第三章遠(yuǎn)期與期貨定價(jià)PPT課件

1、第三章 遠(yuǎn)期與期貨定價(jià) 第一節(jié) 遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格 第一節(jié) 遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格 第一節(jié) 遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格 期貨價(jià)格是與遠(yuǎn)期價(jià)格非常相似的概念，它們都是定價(jià)時(shí)所討論的對象。但值得注意的是，對期貨合約來說，一般較少談及“期貨合約價(jià)值”這個(gè)概念?；谄谪浀慕灰讬C(jī)制 ，投資者持有期貨合約，其價(jià)值的變動(dòng)來源于實(shí)際期貨報(bào)價(jià)的變化。由于期貨每日盯市結(jié)算、每日結(jié)清浮動(dòng)盈虧，因此期貨合約價(jià)值在每日收盤后都?xì)w零。 第一節(jié) 遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格 二 、遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格的關(guān)系 考克斯等證明 ，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率恒定且對所有到期日都相同時(shí)，交割日相同的遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格應(yīng)相等。但是，當(dāng)利率變化無法預(yù)測時(shí)，遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格

2、就不相等。至于兩者孰高孰低，則取決于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率的相關(guān)關(guān)系。 第一節(jié) 遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格 當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格與利率正相關(guān)時(shí)，期貨價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格。這是因?yàn)楫?dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)，期貨價(jià)格通常也會(huì)隨之升高，期貨合約的多頭將因每日盯市結(jié)算制度而立即獲利，并可按高于平均利率的利率將所獲利潤進(jìn)行再投資。而當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，期貨合約的多頭將因每日盯市結(jié)算制度而立即虧損 ，但 是 可 按 低 于平均利率的利率從市場上融資以補(bǔ)充保證金。相比之下，遠(yuǎn)期合約的多頭將不會(huì)因利率的變動(dòng)而受到上述 影 響 。 在此情況 下 ，期 貨 多頭比遠(yuǎn)期多頭更具吸引力 ，期 貨 價(jià)格自然就大于遠(yuǎn)期價(jià)格。相 反 ，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)

3、價(jià)格與利率成負(fù)相關(guān)時(shí)，遠(yuǎn)期價(jià)格就會(huì)高于期貨價(jià)格。 第一節(jié) 遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格 遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格的差異幅度還取決于合約有效期的長短。當(dāng)有效期只有幾個(gè)月時(shí) ，兩者的差距通常很小。此外，稅收、交易費(fèi)用、保證金的處理方式、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等方面的因素或差異也會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)期價(jià)格和期貨價(jià)格的差異。 總之，遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格的定價(jià)思想在本質(zhì)上是相同的，其差別主要體現(xiàn)在交易機(jī)制和交易費(fèi)用的差異上，在很多情況下常?？梢院雎?。 第一節(jié) 遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格 三、基本的假設(shè)與符號 (一） 基本的假設(shè) 為分析簡便起見，本章的分析是建立在如下假設(shè)前提下的： (1) 沒有交易費(fèi)用和稅收。 (2) 市場參與者能以相同的無風(fēng)險(xiǎn)利

4、率借人和貸出資金。 (3) 沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。(4) 允許現(xiàn)貨賣空。 (5) 當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，市場參與者將參與套利活動(dòng)，從而使套利機(jī)會(huì)消失。 (6) 期貨合約的保證金賬戶支付同樣的無風(fēng)險(xiǎn)利率。這意味著任何人均可不花成本地取得遠(yuǎn)期和期貨的多頭和空頭地位。 第一節(jié) 遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格第二節(jié) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià) 一 、無收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)值 在無套利的假定下，遠(yuǎn)期價(jià)格的基本定價(jià)思路為：構(gòu)建兩種投資組合，令其在未 來某一時(shí) 刻 的 價(jià) 值 相 等 ，則 其 現(xiàn) 在 的 價(jià) 值 一 定 相 等 ; 否 則 就 可 進(jìn) 行 套 利 ，即 賣 出 現(xiàn) 在 的 價(jià) 值 較 高的 投 資 組 合 ，買 人 現(xiàn)

5、 在 的 價(jià) 值 較 低 的 投 資 組 合 ，并 持 有 到 期 末 ，套 利 者 就 可 賺 取 無 風(fēng) 險(xiǎn) 收 益 。眾 多 套 利 者 這 樣 做 的 結(jié) 果 ，將 使 現(xiàn) 在 的 價(jià) 值 較 高 的 投 資 組 合 價(jià) 格 下 降 ，而 現(xiàn) 在 的 價(jià) 值 較 低 的投 資 組 合 價(jià) 格 上 升 ，直 至 套 利 機(jī) 會(huì) 消 失 ，此 時(shí) 兩 種 組 合 現(xiàn) 在 的 價(jià) 值 相 等 。第二節(jié) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第二節(jié) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第二節(jié) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第二節(jié) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第二節(jié) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第二節(jié) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià) 例子3

6、.1 假 設(shè) 目 前 6 個(gè) 月 期 的 無 風(fēng) 險(xiǎn) 年 利 率 為 4 . 1 7 % 。 市 場 上 正 在 交 易 一 份 標(biāo) 的 證 券 為 一1 年 期 姑 現(xiàn) 債 券 、剩余期限為 6 個(gè)月的遠(yuǎn)期合約多頭，其 交 割 價(jià) 格 為 960 元 ，該債券的現(xiàn)價(jià)為 960 元 。 請 問 ：對 該 遠(yuǎn) 期 合 約 的 多 頭 和 空 頭 來 說 ，遠(yuǎn) 期 價(jià) 值 分 別 是 多 少 ？第二節(jié) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第二節(jié) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第二節(jié) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià) 例子3.3 假 設(shè) 目 前 3 個(gè) 月 期 與 6 個(gè) 月 期 的 無 炅 險(xiǎn) 年 剝 率 分 別 為 3.

7、99% 與 4.17%。 某只不付紅 利 的 股 票 3 個(gè) 月 遠(yuǎn) 期 合 約 的 遠(yuǎn) 期 價(jià) 格 為 2 0 元 ，該 股 票 6 個(gè) 月 期 的 遠(yuǎn) 期 價(jià) 格 應(yīng) 為 多 少 ？第二節(jié) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第三節(jié) 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià) 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)是指在遠(yuǎn)期合約到期前會(huì)產(chǎn)生完全可預(yù)測的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如附息債券和支付已知現(xiàn)金紅利的股票等。黃金、白銀等貴金屬本身不產(chǎn)生收益，但需要花費(fèi)一定的存儲(chǔ)成本，存儲(chǔ)成本可看成負(fù)收益。令已知現(xiàn)金收益的現(xiàn)值為I，對黃金、白銀來說I 為負(fù)值。第三節(jié) 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第三節(jié) 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第三節(jié)

8、支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià) 案例3.4 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的價(jià)值 假設(shè)目前 6 個(gè)月期與 1 年期的無風(fēng)險(xiǎn)年利率分別為 4.17% 與 4.11% 。市場上有一種10年期國債現(xiàn)貨價(jià)格為 990 元，該證券一年期遠(yuǎn)期合約的交割份格為 1001 元，該債券在 6 個(gè)月和12 個(gè)月后都將收到 60 元的利息，且第二次付息在遠(yuǎn)期合約交割之前求該合約的價(jià)值。第三節(jié) 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第三節(jié) 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第三節(jié) 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第三節(jié) 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第三節(jié) 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第三節(jié) 支付已知現(xiàn)金收

9、益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第四節(jié) 支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià) 支付已知收益率資產(chǎn)，是指在遠(yuǎn)期合約到期前將產(chǎn)生與該資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格成一定比率的收益的資產(chǎn)。貨幣是這類資產(chǎn)的典型代表，其收益率就是該貨幣發(fā)行國的無風(fēng)險(xiǎn)利率，因此利率遠(yuǎn)期（期貨）和外匯遠(yuǎn)期（期貨）都可看做支付已知收益率資產(chǎn)的遠(yuǎn)期（期貨）合約。第四節(jié) 支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第四節(jié) 支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第四節(jié) 支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第四節(jié) 支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià) 案例3.6 2015年 9 月2 日，假設(shè)6 .5 個(gè)月期無風(fēng)險(xiǎn)年利率為3.5% ,中證500指數(shù)預(yù)期紅利收益率為1.5% ,中證指數(shù)收盤價(jià)6

10、122.55點(diǎn)，2016年 3月到期的中證500指數(shù)期貨IC1603相應(yīng)的理論價(jià)格應(yīng)為多少 ?第四節(jié) 支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)第五節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論第五節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論第五節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論第五節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論 二、非完美市場條件下的遠(yuǎn)期定價(jià) 實(shí)際運(yùn)用中，由于市場的不完美性，定價(jià)公式會(huì)受到一定的影響。下面以無收益資產(chǎn)為例進(jìn)行簡單解釋。第五節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論第五節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論第五節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論第五節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論第五節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論第五節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格的一般結(jié)論 原因在于消費(fèi)性 資

11、 產(chǎn) 具 有 消 費(fèi) 價(jià) 值 （人 們 通 常 稱 之 為 便 利 收 益 ），而 遠(yuǎn) 期 卻 無 法 即 時(shí) 消 費(fèi) ，消 費(fèi) 性 資 產(chǎn) 與 其 遠(yuǎn) 期 （期 貨 ）之 間 并 不 具 有 完 全 的 可 替 代 性 。 第六節(jié) 遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系 遠(yuǎn) 期 （期 貨 ）價(jià) 格 與 標(biāo) 的 資 產(chǎn) 現(xiàn) 貨 價(jià) 格 之 間 的 相 互 關(guān) 系 ，可 從 兩 個(gè) 角 度 加 以 考 察 ：一是同 一 時(shí) 刻 遠(yuǎn) 期 （期 貨 ）價(jià) 格 與 標(biāo) 的 資 產(chǎn) 現(xiàn) 貨 價(jià) 格 的 關(guān) 系 ；二 是 當(dāng) 前 金 融 遠(yuǎn) 期 （期 貨 ）價(jià) 格 與 標(biāo) 的 資 產(chǎn) 預(yù) 期 的 未 來

12、 現(xiàn) 貨 價(jià) 格 的 關(guān) 系 。 第六節(jié) 遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系 第六節(jié) 遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系 第 一 ，標(biāo) 的 資 產(chǎn) 價(jià) 格 與 遠(yuǎn) 期 （期 貨 ）價(jià) 格 孰 高 孰 低 取 決 于 持 有 成 本 。 第 二 ，標(biāo) 的 資 產(chǎn) 的 現(xiàn) 貨 價(jià) 格 對 同 一 時(shí) 刻 的 遠(yuǎn) 期 （期 貨 ）價(jià) 格 起 著 重 要 的 制 約 作 用 ，正是這 種 制 約 作 用 決 定 了 遠(yuǎn) 期 （期 貨 ）是 難 以 惡 性 炒 作 的 。 第六節(jié) 遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系 第 三 ，遠(yuǎn) 期 （期 貨 ）與 現(xiàn) 貨 的 相 對 價(jià) 格 只 與

13、持 有 成 本 有 關(guān) ，與 未 來 現(xiàn) 貨 的 漲 跌 預(yù) 期 無關(guān) 。 第六節(jié) 遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系 第 四 ，從 本 質(zhì) 來 看 ，遠(yuǎn) 期 （期 貨 ）是 衍 生 產(chǎn) 品 ，其 價(jià) 格 應(yīng) 取 決 于 標(biāo) 的 資 產(chǎn) 當(dāng) 前 現(xiàn) 貨 價(jià) 格 S， 隨 S變化而變化。但在 現(xiàn) 實(shí) 生 活 中 ，大量實(shí)證研 究表明，由于遠(yuǎn)期（期 貨 ）市場具 有 低 成 本 、高杠桿和高流動(dòng)性等特征，如果遠(yuǎn)期（期 貨 ）市場 發(fā) 展 較 為 完 善 ，規(guī)模和影響力較大，在 面臨新的市場信息沖擊時(shí)，投資者越來越多地先在遠(yuǎn)期（期 貨 ）市 場 上 進(jìn) 行 操 作 ，使得 新 信 息 往 往 先 在 遠(yuǎn) 期 （期 貨 ）市 場 上 得 到 反 映 ，然 后 才 傳 達(dá)至現(xiàn)貨市場，從 而 使 得 F 反過來 具 有 引 領(lǐng) S價(jià)格變化的信號功能。稱為遠(yuǎn)期（期 貨 ）的價(jià)格發(fā)現(xiàn) （