p o n e和W o n g(2009對(duì)澳大利亞公司債券的研究表明,利率和流動(dòng)性因素可解釋A級(jí)別以上債券50%的信用利差變化。H u a n g等(2003、A m a t o和R e m o l o n a(2003的研究顯示,預(yù)期違約損失對(duì)信用利差的解釋程度隨存續(xù)期限的延長(zhǎng)和信用級(jí)別的降低而提高。J a y a d e v和J a c o b(2006認(rèn)為印度債券市場(chǎng)信用利差的大部分變化不是由信用風(fēng)險(xiǎn)因素決定的。在國(guó)內(nèi),有關(guān)信用利差的研究相對(duì)較少。阮文駿等(2003基于中國(guó)債券市場(chǎng)和美國(guó)債券市場(chǎng)

7、的實(shí)證研究結(jié)果表明,雖然由結(jié)構(gòu)化模型得到的債券利差不能準(zhǔn)確描述實(shí)際利差的大小,但是在很大程度上能夠揭示利差變化的因素。在為數(shù)不多的運(yùn)用結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行實(shí)證研究的文獻(xiàn)中,基于單一個(gè)債的研究占大多數(shù)(周孝坤,2006;陸文磊,2008。此外,張燃(2008根據(jù)我國(guó)國(guó)情從宏觀角度研究信用利差變化的決定因素,結(jié)果顯示短期利率、國(guó)債利率差和股票市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)信用利差均具有顯著影響。上述實(shí)證研究雖然得出了一些有價(jià)值的結(jié)論,但也存在一些不足之處:一方面,基于單一個(gè)債的研究尚不足以從整體上把握國(guó)內(nèi)企業(yè)債券信用利差的決定因素;另一方面,由于缺乏不同信用級(jí)別、不同期限的企業(yè)債券信用利差比較研究,得出的結(jié)論對(duì)投資實(shí)踐的

8、指導(dǎo)意義也較為有限。借鑒國(guó)外的研究結(jié)論,本文對(duì)我國(guó)企業(yè)債券按照期限和信用級(jí)別進(jìn)行分類。同時(shí),考慮到我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短、制度基礎(chǔ)薄弱以及發(fā)行人的個(gè)體信息披露不規(guī)范和不齊備等特殊情況,在運(yùn)用結(jié)構(gòu)化模型的基礎(chǔ)上,著重選取影響信用利差的市場(chǎng)因素進(jìn)行實(shí)證研究,并使用2000-2010年的面板數(shù)據(jù)建立信用利差方程,以提高估計(jì)結(jié)果的有效性。二、結(jié)構(gòu)化模型結(jié)構(gòu)化模型由Me r t o n (1974創(chuàng)立,該模型以B l a c k 和S c h o l e s (1973的期權(quán)定價(jià)理論為基礎(chǔ),將公司債券的價(jià)值看作以公司資產(chǎn)為基礎(chǔ)的看跌期權(quán)。假設(shè)企業(yè)在時(shí)間t 發(fā)行了一個(gè)普通的貼現(xiàn)債,其總收益K t 到

9、期時(shí)間為T 。在T t (T t =T-t 期間相應(yīng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為r t 。如果此債券完全無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn),那么其價(jià)格就等于K t 的貼現(xiàn)值K t e x p (-r t T t 。公司債券價(jià)格B t 是從該期權(quán)的相應(yīng)價(jià)值K t e x p (-r t T t 貼現(xiàn)而來的。M e r t o n (1974將B -S 公式應(yīng)用到看跌期權(quán)的定價(jià),得到公司債券的價(jià)格B t =V t N (-Z t +K T e x p (-r t T t N (Z t -t T 槡t ,其中Z t =l o g V t K (t +r t +2t (2T tt T 槡t。這里t 代表企業(yè)價(jià)值V t 的波動(dòng)率,N (x

10、是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布累計(jì)函數(shù)。公司債券的年收益率定義為:y t =-1T l o g B tK t ,則信用利差為s p r e a d t =y t -r t =1T t l o g V t K t e x p (-r t T t N (-Z t +N (Z t -t T 槡t 。根據(jù)此模型,影響公司債券信用利差的因素有一個(gè)市場(chǎng)因素r t 和三個(gè)企業(yè)因素,即公司杠桿率K t e x p (-r t T t /V t 、公司資產(chǎn)波動(dòng)性t 和債券到期日T 。這三個(gè)企業(yè)層面的因素對(duì)信用利差的影響顯而易見,但是市場(chǎng)因素r t 的影響卻難以確定。因?yàn)閞 t 既可以通過Z t 對(duì)信用利差產(chǎn)生影響,也可以通過杠

11、桿率對(duì)信用利差產(chǎn)生影響。但是從理論上看,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的降低使看跌期權(quán)的價(jià)值減少,從而增加了公司債券的價(jià)值并降低了其收益率?？梢?信用利差會(huì)隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的提高而減小。三、變量選取和數(shù)據(jù)描述根據(jù)上文對(duì)企業(yè)債券信用利差的推導(dǎo),我們可以判定若給定r t 的邊際負(fù)效應(yīng),只要估計(jì)的市場(chǎng)因素與對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)利率同步推進(jìn),那么市場(chǎng)因素的存在應(yīng)該符合擴(kuò)展的結(jié)構(gòu)化模型。如果市場(chǎng)因素時(shí)間序列模型與市場(chǎng)利率時(shí)間序列模型相去甚遠(yuǎn),則存在沒有被結(jié)構(gòu)模型捕捉到的其他市場(chǎng)因素,包括推進(jìn)和阻礙整個(gè)企業(yè)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性因素以及影響資本流入企業(yè)債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,尤其是貨幣政策?？紤]到我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)間較短、債券

12、發(fā)行人的個(gè)體信息披露不規(guī)范和不齊備、企業(yè)個(gè)體信息的獲取途徑有限以及即便獲取其信息質(zhì)量也缺乏保證等情況,本文在分析企業(yè)債券信用利差影響因素的過程中,所選擇的變量均為市場(chǎng)因素,即宏觀經(jīng)濟(jì)變量。(一變量選取戴國(guó)強(qiáng)、孫新寶:我國(guó)企業(yè)債券信用利差宏觀決定因素研究財(cái)經(jīng)研究2011年第12期1.通脹水平。在各企業(yè)違約概率一致的情況下,預(yù)期違約恢復(fù)速率也會(huì)影響信用利差,而影響預(yù)期違約率的一個(gè)重要因素就是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在眾多宏觀變量中,無(wú)論是將C P I還是P P I作為代表,通貨膨脹都是一個(gè)最具有代表性的指標(biāo)。(1消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(C P I。C P I雖然是一個(gè)滯后性的數(shù)據(jù),但它卻是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與政府貨幣政策

13、的一個(gè)重要參考指標(biāo),也通常是衡量通貨膨脹水平的重要指標(biāo)。C P I對(duì)信用利差的影響主要是通過影響消費(fèi)、投資、利率和投資者對(duì)未來的預(yù)期實(shí)現(xiàn)的。C P I的升高會(huì)增加消費(fèi)支出,投資者傾向于選擇更加保守的投資策略,對(duì)同等程度的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求更高的溢價(jià)補(bǔ)償,同時(shí)對(duì)企業(yè)債券的需求也相應(yīng)減少,使信用利差增大(張燃,2008。(2生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(P P I。P P I是衡量通貨膨脹的潛在性指標(biāo),它和C P I一樣,也是通過投資、利率和投資者預(yù)期影響信用利差。P P I升高使企業(yè)成本增加,產(chǎn)品價(jià)格提高,人們對(duì)未來預(yù)期的不確定性增大,風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度也隨之加大,從而減少了對(duì)企業(yè)債券的需求,致使信用利差增大。除此之外,

14、P P I升高還使企業(yè)成本增加,利潤(rùn)下降,違約風(fēng)險(xiǎn)上升,這也加大了信用利差。2.產(chǎn)出。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(G D P是衡量國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的最佳指標(biāo)。一方面,持續(xù)、穩(wěn)定和高速的G D P增長(zhǎng)表明經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好,企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)上升,人們對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)形成了良好的預(yù)期,收入和投資的積極性得以提高,增加了對(duì)證券的需求,也促使債券價(jià)格上漲,信用利差縮小;另一方面,當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭良好時(shí)通貨膨脹預(yù)期較高,央行一般會(huì)提高利率,從而投資債券的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大,為了彌補(bǔ)投資者的風(fēng)險(xiǎn)損失,信用利差相應(yīng)增大。同時(shí),良好的經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭表明企業(yè)盈利能力上升,股票市場(chǎng)繁榮,許多資金會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng),這在客觀上會(huì)降低債券的價(jià)格,擴(kuò)大信用利差。3.流

15、動(dòng)性因素。貨幣供給是宏觀流動(dòng)性的主要指標(biāo),而M1能夠最直接反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)金和貸款增速,可以很好地顯示貨幣流動(dòng)性程度。當(dāng)利率較高、通貨膨脹預(yù)期較低時(shí),M1的擴(kuò)張不會(huì)立即引起需求的增加和物價(jià)的上漲,但會(huì)對(duì)未來的物價(jià)上漲造成潛在壓力。中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策往往首先造成M2的快速增長(zhǎng),使其增速遠(yuǎn)高于M1的增速;當(dāng)經(jīng)過一段時(shí)滯后又會(huì)導(dǎo)致M1的快速增長(zhǎng)和較高的通脹水平,從而擴(kuò)大了信用利差。4.股票市場(chǎng)因素(1股票市場(chǎng)指數(shù)。股票市場(chǎng)指數(shù)是表明股票行市變動(dòng)情況的價(jià)格平均數(shù),它代表了投資者信心。投資者根據(jù)指數(shù)的升降可以判斷股票價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。一方面,股票市場(chǎng)回報(bào)的增加可能促使企業(yè)權(quán)益價(jià)值增大,相對(duì)降低企

16、業(yè)負(fù)債率,從而使信用利差縮小;另一方面,由于債券投資與股票投資的替代效應(yīng),股票市場(chǎng)回報(bào)的增加將吸引更多的投資者投資權(quán)益市場(chǎng),對(duì)于相同程度的風(fēng)險(xiǎn),投資者將要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償,從而使信用利差增大。戴國(guó)強(qiáng)、孫新寶:我國(guó)企業(yè)債券信用利差宏觀決定因素研究(2股票市場(chǎng)波動(dòng)率。在分析企業(yè)資產(chǎn)市值時(shí),由于我國(guó)有一部分債券發(fā)行主體并非上市企業(yè),在常規(guī)方法下無(wú)法得到數(shù)據(jù)。我們可以用股票市場(chǎng)波動(dòng)率來代替企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)率。一方面,期權(quán)價(jià)值隨著波動(dòng)率的增加而增加,依據(jù)結(jié)構(gòu)化模型,信用利差也會(huì)隨著波動(dòng)率的增加而增加;另一方面,股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響資金在資本市場(chǎng)的配置,較高的股市波動(dòng)率會(huì)使更多的資金流入更加安全的債券市場(chǎng)

17、和貨幣市場(chǎng),從而使信用利差縮小。5.利率因素(1無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。根據(jù)M e r t o n(1974的觀點(diǎn),企業(yè)債務(wù)可視為由持有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和賣出一份以企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值為標(biāo)的的看跌期權(quán)構(gòu)成的資產(chǎn)組合。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的降低使看跌期權(quán)的價(jià)值減少,從而增加了公司債券的價(jià)值并降低了其收益率。可見,信用利差隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的增大而減小。(2收益率曲線斜率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是我們從結(jié)構(gòu)化模型中得出的對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響的因素,但是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率本身可能依存于其他因素,L i t t e r m a n和S c h e i n k m a n(1991發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)非常重要的影響利率期限結(jié)構(gòu)的因素期限結(jié)構(gòu)的水平(l e v e l和斜率(s

18、l o p e。如果國(guó)債收益率曲線的斜率增加會(huì)提高預(yù)期的未來短期利率,那么如前所述,它也會(huì)導(dǎo)致信用利差的縮小。與此同時(shí),收益率曲線斜率的降低可能意味著經(jīng)濟(jì)走軟,預(yù)期恢復(fù)率會(huì)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)降低,所以理論上收益率曲線斜率的下降會(huì)擴(kuò)大信用利差。(二數(shù)據(jù)描述我們將企業(yè)債券按照樣本的信用級(jí)別和剩余期限進(jìn)行了分組。根據(jù)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債券的評(píng)級(jí),我們將其分為A A A、A A+和A A(包括A A 和A A-三類;剩余期限分為短期(1年到3年、中期(4年到10年和長(zhǎng)期(10年以上三類。1.信用利差。信用利差(C r e d i tS p r e a d,簡(jiǎn)稱C S選擇上海和深圳證券交易所2000年2月

19、至2010年9月有交易的企業(yè)債券的到期收益率與相應(yīng)國(guó)債到期收益率的差值。所選企業(yè)債券為不可贖回、不可回售的非金融企業(yè)債券,剩余期限不足一年的因過多出現(xiàn)負(fù)值而被剔除,最后所選企業(yè)債券共95個(gè)。本文使用的月度數(shù)據(jù)為各企業(yè)債券當(dāng)月所有信用利差的均值,每個(gè)時(shí)間序列有128個(gè)觀測(cè)值。表1給出了短期、中期和長(zhǎng)期的信用利差時(shí)間序列的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。由表1可見,信用利差隨企業(yè)債券期限的延長(zhǎng)而增大。2.其他宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。C P I和P P I月度數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;M1月度數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站;G D P指數(shù)為季度數(shù)據(jù),當(dāng)季每個(gè)月數(shù)據(jù)取相同數(shù)值,數(shù)據(jù)來自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站;股票市場(chǎng)指數(shù)為“道瓊斯中國(guó)88指數(shù)”(D

20、88,該指數(shù)為日數(shù)據(jù),取均值得到月指數(shù);股票市場(chǎng)波動(dòng)率(V O L為每個(gè)月D88的標(biāo)準(zhǔn)差,屬于歷史波動(dòng)率,數(shù)據(jù)來自W i n d數(shù)據(jù)庫(kù);考慮到市場(chǎng)數(shù)據(jù)的連續(xù)性和準(zhǔn)確性,本文的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為我國(guó)20世紀(jì)90年代發(fā)行的10年期國(guó)債到期收益率的月度數(shù)據(jù)均值(G B ,收益率曲線斜率用我國(guó)10年期國(guó)債收益率和3年期國(guó)債收益率之差來代替(S L O P ,將兩種債券按照交易日期進(jìn)行對(duì)應(yīng)計(jì)算,缺失的月份用線性插值法求得,數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。以上所有數(shù)據(jù)樣本時(shí)間為2000年2月至2010年9月。表1信用利差的統(tǒng)計(jì)特征短期C S 中期C S 長(zhǎng)期C S均值1.1649261.5510101.665058中位數(shù)

21、0.8941251.1478331.612568標(biāo)準(zhǔn)差1.0382941.1408912.524393偏度0.2216770.3288870.136342峰度1.9563341.5924812.143832四、模型選擇和檢驗(yàn)結(jié)果考慮到上文所選宏觀變量之間具有較強(qiáng)的共線性,本文利用變量一階差分表示宏觀變量變化對(duì)信用利差變化的影響。信用利差方程如下:C S i t =C +1C P I t +2P P I t +3G D P t +4L n M 1t +5D 88t+6V O L t +7G B t +8S L O P t +t (1其中,C S i t 是信用利差的一階差分,代表信用利差變動(dòng);t

22、 代表時(shí)間點(diǎn),i 為某個(gè)企業(yè)債券;L n M 1t 表示對(duì)M 1t 取對(duì)數(shù),C P I t 、P P I t 、G D P t 、l n M 1t 、D 88t 、V O L t 、G B t 和S L O P t 分別代表C P I t 、P P I t 、G D P t 、L n M 1t 、D 88t 、V O L t 、G B t 和S L O P t 的一階差分;C 是常數(shù)項(xiàng);1、2、3、4、5、6、7和8是各宏觀變量的待估計(jì)系數(shù),t 為擾動(dòng)項(xiàng)。表2列示了各指標(biāo)的含義。表2變量名稱、指標(biāo)解釋及預(yù)期回歸系數(shù)符號(hào)變量名稱指標(biāo)解釋預(yù)期回歸系數(shù)符號(hào)C S i t 企業(yè)債券i 在t 時(shí)信用利差

23、變化N aC P I t t 時(shí)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)變化+P P I t t 時(shí)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)變化+G D P t 時(shí)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)變化+/-L n M 1t t 時(shí)貨幣供給量(M 1對(duì)數(shù)變化+D 88t t 時(shí)道瓊斯中國(guó)88指數(shù)變化+/-V O L t t 時(shí)道瓊斯中國(guó)88指數(shù)波動(dòng)率變化+/-G B t t 時(shí)10年期國(guó)債到期收益率變化-S L O P t t 時(shí)10年期國(guó)債到期收益率與3年期國(guó)債到期收益率之差變化-為了分析宏觀變量對(duì)企業(yè)債券信用利差的影響,這里將樣本劃分為短期債券、中期債券、長(zhǎng)期債券和全部債券四個(gè)面板進(jìn)行檢驗(yàn),回歸結(jié)果見表3,其中括號(hào)內(nèi)為T 值。66財(cái)經(jīng)研究2011年第12期表

24、3信用利差變化決定因素回歸結(jié)果(1P a n e l A :全部企業(yè)債券A A A A A+A AE -05(0.808578-0.000923(-2.086663*-0.001160(-2.224659*G B t -0.310755(-4.476452*-0.062730(-0.238300-0.390553(-1.533770S L O P t -0.071700(-1.340166-0.352656(-2.573829*-0.028942(-0.220930A d j u s t e d R 20.2241680.2925540.363067N 691318P a n e l B :短

25、期企業(yè)債券A A A A A+A AC -0.075534(-2.653908*-0.295356(-3.895349*-0.290538(-2.024959*C P I t 0.031409(1.705238-0.025187(-0.741977-0.095415(-1.403036P P I t -0.001528(-0.149616-0.019027(-0.891229-0.005287(-0.131087GN 1144P a n e l C :中期企業(yè)債券A A A A A+A AN 23511P a n e l D 長(zhǎng)期企業(yè)債券A A A A A+A AE -05(1.229271-

26、0.002102(-1.561153-0.000394(-0.588066G B t -0.405686(-14.51947*-0.983246(-2.324598*-0.722284(-4.012619*S L O P t -0.063875(-3.460305*-0.239058(-2.266416*-0.070771(-2.764220*A d j u s t e d R 20.0801100.3443090.374649N 3532注:N 為企業(yè)債券的個(gè)數(shù),*表示在5%的水平上顯著,下同。從表3可知,在5%的顯著水平下模型所選變量具有較強(qiáng)的指示意義,解76戴國(guó)強(qiáng)、孫新寶:我國(guó)企業(yè)債券信

27、用利差宏觀決定因素研究釋變量回歸系數(shù)與理論預(yù)期一致。具體闡述如下:(1調(diào)整擬合度隨信用級(jí)別的降低而提高。在P a n e l A 中,信用級(jí)別為A A 的企業(yè)債券樣本的擬合度為0.363067,明顯高于信用級(jí)別A A A 和A A+樣本的擬合度。P a n e l C 和P a n e l D 也有類似情況。這說明模型對(duì)低信用級(jí)別債券信用利差的解釋力更強(qiáng)。對(duì)于相同信用級(jí)別的A A A 和A A+樣本,長(zhǎng)期企業(yè)債券和中期企業(yè)債券信用利差變化的擬合度明顯低于短期企業(yè)債券;而對(duì)于相同信用級(jí)別的A A 樣本,長(zhǎng)期企業(yè)債券和中期企業(yè)債券信用利差變化的擬合度則明顯高于短期企業(yè)債券?？傮w來說,宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)

28、信用級(jí)別低的企業(yè)債券信用利差影響顯著。這是因?yàn)樾庞眉?jí)別低的企業(yè)債券面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大,需要更高的信用利差進(jìn)行補(bǔ)償,這與國(guó)外實(shí)證結(jié)論一致(H u a n g ,2003;A m a t o 和R e m o l o n a ,2003。(2C P I 和P P I 的回歸系數(shù)大部分為負(fù),這與理論預(yù)測(cè)結(jié)果有很大出入。實(shí)際上C P I 和P P I 確實(shí)是十分重要的預(yù)測(cè)指標(biāo),但由于這兩個(gè)指標(biāo)在編制過程中還存在很多問題,如編制過程不透明、編制權(quán)重不合理等,導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果不顯著。(3G D P 指數(shù)和M 1供給的回歸系數(shù)為正,表明經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和寬松的貨幣投放導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大。如2010年,我國(guó)實(shí)施了積

29、極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策,2010年前三季度G D P 同比增長(zhǎng)11.9%、10.3%和9.6%,債券市場(chǎng)亦是先揚(yáng)后抑,信用利差也經(jīng)歷了由擴(kuò)大到縮小的過程。(4道瓊斯指數(shù)回歸系數(shù)為正,表明當(dāng)較多資金進(jìn)入股市時(shí),債券需求降低,從而信用利差增大。2009年12月底至2010年初,隨著股市的大幅下跌和新股申購(gòu)收益率的持續(xù)下降,很多來自股票市場(chǎng)的避險(xiǎn)資金涌入交易所企業(yè)債券市場(chǎng),致使信用利差顯著收窄。股市波動(dòng)率的回歸結(jié)果則比較復(fù)雜:在P a n e l A 中,股市波動(dòng)率的變化對(duì)A A A 級(jí)樣本信用利差產(chǎn)生正面影響,但是對(duì)A A+和A A 樣本信用利差產(chǎn)生負(fù)面影響,P a n e l B 和P

30、 a n e l D 的結(jié)果是與其類似的。這是因?yàn)檩^高的股市波動(dòng)率會(huì)使更多的資金流入風(fēng)險(xiǎn)更小的高信用級(jí)別的債券。(5無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和收益率曲線斜率的回歸系數(shù)為負(fù),表明信用利差隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和收益率曲線斜率的提高而下降。然而,2008年爆發(fā)的金融危機(jī)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了很大影響,信用危機(jī)使人們的違約預(yù)期提高,企業(yè)債券收益率和企業(yè)債券信用利差都達(dá)到了前所未有的高度,盡管國(guó)債收益率也有所升高,但是仍無(wú)法抵消信用危機(jī)帶來的影響,從而導(dǎo)致近年來兩者出現(xiàn)了正相關(guān)的情況。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)信用利差與所選宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系,我們?cè)谠Ｐ偷幕A(chǔ)上加入了一些新變量。一方面,考慮了C P I 、P P I 、G D P 指數(shù)

31、、L n M 1和C S 的上一期數(shù)據(jù)對(duì)本期的影響;另一方面,加入了一些非線性因素,如G B t 的平方(G B t 2和三次方(G B t 3。加入新變量后的信用利差方程如下所示:86財(cái)經(jīng)研究2011年第12期C S i t =C +1C P I t +2P P I t +3G D P t +4L n M 1t +5D 88t+6V O L t +7G B t +8S L O P t +9C P I t -1+10P P I t -1+11G D P t -1+12L n M 1t -1+13C S t -1+14G B 2t+15G B 3t +t (2表4信用利差變化決定因素回歸結(jié)果(2

32、全部企業(yè)債券A A A A A+A AC -1.244542(-1.088810-18.30192(-1.773733-31.41427(-3.655677*C P I t 0.011545(0.574064-0.103330(-0.769532-0.222672(-1.951055*P P I t -0.017703(-2.780235*-0.060304(-1.072237-0.088161(-1.974856*GN 691318回歸結(jié)果如表4所示。從表4可知,模型的擬合度與原來相比有大幅提高,說明在影響信用利差的因素中前期和非線性變量具有較重要的影響,新模型更加符合實(shí)際情況。擬合度依然隨

33、企業(yè)債券信用級(jí)別的降低而升高,說明信用級(jí)別低的企業(yè)債券信用利差受宏觀因素的影響更大,也說明模型對(duì)低信用級(jí)別的企業(yè)債券信用利差的解釋力更強(qiáng)。另外,解釋變量估計(jì)系數(shù)的符號(hào)也基本與理論預(yù)期一致。如G D P t -1和L n M 1t -1對(duì)信用利差的影響依然為正,說明信用利差隨上一期G D P 指數(shù)和M 1供給的增加而增加;C S t -1對(duì)信用利差的影響為正,表明上一期信用利差對(duì)本期信用利差變化有積極影響。五、結(jié)論和建議本文對(duì)影響我國(guó)滬深企業(yè)債券信用利差因素的實(shí)證研究表明:(1G D P 指數(shù)、M 1發(fā)行量與企業(yè)債券信用利差正相關(guān),較高的G D P 指數(shù)和M 1發(fā)行量導(dǎo)致信用利差高企。(2企業(yè)債

34、券信用利差的變化與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和國(guó)債利率負(fù)相關(guān)。當(dāng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低時(shí),持有債券所得收益低于股票,投資者會(huì)選擇賣掉債券轉(zhuǎn)投股票,致使債券價(jià)格下跌,信用利差擴(kuò)大。(3由于我國(guó)C P I 、P P I 在編制過程中存在諸多問題,導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果不顯著。(4模型解釋力隨信用級(jí)別的降低而提高,這是因?yàn)樾庞眉?jí)別低的企業(yè)債券面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大,從而需要更高的信用利差進(jìn)行補(bǔ)償,這與國(guó)外的實(shí)證結(jié)論一致。(5不論是總96戴國(guó)強(qiáng)、孫新寶:我國(guó)企業(yè)債券信用利差宏觀決定因素研究樣本還是子樣本,模型僅能解釋企業(yè)債券信用利差變化的30%左右,與國(guó)外實(shí)證結(jié)論也基本一致。加入新解釋變量后,模型的擬合度大幅提高,說明新模型更加符合實(shí)

35、際情況。但是由于交易所的企業(yè)債券數(shù)量少、樣本期短以及高信用等級(jí)所占比例大,需要未來做進(jìn)一步的研究和比較。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)、企業(yè)融資需求的擴(kuò)張以及投融資體制的完善,我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)具有巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。本文對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的投資實(shí)踐和政策制定有一定的現(xiàn)實(shí)意義。首先,投資者可以根據(jù)企業(yè)債券的信用等級(jí)、剩余期限以及文中所列宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)我國(guó)企業(yè)債券信用利差的變動(dòng)方向和大致走勢(shì),從而判斷企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的大小,為提高投資組合收益率提供決策依據(jù);其次,政策制定者可通過改善現(xiàn)有的做市商制度,將企業(yè)債券的承銷與做市結(jié)合起來,進(jìn)一步培育合格的投資者和獨(dú)立的做市商,以提高企業(yè)債券市場(chǎng)流動(dòng)性和交易活躍度,從而為企業(yè)債券的流動(dòng)性提供制度上的保障;最后,相關(guān)部門也