后金融危機時代下的量化金融之路

1、第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵后金融危機時代下的量化金融之路后金融危機時代下的量化金融之路程兵程兵中國科學院數(shù)學與系統(tǒng)科學研究院中國科學院數(shù)學與系統(tǒng)科學研究院 20201111年年9 9月月2222日日1第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵目錄目錄r 1.金融工程在此次金融危機中扮演的角色r 2.一些成功的案例r 3.人民幣國際化之路2第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月2

2、2日日程兵程兵1.1.金融工程在此次金融危機中扮演的角色金融工程在此次金融危機中扮演的角色資產(chǎn)資產(chǎn) Assert結(jié)構(gòu)性投資結(jié)構(gòu)性投資工具發(fā)行人工具發(fā)行人SIV/Trust- Issuer發(fā)起人發(fā)起人Originator服務商服務商Servicer信用增強信用增強Credit Enhancer互互換票據(jù)換票據(jù)Swap/CP流動性提供者流動性提供者Liquidity Provider結(jié)構(gòu)性法律成分結(jié)構(gòu)性法律成分StructuralLegalElements投資者投資者Investor資產(chǎn)轉(zhuǎn)移 教訓教訓1:1: 過度資產(chǎn)證券化過度資產(chǎn)證券化3第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及

3、量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵信用衍生產(chǎn)品信用衍生產(chǎn)品Source: BBA單名指數(shù)波動率相關性信用產(chǎn)品市場份額單名信用違約互換 Single Name CDS42%合成式抵押債務憑證 Synthetic CDOs16%指數(shù)產(chǎn)品12%信用掛鉤票據(jù)6%指數(shù)分層 Index Tranches5%籃子產(chǎn)品5%總收益互換4%資產(chǎn)互換3%信用利差期權(quán)3%股票掛鉤信用產(chǎn)品3%互換選擇權(quán) Swaptions1%4第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品r ABCDS r A

4、BCP r ABS r ABS CDO r Alt-A r Auto ABSr Arbitrage CDO r Balance Sheet CDO r CBO r CDO /CDO2r OAS r PAC r PSA r REMICr RMBS r SPV/SPE r Synthetic CDO r TAC r TBA r WAC r CDS r CLNr CLO r CMBS r CMCDS r CMO r Copula r CPR r CSO r FHLMC r FNMAr GNMA r GSEr IO/PO r HEL ABSr Hybrid CDOr Jumbo r LIBORr MB

5、S r NTD 5第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵資產(chǎn)證券化市場資產(chǎn)證券化市場r 該市場在2008年6月達到峰值:6第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵教訓教訓2: 2: 不可逆轉(zhuǎn)的信用風險不可逆轉(zhuǎn)的信用風險r 為什么資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品在危機期間成為如此有毒的資產(chǎn)？原始的信用風險通過證券化和信用衍生產(chǎn)品成為不可逆轉(zhuǎn)的信用風險。風險風險資產(chǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性投結(jié)構(gòu)性投資工具資工具(SIV)（遠離破產(chǎn)） A類類B類類C類類D類類資產(chǎn)現(xiàn)金本金利息票據(jù)現(xiàn)

6、金7第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵教訓教訓3: 3: 過度杠桿化過度杠桿化r 此次金融危機的導火索和起點： 2007年7月24日星期二，貝爾斯登旗下投資CDO次級債的兩個對沖基金出現(xiàn)巨額虧損。這兩個基金都投資于大量的次級債。一方面，那些證券很難再有價值，因為市場已經(jīng)不再具有流動性，另一方面兩家基金都結(jié)局不妙一家倒閉，一家價值下降了90%r 貝爾斯登在這兩檔基金的投資不過4000萬美元，從公司外部籌集的資金則超過了5億美元。利用財務杠桿，兩檔基金舉債90億美元，并控制了超過200億美元的投資，大多為次級抵押貸款支

7、持債券構(gòu)成的CDO頭寸。r 該對沖基金的杠桿比例= (200+90)/(5+0.4) = 54. (市場2% 的不利運動將損失股東equity價值)r 貝爾斯登的杠桿比例= (200+90)/0.4 = 7258第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵教訓教訓4:4:龐大的龐大的隱性銀行體系隱性銀行體系 r眾多對沖基金和非銀行機構(gòu)成為“隱性的銀行”，但卻不受但卻不受任何監(jiān)管任何監(jiān)管，而這些對沖基金的盈利模式與銀行類似。r資金來源：通過在貨幣市場發(fā)行短期票據(jù)來融資（不是公眾存款）r資金運用：投資于各類CDO、CDS債券（不

8、是貸款）r盈利模式：兩條收益曲線之間的利差r流動性風險和利率風險管理：借短貸長、缺口管理、久期管理r對沖基金的融資成本率： 美元30天商業(yè)票據(jù)收益率。9第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵教訓教訓5:5:模型風險模型風險( (model risk) ) Average VAR,one-day,99%Financial institution2004($m)12003($m)2Changein VAR(%)Change inreportingcurrency(%)3VAR rank2004VAR rank2003Cit

9、igroup101.0 80.0 26.3 13UBS95.2 85.4 11.4 1.1 21Goldman Sachs94.9 82.1 15.5 32Deutsche Bank87.4 55.8 56.7 48.0 46JP Morgan485.0 68.6 23.9 23.9 54Morgan Stanley73.0 55.0 32.7 67Barclays71.7 49.6 44.7 32.4 79Commerzbank64.8 59.9 8.2 -5.6 85Credit Suisse55.6 49.0 13.6 3.1 98Merrill Lynch49.6 38.6 28.3

10、1012Bank of America48.0 33.6 42.9 1113Dresdner39.6 36.4 8.8 -5.0 1210BNP Paribas38.8 40.8 -4.9 -17.0 1311Lehman Brothers38.0 31.0 22.4 1415HSBC35.6 32.4 9.9 151410第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵r However, by comparing negative roles played by economists, regulators and poli

11、ticians, greedy of investment bankers, financial engineers only play role of tool. A tool can be used negatively or positively. In the following, I will some positive examples.11第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵2. 一些成功的案例一些成功的案例r Alpha and beta investments: Alpha investment:

12、Pulson, Buffet and Soros: market is incomplete and biased. Bottom-up and top-down methodologies; Beta investment: index investment and ETF investmentriskmarket portfolio: market portfolio: productproductPortable Portable product productreturnreturn12第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月2

13、2日日程兵程兵r Beta - products are cheap: It can be mechanically manufactured such as index trackers, ETFs. For example, the BGI iShares series. Using an index-duplicated technique or a quantitative tracking-error minimization model will be able to create beta products. Investment resource used within a f

14、inancial institute is minimal and distribution cost is also smaller if tracking a well-known index such as a MSCI index, FTSE index or China index. Fee is low to purchase beta products such as 20bps management fee and 10bps custodian fee; Liquidity is high; Its market risk is systemic risk and indep

15、endent of managers risk;13第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Beta Risk PurchaseOptionsFuturesIndex FundsSwapsETFsBeta exposure can be independently managed and monitored at low costs14第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵指數(shù)期貨投資是趨勢投資( (momentum investment)r指數(shù)

16、投資面臨最重要的問題就是組合估值(portfolio valuation)問題，即象買一只股票一樣你買的指數(shù)是高估還是低估，如果市場是有效，按照投資組合理論，該指數(shù)是被“公平”定價的，且處于有效前沿上面，沒有一個人能夠獲得比這只指數(shù)更高的收益。但當市場不是有效時，就會出現(xiàn)問題，假定當前我們有3只股票，它的流通市值是一樣的，換句話，這3只股票在指數(shù)中所占的權(quán)重均是1/3。并且它們的“公平”定價均是10元錢，假定一段時間后，市場出現(xiàn)錯誤的定價:15第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵r 這時指數(shù)投資權(quán)重變?yōu)椋旱谝恢唬?1

17、/3 = 15/30=1/2第二只： 1/3 = 1/3 第三只： 1/3 = 5/30=1/6 換句話，指數(shù)投資會給過份高估(over-pricing)的股票太多不合理的權(quán)重，而給已經(jīng)被低估(under-pricing)的股票太小的權(quán)重，綜合起來，指數(shù)的估值被錯誤地估為： (1/2- 1/3) 50% + (1/6-1/3) (-50%) = 17.7% r 在這種情形下，要戰(zhàn)勝這只指數(shù)并不難，只要采用一定程度控制估值的增強被動的方法就可以獲得一個正的超額收益，采用一定程度的增強被動方法來獲得一個alpha收益。16第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會

18、 -2010年年9月月22日日程兵程兵Alpha products active equity portfoliosFast GrowersCyclicalSlow GrowersContrariansGood companies v.s. Good stocks17第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵In general alpha is a net zero-sum game.Alpha is a Net Zero-Sum GameLosersWinnersAverageFuturesETFsInvestors

19、as a group must fall short of the market return by the amount of the costs they incur (2%)18第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Importing AlphaSelect a managerAlpha = Managers Return - Bmk1Return = Bmk2 + Manager Alpha - CostShort Benchmark 1 and Long manager and Benchmark 219第四

20、屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Example 1:Absolute Return ApproachAlpha ofLarge CapAllocation Beta x Return short A300FuturesReturn ofThe Large-CapStocks=+Alpha is isolated from beta source20第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵ReturnLarge CapAllocationRetu

21、rnA300FuturesAlpha ofSmall CapManagerReturnSmall CapManagerBeta x ReturnShort A300Futures=+Alpha is ported from a less efficient market to a more efficient oneExample 2: Port Small Cap Alpha to Large Cap (institutional investors prefer large-cap stocks)21第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年

22、年9月月22日日程兵程兵ChinaLarge CapAllocationChinaA300 IndexFuturesAlpha ofUSManagerReturnUSManagerReturnShort S&P500Swap/Futures=+Example 3: International Alpha Transfer (for example, QDII products or QFII products)22第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Example 4: alpha from currency ove

23、rlay (貨幣外包貨幣外包) management to hedge CNY FX risk基金公司管理的基金公司管理的股票組合股票組合銀行的貨幣外包管銀行的貨幣外包管理理由于基金公司的投資管理能力帶來的QDII凈值增長（美元計價）由于人民幣升值帶來的QDII凈值增長的減少（人民幣計價）貨幣外包產(chǎn)生的投資收益補充QDII凈值增長減少（人民幣計價）QDII產(chǎn)品產(chǎn)品23第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵對沖對沖人民幣匯率風險的另一種方法人民幣匯率風險的另一種方法r 人民幣升值是一個長期的過程，它涉及國內(nèi)和國際的多個經(jīng)

24、濟和政治因素，今年市場升值的預期是年3%-6% 。r 目前人民幣匯率有較低的歷史波動性(不超過1%)和2%-4%的隱含波動性。r 離岸的人民幣遠期市場價格太貴，無法提供有效的匯率對沖機制。 24第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Quanto一種數(shù)量調(diào)整的期權(quán)一種數(shù)量調(diào)整的期權(quán)r 一種現(xiàn)金交割的衍生產(chǎn)品，其中衍生產(chǎn)品的標的物的計價貨幣為一種貨幣（如美元），而交割金額的計價貨幣為另一種貨幣（如人民幣）r 投資者可使用Quanto產(chǎn)品來投資外國證券，但其支付為國內(nèi)貨幣，因此投資者可以免除匯率的風險r 衍生產(chǎn)品是基于可變名

25、義本金的“數(shù)量調(diào)整”的動態(tài)對沖。(quantity adjusted option)投資者投資者國外資產(chǎn)的支付（如美國外資產(chǎn)的支付（如美元）元）標的物交割金額（人民幣）25第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Quanto是如何減少風險的？是如何減少風險的？r 在交易日，一個中國大陸投資者決定購買一只港股，假定該股價格為50港元(為簡單計，設交易日的匯率為1:1)。r 通過Quanto，購買的價格為52.5港元，即貴了2.5元。一年之后，在交割日，假定該股上漲了50，即達到75港元。r 與此同時，人民幣相對港元升值了1

26、0，我們有如下的比較分析:r 使用Quanto，投資者最后拿到人民幣75元，不論那時人民幣的匯率如何，并且投資匯報投資匯報為 (75-52.5)/52.5=42.86% 26第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵r 不使用Quanto，投資者用52.5元直接購買該股票，購買的股數(shù)為 1.05股，到交割日，投資者拿到的投資回報為78.75港元。由于人民幣升值了10，因此投資者拿到的投資回報為人民幣70.875元，因此投資回報為（70.875-52.5)/52.5=35% r 使用Quanto比不使用Quanto的投資回報

27、提高了42.86-357.86，如果該股漲得更多或人民幣升值得更多，則超額收益更高。r 如果該股漲得不多或人民幣升值不多，則差別不大，超額收益甚至可能為負。27第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Quanto是如何定價的？是如何定價的？r 52.5=1.05 x 50 (1.05為調(diào)整系數(shù)和50為股價)r 例如，當前r港元/人民幣利差2-3r相關性70r人民幣波動性35r港股的波動性30-70 調(diào)整系數(shù)調(diào)整系數(shù)1倆國或地區(qū)倆國或地區(qū)之間的利率之間的利率差差人民幣匯率與港股人民幣匯率與港股的相關性的相關性匯率的波動匯率

28、的波動性性港股的波港股的波動性動性-+我們的運作我們的運作和和HedgeHedge成成本本28第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Quanto產(chǎn)品的優(yōu)勢產(chǎn)品的優(yōu)勢q 一個Quanto有一個內(nèi)嵌的匯率遠期q 一個事先確定的匯率值使得投資者免除到期時匯率波動風險q 外匯的投資和風險管理需要特殊技能，一般個人和機構(gòu)投資者不具備這種技能，而銀行在這方面具有優(yōu)勢。q 國內(nèi)投資者可將其視為一種“國內(nèi)”投資工具。q Quanto可以應用到多重資產(chǎn)類。Quanto信用大宗商品利率股票另類投資29第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會

29、第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵3. 人民幣國際化之路人民幣國際化之路r Onshore CNY market in CFETS;r Capital account controlr RMB Cross-border trader Offshore CNY market CNH market and other markets 30第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Onshore RMB MarketProductAvailabilityProgressMoney Mar

30、ketinter-bank borrowing/lending in CFETSSpotPBoC fixing mid-price every morning and 50pip daily trading limit and daily trading in CFETSForwards/FX swapOnshore has DF and FX swap instrumentsCross Currency SwapDue to onshore USD funding cost curve inaccurate, CCS market liquidity is poor.FX optionsSA

31、FE announced this on Feb 16, 2011 to introduce option of European type and corporate is only allow to buy option NOT to write option.Structured ProductsCNY quanto products are offered by banks.BondsThe largest bond market in Asian fixed-income marketMutual FundsMainly in equity and bond funds.BAD (b

32、ank acceptance deposit, L/C etc Very liquid BAD onshore market31第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Offshore CNY Market CNH market r CNH (CNY in HK) spot market32第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Offshore CNY Market CNH 33第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方

33、法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Offshore CNY Market CNH r Liquidity in the market CNH Spot turnover: Around USD 500 mio per day (onshore CNY market: USD 2-3bio). CNH forward turnover: Around USD 200 mio per day CNH FX option turnover: Around USD 20 mio per day CNH IRS (up to 5 years): Around CNH 250 mio per

34、day34第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Offshore CNY Market CNH rMarket PlayersMajor players:l Bank of China (HK)l BNP Paribasl Hang Seng Bankl Citibankl Deutsche Bankl DBSl HSBCl Standard CharteredMinor Players:l China Merchants Bankl The Bank of Communicationsl Wing Lung Bank

35、l OCBCl Nanyang Commercial Bank35第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵Offshore CNY Market CNH r CNH Deposit According to HKMAs findings, outstanding CNH Denominated bond is 76.54 bio as of 8 Mar 2011. As of January 2011, CNH deposits increased by RMB 55.70 bio, or 17.7% M/M, to R

36、MB 370.64 bio from RMB 314.94 bio the prior month. If this pace is sustained (i.e. rising by RMB 60bn/month), CNH deposits would be expected to exceed RMB 1 tri by end of 2011. But even then, there would still be plenty of potential for growth: the size of Hong Kong economy suggests a CNH deposit base in the region of RMB 2.5 tri as HKD fades away and is eventually replaced by CNH.36第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會第四屆金融工程平臺及量化投資方法研討會 -2010年年9月月22日日程兵程兵r Since the introduction of the CNY cross-border trade settlement scheme in Jun10, CNY depo