12章股票估值模型精編版

1、第12章股票估值模型股利貼現模型相對價值法股票估值模型自由現金流估價法超額收益貼現模型? 股票的內在價值（intrinsic value）， 被定義為投資者從股票上所能得到的全部現金回報，包括股息和最終售出股票的收益，是用正確反映了風險調整的利率 R貼現所得的現值。? 無論何時，如果內在價值，或者投資者對股票實際價值的估計超過市場價值，這只股票就認為被低估了，因而值得投資 。12.1股息貼現模型股息貼現模型? 股利貼現模型（dividend discount model，DDM） 最早是由J.B.Williams & M.J.Gordon(1938) 提出，實際上是將收入資本化法運用到

2、權益證券的價值分析之中。 假設無限期持股，未來的現金流只有股利流入，而沒有資本利得。因而，建立了以股利為現金流的估值模型股利貼現模型。? 該模型的股票價值表達式為未來所有股利的貼現值：D1D2DtDtD?.?2tt(1? r)(1? r)(1? r)t?1(1? r) D代表普通股的內在價值 Dt代表普通股第t期預計支付的股息或者紅利 r為貼現率，取發(fā)行者的資本成本率或者投資者的必要報酬率? 基本模型運用中面臨的主要問題 股利多少的預測，取決于每股盈余以及股利支付比例。通過歷史資料進行統(tǒng)計預測，但一般假定固定不變或者固定增長率。 貼現率的選擇。12.1.1零增長的股息貼現模型零增長的股息貼現模

3、型? 股利固定不變(Zero-Growth Model)，即股利增長率為零。Dt1D? D0?ttt?1(1? r)t?1(1? r)當r0 ,可以將上式化簡為?D0D ?r因為k0，按照數學中無窮級數的性質，可知：12.1.2 固定增長的股利貼現模型固定增長的股利貼現模型? 固定增長的股利貼現模型（constant-growth model）又稱戈登（Gordon，1962）股利增長模型，假設股利增長速度是為常數g。?Dt? Dt?1gt? gDt?1? 根據Gordon模型的前提條件，貼現率大于股利增長率，即rg，則存在DtD0(1? g)D0(1? g)D0(1? g)D ?.?t2?(

4、1? r)(1? r)(1? r)t?1(1? r)?2?(1? g)(1? g)(1? g)? D0?.?2?(1? r)?(1? r)(1? r)D1(1? g)? D0?(r? g)(r? g)2? 在上式中，如果股利增長等于零時，固定增長模型就變成零增長模型。因此零增長模型是固定增長模型的一種特殊形式。12.1.3三階段股利增長模型三階段股利增長模型? 由莫洛多斯基 （N.Molodovsky等，1965）提出的三階段股利增長模型（three-stage-growth model）?g階段1gagb股息的增長率為一個常數 (ga)階段2階段3股息增長率以線性的方式從ga變化為gb)期限

5、為B之后股息的增長率為一個常數(gb) ，是公司長期的正常的增長率AB圖12-1：三階段股息增長模型時間 (t)? 股利增長劃分為三個不同的階段： 在第一階段（期限為 A），股利增長率為一個常數g。 在第二階段（期限為 A+1到B），股利增長呈線性變化，即從ga變化到gb（ gb是第三階段的股利增長率），如果， gagb則表示第一階段為一個遞減的股利增長率；相反， gagb則表示一個遞增的鼓勵增長率。 第三階段，股利有表現為常數 gb，該增長率通常是估公司長期的正常增長率 。? 在股利增長轉折時期（包括第 2階段和A）內的任何時點上的股利增長率t? A?gt? ga?ga? gb? , ga?

6、 gb? ?B? A? 三階段股利增長模型公式如下：?D1? gD?1? gb?1? g?t?1ta?D ? D0? ?tB1? r1? rr? gt?1? 1? r?t?A?1? ?b?AtB三階段增長模型正是將股票內在價值，表達為股利三階段增長之和模型的缺陷：在已知當前市場價格的條件下，無法直接解出內部收益率，因此很難運用內部收益率的指標判斷股票價格的低估或高估。式 中的第二部分，即轉折期內的現金流貼現計算也比較復雜。12.1.4多元增長條件下的股利增長模型多元增長條件下的股利增長模型? 多元股利增長模型假定在某一時點 T之前股利增長率不確定，但是在 T之后股利增長率變?yōu)橐粋€常數g 。TD

7、?t?1Dt?1? r?t?DT?1?r? g?1? r?T ? 例題：一個投資者持有 ABC公司股票，他的投資必要報酬率為15%。預計ABC公司未來3年股利高速增長，增長率為20%。此后轉為正常增長，增長率為12%。公司最近支付的股利是 2元。計算公式股票的內在價值。? 首先計算非正常增長期的股利現值。? 21.2/（1.15）+2.41.2 /（1.15）2 +2.881.2/(1.15)3=6.539? 其次計算第三年底普通股內在價值 D3= D4/(r-g)= D3(1+g) /(r-g)=21.23(1.12)/(0.15-0.12)=129.02 計算其現值129.02 /(1.1

8、5)3=84.831? 最后，計算股票目前的內在價值 D0=84.831+6.539=91.37（元）? 某種股票預計前兩年的股利高速增長 ,年增長率為10%,第三年至第四年轉入正常增長 ,股利年增長率為6%,第五年及以后各年均保持第四年的股利水平,今年剛分配的股利為 5元,已知無風險收益率為8%,市場上所有股利的平均收益率為 12%,該股票的B(貝它系數)為1.5,求:計算該股票的內在價值? 答案: 1,該股票的必要報酬率=8%+1.5*(12%-8%)=14% 2,預計第一年股利=5*(1+10%)=5.5元第二年的股利則=6.05元第三年的股利則=6.05*(1+6%)=6.413元第四

9、年及以后各年每年的股利=6.413*(1+6%)=6.798元則該股票的內在價值=5.5*(P/F,14%,1)+6.05*(P/F,14%,2)+6.413*(P/F,14%,3)+6.798/14%*(P/F,14%,3)=46.59元/股12.2 自由現金流估價方法自由現金流估價方法? 弄清楚了企業(yè)將會產生的各種現金流，那么我們就可以把這些所有的現金流進行貼現在求和，從而得到公司的價值。這就是利用自由現金流來對公司進行估價的基本思想。? 該方法的基本原理是一項資產的價值等于該資產預期在未來所產生的全部現金流的現值總和。12.2.1公司自由現金流估價方法公司自由現金流估價方法? 公司自由現

10、金流（free cash flow of firm ，FCFF） 是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資產投資后可以向所有的權利要求者（股東和債權人，或者所有資本供給者）分派的稅后現金流。FCFF ? EBIT(1?tc)?折舊?資本性支出? NWC追加額其中，NWC 為凈營運資本? FCFF貼現模型的思路 首先，求出公司價值?公司的價值等于公司預期現金流按公司資本成本進行折現，將預期的未來自由現金流用加權平均資本成本折現到當前價值來假設公司價值， 其次，求出股權的價值?公司價值減去債務的價值，得到股權的價值 .? 1.自由現金流穩(wěn)定增長的估值模型 假定公司以某一穩(wěn)定的增長率保

11、持增長，估值公式為：FCFF0?(1? g)FCFF1V ?（WACC? g)（WACC? g)其中，FCFF0為當前的自由現金流量，FCFF1為預期下一期的自由現金流量，WACC 為加權平均資本成本（折現率），g為增長率? 2.自由現金流量估值的二階段模型 二階段：初始階段增長率很高，后續(xù)階段增長率穩(wěn)定，且持續(xù)時間較長 價值就等于超常增長階段的現值，加上永續(xù)增長階段的現金流量的現值。 公式：FCFFtFCFFn?1V ?tn（1+WACC )（WACCn? gn（ ) 1+WACC )t?1其中，FCFFn?1為第n+1年的自由現金流量等于FCFF （n1? gn)n? 3.自由現金流量估值

12、的三階段模型 二階段：初始階段增長率很高，增長率轉換，最后階段增長率穩(wěn)定，且持續(xù)時間較長 公式：FCFF0(1? ga)FCFFtFCFFn?1V ?ttn) 1+WACC )t?1（1+WACC )t?n1?（11+WACC ) （WACCn? gn（其中，n1為初始階段期末， n 為轉換階段期末n1n? WACC的計算公式為：VeVdWACC?Ke?KdVV其中，總資產價值V ? 股權資本價值Ve? 債務資本價值Vd；VeVd股權資本權重； 債務資本權重；VVVe? 總股本?股價債務資本成本Kd? 債務息稅前成本? （1-有效稅率）；股權資本成本Ke? rf?(rm? rf)。? 由于自由

13、現金流估價法的依據是公司的價值等于一段時間預期的自由現金流和公司的終極價值的現值，因為企業(yè)往往具有比較穩(wěn)定的現金流，所以比較適合采用這種方法。12.2.2股權自由現金流估價模型股權自由現金流估價模型? 股權自由現金流（free cash flow of equity，FCFE） 是在公司扣除投資、營運資金和負債融資成本之后可以被股東利用的現金流，它是公司支付所有營運的費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付（即利息、本金支付減去發(fā)行債務的凈額）后可分配給公司股東的剩余現金流。 FCFE的計算公式為：?FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發(fā)行債務? 兩階段增長模型。其

14、計算公式為 ：FCFEtFCFEn?1V ?tn（1+ke)（ke? g（) 1+ke)t?1其中，FCFFn?1為第n+1年的自由現金流量等于FCFF （n1? gn)；ke依據資本資產定價模型計量的股權成本n? 自由現金流貼現模型也有自己的優(yōu)缺點主要體現在：? （1）它采用的方法以資產的基本面為基礎，從而較少受市場情緒和投資者自身感覺的影響，從而是計算的結果更合理。? （2）這個模型本身比其他的估值方法需要更多的輸入值和信息，工作量比較大，而且數據不易獲取；同時，這些輸入的數值和獲得的信息，不僅有噪音（并且不容易被估計），而且容易被操縱 。12.3 超額收益貼現模型超額收益貼現模型超額收益

15、貼現模型經濟附加值估值模型經濟附加值估值模型剩余收益估值模型12.3.1 經濟附加值估值模型經濟附加值估值模型? 經濟附加值（economic value added,EVA）指標 定義?公司稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本（股權成本和債務成本）后的凈值。 其計算公式為：?EVA = NOPAT- 資本成本?式中：EVA為經濟附加值；NOPAT(Net Operating Profit After Tax)為稅后凈營業(yè)利潤；資本成本等于WACC乘以實際投入資本總額；WACC為加權平均的資本成本。? EVA也可以表示為： EVA = （ROIC - WACC） 實際資本投入 式中，ROIC( re

16、turn on invested capital ) 為資本收益率，即投資資本回報率，為稅息前收入減去投入成本12.3.2 剩余收益估值模型剩余收益估值模型? 剩余收益估值模型（residual income model，RIM） 最早是由愛德華茲和貝爾（ Edwards & Bell）于1961年提出來的，1995年美國學著奧爾森（Ohlson）在其文章權益股價中的收益、賬面價值和股利中對這個方法進行了系統(tǒng)的闡述，建立了公司權益價值與會計變量之間的關系。 又稱EBO模型（Edwards & Bell，Ohlson） 。? 剩余收益的定義 剩余價值收益是指公司的凈利潤與股東所要

17、求的報酬之差 。? 剩余收益的基本觀點 企業(yè)只有賺取了超過股東要求的報酬的凈利潤，才算是獲得了正的剩余收益； 如果只能獲得相當于股東要求的報酬的利潤，僅僅是實現了正常收益 。? 其計算公式為： RIt + 1= NIt + 1? rBVt，?其中RIt + 1代表 t+1 期的剩余收益，NIt + 1代表 t+1 期的企業(yè)凈收益，BVt是 t期企業(yè)權益的帳面價值，r 是投資者要求的必要報酬率。? 基本原理 剩余收益估值模型使用公司的賬面價值和預期剩余收益的現值來表示股票的內在價值。? 企業(yè)價值的計算基本公式 企業(yè)價值=所有者權益賬面價值+未來各年剩余收益的折現之和RItPV0? BV0?t(1

18、? r)? 企業(yè)價值的計算拓展公式 剩余收益估值模型認為，股票的內在價值應等于股東權益賬面凈值（BV）與未來預期凈資產收益率（ROE）扣除股東權益資本成本（r）后剩余收益的折現之和。即?可以進一步的考慮，企業(yè)凈收益的增加來源是什么？?NIt?1? ROEt?1? BVt? ROE t + 1代表t+1期的凈資產報酬率（凈利潤 /凈資產）。所以上述模型可以表示為：?(ROEt?r)BVt?1PV0? BV0?t(1? r) 而凈資產報酬率ROE，可以從企業(yè)的財務報表中得到， 投資者要求的必要報酬率，可以根據CAPM模型或者是APT模型進行估算。? RIM提供了運用會計數字進行分析的框架 RIM則

19、提供了一個將財務報表的會計數字和股票內在價值聯系起來的分析框架，從而指導投資者利用會計信息進行股票內在的價值分析? RIM使用性更強 由于投資者對于股票定價運用的多是賬面凈資產和盈余信息，而不是現金股利，投資者更關心資產的未來的每股盈余，而不是每股股利；此外，預測盈余比預測股利或者現金流量的可能性和準確性更高，因此RIM的使用性更強。? 缺陷 當然，RIM也有自身的缺陷，即該模型的股權價值是根據賬面凈資產和經營性會計收益決定的，沒有考慮股權價值的成長性。資本結構對股權價值的影響。12.4 相對價值法相對價值法? 理論基礎 資產的內在價值是不可能被估計的。資產的價值是市場愿意付給它的任何價格（取

20、決于它的特征）。? 其基本做法： 首先，尋找一個影響企業(yè)價值的關鍵變量（如凈資產、每股收益、現金流等）； 其次，確定一組可以比較的類似企業(yè)，計算可比企業(yè)的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）； 最后，根據目標企業(yè)的關鍵變量（如凈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計算目標企業(yè)的評估價值。? 相對價值法，是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，用可比企業(yè)的價值衡量目標企業(yè)的價值。如果可比企業(yè)的價值被高估了，則目標企業(yè)的價值也會被高估。實際上，所得結論是相對于可比企業(yè)來講的，以可比企業(yè)價值為基準，是一種相對價值，而非目標企業(yè)的內在價值。12.4.1市盈率模型市盈率模型? 市盈率 市價與凈收益的比值， 為收益

21、倍數（earnings multiplier）,這就是市盈率（price to earnings ratio，P/E）。市場價格 P/E =預期年收益? 目標企業(yè)的股權價值 目標企業(yè)的每股價值 =可比企業(yè)平均市盈率目標企業(yè)的每股收益 市盈率是投資回報的一種度量標準，即股票投資者根據當前或預期的收益水平收回其投資所需要計算的年數。 當前市盈率的高低，表明投資者對該股票未來價值的主要看法 。?如果該公司市盈率偏高，則可以判斷該公司股票價格被高估了；?反之，如果該公司的市盈率偏低，則可以判斷該公司股票價格被低估了。? 市盈率估值模型也有自己的缺陷， (1)市盈率模型無法給出公司盈利的預計增長方式和增

22、長趨勢； (2)市盈率模型不能比較公司的盈利能力和具有相同風險-收益關系的投資項目孰優(yōu)孰劣； (3)市盈率模型不能區(qū)分具有相同市盈率的公司； (4)由于市盈率分母是會計收益，在某種程度上會受到會計準則的影響 。 （5）在預計盈利時，投資者常常會忽略一些費用 ，如重組費用，股票期權成本或者資產在持續(xù)經營過程中會貶值等 ，但是這些費用需要考慮的。 (6)商業(yè)周期對預期的影響12.4.2 市凈率模型市凈率模型? 市凈率就是市價和凈資產的比率 。每股市價市凈率?每股凈資產? 目標企業(yè)的價值 股權市價=可比企業(yè)平均市凈率目標企業(yè)凈資產? 市凈率在運用中具有很多優(yōu)點： （1） 每股凈資產通常是一個累計的正

23、值，因此市凈率也適用于經營暫時陷入困難的企業(yè)以及有破產風險的公司。 （2）統(tǒng)計學證明每股凈資產數值普遍比每股收益穩(wěn)定得多。 （3）對于包含大量現金的公司，市凈率是更為理想的比較估值指標。12.4.3 市價市價/現金流比率（現金流比率（P/CF）? 投資者和企業(yè)關注現金流 通常情況下,公司的現金流價值最不容易被操縱，而盈利水平容易被操縱，所以市價 /現金流比率越來越多地被投資者所采用。 同時，在信用評價中有“現金為王”的法則，可見現金流在估值中的關鍵作用 。? 市價市價/現金流比率現金流比率PtP/CF?CFt? 1 pt是是t期股票的價格；期股票的價格； CFt+1是在t+1期的預期每股現金流

24、? 目標企業(yè)的價值 股權市價=可比企業(yè)市價/現金流比率目標企業(yè)現金流12.4.4相對價值法的優(yōu)缺點相對價值法的優(yōu)缺點? 優(yōu)點 相對價值法比較簡單、直觀，能夠很容易地被投資者理解和運用； 能夠反映市場整體的感覺和投資情緒； 證券投資本身就是在比較的基礎上進行的，所以相對價值法能幫幫助投資者更好的發(fā)現更具有投資價值的股票。? 缺陷 如果證券市場整體上價格被高估或者低估，那么相對價值法將失靈； 運用相對價值法時隱含了一些假定條件，如果假定不正確，那么就會得出錯誤的結論； 不同公司會計差異和對會計的調節(jié)會對相對估值指標產生重要影響。?12.5 股票投資配置策略及其實際應股票投資配置策略及其實際應用用1

25、2.5.1 行業(yè)配置行業(yè)配置? 1. 經濟周期對類別資產收益的影響經濟周期對類別資產收益的影響 第一階段? 宏觀經濟處于復蘇階段，股票(經濟復蘇，經濟回暖）略強于債券（貨幣寬松，利率較低，債券價格較高）兩者都強于現金（貨幣政策寬松）。 第二階段? 宏觀經濟處于上升階段，股票略勝于現金，由于利率仍處于上升階段，債券收益率偏低。 第三階段? 宏觀經濟發(fā)生轉折，經濟增長率下降，現金、債券收益率明顯強于股票。 第四階段? 宏觀經濟處于經濟周期底部，股票和債券表現都較好，但是利率偏低，現金資產收益率偏低。但如果進入通貨緊縮階段，則現金投資較好。? 收益率排序 衰退：債券現金大宗商品；股票大宗商品 復蘇：

26、股票債券現金大宗商品 過熱：大宗商品股票現金/債 蕭條：現金債券大宗商品/股? 2.增長類投資與非增長類投資增長類投資與非增長類投資 增長類股票投資一般具有較高的持續(xù)增長率和較低的紅利收益率， 非增長類投資一般有較低的增長率和相對較高的紅利收益率。? （1）增長類 增長類公司主要處于行業(yè)周期成長階段的新興公司，它們一般受經濟周期影響較小，盈利增長速度一般預計要超過一般的公司。 但較少支付紅利，而是將盈利用于投資? （2）周期類 這些公司一般受經濟周期的影響較大，對 GDP增長很敏感 。 經濟上升時期購買該類股票。? （3）穩(wěn)定類 受經濟周期的影響小。經濟衰退期其盈利下降的速度慢，而繁榮時期其盈利上升速度要慢。 這類行業(yè)吸引投資者的地方應該是其在抵御經濟衰退時會表現出超強的優(yōu)勢。因此，穩(wěn)定類股票有時稱為防御型股票（ defensive stock） 支付較多紅利，又稱為收益型股票（