央行資產(chǎn)負(fù)債表分析

1、報(bào)告課題：比較中美兩國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，解釋我國央行資產(chǎn)的膨脹原因，并分析其利弊。報(bào)告結(jié)構(gòu)：一、 比較中美兩國央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)二、 我國央行資產(chǎn)膨脹的原因三、 資產(chǎn)巨無霸的利與弊四、 “最大”如何變成“最強(qiáng)”優(yōu)化我國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債總量與結(jié)構(gòu)的對(duì)策五、 附錄：2016年4月中美兩國央行資產(chǎn)負(fù)債表一、 比較中美兩國央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)1. 中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表特點(diǎn)中央銀行資產(chǎn)主要分為貸款和投資兩大類。其中，貸款又可分為對(duì)政府的貸款和對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款（主要是商業(yè)銀行），投資可分為對(duì)政府的投資和對(duì)外國官方機(jī)構(gòu)的投資。中央銀行的主要負(fù)債項(xiàng)目有中央銀行發(fā)行的通貨（紙幣和硬幣）、存款（商業(yè)銀行等金融機(jī)

2、構(gòu)、政府等）和借入資金（中央銀行發(fā)行的債券，例如央行票據(jù)等）。具體地，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表具有以下特點(diǎn)：1) 2016年，中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模世界第一，截止4月末，人民銀行總資產(chǎn)規(guī)模為32萬億元，折合約5萬億美元；同期美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模為4.5萬億美元。2) 人民銀行的資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)處于擴(kuò)張狀態(tài)，但增速相比之前有所放緩。3) 外匯：人民銀行國外資產(chǎn)持續(xù)增加，截至2016年4月末，國外資產(chǎn)規(guī)模為24萬億元，占資產(chǎn)總額71.8%。近四年來我國外匯占款的增長速度有所放緩，但外匯占款規(guī)模仍然較大。后將細(xì)述。4) 對(duì)政府債權(quán)：2016年4月末對(duì)政府債權(quán)1.5萬億元，占總資產(chǎn)的比重為4.6%。5)

3、 對(duì)其他存款性公司債權(quán)：對(duì)其他存款性公司債權(quán)為人民銀行向商業(yè)銀行發(fā)放的再貸款、再貼現(xiàn)等融資形成的債權(quán)。2016年4月末對(duì)其他存款性公司債權(quán)4.7萬億元，占總資產(chǎn)的比重為14.4%。上世紀(jì)80年代到90年代，再貸款及再貼現(xiàn)是人民銀行投放基礎(chǔ)貨幣的重要渠道，因而人民銀行對(duì)存款性公司的這類債權(quán)占總資產(chǎn)的比重非常高。近十多年來該比重大幅回落的原因與外匯占款項(xiàng)目的迅速上升有關(guān)，反映了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的巨大變化。這些變化也反映了我國商業(yè)銀行經(jīng)營機(jī)制的轉(zhuǎn)變，銀行更多從市場融資，而非依賴于中央銀行?！捌渌婵钚怨緜鶛?quán)”項(xiàng)目占比下降，反映了中央銀行減少了通過再貸款、再貼現(xiàn)方式進(jìn)行宏觀調(diào)控?！捌渌鹑诠緜鶛?quán)”

4、數(shù)額和比重均呈下行走勢，說明中央銀行運(yùn)用資金方式對(duì)資產(chǎn)管理公司、信托公司等非存款金融機(jī)構(gòu)調(diào)控力度在減弱。6) 其他存款性公司存款：人民銀行負(fù)債項(xiàng)目中，最主要的是其他存款性公司存款。1993-2014年6月末，其他存款性公司存款占總負(fù)債的比重從36.9%提高到65.7%。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，存款類金融資產(chǎn)和銀行體系資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)穩(wěn)定增長，帶動(dòng)了銀行體系準(zhǔn)備金存款的增長，其他存款性公司存款成為央行貫徹貨幣政策意圖的重要工具。7) 貨幣發(fā)行：2002年以后貨幣發(fā)行占總負(fù)債的比重持續(xù)下滑，2008年降至17.9%的低點(diǎn)。2009年以后該比重小幅回升，穩(wěn)定在20%左右。8) 政府存款：政府存款的規(guī)模在負(fù)債項(xiàng)目中

5、居第三位。國庫集中收付改革要求預(yù)算單位將經(jīng)常性存款逐步集中到中國人民銀行的單一賬戶中，導(dǎo)致“政府存款”科目余額走高。9) 發(fā)行債券：由于中國人民銀行主要以法定存款準(zhǔn)備金工具來對(duì)沖，導(dǎo)致發(fā)行債券余額有所下降。2. 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表特點(diǎn)1) 自啟動(dòng)超常寬松的量化寬松項(xiàng)目后，截至2016年4月末，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模急劇膨脹至4.5萬億美元。2) 公開市場購入的資產(chǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)的最主要部分。截至2016年4月末，美聯(lián)儲(chǔ)通過公開市場購入的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)4.4萬億美元，占到其資產(chǎn)規(guī)模的97%以上，是金融危機(jī)以前的四倍多。3) 基礎(chǔ)貨幣大幅增長。2008年以后，在“聯(lián)邦儲(chǔ)備的存款”項(xiàng)目的占比增長迅猛。主要

6、是由于2008年10月美聯(lián)儲(chǔ)改變了存款準(zhǔn)備金零利息的做法，宣布給存款機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金和超額儲(chǔ)備金賬戶付息，支付的利率高于銀行間隔夜拆借利率，鼓勵(lì)銀行將更多的資金留在美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)一調(diào)配使用。這項(xiàng)政策直接導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲(chǔ)的超額儲(chǔ)備的膨脹。美聯(lián)儲(chǔ)通過擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，為啟動(dòng)量化寬松的貨幣政策做了資金準(zhǔn)備。4) 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由主要持有政府債券的單一結(jié)構(gòu)向多元化發(fā)展。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)增加了不少之前從未出現(xiàn)的新工具，如商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）、對(duì)重要金融機(jī)構(gòu)的救助（MaidenLaneLLC）等。5) 聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)當(dāng)中公開市場操作賬戶持有的證券資產(chǎn)占主導(dǎo)地位，但是自2014年底第三輪量化寬松退出以后幾乎沒

7、有變動(dòng)，一是因?yàn)榉浅Ｒ?guī)貨幣政策退出，二是因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)既沒有出售資產(chǎn)，也沒有終止資產(chǎn)的到期再投資，這使得資產(chǎn)端隨著到期證券的回滾再投資操作得以維持在原來的規(guī)模。6) Loans（信貸）：通過DiscountWindow（貼現(xiàn)窗口），聯(lián)儲(chǔ)可以向銀行提供流動(dòng)性支持（利率高于基準(zhǔn)利率），同樣是在危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過貼現(xiàn)窗口向金融體系供應(yīng)流動(dòng)性，而隨著量化寬松的推出，這一項(xiàng)的規(guī)模也是萎縮到接近0的水平。*貼現(xiàn)窗口的性質(zhì)類似于歐洲央行的常備借貸便利工具，中國人民銀行近期的流動(dòng)性投放形式非常依賴于常備借貸便利工具，也就是LendingFacility，這使得人民銀行資產(chǎn)端中“對(duì)存款性公司債權(quán)”一項(xiàng)的上升明顯，幾

8、乎對(duì)沖掉了外儲(chǔ)的下降規(guī)模。7) 量化寬松政策以后，負(fù)債端的最大部類成為了ReserveBalances（準(zhǔn)備金余額），也說明金融機(jī)構(gòu)有大量的現(xiàn)金實(shí)質(zhì)上是回流到聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端的，因?yàn)楦粢箿?zhǔn)備金可以獲得利息。3. 中美資產(chǎn)結(jié)構(gòu)迥然不同。1) 美聯(lián)儲(chǔ)最主要的資產(chǎn)是政府債券。而中國人民銀行的政府債權(quán)占比較少，說明中國人民銀行通過公開市場操作購進(jìn)的國債規(guī)模和影響力都較為有限。2) 美聯(lián)儲(chǔ)沒有儲(chǔ)備較多的外匯資產(chǎn)。美元是世界貨幣，可以隨時(shí)發(fā)行，美聯(lián)儲(chǔ)沒有必要購買和儲(chǔ)備較多的外匯，量化寬松和零利率政策意味著美國將危機(jī)轉(zhuǎn)嫁到海外美元和金融工具持有者的身上。我國的外匯資產(chǎn)規(guī)模巨大，這既是人民幣沒有國際化的必然，也是

9、宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的各種約束因素導(dǎo)致被動(dòng)積累的結(jié)果。3) 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)控主要依賴創(chuàng)新的非常規(guī)方法。不僅借入資金的結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化的特征，而且借貸對(duì)象的范圍大面積放寬，即由原來單一的存款機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到初級(jí)證券交易商、私人部門（包括公司、合格投資者和投資銀行等）、官方資產(chǎn)管理公司和聯(lián)邦房屋抵押貸款機(jī)構(gòu)等。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的科目基本沒有變化，中國人民銀行抵御國際金融危機(jī)影響采用的貨幣政策主要是較為常規(guī)的方法。4) 從中央銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)看，美聯(lián)儲(chǔ)資金來源與中國人民銀行相似，主要為基礎(chǔ)貨幣。流通中貨幣的數(shù)量取決于市場的需求，這里的市場包括非美國居民，據(jù)估計(jì)，超過一半的美國貨幣被國外持有，這也是美聯(lián)儲(chǔ)“通

10、貨”占比比中國人民銀行高的原因之一。兩國基礎(chǔ)貨幣的構(gòu)成存在差異，中國人民銀行更多地倚重“其他存款性公司存款”部分。5) 美聯(lián)儲(chǔ)國庫現(xiàn)金管理效率較高，可充分利用金融市場保值增值，而中國人民銀行國庫資金的運(yùn)用有嚴(yán)格的限制，導(dǎo)致中國政府存款余額較高。6) 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)方最重要的資產(chǎn)是政府債權(quán)，最重要的負(fù)債是通貨。而中國人民銀行正好相反，是高外匯資產(chǎn)和低通貨負(fù)債。資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的明顯不同反映了中國經(jīng)濟(jì)制度和金融發(fā)展與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的差異，也折射出中國人民銀行基礎(chǔ)貨幣投放主動(dòng)權(quán)不夠的弱點(diǎn)。4. 總結(jié)比較中美央行的資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表中，最大的資產(chǎn)項(xiàng)目是持有的美國財(cái)政部證券，次貸危機(jī)之后

11、，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了多項(xiàng)資產(chǎn)項(xiàng)目創(chuàng)新，購買了大量證券性資產(chǎn)，擴(kuò)大了其資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，但并沒有根本改變主動(dòng)型資產(chǎn)負(fù)債表的性質(zhì)。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張主要是其國內(nèi)資產(chǎn)的擴(kuò)張，基本沒有對(duì)外資產(chǎn)的增加。相比之下，中國人民銀行最主要的資產(chǎn)是外匯儲(chǔ)備，這種差異說明，雖然都是資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，但美聯(lián)儲(chǔ)是在主動(dòng)運(yùn)用貨幣政策向流通中注入貨幣，而中國人民銀行以外匯占款為主要資產(chǎn)，則說明其資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是被動(dòng)型的。國際收支長期順差是中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表被動(dòng)擴(kuò)張的主要原因。二、我國央行資產(chǎn)的膨脹原因人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)變化，主要反映了中國出口導(dǎo)向增長模式、人民幣升值預(yù)期和外匯儲(chǔ)備的積累。（一）外匯儲(chǔ)備膨脹近

12、年來我國的外匯儲(chǔ)備增長迅速，外匯儲(chǔ)備是一國貨幣當(dāng)局持有的對(duì)外流動(dòng)性資產(chǎn)，其主要形式為國外銀行存款與外國政府債券?？紤]到任何一個(gè)處于可持續(xù)的高速成長的經(jīng)濟(jì)體中，貿(mào)易順差驅(qū)動(dòng)的外匯資產(chǎn)都會(huì)快速增加，加之中國此前執(zhí)行強(qiáng)制結(jié)匯政策，人民銀行積累大量的外匯資產(chǎn)是具有必然性的。具體地，有以下幾個(gè)原因：1. 改革開放三十多年來，中國逐步形成了一個(gè)“兩頭在外”的發(fā)展模式，貨幣政策宏觀調(diào)控保障了外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的順利實(shí)施。在這過程中，中國凈出口大幅度增加，經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)出現(xiàn)“雙順差”，要求人民銀行有充足的資金去購入外匯。2. 偏低的人民幣匯率。1994年外匯體制改革時(shí)確定的8.7元人民幣兌1美元的匯率

13、有些過低，加之各種名目的出口補(bǔ)貼，極大地刺激了出口，抑制了進(jìn)口，成為我國國際收支中最大項(xiàng)目即貿(mào)易收支連續(xù)10年順差的重要原因，從而導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的迅猛增加。3. 結(jié)售匯制度和現(xiàn)行匯率制度，導(dǎo)致國家外匯儲(chǔ)備增加：2007年后，我國取消了經(jīng)常項(xiàng)目下的強(qiáng)制結(jié)售匯制度，但資本項(xiàng)目未開放，涉及到資本轉(zhuǎn)移的外匯仍然需要結(jié)匯，以及人民幣升值壓力大，企業(yè)和個(gè)人愿意把多余的外匯拋售。為了維持匯率穩(wěn)定，中央銀行作為最終接盤者，形成國家外匯儲(chǔ)備，中央銀行外匯資產(chǎn)余額呈持續(xù)、大幅增長趨勢。4. 過度引進(jìn)外資。在我國，有些地方、有些部門片面理解利用外資的含義，不論條件地濫用外資。有些地方為引進(jìn)外資競相放寬條件，不擇手段、

14、不講效益，盲目引進(jìn)外資。5. 國際游資的不斷滲入起到推波助瀾的作用。在人民幣升值壓力不斷增大，預(yù)期資金套利幾率劇增的狀況下，國際游資的滲入對(duì)我國形成巨額外匯儲(chǔ)備起到了推波助瀾的作用。近幾年，我國國際收支中一些跡象也明顯反映出國際游資正在以各種隱秘的方式不斷滲入我國。（二）結(jié)算效率決定超額準(zhǔn)備金規(guī)模結(jié)算系統(tǒng)效率影響央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模有兩層含義：一是從技術(shù)層面，結(jié)算系統(tǒng)的方便快捷可以縮減資金清算和債券交割時(shí)間，提高商業(yè)銀行的結(jié)算效率，相應(yīng)地降低商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備。二是從制度層面，如果有高度發(fā)達(dá)的貨幣市場，使商業(yè)銀行能夠在最短的時(shí)間內(nèi)籌措資金以滿足結(jié)算需求，那么，商業(yè)銀行就不需要在央行有過多的準(zhǔn)備

15、金存款。如次貸危機(jī)前，美國存款機(jī)構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金規(guī)模非常之低，一方面是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)只對(duì)商業(yè)銀行的活期存款規(guī)定了極低的法定準(zhǔn)備金比率；另一方面，美國聯(lián)邦基金市場為存款機(jī)構(gòu)補(bǔ)足每天的準(zhǔn)備金提供了巨大便利，當(dāng)商業(yè)銀行結(jié)算頭寸不足時(shí)可以迅速地從聯(lián)邦基金市場補(bǔ)足頭寸，相應(yīng)地，就不需要保持過多的央行負(fù)債。（三）以銀行信貸為主的融資模式要求央行資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)張信貸需求和融資模式也是影響央行資產(chǎn)負(fù)債表的重要因素。商業(yè)銀行獲得央行存款的兩種方式都會(huì)增加央行資產(chǎn)，擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。而商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)對(duì)央行資產(chǎn)負(fù)債表的影響程度則取決于金融市場的發(fā)展?fàn)顩r和信貸需求狀況?！救绻邪l(fā)達(dá)的金融市場為資金需求者提供多種

16、渠道的融資途徑，或者借款人有較強(qiáng)的預(yù)算約束，銀行的信貸規(guī)模就會(huì)相對(duì)較低，反之，信貸規(guī)模就會(huì)較高】金融危機(jī)發(fā)生后，中國政府進(jìn)行了大規(guī)模的投資建設(shè)，極大地刺激了以國有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)為主體的信貸需求，導(dǎo)致了銀行信貸規(guī)模膨脹，其結(jié)果必然是銀行存款規(guī)模的膨脹，相應(yīng)地，銀行在央行的準(zhǔn)備金增加，央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模隨之?dāng)U張。（四）央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端結(jié)構(gòu)惡化嚴(yán)重貨幣發(fā)行是央行不需要支付成本的負(fù)債，但2003年到2011年，央行貨幣發(fā)行占總負(fù)債的比例從36.3%下降到了19.8%。存款準(zhǔn)備金、央票等大量付息負(fù)債的提升，也成為央行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹的原因之一。（五）沖銷外匯占款，貨幣政策被動(dòng)調(diào)節(jié)外匯資產(chǎn)的持續(xù)

17、攀升使得外匯占款釋放量相應(yīng)增加。使得外匯占款成為我國中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的主要渠道。2003年4月22日，我國中央銀行開始直接發(fā)行中央銀行票據(jù)收回由于購買外匯儲(chǔ)備而增加的流動(dòng)性，導(dǎo)致“發(fā)行債券”增加。為了減少發(fā)行中央銀行票據(jù)回收流動(dòng)性的壓力，防止貨幣信貸總量過快增長，從2006年開始，中央銀行頻繁調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，至2008年6月7日，法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)了18次，存款準(zhǔn)備金率提高至17.5%。隨著法定存款準(zhǔn)備金率的提高，中央銀行通過存款準(zhǔn)備金工具所凍結(jié)的資金量逐年放大，使得“儲(chǔ)備貨幣”增加。發(fā)行中央銀行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金率作為沖銷外匯占款的兩大工具，其沖銷過程中，發(fā)行債券和存款準(zhǔn)備

18、金作為中央銀行重要的負(fù)債，影響了負(fù)債規(guī)模。(六)逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向進(jìn)行宏觀調(diào)控的結(jié)果1. 財(cái)政政策影響中央銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模我國國債發(fā)行量的大幅增長與實(shí)施積極的財(cái)政政策有直接關(guān)系。2008年末，為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，我國以減稅和增支的方式實(shí)施積極財(cái)政政策，并借助擴(kuò)大國債發(fā)行為積極財(cái)政政策實(shí)施進(jìn)行融資。2009年、2010年我國國債發(fā)行規(guī)模分別達(dá)到17927億元、19778億元。隨著國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，中央銀行在公開市場進(jìn)行交易的國債數(shù)量得到保證。國債發(fā)行增加，在人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表上，體現(xiàn)為“政府存款”會(huì)相應(yīng)增加，中央銀行買入國債時(shí)，如果用現(xiàn)金進(jìn)行購買，則“貨幣發(fā)行”增加，對(duì)應(yīng)的“對(duì)政府的債權(quán)”增加。2.

19、貨幣政策工具的使用影響中央銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模(1) 公開市場業(yè)務(wù)首先，中央銀行票據(jù)發(fā)行。除了被動(dòng)沖銷外匯占款外，中央銀行票據(jù)作為公開市場操作的主要工具，為調(diào)節(jié)我國宏觀經(jīng)濟(jì)，維持國民經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行起著重要作用。通脹時(shí)期，中央銀行在公開市場上發(fā)行票據(jù)以回籠貨幣時(shí)，“發(fā)行債券”增加，如果商業(yè)銀行使用現(xiàn)金來購買中央銀票據(jù)，會(huì)使流通中的貨幣減少，隨之“貨幣發(fā)行”減少，如果商業(yè)銀行使用支票來購買中央銀行票據(jù)，會(huì)使商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備減少，最終導(dǎo)致“儲(chǔ)備貨幣”減少。其次，回購交易影響流動(dòng)性。從2004年至2012年，正回購交易額累計(jì)約為17.33萬億元人民幣。在正回購交易收回流動(dòng)性過程中，減少了“貨幣發(fā)行”，有價(jià)

20、證券的投放亦會(huì)減少“對(duì)政府債權(quán)”以及“對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”。(2) 存款準(zhǔn)備金率調(diào)整存款準(zhǔn)備金率上調(diào)是控制貨幣供應(yīng)量的重要工具。因其頻繁調(diào)整，導(dǎo)致大量存款準(zhǔn)備金置于中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的賬上，即金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金會(huì)增加，增加“儲(chǔ)備貨幣”。利率調(diào)整。為了應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，人民銀行2008年連續(xù)下調(diào)四次利率;于流動(dòng)性過剩，為防止通貨膨脹，回收流動(dòng)性，從2010年10月至2011年7月，再次連續(xù)上調(diào)五次利率，2012年下調(diào)了兩次利率。存款利率上調(diào)，緊縮流動(dòng)性，刺激儲(chǔ)蓄增加，即金融機(jī)構(gòu)存款增加，進(jìn)而增加存款準(zhǔn)備金，增加中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債方的“儲(chǔ)備貨幣”，反之則反。(七)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢決定1. 貨幣投放

21、隨經(jīng)濟(jì)增長而增長改革開放30多年，我國經(jīng)歷了一個(gè)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展歷程。投資需求、消費(fèi)需求的快速增長要求更多的貨幣投放支撐。伴隨著經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，貨幣供應(yīng)量不斷增加。截至2012年末，廣義貨幣供應(yīng)量為97.4萬億元，社會(huì)融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，達(dá)到157606億元。中央銀行作為發(fā)行的銀行，壟斷了貨幣的發(fā)行權(quán)，由我國貨幣發(fā)行程序看，貨幣從人民銀行(發(fā)行庫)出庫發(fā)行，經(jīng)過商業(yè)銀行(業(yè)務(wù)庫)投放到市場上。1流通中的現(xiàn)金余額從2003年的1.97萬億元增加到2012年的5.5萬億元。流通中現(xiàn)金增加，基礎(chǔ)貨幣就會(huì)增加，“貨幣發(fā)行”會(huì)增加。2. 金融機(jī)構(gòu)吸收存款增加隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)為生產(chǎn)投資會(huì)增加借貸資金，借款增加

22、形成更多的存款，以及居民收入不斷增加，金融機(jī)構(gòu)存款越來越多。2003年末，金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額為220363.53億元人民幣，截至2012年末，達(dá)到943102.27億元人民幣，比2003年增長約4.3倍。由于近年來法定存款準(zhǔn)備金率的頻繁提高，隨著金融機(jī)構(gòu)吸收存款增加，存款準(zhǔn)備金也會(huì)增加，最終導(dǎo)致人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方科目“儲(chǔ)備貨幣”增加。3. 公共財(cái)政收入增加由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，投資活躍程度高，居民收入增加，使得納入稅收范圍的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)模和數(shù)量不斷增加，我國的財(cái)政收入不斷增加。在2003年末，公共財(cái)政收入21715.25億元人民幣，截至2012年末，高達(dá)117210億元人民幣，10年間公

23、共財(cái)政收2014年第5期入增長了5倍左右。財(cái)政收入的增加無疑增加了人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債方科目“政府存款”。因此，在人民幣主要是以國內(nèi)流通的背景下，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模膨脹實(shí)際上是以外匯占款為主的被動(dòng)型貨幣投放機(jī)制和金融低效率的結(jié)果，并不足以證明其在貨幣供給方面對(duì)國際市場的決定作用。三、分析利弊（一）利外匯儲(chǔ)備、對(duì)政府債權(quán)、對(duì)金融或非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)增加，會(huì)擴(kuò)大流通中的貨幣，貨幣供給的增加最終通過貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用于總產(chǎn)出，利于經(jīng)濟(jì)的增長。充足的外匯儲(chǔ)備意味著國際清償力的增強(qiáng)，有利于國內(nèi)企業(yè)提高國際競爭力，到國外市場尋求更優(yōu)的投資環(huán)境和更大的利潤空間;在國內(nèi)國際復(fù)雜多變的環(huán)境中，雄厚的資產(chǎn)

24、還有利于維護(hù)金融體系穩(wěn)定，面對(duì)突發(fā)事件，能夠防范和抵御風(fēng)險(xiǎn)，如1998年亞洲金融危機(jī)和2008年國際金融危機(jī)。這兩次危機(jī)，都是因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備充足保證了人民幣匯率穩(wěn)定，使我國能夠成功抵御金融風(fēng)險(xiǎn)。央行資產(chǎn)規(guī)模大有利于推進(jìn)金融市場化改革方面?，F(xiàn)在許多地方搞金融綜合改革，有了錢，綜合改革就有信心、有把握。此外，穩(wěn)步增加流動(dòng)性供應(yīng)，保持經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁、可持續(xù)和平衡增長，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式和調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，也是央行巨額資產(chǎn)的另一利好。盡管我國M2/GDP的比重較大、上升較快，但是在經(jīng)濟(jì)高速增長的國家，這也是可以理解的。因?yàn)樨泿趴偸菚?huì)超前，而GDP增速不可能有貨幣那么快。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化加快，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的深度、

25、廣度不斷延伸，原來貨幣化程度較低的部門會(huì)吸納更多的貨幣。比如房地產(chǎn)業(yè)，原先不吸納貨幣，后來進(jìn)入高速發(fā)展階段，吸納大量貨幣，但對(duì)GDP的貢獻(xiàn)不可能有那么快。（二）弊1. 貨幣政策的有效性降低，且與匯率政策沖突首先，外匯占款導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放使得貨幣供應(yīng)量快速增長，影響了貨幣政策的有效性和獨(dú)立性。其次，外匯儲(chǔ)備的內(nèi)生性決定了外匯占款的變化無法事先控制，中央銀行只能被動(dòng)適應(yīng)外匯占款的變化，因而貨幣供給內(nèi)生性增加，貨幣當(dāng)局失去了控制貨幣供應(yīng)量的主動(dòng)性以及操作的靈活性也被大幅削弱。再次，為了維持匯率穩(wěn)定和市場及時(shí)“出清”，我國中央銀行被迫吸納外匯，增加基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)投放，與中央銀行發(fā)行中央銀行票據(jù)和頻繁提

26、高法定存款準(zhǔn)備金率回籠基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策相沖突。【目前，巨額外匯儲(chǔ)備的形成原因主要是貿(mào)易盈余、FDI和熱錢流入，這是依靠低端制造業(yè)“中國制造”低廉的勞動(dòng)力，在產(chǎn)業(yè)鏈低端給美國人打工，對(duì)能源資源的高消耗以及環(huán)境污染的高昂代價(jià)換來的“血汗錢”，是隨時(shí)都會(huì)進(jìn)一步貶值的“綠票子”。在我國當(dāng)前的外匯管理體制下，這些“血汗錢”通過FDI流入和貿(mào)易順差等方式一進(jìn)來，央行就要被動(dòng)地跟著美聯(lián)儲(chǔ)開動(dòng)印刷機(jī)，同時(shí)還得按美國人的步調(diào)被動(dòng)升值，替他們的經(jīng)濟(jì)危機(jī)買單。大量持有美元資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)，決定我們的巨額外匯儲(chǔ)備和國內(nèi)貨幣政策隨時(shí)受到美國貨幣當(dāng)局政策的影響，在一定程度上喪失了對(duì)外匯儲(chǔ)備的實(shí)質(zhì)話語權(quán)，嚴(yán)重阻礙我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展

27、?！?. 金融資源配置效率低，制約經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化首先，我國的貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)因高額外匯儲(chǔ)備發(fā)生改變。國內(nèi)信貸規(guī)模因外匯占款釋放的流動(dòng)性受到抑制，企業(yè)獲取資金的難度加大，貨幣分布的不平衡制約了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。其次，從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成來看，大量的貨幣財(cái)富未得到有效利用:資產(chǎn)方主要是以低息外國債券和存款為主要投資方式的外匯資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)應(yīng)該流動(dòng)起來，支撐國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。負(fù)債方大量的金融機(jī)構(gòu)存款、政府存款和中央銀行票據(jù)也沒有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用，這些金融資源的閑置不利于國內(nèi)企業(yè)利用國內(nèi)金融資源開拓國際市場、挖掘海外實(shí)物資源發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。3. 資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)和金融體系穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)上升首先，人民幣

28、大幅度升值，外匯資產(chǎn)不斷縮水，使國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的匯率風(fēng)險(xiǎn)向中央銀行集中。其次，金融機(jī)構(gòu)存款和中央銀行票據(jù)大量閑置，沒有明確的資金用途。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中，金融機(jī)構(gòu)存款和中央銀行票據(jù)利率比貸款利率低，這樣金融機(jī)構(gòu)就形成了大量的低息資產(chǎn)。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場均衡利率不斷升高，商業(yè)銀行在人民銀行的存款以及購買的中央銀行票據(jù)的市場價(jià)值就會(huì)大幅下降，金融資產(chǎn)貶值，面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)增加。4. 通貨膨脹壓力增大首先，貨幣供應(yīng)量大幅度增長，加大了經(jīng)濟(jì)體系的流動(dòng)性，通貨膨脹壓力增大。從理論上講，貨幣增速超過GDP增速的部分貨幣，如果不能反映在CPI增速上，就會(huì)流向其他領(lǐng)域當(dāng)中，形成結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。其次，發(fā)行中央銀行

29、票據(jù)和上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款的同時(shí)，也會(huì)擴(kuò)大流動(dòng)性。中央銀行票據(jù)到期時(shí)，回籠的基礎(chǔ)貨幣又會(huì)被重新投放，并且票據(jù)利息的支付同樣會(huì)增加流動(dòng)性;法定存款準(zhǔn)備金率的提高引起存款準(zhǔn)備金的增加，同樣增加了基礎(chǔ)貨幣來源。5. 央行調(diào)控管理成本增加中央銀行以發(fā)行中央銀行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)沖外匯占款成本高昂。中央銀行為發(fā)行的中央銀行票據(jù)利息支付從2003年的79.8億元增加至2012年的442.5億元，累計(jì)支付7879億元，為凍結(jié)的銀行體系存款準(zhǔn)備金利息支付從2003年的231.7億元增加至2012年的3097億元，累計(jì)支付12449億元。另外，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表上反映的資金來源分布狀況和資

30、金使用配置狀況涉及到諸多復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融活動(dòng)，因而如何有效合理利用資金、平衡資產(chǎn)配置狀況等管理工作變得更加復(fù)雜，加大了管理成本和難度?？傮w來說，中國央行的功能、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、調(diào)控工具，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都和主要發(fā)達(dá)國家不一樣，與人家沒有多少可比性。雖然資產(chǎn)最大，但在全球并沒有多大的影響力。四、“最大”如何變成“最強(qiáng)”優(yōu)化我國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債總量與結(jié)構(gòu)的對(duì)策(一) 緩解中央銀行外匯資產(chǎn)持續(xù)過快增長1. 進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制和外匯市場運(yùn)行機(jī)制，擴(kuò)大人民幣匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，緩解人民銀行被動(dòng)干預(yù)外匯市場、被動(dòng)購入外匯的壓力，有效降低外匯流入增量。2. 調(diào)整我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)

31、展方式調(diào)整我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)，著力拉動(dòng)內(nèi)需，大力發(fā)展內(nèi)向型企業(yè)，推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。內(nèi)需擴(kuò)大，使消費(fèi)和投資增長成為拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿?，一方面，可以減少對(duì)出口的依賴，能夠避免因受國際危機(jī)沖擊，影響經(jīng)濟(jì)增長;另一方面，國際收支長期大量順差是導(dǎo)致我國外匯占款過高的主要原因，因此，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，能夠從根本上解決外匯儲(chǔ)備持續(xù)膨脹的惡性循環(huán)?！救绻覀?nèi)匀豢客顿Y、靠出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)，央行只能被迫多發(fā)貨幣。所以必須實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，提高生產(chǎn)效率，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，用消費(fèi)來帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)。此外，還要發(fā)展資本市場，把資本市場的存量變成企業(yè)可利用的資源。老百姓手中的儲(chǔ)蓄存款就有35萬億元，其他社會(huì)資金也很多，這些都沒用上，

32、還在靠發(fā)貨幣發(fā)展經(jīng)濟(jì)。要改變這些，只能靠結(jié)構(gòu)調(diào)整。3. 推進(jìn)資本項(xiàng)目可自由兌換，改革匯率制度近年來，外匯管理部門在放松結(jié)售匯的強(qiáng)制要求，不斷探索構(gòu)建有效的制度框架，2008年新修訂的 外匯管理?xiàng)l例取消了經(jīng)常項(xiàng)目下的強(qiáng)制結(jié)售匯制度， ，但改革結(jié)售匯制度是一個(gè)復(fù)雜的過程，需要結(jié)合我國人民幣資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程。我國匯率制度應(yīng)該朝著更加具有彈性和靈活性的方向推進(jìn)，發(fā)揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎(chǔ)性作用，減少中央銀行為維持匯率穩(wěn)定被動(dòng)買賣外匯的操作。(二) 合理配置金融資源，促進(jìn)優(yōu)化調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)1. 增強(qiáng)各種政策工具的協(xié)調(diào)配合，減少資源閑置除了使用發(fā)行中央銀行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金率作為沖銷外匯占

33、款的兩大工具外，還應(yīng)大力發(fā)展國債市場，增加短期國債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化國債的期限結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮國債沖銷手段的作用，以擴(kuò)大公開市場業(yè)務(wù)的操作空間。一方面，能夠減少使用中央銀行票據(jù)和法定存款準(zhǔn)備金作為沖銷手段的對(duì)沖成本;另一方面，可以降低閑置的存款準(zhǔn)備金和中央銀行票據(jù)，擴(kuò)大國內(nèi)信貸市場，有效利用金融資源，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。2. 拓展資源投資范圍和使用渠道我國的外匯資產(chǎn)應(yīng)該投資一籃子貨幣，建立國際性的外匯交易市場體制，引入多層次市場交易主體，豐富本、外幣交易品種，提供規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖工具。在外匯資產(chǎn)投資的安全性、流動(dòng)性基礎(chǔ)上，更加注重投資的收益性;另外，應(yīng)該鼓勵(lì)企業(yè)利用外匯購買國內(nèi)建設(shè)需要的資源，有

34、效利用海外資源，參與國際市場;減少企業(yè)和個(gè)人到國外的直接投資和直接購買金融產(chǎn)品的限制，放寬居民出國消費(fèi)的用匯限制，鼓勵(lì)對(duì)外消費(fèi)和投資。3. 人民幣資本項(xiàng)目應(yīng)進(jìn)一步開放，可決定全球資金流向和全球資產(chǎn)價(jià)格，避免過多的流動(dòng)性聚集于國內(nèi)。如果資本項(xiàng)目不能自由兌換，很難真正做到藏匯于民。只有真正放開，實(shí)現(xiàn)市場化，民間才能自由選擇儲(chǔ)存人民幣還是外匯。民間能夠持有外匯，并且可以對(duì)外投資，這樣才可以真正做到藏匯于民。(三) 加強(qiáng)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控1. 適度控制或收縮規(guī)模，提高貨幣政策的主動(dòng)性和靈活性人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的擴(kuò)張?jiān)从谖覈?jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制和金融改革安排，而非作為反危機(jī)的非常規(guī)性貨幣政策，這正說明

35、人民銀行早已將資產(chǎn)負(fù)債表管理作為一項(xiàng)貨幣政策內(nèi)容。人民銀行應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢和市場流動(dòng)性狀況，適度控制或有序收縮資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，為貨幣政策操作預(yù)留足夠的空間，提高貨幣政策操作的主動(dòng)性和靈活性。2. 調(diào)整中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)在資產(chǎn)方面，增加我國中央銀行可運(yùn)用的資金數(shù)量;逐步降低“外匯資產(chǎn)”的數(shù)量及占總資產(chǎn)的比重;細(xì)化“對(duì)金融或非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”，增大在這些科目的資產(chǎn)配置數(shù)量，做到合理配置資源。在負(fù)債方面，全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。近十余年來，人民銀行根據(jù)國內(nèi)外形勢變化，靈活調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，但以上調(diào)者居多，下調(diào)者屈指可數(shù)，雙向調(diào)節(jié)的特征不明顯，導(dǎo)致目前的存款準(zhǔn)備金率很高。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、通脹壓力緩解甚至有通縮苗頭的形勢下，建議在定向降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，降低存款性公司存款在負(fù)債中的占比；適當(dāng)加大貨幣發(fā)行數(shù)量，以降低人民銀行的負(fù)債成本。與此同時(shí)