企業(yè)的穩(wěn)定、可控與產權交易風險防范

1、企業(yè)的穩(wěn)定、可控與產權交易風險防范        穩(wěn)定、可控是商品定價和實現(xiàn)交易的基本條件。作為非標準商品的企業(yè)產權，交易能否成功，風險能否化解，往往取決于標的企業(yè)是否處于穩(wěn)定狀態(tài)，以及交易雙方是否有能力對標的企業(yè)進行有效控制。因此，確保標的企業(yè)的穩(wěn)定、可控，是防范企業(yè)產權交易風險、維護買賣雙方合法權益、促進企業(yè)產權有序流動的重要技術手段。 國企產權交易的特殊性 西方企業(yè)并購市場中往往是“買方”、“強勢一方”主動出擊求購、尋求合并其他企業(yè)。這種企業(yè)并購重組的成功機率不高，因為被并購方會反擊，他們有“毒丸計

2、劃”、“金降落傘策略”、“白衣騎士相助”、“焦土政策”等等反并購手段，所以，美國默瑟管理咨詢公司對300多起并購行為進行調查，結論是2/3的公司并購以失敗告終。 而在目前中國非證券化的企業(yè)產權交易市場上，往往是“國有一方”、“賣方”、“弱勢一方”主動出售企業(yè)，所謂“靚女先嫁”也好、“丑女先嫁”也好，反正是“求嫁心切”，哪怕市場上連“王老五”都沒有幾個。盡管進入產權交易市場掛牌交易的企業(yè)成交率達到了90%以上，這比西方企業(yè)并購成功率高多了。但仔細分析目前國內產權市場的成交項目，只有20%左右的企業(yè)是通過市場撮合由社會投資者收購的，80%左右的企業(yè)還是“近親結婚”、“肥水不外流”，通過市

3、場走走形式，由企業(yè)內部人或事前物色好的對象“近水樓臺先得月”地收購了。在此，市場機制發(fā)現(xiàn)買主、發(fā)現(xiàn)價格的基本作用并不明顯。 西方被并購企業(yè)千方百計防止別人收購，而我們被轉讓國有企業(yè)的經營管理者卻想方設法參與收購。這難道是我們的產權交易市場的功能定位出了問題?我認為，國有企業(yè)產權交易本身就有其特殊性，而這種特殊性主要體現(xiàn)在上市交易的企業(yè)還普遍處于不穩(wěn)定、不可控狀態(tài)，社會投資者大多不敢涉足這一高風險的市場。 (一)國有企業(yè)還不是市場認同的標準企業(yè)，在企業(yè)產權交易過程中，交易標的的邊界難以界定，法律風險尤存。與西方國家大量存在的企業(yè)并購情況不同，我國大多數(shù)企業(yè)還沒有完成公司化、證

4、券化改造，投資主體單一。這種非公司制企業(yè)的出資人權利(產權)的轉讓，國有資產管理部門一般認為是企業(yè)持續(xù)經營條件下的股東替換，而工商、國土、稅務等部門出臺的法規(guī)政策并不完全認同，導致企業(yè)出資人的權、責、利與法人企業(yè)的權、責、利關系混亂，社會投資者也經常搞不清楚到底是收購了企業(yè)的股權還是收購了企業(yè)的法人財產。例如，非公司制的國有獨資企業(yè)能否參照公司法有關企業(yè)股權轉讓的規(guī)定進行操作?一些地方工商部門認為這類企業(yè)不能直接進入市場轉讓，依照企業(yè)登記管理條例，這類企業(yè)必須先進行公司化改制，重塑企業(yè)股權結構、充實企業(yè)資本、明確企業(yè)債權債務關系，否則，企業(yè)產權交易后工商部門不予辦理股東變更手續(xù)。如果這種觀點成

5、立，產權市場上大量非公司制企業(yè)的產權轉讓存在法律風險。 (二)與其他資本市場相比，產權交易市場中標的企業(yè)的勞資關系、債權債務關系、財務狀況缺乏穩(wěn)定性。國有企業(yè)產權交易的過程，也就是企業(yè)勞資關系、債權債務關系重新調整和確立的過程。由于社會保障制度不健全、職工再就業(yè)環(huán)境嚴峻等原因，企業(yè)職工的安置和經濟補償工作在實際操作中很難了結。現(xiàn)行法規(guī)政策規(guī)定，轉讓企業(yè)產權必須征得銀行債權人同意，實際操作中也往往因為不同銀行的貸款數(shù)量、質量差異很大，難以協(xié)調。即使銀行債權人同意了，其他債權人也可能在企業(yè)產權轉讓的公告期甚至買賣雙方交割期間，通過法律途徑查封企業(yè)股權(產權)，導致企業(yè)產權交易無法進行。證

6、券市場企業(yè)并購是“體外交易”，一般不涉及標的企業(yè)的現(xiàn)金支出，而企業(yè)產權交易往往引發(fā)標的企業(yè)持續(xù)經營條件瞬間惡化，勞資、債務關系的調整必然導致企業(yè)現(xiàn)金流量大增、財務陷入困境。 (三)企業(yè)的控制權并不完全掌握在出資人手中。由于長期政企不分、國有資產管理體制改革滯后，目前，國有企業(yè)內部人控制問題仍然十分突出，出資人權利還沒有真正進入企業(yè)內部，國有企業(yè)實質上是“經營者主導型企業(yè)”，而不是“所有者主導型企業(yè)”。出資人“管人，管事，管資產”只是企業(yè)控制權的一部分。現(xiàn)代企業(yè)的企業(yè)價值并不僅僅與企業(yè)廠房、土地、設備等生產資料和勞動對象有關，而勞動者、經營者密切相關的企業(yè)技術進步、有效管理、市場開拓和

7、營銷等等，這才是企業(yè)“活的價值所在”。目前，由于企業(yè)家市場沒有形成，出資人對企業(yè)的這種“活的價值”事實上是難以控制的，只能守住企業(yè)生產資料這種“死的資產價值”作為底線。企業(yè)產權交易與普通商品交易甚至標準化的有價證券交易的最根本區(qū)別，在于產權交易的標的企業(yè)本身具有民事行為能力，事實上，企業(yè)產權交易不單純是買賣雙方的談判，還涉及到買賣雙方與標的企業(yè)的談判問題。特別是標的企業(yè)普遍存在人員安置、債務清償、未履約合同、社會職能轉移等諸多事項，企業(yè)出資人和社會投資者還不得不受制于經營者。 相關風險分析 國企產權交易的上述特殊性，印證了這么一個基本事實：目前國內資本市場上，好企業(yè)進證券市

8、場進行資本交易，差企業(yè)進產權市場進行資本流動。因此，產權交易市場面臨的風險更復雜。在實際工作中，由于標的企業(yè)的不穩(wěn)定、不可控而引發(fā)的市場風險主要有幾種情況： (一)標的企業(yè)掛牌后無人問津，可能會加速引發(fā)企業(yè)危機全面爆發(fā)。一方面，企業(yè)管理層和員工已悉知出讓方轉讓企業(yè)的意圖和人員安置方案，企業(yè)轉讓不出去，企業(yè)的組織系統(tǒng)已難以恢復元氣，人心更渙散，勞資關系矛盾更尖銳。另一方面，債權人認為企業(yè)產權重組無望，會加快處置企業(yè)抵押財產，導致企業(yè)支離破碎，生產經營停頓。第三，標的企業(yè)的客戶、供應商往往也會因為企業(yè)人事變化等等原因乘機拖延貨款，取消合同訂單，致使企業(yè)營銷大幅下降。企業(yè)并購是隱蔽性很強的

9、商業(yè)行為，可謂是“見光就死”。企業(yè)在證券市場上市，因為有承銷、包銷制度，企業(yè)上市的風險不大。而企業(yè)產權掛牌交易，賣不賣得出去事前沒把握，也沒有引入承銷、包銷制度，如果都是掛了牌“先見光再說”，這種風險已不單純是出資人的問題，會引發(fā)包括標的企業(yè)、債權人等在內的其他利益主體的連鎖反應。從廣州產權交易市場情況分析，每年約有6-8%的企業(yè)掛牌后無人問津，這些企業(yè)后來的命運都不樂觀。如廣州的一個水利工程公司，提出產權轉讓兩年一直沒能成交，企業(yè)人心渙散，勞資矛盾越來越尖銳，企業(yè)不得不先變賣部分法人財產解決人員安置費用問題，導致企業(yè)生產經營癱瘓。 (二)標的企業(yè)的價值難以保全，容易引發(fā)新一輪國有資

10、產流失的風險。馬克思的資本論指出：資本不是物，它體現(xiàn)的是一種生產關系。企業(yè)的不穩(wěn)定、不可控，本質上是企業(yè)的生產關系不和諧。生產關系和諧，企業(yè)價值才得以保全，轉讓企業(yè)產權才不至于出資人權益受到損失。國有企業(yè)產權制度改革的風雨歷程，總是伴隨著國有資產流失與否的激烈爭論，而評判的價值標準往往是財務概念上的所謂“資產-負債=凈資產”，低于凈資產就是國有資產流失了。我認為這有點不客觀，企業(yè)價值與凈資產價值是兩個概念，國有資產的真正流失恐怕還是由于企業(yè)不穩(wěn)定、不可控，而導致企業(yè)價值低于凈資產價值，或者市場上企業(yè)價值本應高于凈資產價值，我們卻沒有引入市場競爭機制，按凈資產價值轉讓給“內部人”了。 

11、(三)標的企業(yè)掛牌成交后，買賣雙方在資金結算、產權交割過程中往往存在一系列的糾紛。與普通商品、有價證券的時點性交易不同，企業(yè)產權交易一般都是時期性交易，從成交到交割的周期長，此間的不確定因素多，標的企業(yè)也不可能停止運轉。如果標的企業(yè)不穩(wěn)定、交易雙方又不能有效控制標的企業(yè)，交易合同約定的交易條件、交易價格會發(fā)生變化，“活魚”可能會變成“死魚”、“臭魚”，交易雙方約定的“海鮮”價格也就可能變成“冰鮮”價格，甚至收購方會打著貨不對版的名義提出“退貨”，導致企業(yè)產權交易夭折。例如，廣州的一個物業(yè)管理公司掛牌成交后，社會投資者與出讓方對標的企業(yè)成交日至交割日期間的財務變動情況進行審計，發(fā)現(xiàn)標的企業(yè)非正常

12、開支270多萬元，社會投資者認為貨不對版，要求終止交易，后經廣州產權交易所協(xié)調，該項損失由出讓方承擔，產權交易才得以繼續(xù)。又如，廣州某水泥廠以公開市場方式轉讓給社會投資者后，廣州產權交易所根據各方確認的交易規(guī)則對產權轉讓款項進行監(jiān)管并及時出具了交易證明，但交易雙方對股權交割和標的企業(yè)人員安置孰先孰后作為產權交易合同生效的條件各執(zhí)一詞，各自向法院提起訴訟，目前法院還沒有判決。 (四)交易雙方完成全部交易程序、手續(xù)后，出讓方的經濟責任仍然存在。普遍商品出售后，商家還會提供保修、保養(yǎng)等一系列的售后服務，也可能存在質量賠付等經濟連帶責任。企業(yè)產權尤其是國有企業(yè)產權也難以“一賣了之”。一方面，

13、企業(yè)過多的歷史遺留問題和承擔的社會職能還難以從標的企業(yè)中徹底剝離。另一方面，由于國有企業(yè)長期受內部人控制影響，企業(yè)或多或少地存在著未決訴訟和抵押擔保等隱性債務。作為社會投資者，往往在產權交易合同中將這兩方面的責任和義務約定由出讓方承擔，導致出讓方的經濟責任難以了斷。2004年，廣州新塘碼頭轉讓給了社會投資者，但由于碼頭涉及口岸管理問題，收購方當初不希望國有股權完全退出。我們?yōu)榇饲擅畹匾肓恕包S金股”概念，建議當?shù)卣付▏匈Y產經營公司代表政府象征性地持有沒有收益權的1%股份，以保留政府對港口規(guī)劃、后續(xù)發(fā)展以及其他重要事項的監(jiān)管、指導的責任和義務。該方式增強了社會投資者的信心，使得這個負債2.

14、4億元，資不抵債2000多萬元的項目，最終以1810萬元成交，比評估價增值近4000萬元。 風險防范對策 目前，對于大多數(shù)地方國有企業(yè)而言，出資人權利還沒能有效地進入企業(yè)內部，“內部人”仍然是企業(yè)的實際控制者。“內部人”對國有企業(yè)的穩(wěn)定、控制密切相關，防范企業(yè)產權交易的風險，也應抓住“內部人”控制這個核心問題，處理好企業(yè)、政府、市場組織三者之間的關系。 (一)進一步營造企業(yè)產權交易市場良好的法制環(huán)境。在企業(yè)產權交易涉及人員安置和經濟補償?shù)膯栴}上，目前各地做法不一，國家應制定統(tǒng)一政策，地方應有統(tǒng)一標準，此舉的作用有利于增加市場的透明度，消除買賣雙方在勞資隱形債務問題

15、上的風險。為了穩(wěn)定企業(yè)產權交易過程中的債權債務關系，保障企業(yè)產權交易的順利進行，建議法規(guī)上確定：企業(yè)產權進入市場交易后，只要事前征得代表金融債權數(shù)額二分之一以上債權人同意的，標的企業(yè)和其他債權人在企業(yè)產權交易期間及企業(yè)產權交易后的三個月內，不得變現(xiàn)企業(yè)法人財產還債。此舉的作用有利于企業(yè)價值的保全，均衡債權人的利益，避免社會投資者收購企業(yè)遭遇“五馬分尸”的風險。此外，對非公司制國有獨資企業(yè)產權如何進入市場交易問題，建議國資、財政、工商、稅務、國土等部門進一步溝通、協(xié)調，統(tǒng)一有關管理辦法；在企業(yè)資產評估方面，改進企業(yè)現(xiàn)行資產評估方法，通過法規(guī)政策的調整，將企業(yè)價值評估方法引入產權交易市場。

16、0;(二)揚長避短，充分調動“內部人”在企業(yè)國有產權交易過程中的積極作用。國有資產管理機構的層面上，建議進一步完善企業(yè)資產經營責任制，其中涉及企業(yè)國有產權交易行為的，政策上可以規(guī)定兩條：一是企業(yè)國有產權進入市場交易實現(xiàn)企業(yè)價值增值的，增值部分提取2030%直接獎勵給標的企業(yè)的主要經營者；二是企業(yè)國有產權進入市場交易的，標的企業(yè)的經營者可以社會投資者身份收購企業(yè)產權，但持股比例限定在非控股權范圍內，交易價格按其他社會投資者的出價標準給予20%左右的優(yōu)惠。這兩條政策的作用在于開前門、堵后門，化解內部人對企業(yè)產權交易的制肘，實現(xiàn)企業(yè)產權在穩(wěn)定、可控條件下的交易價格最大化。 (三)人員安置和

17、經濟補償工作應與企業(yè)產權交易過程分開。有條件的地方可由政府或社會投資者設立“企業(yè)重組并購基金”，按市場化方式運作，對擬進行產權轉讓的企業(yè)，先墊資解決人員安置的經濟補償問題，然后企業(yè)再進入產權交易市場轉讓。此舉的作用一是解決企業(yè)產權交易現(xiàn)金流量不足的問題，二是人員安置工作啟動在前，企業(yè)處于穩(wěn)定、可控，有利于增加社會投資者的信心，進一步提升企業(yè)整體價值。 (四)參照證券市場企業(yè)上市前的輔導制度以及國內專業(yè)機構托管企業(yè)所有權的做法，對非公司制國有獨資企業(yè)進行產權轉讓的，在政策層面上規(guī)定由專業(yè)機構進行一段時期的輔導，也可以鼓勵非公司制國有獨資企業(yè)或其他不穩(wěn)定、不可控的企業(yè)由社會專業(yè)機構進行產

18、權(出資人權利)的托管。此舉的作用在于通過輔導、托管，進一步穩(wěn)定、控制企業(yè)，解決出資人權利難以進入企業(yè)內部的問題，提高企業(yè)產權交易的專業(yè)化、市場化程度。 (五)為了避免買賣雙方在企業(yè)產權交割過程中的經濟和法律糾紛，應進一步規(guī)范企業(yè)產權交易合同。合同應明確評估基準日至交割日期間標的企業(yè)資產、所有者權益增減變化對交易價格的調整方法。在實踐中，我們認為在交易規(guī)則和交易合同中，明確買賣雙方在交易作價時就應充分預測這種增減變化的利益和風險，交易價格一經確定，原則上不再搞評估基準日之后的企業(yè)清算。這種方法有利于化解買賣雙方在交割環(huán)節(jié)上的糾紛。 (六)重視產權交易機構自身建設，大力發(fā)展企業(yè)產權交易經紀機構和經紀人隊伍，加快引入國際投資銀行機構參與國內企業(yè)產權交易事務，進一步激活產權交易市場。 實證分析 案例一：先予后取，“種雞場”變身新地王 該企業(yè)停產后勞資矛盾激化，與周邊村民經濟糾紛加劇，企業(yè)多次掛牌轉讓受阻。廣州