長期籌資決策概述

1、 一、資本成本的作用一、資本成本的作用 （一）概念、內(nèi)容與屬性：（一）概念、內(nèi)容與屬性： 1.概念概念:資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價。出的代價。 2.內(nèi)容內(nèi)容:它包括資本的取得成本（籌資費(fèi)用）和占它包括資本的取得成本（籌資費(fèi)用）和占用成本（用資費(fèi)用）。用成本（用資費(fèi)用）。 資本成本的其他定義資本成本的其他定義: 投資者角度投資者角度:是企業(yè)為了維持其市場價值和吸引是企業(yè)為了維持其市場價值和吸引所需資金而在進(jìn)行項(xiàng)目投資時所必須達(dá)到的報(bào)酬所需資金而在進(jìn)行項(xiàng)目投資時所必須達(dá)到的報(bào)酬率。率。 純經(jīng)濟(jì)學(xué)角度純經(jīng)濟(jì)學(xué)角度:使用經(jīng)濟(jì)資源的機(jī)會成本。使用經(jīng)濟(jì)

2、資源的機(jī)會成本。 時間價值角度時間價值角度:折現(xiàn)率。折現(xiàn)率。 3.屬性：屬性： 作為耗費(fèi)，需要通過收益補(bǔ)償，體現(xiàn)一種分配作為耗費(fèi)，需要通過收益補(bǔ)償，體現(xiàn)一種分配關(guān)系。（不是產(chǎn)品制造成本關(guān)系。（不是產(chǎn)品制造成本,為財(cái)務(wù)上資金使用付為財(cái)務(wù)上資金使用付費(fèi)費(fèi),是資金使用有關(guān)成本）是資金使用有關(guān)成本） 是時間價值和風(fēng)險價值的統(tǒng)一。是時間價值和風(fēng)險價值的統(tǒng)一。 屬預(yù)測成本（計(jì)算資本成本的目的在于比較大屬預(yù)測成本（計(jì)算資本成本的目的在于比較大小規(guī)劃籌資方案）小規(guī)劃籌資方案） （二）種類：（二）種類： 個別資本成本個別資本成本 K 綜合資本成本綜合資本成本 WACC 邊際資本成本邊際資本成本 （三）作用（三）

3、作用 1.是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)抉擇的依據(jù)。是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)抉擇的依據(jù)。個別資本成本可以比較不同籌資方式；綜合資本個別資本成本可以比較不同籌資方式；綜合資本成本可以衡量資本結(jié)構(gòu)；邊際資本成本是進(jìn)行追成本可以衡量資本結(jié)構(gòu)；邊際資本成本是進(jìn)行追加籌資的依據(jù)。加籌資的依據(jù)。 2.是評價投資方案、進(jìn)行投資決策的依據(jù)。是評價投資方案、進(jìn)行投資決策的依據(jù)。 投資項(xiàng)目的收益大于成本可行的。投資項(xiàng)目的收益大于成本可行的。 3.是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的依據(jù)。經(jīng)營收益一定要是評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的依據(jù)。經(jīng)營收益一定要大于資本成本。大于資本成本。 （一）測算原理（一）測算原理 K:資本成本率資本成本率 D

4、：用資費(fèi)用額：用資費(fèi)用額 P：籌資額：籌資額 f：籌資費(fèi)用額：籌資費(fèi)用額 F: 籌資費(fèi)用率籌資費(fèi)用率DDKPfP (1 F)（簡化公式，相當(dāng)于永續(xù)年金）（簡化公式，相當(dāng)于永續(xù)年金） 幾點(diǎn)說明：幾點(diǎn)說明： （1）籌資費(fèi)用額）籌資費(fèi)用額,取得成本是一次性的，相當(dāng)于取得成本是一次性的，相當(dāng)于籌資額的扣減，占用成本是每期都有的?；I資額的扣減，占用成本是每期都有的。 （2）測算原理揭示的是一個簡化模型，相當(dāng)于）測算原理揭示的是一個簡化模型，相當(dāng)于永續(xù)年金，即永續(xù)年金，即n. 籌資額籌資額P = AI （A是是每期都有的籌資每期都有的籌資償還償還額）額） I = AP12AAAPP(1 F )(1) (1

5、)(1) (1) nnKKKK求求 K=?折現(xiàn)率折現(xiàn)率 （二）長期債權(quán)資本成本率的測算（二）長期債權(quán)資本成本率的測算 債務(wù)成本與權(quán)益成本在稅務(wù)處理上不同，為使其債務(wù)成本與權(quán)益成本在稅務(wù)處理上不同，為使其可比，選擇稅后基礎(chǔ)，債務(wù)成本有節(jié)稅作用，其可比，選擇稅后基礎(chǔ)，債務(wù)成本有節(jié)稅作用，其成本為成本為 I (1-T)。 1.長期借款資本成本率長期借款資本成本率 （1）基本公式）基本公式LLLI (1T)KL(1F )例：例：P.185 【例例6-1 】 （2）忽略籌資費(fèi)。直接表現(xiàn)為稅后利息率。）忽略籌資費(fèi)。直接表現(xiàn)為稅后利息率。LLKR(1 T)例例P.186【例例6-2】（3）考慮補(bǔ)償性余額，例

6、）考慮補(bǔ)償性余額，例P.186【例例6-3 】（4）一年復(fù)利）一年復(fù)利M次次MnLLRK(1)1(1T)/ nM 更準(zhǔn)確的表示：更準(zhǔn)確的表示：MLLRK(1)1(1T)M4L5%K(1)1(1 33%)5.09%(1 33%)3.41%4 2.長期債券資本成本率的測算長期債券資本成本率的測算 （1）簡化公式）簡化公式bbbI ( 1T )KB( 1F)（2）非簡化公式（稅前）非簡化公式（稅前）n02bbbbPP1 R(1 R )(1 R )(1 R )nnIIIbbKR (1T )n02bbbb(1)(1)(1)PP1(1)(1)(1)nnITITITKKKK或直接稅后或直接稅后 （三）股權(quán)資

7、本成本的測算（三）股權(quán)資本成本的測算 1.普通股普通股 （1）股利貼現(xiàn)模型）股利貼現(xiàn)模型 基本模型：基本模型：t0tt1CDP(1)K固定股利模型固定股利模型C0DKP 固定增長模型：固定增長模型： 01d( 1 g)dV(k-g)(k g)10CDP(kG)C0DKGP （2）資本資產(chǎn)定價模型）資本資產(chǎn)定價模型 資本成本資本成本CfmfKR(RR )（3）債券投資報(bào)酬加股票投資風(fēng)險報(bào)酬）債券投資報(bào)酬加股票投資風(fēng)險報(bào)酬 P.189l由于股東是剩余收益的索取者，企業(yè)支付不一由于股東是剩余收益的索取者，企業(yè)支付不一定能達(dá)到投資人的要求，如果按企業(yè)支付來評定能達(dá)到投資人的要求，如果按企業(yè)支付來評價籌

8、資、投資，勢必會使權(quán)益資金使用效率降價籌資、投資，勢必會使權(quán)益資金使用效率降低。因此，以投資人要求的必要報(bào)酬率作為資低。因此，以投資人要求的必要報(bào)酬率作為資本成本會更有效。最好的方法是貝塔系數(shù)法。本成本會更有效。最好的方法是貝塔系數(shù)法。 2.優(yōu)先股資本成本率優(yōu)先股資本成本率p0DKP3.留存收益的資本成本留存收益的資本成本C0DKGP 資本成本率高低順序資本成本率高低順序 KL Kb Kp Kc 綜合資本成本是個別資本成本的加權(quán)平均成本。綜合資本成本是個別資本成本的加權(quán)平均成本。nwjjj=1KK W例：例：P.190 加權(quán)平均資本成本計(jì)算舉例：加權(quán)平均資本成本計(jì)算舉例： 某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)

9、平均成本如下：某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均成本如下： 數(shù)額數(shù)額 成本成本 比例比例 加權(quán)成本加權(quán)成本 借借 款款 2000萬萬 4% 20% 0.8% 債債 券券 3500萬萬 6% 35% 2.1% 優(yōu)先股優(yōu)先股 1000萬萬 10% 10% 1% 普通股普通股 3000萬萬 14% 30% 4.2% 留存收益留存收益 500萬萬 13% 5% 0.65% 總總 計(jì)計(jì) 10000萬萬 100% 8.75% 該企業(yè)的該企業(yè)的WACC為為8.75%。權(quán)數(shù)的確定方法（資本價值基礎(chǔ)的選擇）：權(quán)數(shù)的確定方法（資本價值基礎(chǔ)的選擇）：P.192 1.賬面價值（歷史成本）賬面價值（歷史成本）10.75% 2.現(xiàn)

10、行市價（現(xiàn)時成本）現(xiàn)行市價（現(xiàn)時成本）11.38% 3.目標(biāo)價值（未來成本）目標(biāo)價值（未來成本）9.2% 如何選擇：目標(biāo)值太主觀，一般不用；財(cái)務(wù)理論如何選擇：目標(biāo)值太主觀，一般不用；財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，應(yīng)選擇市值加權(quán)，因?yàn)槭兄凳峭顿Y人按期認(rèn)為，應(yīng)選擇市值加權(quán)，因?yàn)槭兄凳峭顿Y人按期望報(bào)酬評估出來的。望報(bào)酬評估出來的。 但由于債務(wù)的賬面與市值相差很少，在實(shí)務(wù)中，但由于債務(wù)的賬面與市值相差很少，在實(shí)務(wù)中，往往債務(wù)部分按賬面，權(quán)益部分按市值。往往債務(wù)部分按賬面，權(quán)益部分按市值。 1.測算原理。邊際資本成本是指籌資每增加測算原理。邊際資本成本是指籌資每增加1個單個單位而增加的成本。例：位而增加的成本。例： 籌

11、資籌資100 I=10 i=10% 籌資籌資101 I=10.11 i=10.01% 邊際資本成本邊際資本成本 =0.11 1=11%， 不能理解為不能理解為10.01%-10%=0.01% 推廣到新籌資的成本，即新籌資的加權(quán)平均成本。推廣到新籌資的成本，即新籌資的加權(quán)平均成本。 2.規(guī)劃：對未來籌資規(guī)模的安排。規(guī)劃：對未來籌資規(guī)模的安排。 目的：找到資本成本變化的臨界點(diǎn)；計(jì)算一定規(guī)目的：找到資本成本變化的臨界點(diǎn)；計(jì)算一定規(guī)模的籌資所對應(yīng)的資本成本。模的籌資所對應(yīng)的資本成本。籌資額籌資額資資本本成成本本FABCA、B、C為變化的為變化的臨界點(diǎn)。計(jì)算臨界點(diǎn)。計(jì)算FA、AB、BC各段的資本各段的資

12、本成本成本 P.193資本種類資本種類 目標(biāo)資本比例目標(biāo)資本比例 資本價值資本價值 個別資本成本率個別資本成本率 邊際資本成本率邊際資本成本率長期債務(wù)長期債務(wù) 20% 6020% 60萬萬 7.5% 1.5%7.5% 1.5%優(yōu)先股優(yōu)先股 5% 155% 15萬萬 11.8% 0.59%11.8% 0.59%普通股普通股 75% 22575% 225萬萬 14.8% 11.10%14.8% 11.10%合計(jì)合計(jì) 100% 300100% 300萬萬 13.19% 13.19% 假定：資本成本隨籌資額的增加而上升；現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)為假定：資本成本隨籌資額的增加而上升；現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。目標(biāo)

13、資本結(jié)構(gòu)。 例：例：P.194例題的思路：例題的思路： （1）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)）確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 資本種類 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 追加籌資 個別資本 數(shù)額范圍 成本率 1萬元以下 6% 長期債務(wù) 0.2 1-4萬 7% 4萬元以上 8% 0.25萬元以下 10% 優(yōu)先股 0.05 0.25萬元以上 12% 2.25萬元以下 14% 普通股 0.75 2.25-7.5萬 15% 7.5萬元以上 16% （3）找到籌資突破點(diǎn)（籌資總額分界點(diǎn)）。是）找到籌資突破點(diǎn)（籌資總額分界點(diǎn)）。是資本成本出現(xiàn)變化的總籌資額。資本成本出現(xiàn)變化的總籌資額。 P.194表表6-7 籌資突破點(diǎn)籌資突破點(diǎn): 擁有一定數(shù)量資本的企

14、業(yè)在籌措新資本時擁有一定數(shù)量資本的企業(yè)在籌措新資本時,可能要可能要付出更高的價格（付出更高的價格（成本成本）。在某些點(diǎn)籌資時）。在某些點(diǎn)籌資時,資本資本成本會隨著籌資額的增加而上升成本會隨著籌資額的增加而上升,這些點(diǎn)這些點(diǎn)為為籌資籌資成成本本的突破點(diǎn)。的突破點(diǎn)。 原因原因.負(fù)債籌資的數(shù)量越多負(fù)債籌資的數(shù)量越多,債權(quán)人面臨的風(fēng)險越債權(quán)人面臨的風(fēng)險越大大, 相應(yīng)新增負(fù)債籌資的相應(yīng)新增負(fù)債籌資的成本成本必然會上升。必然會上升。 個別籌資的成本變了，總籌資的綜合成本也變。個別籌資的成本變了，總籌資的綜合成本也變。根據(jù)個別籌資的成本變化點(diǎn)和資本結(jié)構(gòu)就可計(jì)算根據(jù)個別籌資的成本變化點(diǎn)和資本結(jié)構(gòu)就可計(jì)算總籌資

15、的成本變化點(diǎn)?？偦I資的成本變化點(diǎn)。 財(cái)務(wù)管理的任務(wù)是尋求不會引起資本成本上升的財(cái)務(wù)管理的任務(wù)是尋求不會引起資本成本上升的籌資規(guī)模和結(jié)構(gòu)?；I資規(guī)模和結(jié)構(gòu)。 如借款達(dá)到如借款達(dá)到1萬元時，資本成本會變，那么總籌萬元時，資本成本會變，那么總籌資的突破點(diǎn)（變化點(diǎn)）：資的突破點(diǎn)（變化點(diǎn)）： jjjWTFBP 所占的比重該種資金在資本結(jié)構(gòu)中到的某種資金額可用某一特定成本籌集籌資突破點(diǎn) （1）P.195（參見表（參見表67） 長期債務(wù)長期債務(wù): 1萬元萬元總籌資總籌資=20% 長期債務(wù)上的籌資突破點(diǎn)長期債務(wù)上的籌資突破點(diǎn)=1萬元萬元 20%=5萬元萬元 籌資總額范圍籌資總額范圍5萬元以下債務(wù)萬元以下債務(wù),資

16、本成本資本成本是是6% 籌資總額范圍籌資總額范圍5萬元以上債務(wù)萬元以上債務(wù),資本成本資本成本是是7% 以此類推：以此類推： 長期債務(wù)長期債務(wù)4萬的籌資突破點(diǎn)萬的籌資突破點(diǎn)= 4萬元萬元 20%=20萬萬 籌資總額范圍籌資總額范圍20萬元以下債務(wù)萬元以下債務(wù),資本成本資本成本是是7% 籌資總額范圍籌資總額范圍20萬元以上債務(wù)萬元以上債務(wù),資本成本資本成本是是8% 資本種類資本種類 個別資本個別資本 籌資范圍籌資范圍 突破點(diǎn)突破點(diǎn) 總額范圍總額范圍 6% 1萬元以下萬元以下 1/0.2=5萬萬 5萬以下萬以下 長期債務(wù)長期債務(wù) 7% 1-4萬萬 4/0.2=20萬萬 5-20萬萬 8% 4萬元以上

17、萬元以上 20萬以下萬以下 10% 0.25萬元以下萬元以下 0.25/0.05=5萬萬 5萬以下萬以下 優(yōu)先股優(yōu)先股 12% 0.25萬元以上萬元以上 5萬以上萬以上 14% 2.25萬元以下萬元以下 2.25/0.75=3萬萬 3萬以下萬以下 普通股普通股 15% 2.25-7.5萬萬 7.5/0.75=10萬萬 3-10萬萬 16% 7.5萬元以上萬元以上 10萬以上萬以上 （ 3 ）分組）分組 3萬元內(nèi)，萬元內(nèi)，35萬元，萬元，510萬元，萬元，1020萬元，萬元，20萬以上。（參見表萬以上。（參見表68） 計(jì)算每一范圍（每組）的邊際資本成本。邊際資計(jì)算每一范圍（每組）的邊際資本成本。

18、邊際資本成本是加權(quán)平均資本成本本成本是加權(quán)平均資本成本,權(quán)數(shù)使用目標(biāo)資本結(jié)權(quán)數(shù)使用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。構(gòu)。 介紹前兩組，其余方法相同（參見表介紹前兩組，其余方法相同（參見表68）籌資范圍籌資范圍 資本種類資本種類 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu) 籌資額籌資額 個別成本個別成本 綜合成本綜合成本 長期債務(wù)長期債務(wù) 20% 0.6 6% 3以內(nèi)以內(nèi) 優(yōu)先股優(yōu)先股 5% 0.15 10% 12.2% 普通股普通股 75% 2.25 14% 12.2%=20%6%+5%10%+75%14%（ 3萬以內(nèi)萬以內(nèi)所對應(yīng)所對應(yīng)長期債務(wù)長期債務(wù)是是5萬以萬以的的個別成本個別成本6%,以此類推）以此類推） 長期債務(wù)長期債務(wù) 20%

19、0.6 1 6% 35 優(yōu)先股優(yōu)先股 5% 0.150.25 10% 12.95% 普通股普通股 75% 2.25 3.75 15%* 12.95%=20%6%+5%10%+75%15% 14.00% 13.25% 12.95% 12.2 % 3萬元萬元 5萬元萬元 10萬元萬元 20萬元萬元 邊邊際際資資本本成成本本籌資額籌資額 3.邊際資本成本的作用邊際資本成本的作用 （1）是決定籌資額的依據(jù)，每一個臨界點(diǎn)都是是決定籌資額的依據(jù)，每一個臨界點(diǎn)都是值得關(guān)注的；值得關(guān)注的； （2）是投資決策的依據(jù)。只有當(dāng)新投資機(jī)會的）是投資決策的依據(jù)。只有當(dāng)新投資機(jī)會的報(bào)酬率高于邊際資本成本時才是可行的（最佳

20、資報(bào)酬率高于邊際資本成本時才是可行的（最佳資本預(yù)算）。本預(yù)算）。 是什么的固定不變，使得：是什么的固定不變，使得： 息稅前利潤（息稅前利潤（EBIT,Earnings before interest and tax)的變動快于銷量的變動快于銷量(S)的變動，而每股收益的變動，而每股收益(EPS,earnings per share)的變動又快于息稅前的變動又快于息稅前利潤的變動利潤的變動.SSEBITEPSEBITEPS （一）原理。（一）原理。 1.概念。是由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利概念。是由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤的變動速度快于銷量的變動速度的現(xiàn)象。潤的變動速度快于銷量的變動

21、速度的現(xiàn)象。 營業(yè)成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系分為固定和變動營業(yè)成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系分為固定和變動 設(shè)：設(shè)：P:售價，售價， Q:銷量，銷量，F(xiàn)：固定成本，固定成本， V:單位變動成本單位變動成本 P Q V Q F = (P-V) Q F = EBIT P V = CM(邊際貢獻(xiàn)）邊際貢獻(xiàn)） (P-V) Q = CMQ = TCM（總貢獻(xiàn)）（總貢獻(xiàn)） 變動成本率變動成本率=變動成本變動成本銷售收入銷售收入 （1）固定成本）固定成本F=0（無無營業(yè)杠桿）營業(yè)杠桿） Q1=200 CM1=5 TCM1=1000 EBIT1=1000 Q2=300 CM2=5 TCM2=1500 EBIT2=1500

22、 EBIT EBIT=TCM TCM =（ 1500 -1000） 1000 = 50% Q Q= （ 300 -200） 200 = 50% 利潤的變動速度與銷量的變動速度一樣利潤的變動速度與銷量的變動速度一樣,都是都是50% 。 （ 2 ）固定成本固定成本F=500 （有營業(yè)杠桿）（有營業(yè)杠桿） ， 其他條其他條件不變。件不變。 EBIT1 = 1000-500=500 EBIT2 =1500-500=1000 EBIT EBIT=（ 1000- 500 ） 500=100% Q Q=100 200=50% 可見，利潤的變動速度快于銷量的變動速度?？梢?，利潤的變動速度快于銷量的變動速度。F

23、/Q營業(yè)營業(yè)杠桿原理杠桿原理:固定成本隨銷量的增加而分固定成本隨銷量的增加而分?jǐn)偟絾渭a(chǎn)品上成本下降攤到單件產(chǎn)品上成本下降 營業(yè)營業(yè)杠桿原理杠桿原理 公司公司固定成本越高固定成本越高,說明可以生產(chǎn)更多的產(chǎn)品說明可以生產(chǎn)更多的產(chǎn)品,實(shí)實(shí)現(xiàn)更多的銷售收入。隨現(xiàn)更多的銷售收入。隨著著銷量的增長銷量的增長,固定成本總固定成本總額不變額不變,單位銷售量所負(fù)擔(dān)的固定成本會相對下降單位銷售量所負(fù)擔(dān)的固定成本會相對下降,由此帶來更多的利潤。但另一方面由此帶來更多的利潤。但另一方面,高高固定成本需固定成本需要更多的銷售收入彌補(bǔ)要更多的銷售收入彌補(bǔ),當(dāng)銷售量下降時當(dāng)銷售量下降時,利潤下利潤下降更快降更快,從而加大

24、了經(jīng)營風(fēng)險。從而加大了經(jīng)營風(fēng)險。 2.利益分析（由于收入增長，利潤增長得更快）利益分析（由于收入增長，利潤增長得更快） 例例P.196【例例6-18】XYZ公司公司 單個公司（由于固定成本的存在，利潤的變化快單個公司（由于固定成本的存在，利潤的變化快于收入的變化）表于收入的變化）表6-9 XYZ公司固定成本公司固定成本800萬元萬元,1999年?duì)I業(yè)總額年?duì)I業(yè)總額比上比上年年增長增長8 %,利潤增長利潤增長50%。 多個公司比較（固定成本比例越大的企業(yè)，利多個公司比較（固定成本比例越大的企業(yè)，利潤的變化速度越快）潤的變化速度越快）P.197 表表6-10： A B C 固定成本固定成本 7000

25、 2000 14000 營業(yè)總額增長營業(yè)總額增長 50% 50% 50% 利潤增長利潤增長 400% 100% 330% 固定成本的比例固定成本的比例:（ PQ收入收入, TC總成本總成本, TCM總總貢獻(xiàn)）貢獻(xiàn)） A B C F PQ: 70% 18.18% 71.79% F TC: 77.77% 22.22% 82.35% F TCM: 87.5% 50% 84% * 在在TCM中，利潤和固定成本此消彼長。中，利潤和固定成本此消彼長。 3.風(fēng)險分析（風(fēng)險分析（ 由于收入下降，利潤下降得更快）由于收入下降，利潤下降得更快）P.197 （二）營業(yè)杠桿系數(shù)（二）營業(yè)杠桿系數(shù)（D0L，Degree

26、 of operating leverage) 概念概念:固定成本固定成本存存在使銷售量變動一個百分比在使銷售量變動一個百分比,產(chǎn)生了一產(chǎn)生了一個放大了的個放大了的EBIT變變化化百分比百分比。 S=PQ，假定，假定P不變不變/S/SQ/QEBIT EBITEBIT EBITDOLQQEBITEBIT或或DOLQ(PV)TCMQ(PV)FTCMF EBIT = Q (P - V) - F EBIT= Q (P - V)QDOLQEBITEBITQ(P V)QQ(P V) FQQ(P V)TCMQ(P V) FTCM F結(jié)論：結(jié)論：例：例：P.198：6-20 EBIT/EBITQ (PV)DO

27、L S/SQ (PV) F公式變化推導(dǎo) （三）影響（三）影響DOL的因素的因素 式中任何一個因素的變化都會影響。式中任何一個因素的變化都會影響。（四）營業(yè)杠桿系數(shù)的作用（四）營業(yè)杠桿系數(shù)的作用（1）說明銷量變動時對息稅前利潤變動的影響程）說明銷量變動時對息稅前利潤變動的影響程度。即度。即: EBIT EBIT = DOLS S (2)預(yù)測預(yù)測EBIT EBITt=EBITt-1 (1+ EBIT EBIT) = EBITt-1 (1+ DOLS S)（3）衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。）衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。DOL越大，經(jīng)營風(fēng)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大，說明銷量只要變動險越大，說明銷量只要變動1個百分點(diǎn)，利潤個百

28、分點(diǎn)，利潤的變動會更快。的變動會更快。 （一）原理（一）原理 1.概念概念:是由于利息的固定不變而導(dǎo)致的是由于利息的固定不變而導(dǎo)致的EPS(Earnings per share)的變動速度快于的變動速度快于EBIT的的變動速度的現(xiàn)象。變動速度的現(xiàn)象。 推導(dǎo)：假定推導(dǎo)：假定N=50萬股，萬股， T=0（時間時間） I1=3.6 EBIT1=16 EPS1=12.4 50=0.248 I2=3.6 EBIT2=32 EPS2=28.4 50=0.568 變動：變動： 0 16 0.32 EBIT EBIT=（32-16）16= 100% EPS EPS=0.32 0.248=129% 杠桿原理：在

29、負(fù)債一定時，不論利潤多少，利息是不變的，杠桿原理：在負(fù)債一定時，不論利潤多少，利息是不變的，當(dāng)當(dāng)EBIT增加時，每增加時，每1元元EBIT負(fù)擔(dān)的利息減少，從而使每股負(fù)擔(dān)的利息減少，從而使每股收益增加（圖示如下）收益增加（圖示如下）I/EBIT 財(cái)務(wù)財(cái)務(wù)杠桿原理杠桿原理:固定利息隨固定利息隨EBIT的增加而分?jǐn)偟脑黾佣謹(jǐn)偟矫康矫?元元EBIT上的利息下降上的利息下降 股東股東權(quán)權(quán)益益報(bào)酬報(bào)酬率率=企業(yè)資產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬報(bào)酬率率+（借入資金借入資金權(quán)權(quán)益益資金資金）（資產(chǎn)）（資產(chǎn)報(bào)酬報(bào)酬率率 - 債務(wù)利息率債務(wù)利息率） 例例R權(quán)權(quán)益益=10% + 50 50 （10% - 5%） =15% R權(quán)權(quán)

30、益益=10% + 80 20 （10% - 5%） =30% 2.財(cái)務(wù)杠桿利益分析財(cái)務(wù)杠桿利益分析P.199【例例6-21】 3.財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險分析財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險分析P.200【例例6-22】 （二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測算（二）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測算EPS / EPSDFLEBIT / EBITEBITDFLEBIT-I或：或：推導(dǎo)：推導(dǎo)： ()(1)EBITITEPSN當(dāng)當(dāng)I不變時，不變時，(1) TEPSEBITN把把EPS和和EPS代入代入DFL原式中，得：原式中，得：EBITDFLEBIT-I （三）影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的因素（三）影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的因素 式中所有因素的變化都會影響到式中所

31、有因素的變化都會影響到DFL值，見值，見P.201 （四）財(cái)務(wù)桿桿系數(shù)的作用（四）財(cái)務(wù)桿桿系數(shù)的作用 （1）說明）說明EBIT的變動所引起的的變動所引起的EPS的變動幅度。的變動幅度。EPS EPS=DFLEBIT EBIT (2)預(yù)測預(yù)測EPS EPSt=EPSt-1(1+DFLEBIT EBIT) (3)衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險。借款越多，衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險。借款越多，I越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險越越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險越大。大。 1.含義：體現(xiàn)含義：體現(xiàn)DOL和和DFL的綜合影響，即由于固的綜合影響，即由于固定成本和利息的固定不變，使每股收益的變動快定成本和利息的固定不變，使每股收益的變動快于銷量的變動。于銷量的變動。 2.

32、復(fù)合杠桿系數(shù)（復(fù)合杠桿系數(shù)（DCL或或DTL) DCL=DOLDFL 3.作用：作用：（1）估計(jì)銷量變動對每股收益的影響）估計(jì)銷量變動對每股收益的影響（2）預(yù)計(jì)每股收益。）預(yù)計(jì)每股收益。 DCL=DOLDFLSSEBITEPSEBITEPS（3）衡量公司的總體風(fēng)險。在公司總體風(fēng)險一定）衡量公司的總體風(fēng)險。在公司總體風(fēng)險一定的條件下，的條件下，DOL和和DFL有很多種組合。有很多種組合。DOL大時，大時，DFL則應(yīng)小。則應(yīng)小。 資本結(jié)構(gòu)：側(cè)重研究長期資本中債務(wù)資本與自有資本結(jié)構(gòu)：側(cè)重研究長期資本中債務(wù)資本與自有資本的比例關(guān)系。資本的比例關(guān)系。 一般表示為：長期負(fù)債一般表示為：長期負(fù)債股權(quán)資本股權(quán)

33、資本 但也可以簡單地以但也可以簡單地以“負(fù)債負(fù)債股東權(quán)益股東權(quán)益”或或“資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)債率”來表示。來表示。 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)： 使企業(yè)價值最大，綜合資本成本最低得資本結(jié)構(gòu)：使企業(yè)價值最大，綜合資本成本最低得資本結(jié)構(gòu)： V = A KW 資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論 公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本率與公司價公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本率與公司價值三者之間關(guān)系的理論值三者之間關(guān)系的理論 資本結(jié)構(gòu)理論研究的目的資本結(jié)構(gòu)理論研究的目的 -解釋企業(yè)的價值是否因企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差解釋企業(yè)的價值是否因企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差 異而發(fā)生差異。異而發(fā)生差異。 只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠增加公司價值時，只有當(dāng)改變企

34、業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠增加公司價值時，股東才會因此而獲益；股東才會因此而獲益； 只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠減少公司價值時，只有當(dāng)改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)能夠減少公司價值時，股東才會因此而受損；股東才會因此而受損； 企業(yè)的決策者應(yīng)當(dāng)選擇能夠使公司價值最大的資企業(yè)的決策者應(yīng)當(dāng)選擇能夠使公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣竟蓶|將因此而獲益。本結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣竟蓶|將因此而獲益。資本結(jié)構(gòu)的意義資本結(jié)構(gòu)的意義P.178 合理安排債權(quán)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資合理安排債權(quán)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本本成本 合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益合理安排債權(quán)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益 合理安排債權(quán)資本比例可以增加公司的

35、價值合理安排債權(quán)資本比例可以增加公司的價值 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜蘭特（美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜蘭特（Drrand,1952）提出了傳統(tǒng)）提出了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論: 1.凈收益觀點(diǎn)。認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，凈收益觀點(diǎn)。認(rèn)為負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本，負(fù)債程度越高，綜合資本成本越低。企業(yè)價值越大。負(fù)債程度越高，綜合資本成本越低。企業(yè)價值越大。kB/SKSKBKWVB/S 2.凈營業(yè)收益觀點(diǎn)。認(rèn)為不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，凈營業(yè)收益觀點(diǎn)。認(rèn)為不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均的資本成本不變。理由是：隨著負(fù)企業(yè)加權(quán)平均的資本成本不變。理由是：隨著負(fù)債的提高，一方面，會降低加權(quán)平均的資本成本，債的提高，一

36、方面，會降低加權(quán)平均的資本成本，但另一方面，又會增加權(quán)益資本的風(fēng)險，從而增但另一方面，又會增加權(quán)益資本的風(fēng)險，從而增加權(quán)益資本的成本，二者相抵，加權(quán)平均的資本加權(quán)益資本的成本，二者相抵，加權(quán)平均的資本成本不變。成本不變。B/SKKSKWKBVB/S 3.傳統(tǒng)理論。認(rèn)為負(fù)債在一定的程度內(nèi)所帶來的傳統(tǒng)理論。認(rèn)為負(fù)債在一定的程度內(nèi)所帶來的好處（收益）會大于所付出的代價（成本），但好處（收益）會大于所付出的代價（成本），但超出這一范圍，則所付出的代價（成本）會大于超出這一范圍，則所付出的代價（成本）會大于所帶來的好處（收益）。增加負(fù)債的邊際收益等所帶來的好處（收益）。增加負(fù)債的邊際收益等于邊際成本時為

37、最優(yōu)。于邊際成本時為最優(yōu)。KKSKWKBB/VB/VV MM理論（理論（Modigliani 和和Miller） 修正的修正的MM理論理論 MM理論及修正的理論及修正的MM理論評價理論評價 權(quán)衡理論權(quán)衡理論 1. MM理論理論 莫迪格萊尼和米勒莫迪格萊尼和米勒資本成本、公司價值與投資資本成本、公司價值與投資理論理論 假設(shè)假設(shè) 基于完全資本市場（側(cè)重于市場的純粹性），基于完全資本市場（側(cè)重于市場的純粹性）， 其特征是：其特征是： 沒有交易費(fèi)用；沒有交易費(fèi)用； 沒有所得稅；沒有所得稅； 市場上有大量的交易者，沒有人能夠操縱價格；市場上有大量的交易者，沒有人能夠操縱價格； 所有資產(chǎn)均可被無限細(xì)分，并

38、可無任何障礙地進(jìn)所有資產(chǎn)均可被無限細(xì)分，并可無任何障礙地進(jìn)行交易；行交易； 個人與企業(yè)有同等的能力與機(jī)會進(jìn)入市場；個人與企業(yè)有同等的能力與機(jī)會進(jìn)入市場； 可以免費(fèi)獲得信息，因而每個人均可獲得同樣的可以免費(fèi)獲得信息，因而每個人均可獲得同樣的信息；信息； 所有人對未來擁有同樣的預(yù)期，且都為理性的交所有人對未來擁有同樣的預(yù)期，且都為理性的交易者；易者； 沒有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。沒有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。 資本結(jié)構(gòu)理論、證券組合理論和股利理論都基于資本結(jié)構(gòu)理論、證券組合理論和股利理論都基于以上假設(shè)。以上假設(shè)。 2.資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（1958年年） 定理（命題）定理（命題）1：關(guān)于公司價值或綜合資本成本

39、：關(guān)于公司價值或綜合資本成本 公司價值取決于資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，而不取決于如公司價值取決于資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，而不取決于如何分配。見餅圖模型。何分配。見餅圖模型。 Value of Film 電影企業(yè)價值電影企業(yè)價值 權(quán)權(quán)40%債債60% Value of firm 商號價值商號價值 權(quán)權(quán)60%債債40% MM認(rèn)為認(rèn)為:兩個企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同兩個企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不同,但企業(yè)價值相同但企業(yè)價值相同,公司價值公司價值只只取決于資產(chǎn)的現(xiàn)金流量。取決于資產(chǎn)的現(xiàn)金流量。 在沒有公司所得稅和個人所得稅的情況下，根據(jù)前述假在沒有公司所得稅和個人所得稅的情況下，根據(jù)前述假設(shè)，任何企業(yè)（不論負(fù)債與否）的價值均由其預(yù)期設(shè)，任何

40、企業(yè)（不論負(fù)債與否）的價值均由其預(yù)期EBITEBIT按照其風(fēng)險等級所對應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，即：按照其風(fēng)險等級所對應(yīng)的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后決定，即： 即：即：1 1、企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；、企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)； 2 2、企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與只由其風(fēng)險等級決定，、企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與只由其風(fēng)險等級決定，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。 3 3、公司的股權(quán)資本成本率或綜合資本成本率視公司、公司的股權(quán)資本成本率或綜合資本成本率視公司的營業(yè)風(fēng)險而的營業(yè)風(fēng)險而EULUkEBITWACCEBITVV 定理（命題）定理（命題）2：關(guān)于權(quán)益成本（：關(guān)于權(quán)益成本（1958年年MM） 權(quán)

41、益成本（投資人的收益）：權(quán)益成本（投資人的收益）： 是是MM資本結(jié)構(gòu)研究的副產(chǎn)品資本結(jié)構(gòu)研究的副產(chǎn)品-財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿EAADDRR(RR )EAEDEDR =WACCRRVV兩邊同乘兩邊同乘V E = (E+D) E得：得：這就是著名的這就是著名的MM第二定理第二定理總資產(chǎn)的必要報(bào)酬總資產(chǎn)的必要報(bào)酬資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)（資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)（E/V,D/V）的改變正好被權(quán)益）的改變正好被權(quán)益成本成本RE的提高所抵消，因此，的提高所抵消，因此，WACC不變，不變，這是對定理這是對定理1的另一種表述。的另一種表述。 MM理論也可以運(yùn)用于實(shí)際報(bào)酬率的分析。理論也可以運(yùn)用于實(shí)際報(bào)酬率的分析。 例：總資產(chǎn)例：總資產(chǎn)1

42、00萬元，假定負(fù)債為萬元，假定負(fù)債為60萬元，總資萬元，總資產(chǎn)報(bào)酬率為產(chǎn)報(bào)酬率為20%，負(fù)債利率，負(fù)債利率10%。EAADDRR(RR )E20%+（20%-10%) 60 40=20%+(12-6) 40=35%當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率大于利率時，多負(fù)債好，當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率大于利率時，多負(fù)債好，當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率小于利率時，少負(fù)債好，當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率小于利率時，少負(fù)債好，當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率等于利率時，負(fù)債的多少無差別。當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率等于利率時，負(fù)債的多少無差別。 MM理論評價理論評價:如果如果MMMM條件成立，改變資本結(jié)構(gòu)不會條件成立，改變資本結(jié)構(gòu)不會改變企業(yè)的價值。改變企業(yè)的價值。 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，

43、MMMM關(guān)于無摩擦的假設(shè)條件是不關(guān)于無摩擦的假設(shè)條件是不成立的。典型的成立的。典型的“摩擦摩擦”有有: : 公司財(cái)務(wù)杠杠與個人財(cái)務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，公司財(cái)務(wù)杠杠與個人財(cái)務(wù)杠杠的性質(zhì)有所不同，不能完全相互替代不能完全相互替代; ; 存在證券交易成本存在證券交易成本; ; 公司與個人的信用狀況不同，借貸利率不同，投公司與個人的信用狀況不同，借貸利率不同，投資方向上所受到的限制也不同；資方向上所受到的限制也不同； 存在公司所得稅；等等存在公司所得稅；等等 （2）考慮公司稅的）考慮公司稅的MM理論（理論（1963年）年） 公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正 若考慮公司所得稅

44、的因素，公司的價值會隨若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，公司資本結(jié)構(gòu)與公財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)。司價值相關(guān)。 定理定理1： 考慮公司所得稅后，負(fù)債能帶來節(jié)稅的好處，負(fù)考慮公司所得稅后，負(fù)債能帶來節(jié)稅的好處，負(fù)債越多，企業(yè)價值越大。債越多，企業(yè)價值越大。 節(jié)稅所帶來的價值增加（永續(xù)年金）節(jié)稅所帶來的價值增加（永續(xù)年金） =IT RD = DRDT RD = DT（節(jié)稅利益節(jié)稅利益） VL = VU + D T 定理定理2：成本角度：成本角度EUUDERR(RR )(1 T)D EDEDWACCRR(1 T)VV 推導(dǎo)出：推導(dǎo)出： 推導(dǎo)：

45、推導(dǎo)： 公司價值公司價值： 權(quán)價值權(quán)價值+債價值債價值LUVVTD=E+DUV =E+D(1-T)收益角度收益角度：UUDEDVRD RTE RD R兩邊同除兩邊同除E并將并將VU代入，得：代入，得：EUUDERR(RR )(1 T)D 認(rèn)為負(fù)債能帶來節(jié)稅收益認(rèn)為負(fù)債能帶來節(jié)稅收益(DT)，但同時但同時會使財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本會使財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本(FA)增加增加，負(fù)債增加的邊際收益（負(fù)債增加的邊際收益（DT）等于邊際成）等于邊際成本（本（FA）時為最優(yōu)。）時為最優(yōu)。 財(cái)務(wù)危機(jī)成本：直接成本和間接成本財(cái)務(wù)危機(jī)成本：直接成本和間接成本 代理成本：訂約成本、監(jiān)督控制成本、不能控制代理成本：訂

46、約成本、監(jiān)督控制成本、不能控制代理人的剩余損失。代理人的剩余損失。VVLVUVLBTFAB/V 由于稅收這一由于稅收這一“摩擦摩擦”因素的存在，資本結(jié)構(gòu)因素的存在，資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價值，增加負(fù)債將提高公司的價值。將影響公司的價值，增加負(fù)債將提高公司的價值。而且負(fù)債越高，公司價值越高。但這一結(jié)論顯然而且負(fù)債越高，公司價值越高。但這一結(jié)論顯然與現(xiàn)實(shí)不符。與現(xiàn)實(shí)不符。 現(xiàn)實(shí)中，不但存在現(xiàn)實(shí)中，不但存在“摩擦摩擦”因素，而且存在因素，而且存在“風(fēng)險風(fēng)險”因素，風(fēng)險因素同樣會影響公司的價值。因素，風(fēng)險因素同樣會影響公司的價值。 企業(yè)的負(fù)債是有風(fēng)險負(fù)債，且風(fēng)險隨負(fù)債比率企業(yè)的負(fù)債是有風(fēng)險負(fù)債，且風(fēng)險隨

47、負(fù)債比率的增加而增大，這會導(dǎo)致債務(wù)成本隨負(fù)債比率的的增加而增大，這會導(dǎo)致債務(wù)成本隨負(fù)債比率的增加而上升，進(jìn)而導(dǎo)致公司價值的降低。增加而上升，進(jìn)而導(dǎo)致公司價值的降低。 財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本就是負(fù)債導(dǎo)致的主要財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理成本就是負(fù)債導(dǎo)致的主要成本。成本。 公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。的平衡點(diǎn)。真實(shí)世界中的企業(yè)價值圖例總體價值一分為四： 股東權(quán)益價值 債權(quán)價值 稅盾價值 風(fēng)險成本風(fēng)險成本稅盾價值稅盾價值股東權(quán)益負(fù)債價值 1.代理成本理論代理成本

48、理論 企業(yè)有兩組委托代理關(guān)系：股東與經(jīng)營者，股東企業(yè)有兩組委托代理關(guān)系：股東與經(jīng)營者，股東與債權(quán)人。與債權(quán)人。 負(fù)債一方面會增加股東與債權(quán)人之間的代理成本負(fù)債一方面會增加股東與債權(quán)人之間的代理成本（如簽約、監(jiān)督和其他剩余損失），但會減少經(jīng)（如簽約、監(jiān)督和其他剩余損失），但會減少經(jīng)營者與股東之間的代理成本（破產(chǎn)約束會促使經(jīng)營者與股東之間的代理成本（破產(chǎn)約束會促使經(jīng)營者努力工作，按期還本付息的財(cái)務(wù)約束會對經(jīng)營者努力工作，按期還本付息的財(cái)務(wù)約束會對經(jīng)營者的消費(fèi)和投資起到控制作用，即帶來收益），營者的消費(fèi)和投資起到控制作用，即帶來收益），當(dāng)邊際負(fù)債的代理成本等于收益時，最優(yōu)。當(dāng)邊際負(fù)債的代理成本等于收

49、益時，最優(yōu)。 2.啄序理論（啄序理論（ Pecking order融資選擇順序）融資選擇順序） 也稱優(yōu)序融資理論也稱優(yōu)序融資理論 在信息不對稱的條件下，市場以平均質(zhì)量評價公在信息不對稱的條件下，市場以平均質(zhì)量評價公司的價值，如果企業(yè)有高質(zhì)量的項(xiàng)目，公司價值司的價值，如果企業(yè)有高質(zhì)量的項(xiàng)目，公司價值就可能被低估，因此，企業(yè)不愿對外融資，首選就可能被低估，因此，企業(yè)不愿對外融資，首選內(nèi)源融資；實(shí)在需要融資也會選擇發(fā)債券而不是內(nèi)源融資；實(shí)在需要融資也會選擇發(fā)債券而不是發(fā)股票，因?yàn)閭坏凸赖某潭缺裙善钡?。發(fā)股票，因?yàn)閭坏凸赖某潭缺裙善钡汀?而如果企業(yè)的投資項(xiàng)目質(zhì)量不好，公司價值就有而如果企業(yè)的投

50、資項(xiàng)目質(zhì)量不好，公司價值就有可能被高估，企業(yè)會首先選擇發(fā)股票?？赡鼙桓吖?，企業(yè)會首先選擇發(fā)股票。 3.信號傳遞理論信號傳遞理論 在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域，財(cái)務(wù)信號理論主要是站在股東的在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域，財(cái)務(wù)信號理論主要是站在股東的立場來進(jìn)行分析的，因此，認(rèn)為公司發(fā)行債券是立場來進(jìn)行分析的，因此，認(rèn)為公司發(fā)行債券是“好消息好消息”（股價被低估或企業(yè)有好的投資項(xiàng)（股價被低估或企業(yè)有好的投資項(xiàng)目），而發(fā)行股票是目），而發(fā)行股票是“壞消息壞消息”（股價被高估或（股價被高估或企業(yè)的投資項(xiàng)目質(zhì)量不好），并以此來評價公司企業(yè)的投資項(xiàng)目質(zhì)量不好），并以此來評價公司價值，決定股票的價格。價值，決定股票的價格。 一、資本結(jié)構(gòu)的意義

51、一、資本結(jié)構(gòu)的意義 （一）資本結(jié)構(gòu)的概念（一）資本結(jié)構(gòu)的概念 （二）資本結(jié)構(gòu)的種類（二）資本結(jié)構(gòu)的種類 1.屬性結(jié)構(gòu)：股權(quán)資本與債權(quán)資本之比屬性結(jié)構(gòu)：股權(quán)資本與債權(quán)資本之比 2. 期限結(jié)構(gòu)：長期與短期之比期限結(jié)構(gòu)：長期與短期之比 3. 價值基礎(chǔ)：賬面價值、市場價值和目標(biāo)價值價值基礎(chǔ)：賬面價值、市場價值和目標(biāo)價值 參見加權(quán)平均資本成本的權(quán)重。參見加權(quán)平均資本成本的權(quán)重。 二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析P.203 1.財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響。使企業(yè)價值最大，綜合資本財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響。使企業(yè)價值最大，綜合資本成本最低。成本最低。 2.企業(yè)經(jīng)營者與所有者的態(tài)度企業(yè)經(jīng)營者與所有者的態(tài)

52、度 3.企業(yè)信用等級與債權(quán)人的態(tài)度企業(yè)信用等級與債權(quán)人的態(tài)度 4.政府稅收政府稅收 5.企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力 6.法律限制法律限制 7.行業(yè)差異行業(yè)差異 二、資本結(jié)構(gòu)決策的方法二、資本結(jié)構(gòu)決策的方法 （一）資本成本比較法（體現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)）（一）資本成本比較法（體現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)） 1.初始籌資：初始籌資： P.205 計(jì)算各方案的綜合成本計(jì)算各方案的綜合成本 方案一方案一 籌資方式籌資方式 初始籌資額初始籌資額 資本比例資本比例 Ki Kw 長期借款長期借款 400萬萬 0.08 6% 0.48% 長期債券長期債券 1000萬萬 0.2 7% 1.4% 優(yōu)先股優(yōu)

53、先股 600萬萬 0.12 12% 1.44% 普通股普通股 3000萬萬 0.6 15% 9% 合計(jì)合計(jì) 5000萬萬 12.36% 方案二方案二 籌資方式籌資方式 初始籌資額初始籌資額 資本比例資本比例 Ki Kw 長期借款長期借款 500萬萬 0.1 6.5% 0.65% 長期債券長期債券 1500萬萬 0.3 8% 2.4% 優(yōu)先股優(yōu)先股 1000萬萬 0.2 12% 2.4% 普通股普通股 2000萬萬 0.4 15% 6% 合計(jì)合計(jì) 5000萬萬 11.45% 方案三方案三 籌資方式籌資方式 初始籌資額初始籌資額 資本比例資本比例 Ki Kw 長期借款長期借款 800萬萬 0.16

54、 7% 1.12% 長期債券長期債券 1200萬萬 0.24 7.5% 1.8% 優(yōu)先股優(yōu)先股 500萬萬 0.1 12% 1.2% 普通股普通股 2500萬萬 0.5 15% 7.5% 合計(jì)合計(jì) 5000萬萬 11.62% 2.追加籌資：追加籌資：P.206 比較追加部分比較追加部分 比較全部比較全部 直接測算各備選追加籌資方案的邊際資本成本直接測算各備選追加籌資方案的邊際資本成本率率 分別將各備選追加籌資方案與原有最佳資本結(jié)分別將各備選追加籌資方案與原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總，比較各匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本構(gòu)匯總，比較各匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率率 方案一方案一 籌資方式籌資方式 追加籌資額

55、追加籌資額 資本比率資本比率 Ki Kw 長期借款長期借款 500萬萬 0.5 7% 3.5% 優(yōu)先股優(yōu)先股 200萬萬 0.2 13% 2.6% 普通股普通股 300萬萬 0.3 16% 4.8% 合計(jì)合計(jì) 1000萬萬 10.9% 方案二方案二 籌資方式籌資方式 追加籌資額追加籌資額 資本比率資本比率 Ki Kw 長期借款長期借款 600萬萬 0.6 7.5% 4.5% 優(yōu)先股優(yōu)先股 200萬萬 0.2 13% 2.6% 普通股普通股 200萬萬 0.2 16% 3.2% 合計(jì)合計(jì) 1000萬萬 10.3%籌資方式籌資方式 原資本結(jié)構(gòu)原資本結(jié)構(gòu) Ki 追加籌資額追加籌資額 Ki 追加籌資追

56、加籌資 Ki 長期借款長期借款 500萬萬 6.5% 500萬萬 7% 600萬萬 7.5% 長期債券長期債券 1500萬萬 8% 優(yōu)先股優(yōu)先股 1000萬萬 13% 200 13% 200萬萬 13% 普通股普通股 2000萬萬 16% 300 16% 200萬萬 16% 計(jì)算：計(jì)算： 方案一方案一 (6.5% *500/6000)+(7%*500/6000)+8%*1500/6000 +13%*(1000+200)/6000+16%*(2000+300)/6000 =11.86% 方案二方案二 (6.5%*500/6000)+(7.5%*600/6000)+8%*1500/6000 +13

57、%*(1000+200)/6000+16%*(2000+200)/6000 =11.76% 容易理解容易理解,測算過程簡單測算過程簡單 僅以資本成本率最低為決策指標(biāo)僅以資本成本率最低為決策指標(biāo),沒有具體測算財(cái)沒有具體測算財(cái)務(wù)風(fēng)險因素務(wù)風(fēng)險因素. 適用于資本規(guī)模較小適用于資本規(guī)模較小,資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè)制企業(yè) （二）每股利潤分析法。（二）每股利潤分析法。 （ EBIT一一EPS分析法）分析法） （體現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)）（體現(xiàn)股東財(cái)富最大化目標(biāo)） 該分析法的基本目標(biāo)：該分析法的基本目標(biāo)：“退而求其次退而求其次”地以地以“EPS最大化最大化”替代替代“公司價值最

58、大化公司價值最大化”目標(biāo)，目標(biāo)，以增強(qiáng)以增強(qiáng)“可操作性可操作性”。 籌資無差別點(diǎn)籌資無差別點(diǎn) 兩種或兩種以上籌資方案下普通股兩種或兩種以上籌資方案下普通股EPS相等時相等時的的EBIT, EBIT平衡點(diǎn)平衡點(diǎn) 具體方法：測算具體方法：測算“無差異點(diǎn)無差異點(diǎn)”的的EBIT，即能使負(fù)，即能使負(fù)債融資與股票融資兩個方案下的債融資與股票融資兩個方案下的EPS相等的相等的EBIT。公式如下：公式如下：NDINDIPPTEBITTEBIT222111)1()1( EBIT-EPS分析法圖示： EPS 債券 無差異點(diǎn) 股票 EBIT 方法方法1：當(dāng)：當(dāng)EBIT一定，尋找使一定，尋找使EPS最大的融資方最大的

59、融資方案。案。 例：例：P.208 表表6-27，6-28() 1-T)-P（EBITIEPSN P.208 【例6-27】ABC公司目前擁有長期資本公司目前擁有長期資本8500萬萬.其資本結(jié)構(gòu)為其資本結(jié)構(gòu)為:長期債務(wù)長期債務(wù)1000萬元萬元,普通股普通股7500萬萬,現(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資現(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資1500萬萬,有有三種籌資方式可供選擇三種籌資方式可供選擇:增發(fā)普通股、債務(wù)、增發(fā)普通股、債務(wù)、優(yōu)先股優(yōu)先股 資本種類資本種類 目前資本結(jié)構(gòu)目前資本結(jié)構(gòu) 追加籌資后資本結(jié)構(gòu)追加籌資后資本結(jié)構(gòu) 金額金額 比例比例 普通股普通股 債務(wù)債務(wù) 優(yōu)先股優(yōu)先股 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 金額金額 比

60、例比例 長期債務(wù)長期債務(wù) 1000 12% 1000 0.1 2500 0.25 1000 0.1 優(yōu)先股優(yōu)先股 1500 0.15 普通股普通股 7500 88% 9000 0.9 7500 0.75 7500 0.75 資本總額資本總額 8500 1 10000 1 10000 1 10000 1 年利息額年利息額 90 90 270 90 優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利 150 普通股股數(shù)普通股股數(shù) 1000萬萬 1300萬萬 1000萬萬 1000萬萬 EBIT=160O萬萬 增發(fā)普通股增發(fā)普通股 增加長期債務(wù)增加長期債務(wù) 發(fā)行優(yōu)先股發(fā)行優(yōu)先股 EBIT 1600 1600 1600 - I 9