淺談我國貨幣政策是否應關(guān)注股票價格

1、淺談我國貨幣政策是否應關(guān)注股票價格以股票價格為代表的金融資產(chǎn)價格膨脹已成為宏觀經(jīng)濟學的一個難點， 以 下為大家?guī)砦覈泿耪呤欠駪P(guān)注股票價格相關(guān)論文， 讓我們一起來看看詳 細內(nèi)容吧-20世紀80年代中后期日元大幅升值，使日本經(jīng)濟一度陷入衰退。為此， 日本銀行于1986年至1987年間5次下調(diào)貼現(xiàn)率，從而使日本經(jīng)濟迅速復蘇，股 票價格大幅上升，1985年12月份，日經(jīng)指數(shù)是13000點，1987年10月達到26000 點，隨后受世界性股市危機的影響，日本股市有所下跌，但是很快恢復，到1989 年12月，日本股市已經(jīng)達到38915點，日本的股票價格上漲了三倍，而土地價 格上漲了兩倍。20世紀9

2、0年代初泡沫經(jīng)濟破滅，日本的股價、地價一路下跌， 不斷縮水。以股市為例，20XX年底日經(jīng)平均股價為8000多日元，比過去最高股 份縮水78%比20XX年底縮水20%泡沫的崩潰，使日本經(jīng)濟一片狼藉，陷入長 達十余年的慢性蕭條。顯然，資產(chǎn)價格的大幅波動，已經(jīng)構(gòu)成了對各國中央銀行 的新挑戰(zhàn)。隨著我國股票市場的發(fā)展，股票價格與貨幣政策之間的關(guān)系日益緊密， 迫 切的要求貨幣政策關(guān)注股票價格的變動，同時股票價格的變動也是貨幣政策傳導 機制中的重要一環(huán)。因此，探討我國的股票價格與貨幣政策之間的關(guān)系成為學術(shù) 界及政策當局關(guān)注的一個焦點，本文的以下部分是這樣安排的：第一部分將分析 股票價格變動對貨幣需求的影響，

3、并利用我國的數(shù)據(jù)作實證性的分析；第二部分討論股票價格變動對貨幣政策目標的影響，并建立相應的分析模型；第三部分從理論方面探討股票價格變動對貨幣政策傳導機制的影響；最后一部分簡單的提出政策建議。一、股票價格與貨幣需求股票價格變動對貨幣需求的影響可以從貨幣需求理論中找到依據(jù)，一是凱恩斯的貨幣需求理論，還有一個是貨幣主義學派的貨幣需求理論。 根據(jù)凱恩斯的 貨幣需求理論，人們的貨幣需求動機主要是交易動機、預防動機和投機動機。其 中投機動機對貨幣需求的影響過程中， 資產(chǎn)的收益率是重要的影響因素。 這是因 為，人們把貨幣當作一種資產(chǎn)形式而持有，把貨幣需求納入到資產(chǎn)選擇行為中， 當股票的預期收益率或風險水平發(fā)

4、生變化時，人們會根據(jù)變化相應的改變其資產(chǎn) 組合，從而使貨幣需求發(fā)生了變化。根據(jù)貨幣主義學派的貨幣需求理論， 影響人 們實際貨幣持有量的因素主要有以下四個： 總財富；（2）財富的構(gòu)成；（3）持有 貨幣和持有其它資產(chǎn)的預期收益；（4）影響貨幣需求的其它因素。很顯然，股票價 格的變化對于貨幣需求在理論上是有重要影響的。在實證方面，弗里德曼進行了代表性的研究，他通過對美國道瓊斯指數(shù)和 美國廣義貨幣供應量M2的流通速度的實證分析表明，兩者之間呈負相關(guān)關(guān)系。本文中通過對1995年第一季度至20XX年第二季度我國上證綜合指數(shù)和 M2的流通速度（用名義GDP數(shù)值除以提前兩季度的 M2之比來表示）實證分析發(fā) 現(xiàn)

5、，兩者呈負相關(guān)關(guān)系，它們的相關(guān)系數(shù)為-，可見，兩者間的相關(guān)性還是比較 強的。另外，通過對兩者進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，結(jié)果如表1所示，從表中可知，上證綜合指數(shù)與 M2的流通速度之間存在因果關(guān)系，即上證綜合指數(shù)可以作 為解釋M2的流通速度變動的原因，而相反，從表中可以看出M2的流通速度不是 上證綜合指數(shù)變動的格蘭杰原因。其中：SHSI表示上證綜合指數(shù)，MSP EE表示M2的流通速度。二、股票價格與貨幣政策目標長期以來，大多數(shù)國家的央行均把物價穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標之 一,且通常情況下把一般物價水平的穩(wěn)定作為代表，但是，應該看到一般物價水平的穩(wěn)定雖然有助于經(jīng)濟的穩(wěn)定，卻不能保證宏觀經(jīng)濟和金融的穩(wěn)

6、定。20世紀20年代后期美國的資產(chǎn)價格膨脹和80年代后期日本的泡沫經(jīng)濟都是一般價格水 平比較穩(wěn)定的環(huán)境中發(fā)生的，且都是由于資產(chǎn)價格的急劇變化而引起的。因此， 隨著證券市場的發(fā)展，股票的價格水平對于一般物價水平開始產(chǎn)生較大的影響， 很多學者也提出了央行的貨幣政策目標中是否應該考慮股票價格這一問題。對此問題，贊成的理由主要有：（1）影響股票價格波動的因素除了經(jīng)濟基本面因素之 外，還包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投資者的非理性因素（如羊群效應、過度自信等）及監(jiān)管的效率與透明度中的問題等等；（2）股票價格（特別 是股票價格）的劇烈波動會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。如當股票價格上升時，人們的 財富會

7、增加，因而通過財富效應的影響會帶來一般商品和勞務價格水平的上升， 特別是當股票價格的上升是由于非經(jīng)濟基本面因素引起時，股票價格與一般物價 水平膨脹就會歪曲價格信號，從而誤導實體經(jīng)濟的投資與決策，造成經(jīng)濟資源的 不當配置；另一種觀點則認為，中央銀行不能將股票價格納入到貨幣政策的目標之 中，其理由主要有：（1）將股票價格作為貨幣政策的盯注目標會加劇股票價格和 一般價格水平的波動幅度，也就是說央行未必能有效的對股票價格進行控制。如股票市場上的一些投資者（包括養(yǎng)老金和一些個人投資者等）對短期利率的變化 并不敏感，因此，央行通過利率變動來影響股票價格的政策未必有效。（2）中央銀行很難知道什么樣的股票價格

8、水平是合理的，是最合適的。因為，央行只有在獲得比市場知道的更多的額外信息的情況下才能判斷股票的合理價格水平，而股票價格的形成很大程度上是股票的供求雙方博奕的結(jié)果，在市場完全有效的情況下，沒有理由相信央行能做出完全正確合理的判斷。本文中將利用我國1994年第一季度至20XX年第二季度的數(shù)據(jù)對我國消費 者價格總指數(shù)和股票價格之間的關(guān)系進行實證分析。（一）數(shù)據(jù)的單整檢驗對于時間系列數(shù)據(jù)，在協(xié)整分析前應對各數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行單位根檢驗， 本文中采用的是ADF檢驗方法，檢驗結(jié)果如表2所示。從檢驗結(jié)果可以看出消費 者價格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)兩個時間系列在末差分之間均存在單位根，即均是非平穩(wěn)時間系列。經(jīng)過一階

9、差分之后，這兩個時間系列均達到平穩(wěn)，說明它們都 是1（1）系列。因此，接下來可以對它們進行協(xié)整分析。其中：和SHSI分別表示消費者價格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)；、T分別表示檢驗中含常數(shù)項和趨勢項，n表示所采取的滯后階數(shù)；3.* ，*，*分別表示在1% 5% 10%勺顯著水平下通過檢驗。（二）數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗就是檢驗協(xié)整回歸方程的殘差項是否存在著單位根。如果這兩個序列不是協(xié)整的，殘差中一定存在單位根 ；如果這兩個系列是協(xié)整的，則 殘差序列一定是平穩(wěn)的。通過對我國消費者價格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)進行協(xié)整 檢驗，利用我國1994年第一季度至20XX年第二季度消費者價格總指數(shù)和股票價 格的數(shù)據(jù)得

10、到協(xié)整回歸方程為：CP I=對協(xié)整回歸方程的殘差序列進行 ADF檢驗, 結(jié)果如表3所示。從表中可知殘差序列在 5% 勺顯著水平下是平穩(wěn)的，因此可以在一定程度 上認為我國的消費者價格總指數(shù)和股票價格時間序列之間具有協(xié)整關(guān)系。建立誤差修正模型如下：ICP 匸-+其中ICPI和ISHSI分別為CPI和SHSI的一階差分序列;ECM=+表4列出 了誤差修正模型的相關(guān)檢驗結(jié)果。從表中可以看出誤差修正模型的各系數(shù)的顯著 性水平均不高，回歸效果并不顯著。因此，可以認為股票價格對我國的貨幣政策 目標的影響有一定的作用，但其作用還不明顯。其原因可能在于：一是我國的股 票市場規(guī)模的相對于整個經(jīng)濟規(guī)模來說還不大，銀

11、行融資仍然占據(jù)主導地位；二是我國上市中通過股市得到的資金，只有一小部分 （30%的比例）得到了很好的使 用。三、股票價格與貨幣政策的傳導機制貨幣政策的傳導機制實質(zhì)上是指貨幣政策通過什么具體途徑影響實體經(jīng) 濟。對此問題總體來說有三種代表性的觀點。一是凱恩斯主義，其認為貨幣政策操作影響短期利率，并通過預期的作用而影響長期利率，進而影響投資與消費， 最終影響實體經(jīng)濟；二是貨幣主義，其認為短期利率變化后會引起多種資產(chǎn)收益 水平的調(diào)整，從而引起資產(chǎn)價格的變化，通過財富效應影響消費，通過托賓q效應影響投資。三是信貸觀點，其認為資產(chǎn)價格變化后，的凈資產(chǎn)價值和借貸能 力發(fā)生變化，影響社會信用水平，從而影響實體

12、經(jīng)濟。在上述三種觀點中，尤其是后兩種觀點中，資產(chǎn)價格的變化對貨幣政策的 傳導機制產(chǎn)生重要的影響。下面將從兩方面進行進一步的討論。(一) 股票價格與的投資對于股票價格與的投資行為的關(guān)系， 凱恩斯(1936)在其名著就業(yè)、利息 和貨幣通論中就進行了論述，其寫道：證券交易所卻每天都對許多投資項目重 新加以估價，而這種重新估價，雖然其目的主要在于為舊有的投資在個人之間的 轉(zhuǎn)手提供方便，卻對現(xiàn)在進行的投資無可避免地施加決定性的影響。因為，如果建立一個新的費用大于購買一個類似的費用，那么就沒有理由去建立一個新這 樣，某些種類的投資取決于股票價格所顯示的那些在證券交易所從事經(jīng)營的人的 平均預期，而不是取決于

13、實際經(jīng)營的人的真正預期。后來，托賓(1969)提出來了股票價格的波動影響實體經(jīng)濟的傳導機制，即托賓q理論。托賓的q值是指公司的市場價值與公司的資本重置成本之比。如果q值高，則相對于公司的重置成本而言，公司的市場價格就是高，因此新的工廠 投資和資本設備的價格就會低于公司的市場價值。 這時，公司就會通過發(fā)行股票， 獲得較高的價格，這個價格高于公司直接購買的設備和設施的成本。這樣公司的 q值就會提高。由于公司只通過發(fā)行少量的股票，就可以購買新的投資商品，故 公司就會增加投資支出。(二) 股票價格與消費支出在傳統(tǒng)上，理論界對于股票價格的波動影響私人消費的分析是建立在生命 周期模型或者是永久性收入假說的

14、框架上的 (Friedman,FrancoModigliani,1963)。根據(jù)這種分析框架，家庭部門的消費水平取決于三個因素：家庭的當前收入流、家庭的未來預期收入流、家庭的財富存量。 按照生命周期理論，一個人的消費計劃并非取決于其當前的收入，而是取決于其一生的財富，包括人力資本、實物資產(chǎn)和股票。作為家庭財富之一的股票的價格上升， 將增加家庭的財富水平，家庭可以將部分資產(chǎn)出售或者以些作為抵押，獲得更多的現(xiàn)金流，從而引致家庭的消費水平的增加。這也被稱為資產(chǎn)價格的財富效應。對此大量學者作了實證方面的研究。女口 AndreasGunnarsson和 TobiasL in dqvist(20XX)實證研究了股票價格和房屋價格對私人消費和通貨膨脹 的影響，他們發(fā)現(xiàn)股票價格與私人消費之間存在正相關(guān)關(guān)系，滯后期為3-6個月，過去的股票價格比最近的股票價格更能影響私人消費和通貨膨脹。CharlesGoodhart和BorisHofmann(20XX)認為，財富效應的大小部分取決于私人 部門的總財富中持有的股票的份額。四、政策建議從上面的分析中可以看出，不管是從理論上說還是從實證分析中， 股票價 格的變化與貨幣政策之間都存在著密切的關(guān)系。因此，在貨幣政策的制定和執(zhí)行 過程中，關(guān)注股票價格的影響顯而易見應被納入其中。但是這在實踐過程中需要克服一系列的難題：第一、資產(chǎn)價