效率市場假說

1、效率市場假說賈青405430215232 本章主要內(nèi)容本章主要內(nèi)容效率市場假說的發(fā)展效率市場假說的發(fā)展效率市場假說的內(nèi)容效率市場假說的內(nèi)容效率市場假說與證券效率市場假說與證券一、效率市場的定義一、效率市場的定義法瑪（法瑪（Fama，1970) 市場價格總能夠完全反映市場信息 馬基爾（馬基爾（ 1992 ，Makiel 漫步華爾街漫步華爾街的作者）的作者） 一個市場是有效的，它能夠正確的、完全的反映與價格有關(guān)的所有信息。更正式地講，如果證券價格不會因為信息的披露而受到影響，則市場是有效的。進一步講，如果市場是有效的，則人們不可能通過信息分析和發(fā)掘獲得額外的經(jīng)濟利益。 一個普遍接受的觀點是，當新信

2、息產(chǎn)生時，信息傳播非?？欤⒑翢o延遲地反映在價格中。因此，無論是通過市場數(shù)據(jù)預(yù)測股票價格的技術(shù)分析，還是分析公司盈利狀況和資產(chǎn)價值的基本面分析，都不能給投資者帶來超額收益。 一個蒙上眼睛的大猩猩向華爾街日報的證券版面擲鏢而選中的股票可以和專家推薦的股票具有同樣好的收益。 二、隨機游走二、隨機游走股價變動是隨機且不可預(yù)測的如果股價可以預(yù)測，投資者只需在股價將漲時買入或在將跌時拋出就可獲得無止境的利潤。事實上，對未來股價的預(yù)測將導(dǎo)致股價的立刻變化，即股價將即刻反應(yīng)模型預(yù)測所暗示的“好消息”，對未來股價變化的預(yù)測將導(dǎo)致股價提前變化，以至所有的市場參與者都來不及在股價上升前行動。亦即股價中包含了當前一

3、切可用于預(yù)測股票表現(xiàn)的信息。一旦有跡象表明某種股票被低估，便存在著一個賺錢的機會，投資者便會蜂擁購買使得股價立刻上升到正常水平，從而只能獲得正常利潤。所以，股價只對新信息作出上漲或下跌的反應(yīng)。而新信息必然是不可預(yù)測的，所以股價同樣是不可預(yù)測的，這就是隨機游走論點的本質(zhì)。三、效率市場的發(fā)展三、效率市場的發(fā)展 事實上，有效市場假說是從股票價格的隨機游走開始的事實上，有效市場假說是從股票價格的隨機游走開始的（一）第一篇討論市場有效問題的著述可追溯到1889年 經(jīng)濟學(xué)家吉布森Gibson在倫敦、巴黎和紐約的股票市場一書中曾描述過這一假說的大致思想( 盡管當時還沒有“ 有效市場”這一提法)，在當時產(chǎn)生了

4、一定的影響。實際上，對證券價格的研究并不是建立在價格形成理論的基礎(chǔ)上的，真正研究市場有效性問題是從研究隨機游走行為開始的。（二）最早描述和檢驗隨機游走模型的Bachelier 1900年法國經(jīng)濟學(xué)家巴舍利耶 Bachelier 的投機理論，將分析賭博的方法運用到股票、債券、期貨和期權(quán)的研究中。（三）Working(1934) 、Kendall(1953) 1953年英國統(tǒng)計學(xué)家肯德爾Kendall 在其經(jīng)濟時間序列分析，第一篇：價格一文中研究了19種英國工業(yè)股票價格指數(shù)和紐約、芝加哥商品交易所的棉花、小麥的即期價格周變化規(guī)律，在做了大量序列相關(guān)分析后，發(fā)現(xiàn)這些序列就象在隨機漫步一樣，下一周的價

5、格是前一周的價格加上一個隨機數(shù)構(gòu)成。 實際上，Kendall的結(jié)論已在1934年由Working提出過，只是Working的論述缺乏像Kendall那樣有力的實證研究證據(jù)。1959年Roberts揭示了這些股票市場研究和金融分析的結(jié)論所隱含的意義。 但是，Kendall、Working和Roberts 提出的投機價格序列可以用隨機游走模型很好描述的觀點是建立在觀察基礎(chǔ)上的，他們并沒有對這些假設(shè)進行合理的經(jīng)濟學(xué)解釋。（四）Samuelson(1965)和Mandelbrot(1966) 1965年和1966年Samuelson和Mandelbrot 兩位經(jīng)濟學(xué)家才在仔細研究了隨機游走理論后，較為

6、嚴密地揭示了有效市場理論期望收益模型中的“公平游戲”原則。（五）Fama提出有效市場理論理論框架 美國芝加哥大學(xué)Eugene Fama為有效市場理論的最終形成和完善作出了卓越貢獻。 1965年法瑪在商業(yè)學(xué)刊上發(fā)表題為“股票市場價格行為”一文。提出了著名的有效市場假說(Efficient Market Hypothesis，EMH)。 1970年Fama關(guān)于EMH的一篇經(jīng)典論文有效資本市場：理論和實證研究回顧不僅對過去有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了研究EMH的一個完整的理論框架。 此后，EMH蓬勃發(fā)展，其內(nèi)涵不斷加深、外延不斷擴大。 缺陷：僅僅是對市場運行結(jié)果的描述，并沒有說明在什么條

7、件下信息能完全反映在證券價格中，或者說明通過什么途徑可以增進市場效率。 該假說認為，在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一個特定的信息能夠在證券市場上迅速被投資者知曉，隨后，股票市場的競爭將會驅(qū)使證券價格充分且及時反映該組信息，從而使得投資者根據(jù)該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，而只能賺取風險調(diào)整的平均市場報酬率。只要市場充分反映了現(xiàn)有的全部信息，市場價格代表著證券的真實價值，這樣的市場就稱為有效市場。有效市場假說(EMH)是數(shù)量化資本市場理論的核心, 同時也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的理論基石之一。四、有效市場假說內(nèi)容四、有效市場假說內(nèi)容 有效市場理論注重信息在證券價格形成和波動中的作用，因此，

8、根據(jù)各種相關(guān)信息對股票價格的不同影響程度，將它們劃分為歷史信息、公開信息和內(nèi)部消息，并在此基礎(chǔ)上將股票市場劃分為弱式有效、半強式有效和強式有效市場。弱式效率市場假說半強式效率市場假說 強式效率市場假說 （一）弱式效率市場假說（一）弱式效率市場假說在弱式效率市場中，所有投資者占有的歷史信息（某種證券自上市以來價格變動情況以及這些變動所反映的全部信息）是一樣的，投資者對這些信息的集體判斷形成了這個特定的證券的價格，稱為“昨天的價格”，但昨天的價格不能說明今天的價格也不能用于預(yù)測明天的價格，也就是說證券價格是隨機漫步的，研究股價歷史完全不能帶來盈利。如果未達到弱式有效，當前的價格就沒有完全反映歷史價

9、格信息，那么未來的價格變化將進一步對過去的價格信息做出反應(yīng)。此時，人們可以利用技術(shù)分析方法從過去價格信息中分析出未來價格的變化趨勢，從而在交易中獲利。在弱式有效市場中，技術(shù)分析將是失效的。（二）半強式效率市場假說（二）半強式效率市場假說n所有的公開信息公開信息都已經(jīng)反映在證券價格中。n如果市場半強式有效，那么僅以公開資料為基礎(chǔ)的分析將不能提供任何幫助，未來的價格變化與當前已知的公開信息毫無關(guān)系，其變化只依賴于明天新的公開信息。n所以基本信息無效證券價格、成交量、會計資證券價格、成交量、會計資料、競爭公司的經(jīng)營情況、料、競爭公司的經(jīng)營情況、整個國民經(jīng)濟資料以及與公整個國民經(jīng)濟資料以及與公司價值有

10、關(guān)的所有公開信息司價值有關(guān)的所有公開信息等。等。（三）強式效率市場假說（三）強式效率市場假說n所有的信息所有的信息都反映在股票價格中。n如果市場是強式有效的，人們獲取內(nèi)部資料并采取相應(yīng)的行動，那么任何包括公開的和內(nèi)部信息都將迅速在市場中得到反映，意味著所有所有的分析的分析都無法擊敗市場。包括公開信息，還包括各種私包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。人信息，即內(nèi)幕消息。n弱式有效市場中管理者會積極投資，努力尋找價格偏離價值的資產(chǎn)，對資產(chǎn)的種類和買賣時機進行選擇。但在強式有效市場中，管理者會選擇消極的投資方式，只求獲取市場平均的收益率水平，因為他們無法基于現(xiàn)階段的投資來識別將來某階段是否

11、有利可圖，因此通常模擬一種主要的市場指數(shù)進行投資。15效率市場理論弱式效率市場假說o否定股票價格具有預(yù)測能力o否定股票價格具有預(yù)測能力o否定公司財務(wù)數(shù)據(jù)及其他非市場數(shù)據(jù)具有預(yù)測能力o否定股票價格具有預(yù)測能力o否定公司財務(wù)數(shù)據(jù)及其他非市場數(shù)據(jù)具有預(yù)測能力o否定內(nèi)部信息具有預(yù)測能力o否定技術(shù)分析方法具有實用價值o否定技術(shù)分析方法具有實用價值o否定基本分析方法具有實用價值o否定技術(shù)分析方法具有實用價值o否定基本分析方法具有實用價值o否定內(nèi)線交易等具有存在價值效率市場三種形態(tài)的政策含義半強式效率市場假說強式效率市場假說（四）效率市場的特征（四）效率市場的特征1.能快速、準確地對新信息作出反應(yīng)能快速、準

12、確地對新信息作出反應(yīng)2.2.證券價格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時間改證券價格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時間改變的利率和風險溢價有關(guān)變的利率和風險溢價有關(guān) n在效率市場中，證券投資的預(yù)期收益率可以隨時間變化，但這種變化只能來源于無風險利率的變動，或者風險溢價的變動。n風險溢價的變動則可能由于風險大小的變動或者投資者風險厭惡程度的變化。3.3.任何交易任何交易( (投資投資) ) 策略都無法取得超額利潤策略都無法取得超額利潤 n檢驗市場效率的一種方法是檢驗?zāi)撤N特定的交易或投資策略在過去是否賺取了超額利潤。n在檢驗各種投資策略時，你實際上是在對以下兩種假設(shè)進行聯(lián)合檢驗：(1) 你已選擇了正確的基準來衡量超額

13、利潤；(2) 該市場相對于你在投資中所用的信息是有效的。4.4.專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個人投資者應(yīng)該是專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個人投資者應(yīng)該是無差異的無差異的 n我們可以通過衡量專業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來檢驗市場的效率。 n這里的檢驗也是聯(lián)合檢驗。 為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種方法或標準。為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種方法或標準。如果金融資源是有效的，那么金融產(chǎn)品的價格將正確地反映其如果金融資源是有效的，那么金融產(chǎn)品的價格將正確地反映其內(nèi)在投資價值，各交易者的邊際投資收益率趨于一致，超額利內(nèi)在投資價值，各交易者的邊際投資收益率趨于一致，超額利潤現(xiàn)象將會消失。潤現(xiàn)

14、象將會消失。有效市場成立后，專業(yè)投資者的作用非常有限，他們的全部產(chǎn)出是既定的，并且任何一個專業(yè)分析者的邊際產(chǎn)出接近于零。如果市場是有效的，廣告將絕對不會影響公司普通股票的市場價值。一個股票的需求曲線具有完全的彈性，完全的彈性意味著價格的任何百分比變化將在需求數(shù)量上產(chǎn)生一個無限大的百分比變化。（五）（五）有效市場假說的意義（六）效率市場前提假設(shè)（六）效率市場前提假設(shè)n證券交易無交易成本、稅收。n信息成本為零，信息是充分的、均勻分布的。n所有投資者都是追求效用最大化的“理性經(jīng)濟人”。n存在大量的證券，以便每種證券都有“本質(zhì)本質(zhì)上相似上相似”的替代證券五、有效市場理論與證券價格五、有效市場理論與證券

15、價格有效市場理論假設(shè)金融市場上的證券價格完全反映所有可知信息，那么證券的回報率等于證券的資本利得加上現(xiàn)金付款，再除以原來購買該證券的價格，即：有效市場理論把對未來價格的預(yù)期看作是運用現(xiàn)在所有可知信息作出的最佳預(yù)測，也就是說對未來證券價格的預(yù)期是合理的,即：所以，證券的預(yù)期回報率將等于該回報率的最佳預(yù)測值：表明，金融市場上的現(xiàn)行價格取決于一定水平，在這個水平上，用所有可知信息對某種證券回報率做出的最佳預(yù)測等于該證券的均衡回報率，因此有效市場上一鐘證券的價格完全反映了所有可知的信息。六、證券收益的可預(yù)測性六、證券收益的可預(yù)測性在有效市場的假設(shè)下，證券的收益是可預(yù)測的。主要研究包括：1.短區(qū)間收益率

16、預(yù)測能力主要是指對日、周收益的預(yù)測2.長區(qū)間收益預(yù)測能力由于區(qū)間長，樣本數(shù)量相對不足，因此結(jié)論不具說服力。3.其它變量的預(yù)測能力以往的預(yù)測往往基于過去的收益率，但近期的研究發(fā)現(xiàn)加入股利報酬率、收益價格比和一些期限結(jié)構(gòu)變量，大大增強了對收益的預(yù)測能力。七、效率市場假說與證券分析業(yè)七、效率市場假說與證券分析業(yè) l大量證券分析師競爭性的行動是促使資本市場走向效率的最重要力量。只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場就不可能達到完美有效的地步。收集和處理信息的成本越低、交易成本越低、市場參與者對同樣信息所反映的證券價值的認同度越高，市場的效率程度就越高。參考文獻nFama, E., 1970, E

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