證券非公開發(fā)行法律問題研究

1、證券非公開發(fā)行法律問題研究摘要新公司法、證券法為我國證券非公開發(fā)行與轉讓翻開了制度空間，此番兩法修訂首次在我國法律層面確立了非公開發(fā)行的原那么性標準,回應了現(xiàn)實需求,彌補了以往規(guī)制中的一項空白，在制度設計方面，也根本上吸收和參考了國外通行做法。但是不可否定，關于證券非公開發(fā)行的法律規(guī)定仍存在一些遺漏和缺乏，局部表述方面尚存疑義,需要有關部門出臺細化規(guī)那么以輔助理解和適用。為此，加強我國證券非公開發(fā)行制度研究具有重要意義。本文共分五局部：文章的第一局部為證券非公開發(fā)行法律制度的根本理論綜述。文章首先介紹了證券非公開發(fā)行制度的產(chǎn)生與發(fā)展。作為資金募集方式的一種，證券非公開發(fā)行的產(chǎn)生要遠遠早于與之相

2、對應的證券公開發(fā)行。接著文章界定了證券及證券非公開發(fā)行內涵。認為證券非公開發(fā)行是發(fā)行人通過非公開的特定方式，向特定的以投資為目的的對象發(fā)行證券的行為。各國立法對證券非公開發(fā)行以及交易的要求，構成證券非公開發(fā)行法律制度。證券非公開發(fā)行具有下列特征：在發(fā)行方式上，采取非公開方式；在監(jiān)管標準方面，監(jiān)管較松；在投資人方面，投資人資格受到嚴格限制；從投資人的目的上看，投資人購置證券的目的載于投資而不是投機。在明確了概念的根底上，文章進一步分析了證券非公開發(fā)行的法律性質。最后，文章對證券非公開發(fā)行的優(yōu)勢和劣勢進行了分析。優(yōu)勢主要有：1證券非公開發(fā)行具有較高的靈活性與時效性；2加大發(fā)行的成功率，實現(xiàn)雙贏；3

3、證券非公開發(fā)行具有較高的保密性；4節(jié)約監(jiān)管本錢。在劣勢方面，主要是：流通性差、發(fā)行面窄、隱性本錢高、難以提高企業(yè)出名度。文章的第二局部為證券非公開發(fā)行法律制度的比擬研究。文章介紹了美國證券非公開發(fā)行制度和臺灣證券非公開發(fā)行制度。美國是當今世界上證券市場最為興旺的國家之一，其證券法律制度也最為完善。自1933年證券法第42條以來，經(jīng)過七十多年的發(fā)展，美國的證券非公開發(fā)行制度在美國稱之為私募制度維護了發(fā)行人投資人的利益，在促進資本市場融資便利的同時愛護了投資人，也實現(xiàn)了證券私募制度應該具有的效率、公平與秩序。我國臺灣地區(qū)關于證券私募非公開發(fā)行的內容也很豐盛。臺灣證券私募法律制度包括2008年&qu

4、ot;公司法"和2008年"證券交易法"。上述規(guī)定不僅使私募法律制度在"證券交易法"中有了法源的依據(jù)，而且使公開發(fā)行公司除了可依照"公司法"私募普通公司債進行融資外，還可以依照"證券交易法"的規(guī)定通過私募股票、可轉換公司債、附認股權的公司債、員工認股權憑證等有價證券的方式滿足資金需求或引進戰(zhàn)略投資人。正是以"公司法"和"證券交易法"的相關規(guī)定為主干，再加上證券主管機關的相關解釋，我國臺灣地區(qū)構建起證券私募法律制度的完整框架。文章的第三章為我國確立證券非公開發(fā)行制度的

5、必要性與可行性分析。文章首先分析了證券非公開發(fā)行制度的價值，最能體現(xiàn)證券非公開發(fā)行制度的法律價值的是效率價值、公平價值和秩序價值。接著文章探討了我國建立證券非公開發(fā)行制度的現(xiàn)實意義，這些意義主要是：有助于豐盛投資人投資渠道、有助于優(yōu)化企業(yè)內部結構、有利于完善國有上市公司治理結構、有利于進一步吸引外資、有利于合理分配監(jiān)管資源，提高監(jiān)管效率。在此根底上，文章論證了我國建立證券非公開發(fā)行的法律制度的可行性。文章的第四章為我國證券非公開發(fā)行實踐及法律規(guī)定考察。文章首先考察了我國證券非公開發(fā)行相關實踐狀況。這些實踐主要有：發(fā)行公司職工股、定向募集內部職工股、股份有限公司設立時的定向募集、發(fā)行新股時對法人

6、與基金的配售、獨自針對特定法人的定向增發(fā)。接著文章考察了我國關于證券非公開發(fā)行的法律規(guī)定。我國關于證券非公開發(fā)行的規(guī)定主要集中在公司法和證券法，而這兩部法律在2008年10月都進行了大量的修改。其中有"股份公司可以向特定對象募集設立"、"公開發(fā)行的定義"、"上市公司可以非公開發(fā)行新股"等規(guī)定，事實上已經(jīng)初步構建了我國證券私募制度的根本框架，而其中的標準可以視為我國有關私募立法的原那么性標準。文章第五章為我國證券非公開發(fā)行制度存在的問題及進一步完善措施。相比擬于修訂前的公司法、證券法，新公司法和新證券法搭建了我國證券非公開發(fā)行與轉讓制度

7、的根本框架，在一定程度上成認了證券非公開發(fā)行的合法性。但是與國外和我國臺灣關于證券非公開發(fā)行法律制度來說，規(guī)定得較為簡單，還有很多內容沒有波及到，有待明確與完善的問題仍然很多。要進一步發(fā)揮證券非公開發(fā)行的作用，使之更具有可操作性，還需要進一步完善有關法律，還需要國務院及中國證監(jiān)會出臺具體條例、規(guī)定與細那么。關鍵詞：證券非公開發(fā)行必要性可行性完善AbstractNewcompanylawandsecuritieslawhaveestablishedthenormofsenseofprincipleofsecuritiesprivateplacementonthelegalaspectofourc

8、ountryandrespondthecurrentdemandandremediedablankinthepaststructure.Insystemdesign,Newlawshavebasicallyabsorbedandconsultedtheforeigncurrentmethodtoo.Butundeniably,thelegalprovisionsregardingsecuritiesprivateplacementstillhavesomeomissionanddeficiency.Forthisreason,itissignificanttostrengthenstudyof

9、securitiesprivateplacementofourcountry.Thistextdividesfivepartstogether:Thefirstpartofthearticleisabasictheoriessurveyofsecuritiesprivateplacement.Thearticlehasintroducedformulationanddevelopmentofsecuritiesprivateplacementatfirst.Thenthearticledefinedthesecuritiesandsecuritiesprivateplacemenandthin

10、kssecuritiesprivateplacemenisthatpublisherspasstheprivateparticularwayandissuethesecuritiestotheparticulartargettotakeinvestinginaspurpose.Onthebasisofdefiningtheconcept,thearticlehasfurtheranalyzedthelegalpropertiesofsecuritiesprivateplacement.Finally,thearticleanalyzedtheadvantageandinferiorpositi

11、onofsecuritiesprivateplacement.Thesecondpartofthearticleisthecomparativestudyofthelegalsystemofsecuritiesprivateplacement.ThearticlehasintroducedthelegalsystemofsecuritiesprivateplacementofAmericanandthelegalsystemofsecuritiesprivateplacementofTaiwan.thearticlehadmainlyintroduceddevelopmentdevelopin

12、gandmaincontentoflegalsystemofsecuritiesprivateplacementofU.S.A.andTaiwanandhadappraisedlegalsystemofsecuritiesprivateplacement.Thechapterthreeofthearticleistheanalysisofnecessityandfeasibilitythatourcountryestablishessecuritiesprivateplacement.Thearticlehasanalyzedthevalueofthelegalsystemofsecuriti

13、esprivateplacementatfirst.Theyareefficiencyvalueandfairvalueandordervalue.Thenthearticleprobedintotherealisticmeaningthatourcountrysetsupthesystemofsecuritiesprivateplacement.Onthisbasis,thearticlehasgaveademonstrationoffeasibilitythatourcountrysetsupthelegalsystemofsecuritiesprivateplacement.Chapte

14、rfourofthearticleisaboutpracticeandthelegalprovisionsofsecuritiesprivateplacementofsecuritiesprivateplacementofourcountry.Thearticlehadinvestigatedrelevantpracticestatesofsecuritiesprivateplacementofourcountryatfirst.Then,thearticlehadinvestigatedthelegalprovisionsregardingsecuritiesprivateplacement

15、ofourcountry.TheprovisionregardingsecuritiesprivateplacementofourcountrymainlyconcentratesoncompanylawandsecuritiesLawandthesetwolawsbothcarriedonalargenumberofmodificationsinOctoberof2008.Infacttheselawshadalreadyconstructedthebasicframeofraisingthesystemofsecuritiesprivateplacementofourcountrytent

16、atively,andthenormamongthemcanberegardedasthenormofsenseofprincipleofsecuritiesprivateplacementofourcountry.Chapterfiveofarticleisaboutproblemandfurtherimprovingthemeasureofthelegalsystemofsecuritiesprivateplacementofourcountry.ComparedincompanylawandsecuritiesLawthatwererevisedago,newlawsputupbasic

17、frameofthelegalsystemofsecuritiesprivateplacementandhadacknowledgedlegitimacyofsecuritiesprivateplacementtoacertainextent.ButcomparedwiththelegalsystemofsecuritiesprivateplacementofforeigncountriesandTaiwanofourcountry,thelegalprovisionsofourcountryarecomparativelysimpleandalotofcontentswerenotinvol

18、ved.Furthertogiveplaytothefunctionofthelegalsystemofsecuritiesprivateplacementandmakeithavetheeffectivenessevenmore,ourcountryneedfurtherimprovingrelevantlawsandneedtheStateCouncilandChina'sSecuritiesRegulatoryCommissiontoissueconcreteregulationsandrulesandregulations.【1】【2】【3】【4】【5】【6】下一頁Kedwor

19、ds:securitiesprivateplacementNecessityFeasibilityImprovethemeasure目錄摘要IAbstractV引言1第一章證券非公開發(fā)行法律制度的根本理論綜述2一、證券非公開發(fā)行制度的產(chǎn)生與發(fā)展2二、證券及證券非公開發(fā)行內涵4一證券的含義4二證券非公開發(fā)行概念及其特征6三、證券非公開發(fā)行的法律性質分析11四、證券非公開發(fā)行的優(yōu)勢和劣勢分析12一證券非公開發(fā)行的優(yōu)勢分析12二證券非公開發(fā)行的劣勢14第二章證券非公開發(fā)行法律制度的比擬研究16一、美國證券非公開發(fā)行制度16一美國證券私募發(fā)行法律制度的演化16二美國證券私募法律制度的主要內容17二、臺

20、灣證券非公開發(fā)行制度23一我國臺灣地區(qū)證券私募發(fā)行法律制度的演化23二我國臺灣地區(qū)證券私募法律制度的主要內容24三對臺灣證券私募制度的評價27第三章我國確立證券非公開發(fā)行制度的必要性與可行性分析29一、確立證券非公開發(fā)行制度的價值分析29一效率價值29二公平價值30三秩序價值31二、我國建立證券非公開發(fā)行制度的現(xiàn)實意義32一有助于豐盛投資人投資渠道32二有助于優(yōu)化企業(yè)內部結構33三有利于完善國有上市公司治理結構33四有利于進一步吸引外資34五有利于合理分配監(jiān)管資源，提高監(jiān)管效率34三、建立證券非公開發(fā)行的法律制度的可行性分析35第四章我國證券非公開發(fā)行實踐及法律規(guī)定考察37一、我國證券非公開發(fā)

21、行相關實踐狀況37一發(fā)行公司職工股37二定向募集內部職工股38(三)股份有限公司設立時的定向募集39四發(fā)行新股時對法人與基金的配售40五獨自針對特定法人的定向增發(fā)42二、我國關于證券非公開發(fā)行的法律規(guī)定考察44一兩法修改之前44二"兩法"修訂后關于證券非公開發(fā)行法律規(guī)定狀況46第五章我國證券非公開發(fā)行制度存在的問題及進一步完善措施50一、我國證券非公開發(fā)行存在的問題50一關于證券非公開發(fā)行含義過于簡單50二規(guī)定過于原那么，不足操作性52二、完善我國證券非公開發(fā)行制度的目標構想53三、進一步完善我國證券非公開發(fā)行制度的具體措施55一進一步完善發(fā)行方式規(guī)定55二進一步完善信息披

22、露55三完善"特定對象"資格56四進一步完善證券非公開發(fā)行的監(jiān)管制度57五進一步證券非公開發(fā)行證券轉讓制度57結束語59參考文獻60致謝64證券非公開發(fā)行法律問題研究引言公司法、證券法的修訂通過是2008年我國法制建設和資本市場發(fā)展的一件大事，特別可貴的是兩法修訂過程后期通盤考慮,彼此照應,實現(xiàn)了良好的銜接。新公司法、證券法為我國證券非公開發(fā)行與轉讓翻開了制度空間，此番兩法修訂首次在我國法律層面確立了非公開發(fā)行的原那么性標準,回應了現(xiàn)實需求,彌補了以往規(guī)制中的一項空白，在制度設計方面，也根本上吸收和參考了國外通行做法。正是因為如此，有關專家預測，我國將面臨證券非公開發(fā)行與轉

23、讓市場大擴容和大發(fā)展時期。但是不可否定，關于證券非公開發(fā)行的法律規(guī)定仍存在一些遺漏和缺乏，局部表述方面尚存疑義,需要有關部門出臺細化規(guī)那么以輔助理解和適用。為了更好的發(fā)揮證券非公開發(fā)行的優(yōu)勢、更好的促進企業(yè)利用證券非公開發(fā)行制度進行融資，我國還需要進一步完善證券非公開發(fā)行法律制度，要形成一套完整、合乎我國實際、可操作性強的非公開發(fā)行法律制度,還需付出不少努力。第一章證券非公開發(fā)行法律制度的根本理論綜述為了更好的探討證券非公開發(fā)行有關法律問題，進而分析我國證券非公開發(fā)行法律制度現(xiàn)狀及存在的問題，我們很有必要首先了解證券非公開發(fā)行的根本理論，然后在此根底上進一步分析證券非公開發(fā)行有關法律問題。一、

24、證券非公開發(fā)行制度的產(chǎn)生與發(fā)展作為資金募集方式的一種，證券非公開發(fā)行的產(chǎn)生要遠遠早于與之相對應的證券公開發(fā)行。從歷史上看，甚至可以說在一段時期內，證券非公開發(fā)行曾經(jīng)是股份公司進行融資的唯一方式。在股份公司的早期形成發(fā)展過程中，由于商品經(jīng)濟不興旺，證券發(fā)行人并沒有能力和渠道像現(xiàn)代企業(yè)制度下的上市公司那樣面向社會公開進行大規(guī)模的發(fā)行以募集資金，而只能向公司的股東、銀行等特定投資者進行募集。由于證券私募所針對的投資對象范圍相對狹窄，通過這種方式募集到的資金往往是十分有限的，同時，隨著公司制度的發(fā)展逐步成熟，公司規(guī)模不斷擴大，證券私募已經(jīng)遠遠不能滿足現(xiàn)代公司運營對資金的大量需求。在商品經(jīng)濟飛速發(fā)展的環(huán)

25、境下，股份公司開始通過各種可能的渠道向社會公開籌集資金。證券的公開發(fā)行方式將整個社會視為潛在投資人，這就使股份公司在短時間內募集到巨額資金成為可能。證券公募的發(fā)行方式雖然極大的促進了股份公司的擴大和迅速發(fā)展，但是作為直接融資伎倆之一的私募仍然被不同類型不同規(guī)模的公司運用于籌資的不同階段。另一方面，債券的公開發(fā)行也具有一些缺點，主要是隨著公司股東人數(shù)增多，股東平均持股比例越來越小，多數(shù)小股東與大股東及管理層的關系越來越遠，對公司經(jīng)營情況的了解也越來越少，加之大多數(shù)小股東由于持股數(shù)量較少，了解、監(jiān)督公司的本錢超過了可能帶來的收益，因此多數(shù)小股東根本不了解公司的經(jīng)營情況，更談不上參與公司決策及對管理

26、層進行監(jiān)督。公司實際上被大股東和管理層所控制。大股東和管理層利用對公司的實際控制權及小股東對公司經(jīng)營情況的不了解，通過各種伎倆侵害小股東的利益。因此，美英等國證券市場早期的實踐說明，僅靠市場自發(fā)力量很難有效遏制股份公司對公眾投資者利益的侵害。為了愛護社會公眾投資者利益，維護社會公平與穩(wěn)定，政府開始對股份公司公開發(fā)行股份進行監(jiān)管。以美國為例，1929年股市大崩盤導致許多投資人半生積蓄化為烏有，造成嚴重的社會及經(jīng)濟問題。為恢復投資人信心，挽救股市，羅斯福總統(tǒng)上任后，推動國會通過了1933年證券法及1934年證券交易法，對證券公開發(fā)行與交易進行嚴格監(jiān)管。然而，對證券公開發(fā)行與交易的嚴格監(jiān)管導致證券發(fā)

27、行本錢增加，發(fā)行周期變長，發(fā)行難度加大。在這種情況下，保存發(fā)行本錢低、發(fā)行周期短、發(fā)行難度不大的證券非公開發(fā)行方式就更有必要。因此，在愛護社會公眾投資者利益的前提下，對不波及社會公眾投資者利益的證券發(fā)行與交易按低于公開發(fā)行證券的規(guī)范要求，是大多數(shù)國家的一般做法。這些對不波及社會公眾投資者利益的證券發(fā)行及交易的要求，就形成了各國和地區(qū)的證券非公開發(fā)行制度。證券非公開發(fā)行制度最早出現(xiàn)在1933年美國證券法第四條第二項規(guī)定中，"不波及任何公開發(fā)行的發(fā)行人的交易行為"可以豁免申報注冊義務，因此非公開發(fā)行是與公開發(fā)行相對應的證券發(fā)行方式。經(jīng)過近六十年的演進，美國非公開發(fā)行法律制度的內

28、容已經(jīng)十分清晰完整，并為各個國家和地區(qū)紛紛效仿。二、證券及證券非公開發(fā)行內涵進行任何研究，必須先將有關概念做出界定。證券非公開發(fā)行是本文研究的最根本概念，為此，我們需要明確證券及證券非公開發(fā)行概念，在此根底上，進一步分析證券非公開特征。一證券的含義各國立法關于證券一語的界定存在著不同理解，特別在其外延范圍方面更有著較大差異。在美國證券法律體系中，作為發(fā)行載體形式的"證券"有著特殊的意義。其1933年證券法以及1934年證券交易法均對證券一詞作了非常具體的規(guī)定，而美國的證券種類大有包羅萬象之勢，幾乎所有金融領域中的融資工具形式盡數(shù)囊括其中，即無論其以何種形式出現(xiàn)，商業(yè)社會中通

29、常所謂的證券都應被包括到這一定義之中。我國臺灣地區(qū)證券交易法也對證券做出了明確的定義，"本法所稱有價證券，謂政府債券、公司股票、公司債券及經(jīng)財政部核定之其它有價證券。新股認購權利證書、新股權利證書及前項各種有價證券之價款繳納憑證或說明其權利之證書，視為有價證券。前二項規(guī)定之有價證券，未印制表示其權利之實體有價證券者，亦視為有價證券。"這種關于證券的立法模式雖然不如美國證券法規(guī)定的詳盡具體，但也屬于比擬寬泛的概念。在我國大陸地區(qū)，1998年證券法所規(guī)定的證券種類主要局限于股票與公司債券兩類，另外規(guī)定國務院可依法認定其它種類證券適用于證券法，可以說這也是采取了開題式的一種立法格

30、局，但這種方式所列舉品種過少，歸納的涵蓋面也過于狹窄，不利于適應證券市場的長遠發(fā)展。這種保守的立法模式，極大的壓制了交易所和券商的市場創(chuàng)新空間，妨礙了證券市場的發(fā)展。在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，有種類相當繁多的金融投資工具或有價證券存在，但卻難以為證券法所調整而游離于外。在證券品種創(chuàng)新熱潮的沖擊下，隨著證券市場運作程序的日趨標準，拓寬證券品種的呼聲終于被2008年證券法的最新修訂案所采納。按照證券法的規(guī)定，證券不局限于股票、公司債券，還包括證券投資基金份額、證券衍生品種等。二證券非公開發(fā)行概念及其特征在明確了證券的概念根底上，我們可以近一步界定證券非公開發(fā)行概念，進而分析證券非公開發(fā)行特征。1、證券非公

31、開發(fā)行的概念在不同的語境之下，對于證券非公開發(fā)行有不同的提法。在我國，有將證券非公開發(fā)行稱之為"定向發(fā)行"的，也有將之稱為"定向募集"的，也有將之稱說為證券私募的，凡此等等，不易而足。在國際資本市場上，那么使用"私募"PrivatePlacements，與"公募"PublicOffering相對應。對于證券非公開發(fā)行的概念，國內學者的一類定義強調了證券非公開發(fā)行所針對的對象具有"少數(shù)、特定"的特點并以此作為與證券公開發(fā)行辨別的規(guī)范。證券知識讀本中對于證券非公開發(fā)行定義為："證券非公開發(fā)

32、行又稱為不公開發(fā)行或內部發(fā)行，是指面向少數(shù)特定的投資人發(fā)行證券的方式。證券非公開發(fā)行的對象大致有兩類，一類是個人投資者，示例公司老股東或發(fā)行機構自己的員工；另一類是機構投資者，如大的金融機構或與發(fā)行人有密切往來關系的企業(yè)等。"我國臺灣地區(qū)有學者從證券非公開發(fā)行的具體方式這一角度進行定義："證券非公開發(fā)行簡而言之，即發(fā)行人對少數(shù)特定投資人，以直接洽商方式銷售所發(fā)行的證券。"從各國立法者的官方定義來看，美國在1933年證券法是通過免除條款進行限定的，對于證券非公開發(fā)行的定義是十分抽象的。第42條中規(guī)定"如果證券發(fā)行人的發(fā)行行為不波及任何公開發(fā)行"n

33、otinvolvinganypublicoffering，則這種證券的發(fā)行可以免于登記。雖然第42條對何謂"公開發(fā)行"、"非公開發(fā)行"沒有做出明確的規(guī)定，然而，證券非公開發(fā)行作為美國證券審核豁免制度中最重要的一項制度，通過其后的法院判例以及聯(lián)邦證券交易委員會的出臺的一系列立法，其概念和應遵循的程序逐漸得以明確，針對證券非公開發(fā)行的不同對象規(guī)定了不同的資格、條件，對于證券非公開發(fā)行的認定有著相當具體的規(guī)范。綜上觀之，對證券非公開發(fā)行的界定，有的側重于特定對象的強調，認為針對特定對象發(fā)行即為證券非公開發(fā)行；有的強調發(fā)行方式，認為非公開發(fā)行即為證券非公開發(fā)行。

34、這些觀點的缺乏之處就在于只看到了私募發(fā)行的一個方面，而忽略了另一面?？疾炱渌鼑液偷貐^(qū)的私募發(fā)行，我們發(fā)現(xiàn)私募發(fā)行的本質與核心在于豁免注冊。這就意味著作為政府對證券的價值不再做出判斷，證券有無投資價值完全取決于投資者自身的判斷，這就要求投資者是理性投資并且具有一定的實力去獲得投資信息。所以，僅僅向特定的對象發(fā)行并不屬于嚴格意義上的證券非公開發(fā)行。如定向增發(fā)，定向增發(fā)就是由發(fā)行人向特定的投資者發(fā)行證券的行為，但由于其須經(jīng)證監(jiān)會批準，特定投資者的資格也無嚴格的限定，因此并不屬于嚴格意義上的證券非公開發(fā)行。對證券非公開發(fā)行而言，由于其監(jiān)管程度低，投資者利益的愛護更多的取決于投資者的能力，因此，實行證

35、券非公開發(fā)行的國家通過提高投資者的資格要求來到達愛護的目的，特定的對象是有特定要求的。據(jù)此，我們可以將證券非公開發(fā)行界定為發(fā)行人通過非公開的特定方式，向特定的以投資為目的的對象發(fā)行證券的行為。從資本可以分為股權資本和債務資本這兩種根本形態(tài)這一角度來說，證券非公開發(fā)行也可以分為股權融資非公開發(fā)行和債務融資非公開發(fā)行，股票、債券、可轉換債券等證券法上的有價證券都可以作為證券非公開發(fā)行載體。各國立法對證券非公開發(fā)行以及交易的要求，構成證券非公開發(fā)行法律制度。2、證券非公開發(fā)行的特征分析因為證券非公開發(fā)行是與證券公開發(fā)行相對應的概念，以辨別對這兩種行為設置不同的制度和標準，采取不同的監(jiān)管方式。因此總結

36、證券非公開發(fā)行的特征的意義在于在證券的非公開發(fā)行與公開發(fā)行之間劃出一條清晰的界線，從而能辨別這兩種證券發(fā)行方式。從證券非公開發(fā)行的定義可見，與證券公開發(fā)行相比，證券非公開發(fā)行具有如下特征：1在發(fā)行方式上，采取非公開方式從發(fā)行方式上看，證券非公開發(fā)行以及轉售采取非公開的特定方式，并且具體的方式多采用直接洽商。證券非公開發(fā)行是向特定的人以不公開的方式發(fā)行證券，與此相對，證券公開發(fā)行是以公開的方式向社會公眾發(fā)行證券。公開發(fā)行可以向不特定的社會公眾采用廣告宣傳等公開勸誘方式。而證券法規(guī)開發(fā)行主要波及禁止性的標準，證券的非公開發(fā)行只針對特定對象，沒有必要像也不可以像證券公開發(fā)行那樣使用公開性廣告等進行公

37、開勸誘，具體包括采取公告、廣告、播送、電視、網(wǎng)絡、信函、 、拜訪、詢問、發(fā)表會、表明會或其他方式。也就是說，為了保證發(fā)行或者受讓對象是無需證券法律愛護的特定投資人，在證券非公開發(fā)行以及轉售時，發(fā)行人以及轉售人不可以主動采取群眾傳播媒介或者任何一對一的聯(lián)系方式向公眾投資人進行勸誘，而只能同特定的投資者進行直接洽商。2在監(jiān)管標準方面，監(jiān)管較松從監(jiān)管標準上看，證券非公開發(fā)行與證券公開發(fā)行的監(jiān)管嚴格程度不同。證券公開發(fā)行的監(jiān)管程度比證券非公開發(fā)行更加嚴格。證券公開發(fā)行的對象是社會公眾，在這種情況下，所有合法的社會投資人都可以認購，其中包括大量投資經(jīng)驗匱乏、自我愛護能力弱的投資人。為了愛護廣闊投資人特別

38、是其中中小投資人的利益，維護證券市場的穩(wěn)定與發(fā)展，各國對證券公開發(fā)行都有嚴格的要求，如發(fā)行人需要有較高的信用、需要強制性在主管部門注冊或須經(jīng)過批準、充沛進行信息的公開披露等等。而證券非公開發(fā)行針對的特定投資人自我愛護能力較強，在某種程度上不需要依靠法律的嚴格監(jiān)管獲得愛護。因此證券主管部門對證券非公開發(fā)行的監(jiān)管程度較低，發(fā)行人需承當?shù)呐读x務也較低，依不同投資人而有不同規(guī)定。舉例來說，在信息披露方面，法律就對發(fā)行人信息披露的要求較為寬松。鑒于證券市場中存在著信息不對稱現(xiàn)象，發(fā)行者應當保證自己所發(fā)行證券的相關信息為投資者所知悉，這一點在證券公開發(fā)行市場中體現(xiàn)得尤其明顯。對于非公開發(fā)市場卻不同:如果

39、投資者合乎法律所要求的各項參與條件并且屬于法律所明確允許的投資類別，那么發(fā)行人一般可豁免承當信息披露的強制義務。3在投資人方面，投資人資格受到嚴格限制證券非公開發(fā)行私的投資者的參與資格受到嚴格限制。盡管證券法惜守對投資者利益維護這一根本原那么，但不同類別發(fā)行所采取的措施卻不盡相同:公開發(fā)行重在于對證券發(fā)行人資格的嚴格要求而放任普通公眾投資者自由參與;而證券非公開發(fā)行那么對投資者的參與資格設定嚴格的限制性條件。證券非公開發(fā)行所針對的必須是富有投資經(jīng)驗且抗風險能力強的投資者，主要是面向機構投資者，另外也包括自身資產(chǎn)到達法定規(guī)范的自然人，但有資格購置私募證券的自然人數(shù)目相當有限。4從投資人的目的上看

40、，投資人購置證券的目的載于投資而不是投機。證券非公開發(fā)行所針對的投資人購置證券的目的在于投資而非投機。判斷購置證券的目的是投資而不是投機的瞄準是證券的持有時間，持有時間越長，以投資為目的的可能性和可靠性就越大。相反，如果購置證券后短時期內就售出，那么購置的目的主要是投機而非投資。在發(fā)行人完成證券發(fā)行前，如果特定的投資人轉讓證券，則特定的投資人就變成了發(fā)行人公開發(fā)行證券的中介，視其為證券承銷商，它的轉售行為可以視為發(fā)行人招募行為的延續(xù)；在發(fā)行人完成發(fā)行后，出于考慮愛護后續(xù)投資人的需要，投資者在一般情況下在一定期限內不允許轉讓證券，因此非公開發(fā)行證券的流通性受到一定限制，而不能像公開發(fā)行證券那樣具

41、有較高的流動性。三、證券非公開發(fā)行的法律性質分析在明確了證券非公開發(fā)行的概念和特征根底上，我們可以進一步分析證券非公開發(fā)行的法律性質。證券非公開發(fā)行的根本法律關系是以發(fā)行人與投資者之間平等交易活動為根底建立起來的，二者均屬于民事法律主體，相互之間法律地位平等，證券交易行為的進行一般需要雙方通過直接談判或協(xié)商的方式先行確定契約關系。合同當事人的協(xié)議一致，指的是從兩個方面的當事人發(fā)出的意思形成同一，即一方當事人向另一方當事人提出訂立合同的條件即要約，而另一方做出接受這一條件的意思表示即承諾，世界上不同的法系制度在法律上信奉著各不相同的原那么。但實踐中的合同常常是另一個樣子，當事人的意思表示一致是由

42、不同的方式形成的。這在證券非公開發(fā)行交易活動中體現(xiàn)的較為明顯:一般來說發(fā)行人形成通過非公開發(fā)行方式進行融資的意圖之后才會向投資者發(fā)出要約，投資者收到相關信息后再做出是否承諾的決定;但非公開發(fā)行畢竟與公開發(fā)行存在著較大差異，證券非公開發(fā)行的發(fā)行人以格式條款的方式進行融資的可能性幾乎不存在。實踐活動中雙方當事人往往要經(jīng)過較長時間的談判才能最終就合同的訂立形成一致意見，至此要約人與承諾人之間的界限己經(jīng)含糊，如果法律再以傳統(tǒng)規(guī)定硬性辨別要約人與承諾人的權利義務甚至課之以法律責任的話，那么顯然有失公平，因此對于證券非公開發(fā)行來說要約與承諾的理念己經(jīng)不能適用，而只有通過對發(fā)行人與投資者自身權利義務的設定施

43、加約束。由上述分析可以看出，證券非公開發(fā)行的根本法律關系屬于在范疇，須接受民事法律標準的調整。不過證券法律標準普遍帶有濃厚的公法色彩，證券非公開發(fā)行領域也不例外。國家調控力量的積極干涉主要基于兩點考慮:第一，證券非公開發(fā)行雖然波及投資者數(shù)量有限但往往募集金額巨大，在資本市場中具有較大影響力，放任證券非公開發(fā)行活動自由發(fā)展將有害于社會公共利益的平安:第二，在證券非公開發(fā)行中，交易的完成雖然是出于發(fā)行人與投資者的平等自由意思表示，但其中同樣存在著信息不對稱的因素，投資者處于相對弱勢地位，特別是個人投資者信息獲取能力與風險抵御能力均較差，因此需要限制投資者的參與資格并對發(fā)行人規(guī)定較重的誠信義務以均衡

44、雙方的權益。從監(jiān)管角度分析，作為監(jiān)管主體的政府機關與受監(jiān)管主體的交易當事人之間法律地位是不平等的。四、證券非公開發(fā)行的優(yōu)勢和劣勢分析作為一種發(fā)行方式，證券非公開發(fā)行即具有優(yōu)勢，同是也具有一定的劣勢。一證券非公開發(fā)行的優(yōu)勢分析作為資本市場中不可短少的金融工具，證券非公開發(fā)行發(fā)揮著相當重要的作用，其獨具的優(yōu)勢也日益引人注目。主要是：1證券非公開發(fā)行具有較高的靈活性與時效性與公開發(fā)行市場的高度標準性不同，非公開發(fā)行人在資格上根本沒有什么特別的限制(特別是美國證券私募發(fā)行制度)，原那么上任何一位資金需求者均可以進行證券非公開發(fā)行活動，只要所發(fā)行的證券有人愿意購置。證券交易合同是在發(fā)行人與特定的投資者之

45、間達成的，因此在具體條款的擬定上也體現(xiàn)出很強的彈性。也正因為有了個別進行的非公開契約談判模式，投資者可以根據(jù)自己的投資意向自由選擇證券發(fā)行人，要求對方提供自己所需信息并對其實施較為有效的監(jiān)督。非公開發(fā)行制度在程序性標準方面要求甚少，因此能夠大幅縮短募集時間，發(fā)行人可以充沛掌握最正確發(fā)行機會，在較短時間內迅速籌集到所需資金以投入資本運作。2加大發(fā)行的成功率，實現(xiàn)雙贏由于證券非公開發(fā)行是針對特定對象所為的發(fā)行，雙方可以就發(fā)行條件直接進行磋商，交換意見，因此更容易達成一致，加大發(fā)行的成功率，實現(xiàn)雙贏。3證券非公開發(fā)行具有較高的保密性正因為證券非公開發(fā)行的針對性很強以及投資者在認購資格方面的較高限制，

46、所以法律對證券非公開發(fā)行人在信息披露方面并未課以較重的義務，必要的信息披露也僅局限于參與證券購銷談判的發(fā)行人與投資者之間，由此可防止了公司重要的信息因公開披露而無謂外流。4節(jié)約監(jiān)管本錢。由于證券非公開發(fā)行無需事先向證券主管部門進行注冊或核準，僅需事后報備，因此，對證券主管部門來說，可以節(jié)約監(jiān)管本錢，提高監(jiān)管效率。二證券非公開發(fā)行的劣勢任何事情都有兩面性，證券非公開發(fā)行也不例外，下列即為證券非公開發(fā)行的美中缺乏：1、流通性差由于證券非公開發(fā)行所發(fā)行證券的轉售受到法律的嚴格限制，因此，流通性較差，因此投資人也存在著較高的投資風險;2、發(fā)行面窄由于證券非公開發(fā)行只能針對特定人進行，而且有人數(shù)限制，因

47、此，相對公開發(fā)行而言，證券非公開發(fā)行的發(fā)行面過窄;3、隱性本錢高由于證券非公開發(fā)行所發(fā)行證券流通性差，為了彌補投資者不易變現(xiàn)的風險和損失，發(fā)行人多數(shù)必須給予投資者額外的流動性溢價，其發(fā)行利率與資金本錢相應提高。另外，證券的投資者須投入額外的信息采集、查證和研究本錢，同時遭受欺詐的風險也有所增加，而這些也多會反映在其于發(fā)行人洽談的發(fā)行條件上，造成發(fā)行人發(fā)行本錢的回升;4、難以提高企業(yè)出名度由于證券非公開發(fā)行不能向公開發(fā)行一樣采取公開廣告等公開勸誘方式募股，因此不能借此公開伎倆到達提高企業(yè)出名度的目的。盡管存在著一些缺乏之處，證券非公開發(fā)行制度仍因其固有的巨大優(yōu)勢而在資本市場中倍受重視。第二章證券

48、非公開發(fā)行法律制度的比擬研究證券非公開發(fā)行制度作為一個從外國引進的投資制度，對其進行法律研究和立法標準時，有必要對國外有關證券非公開法律制度進行考察，然后結合中國的具體實際情況予以借鑒。由于各國的法律傳統(tǒng)以及對證券非公開發(fā)行的認識各不相同，所以各國對其進行的法律規(guī)制也各不相同。此外，為了更好的對證券非公開發(fā)行制度進行比擬，我們在這里僅以美國和我國臺灣地區(qū)的證券非公開發(fā)行制度進行比擬和分析。一、美國證券非公開發(fā)行制度美國是當今世界上證券市場最為興旺的國家之一，其證券法律制度也最為完善。自1933年證券法第42條以來，經(jīng)過七十多年的發(fā)展，美國的證券非公開發(fā)行制度在美國稱之為私募制度維護了發(fā)行人投資

49、人的利益，在促進資本市場融資便利的同時愛護了投資人，也實現(xiàn)了證券私募制度應該具有的效率、公平與秩序。一美國證券私募發(fā)行法律制度的演化美國證券私募發(fā)行制度發(fā)展壯大經(jīng)歷了一個比擬漫長而波折的時期。早在北美大陸殖民時期，公司組織就開始在美國出現(xiàn)。這些公司因發(fā)展規(guī)模的限制，當時并沒有向一般群眾發(fā)行證券募集資金的意圖，其融資都是通過商人階層認購即私募來完成的。19世紀30年代開始傳統(tǒng)的私募融資模式越來越無法滿足企業(yè)發(fā)展的要求，公募發(fā)行遂逐漸盛行。19世紀后半期美國經(jīng)濟大發(fā)展，隨之出現(xiàn)了許多大公司，并形成了一個廣泛的群眾投資群體。經(jīng)歷了第一次世界大戰(zhàn)后經(jīng)濟的高速發(fā)展，美國終于迎來了1929年的證券災難和隨

50、即而來的"大蕭條"時期。在此背景下，1933年證券法與1934年證券交易法先后出臺，由此奠定了證券私募發(fā)行的法律根底;另外SEC證券交易委員會的一系列行政標準構成了私募發(fā)行制度的主體內容:聯(lián)邦法院的判例法制度使之保持了時新性;幾十個州的證券私募發(fā)行立法又各具特色，保證了證券私募發(fā)行的靈活性?，F(xiàn)今證券私募發(fā)行法律制度是一個相當龐雜的體系，由國會立法、SEC行政立法、聯(lián)邦最高法院判例以及各州證券私募發(fā)行立法等有機組成。從美國證券法二百年左右歷史發(fā)展進程來看，雖然公開發(fā)行逐漸成為資本市場中融資的主流和法律規(guī)制的重點，但私募發(fā)行卻始終未能丟失其獨具的魅力而保持著自己的應有位置。從法

51、律、法令的角度來看，美國關于證券私募的規(guī)定法律法令主要有：公司法、1933年公布的聯(lián)邦證券法、1934年公布的證券交易法、1933年公布的信托契約法、1940年公布的投資公司法和投資參謀法，以及各個州的州立藍天法等。二美國證券私募法律制度的主要內容美國債券私募法律制度的主要內容有：1、關于美國證券私募的管理機構美國證券私募實施三個層次的管理體制:第一個層次是根據(jù)1943年證券交易法而設立的"證券交易委員會"(SEC)，該委員會有一定的立法權和司法權，專門對私募證券的發(fā)行和交易活動進行管理，其職權包括檢查、稽核證券私募投資公司的經(jīng)營活動，監(jiān)督信托契約法、投資公司法、投資參謀法

52、的執(zhí)行，以愛護投資者的合法權利等。第二層次是1934年建立的證券業(yè)自律組織"全國證券商協(xié)會"(NASD)，主要是為私募證券的銷售活動設立公平的交易規(guī)那么，起著私募投資業(yè)自我管理的作用。第三層次是證券私募投資組織的受托人，他與基金經(jīng)理人和投資人構成投資基金的三個當事人，但他獨立于基金經(jīng)理人，根據(jù)基金公司章程或信托契約，監(jiān)督基金經(jīng)理人的經(jīng)營活動，愛護投資者的資產(chǎn)及其收入歸投資者所有。2、關于證券私募發(fā)行辦法美國有關證券私募的條款都規(guī)定證券私募應該采取非公開發(fā)行。1993年美國證券法規(guī)定"不波及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易可免予登記。"1982年的D條例506條規(guī)定

53、"如果向合格投資者和35名下列非合格投資者發(fā)行證券就可以免予登記。"美國法律規(guī)定證券私募在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告。1982年的D條例502條規(guī)定私募發(fā)行禁止下列且不限于下列形式的廣告(1)在任何報紙、雜志及類似媒體和通過電視、播送、計算機的傳播進行任何形式的一般性廣告宣傳;(2)通過一般性召集而召開的研討會或其他會議。3、關于投資人資格根據(jù)美國證監(jiān)會D條例506規(guī)那么規(guī)定，僅有兩類投資者有資格認購私募發(fā)行的證券：1八類合格投資人及關系人和2本人或其受托人為成熟投資人。其中1八類合格投資人包括：機構投資人。包括銀行、注冊證券經(jīng)紀商或自營商、保險公司；經(jīng)一九四年投

54、資公司法注冊的投資公司及企業(yè)發(fā)展公司、小企業(yè)投資公司、資產(chǎn)超過五百萬美元的退休基金。私人企業(yè)發(fā)展公司。是指經(jīng)一九四年投資參謀法注冊的私人企業(yè)發(fā)展公司；根據(jù)所得稅法享受免稅待遇的機構。包括股份有限公司、信托及合伙機構，其總資產(chǎn)值必須超過五百萬美元，成立的目的不得為取得私募證券。發(fā)行人的內部人。包括董事或經(jīng)理人及無限責任合伙人;自然人。是指擁有凈資產(chǎn)超過一百萬美元的自然人。凈資產(chǎn)計算應以認購證券的時點為準。個人。是指最近二年年所得平均超過二十萬美元或與配偶最近二年合并所得平均超過三十萬美元，且當年度所得可合理預期達相同金額者。信托財產(chǎn)。總資產(chǎn)超過五百萬美元的信托財產(chǎn)。除總資產(chǎn)額要求外，該信托成立的

55、目的不得為招募證券，且該信托的投資決策者的資格必須合乎Rule506(b)(2)(ii)要求。任何全部由合格投資人作為權益所有人所組成的機構。權益所有人的類別因其組織而異。對股份有限公司而言，其權益所有人指公司普通股及特別股股東。而有限責任合伙事業(yè)的權益所有人指有限責任合伙人。關系人包括：與認購人有相同居所的親屬、配偶或配偶親屬；認購人與項及第項關系人合計享有超過50%利益的信托或遺產(chǎn)；認購人與第項及第項關系人合計持有超過50%權益的公司或其它法人組織。4、關于信息披露私募發(fā)行較之公開發(fā)行，從證券發(fā)行行為對證券市場的影響來看，其特征之一是發(fā)行人通過注冊豁免，可以不必向投資者進行詳盡、全面的信息

56、披露，之所以這樣規(guī)定，是因為法律確信私募發(fā)行的投資者有能力愛護自己，即投資者具有較強的金融或商業(yè)上的充沛判斷的知識與經(jīng)驗，具有較強的經(jīng)濟實力抵制投資風險，并有自身的途徑可以獲取投資決策所需的發(fā)行人的信息。根據(jù)美國規(guī)那么502b的規(guī)定，對于私募發(fā)行信息披露制度的要求是因其不同的投資者的資格問題進行不同的規(guī)定，也就是說，對發(fā)行人信息披露的要求因投資者的情況不同而有所不同。1對"合格投資者"的信息披露。規(guī)那么502b規(guī)定，如果規(guī)那么506項下私募發(fā)行的對象全部為"合格投資者"，就不要求發(fā)行人主動為其提供特定的信息。2對非合格投資者的信息披露。規(guī)那么502b規(guī)定

57、，如果購置者中有非合格投資者包括成熟的投資者，那么發(fā)行人必須對全部投資者提供規(guī)那么502b2所要求的信息，其提供的時間在"證券銷售前"即可。其限制是必須給與這些投資者合理的時間，使他們有足夠的時間考慮其所需要的信息的內容以及尋求信息的途徑，并要求發(fā)行人給予足夠的時機使這些投資者有足夠的時間來詢問有關發(fā)行人的情況，而發(fā)行人必須對此給予充沛準確地答復。這表明發(fā)行人對于非合格投資者的信息披露屬于強制性的義務，不僅如此，這些投資者還有權獲得發(fā)行人向合格投資者所提供的任何信息但合格投資者沒有權利獲取非合格投資者所取得的信息。盡管發(fā)行人所披露的信息不像公開發(fā)行披露的信息內容多，但是，發(fā)

58、行人所披露信息的充沛、及時和準確仍受證券法中反欺詐條例的調整。5、關于私募證券的轉售關于私募證券的轉售，主要是1972年規(guī)那么144和1990年規(guī)那么144A。SEC于1972年公布了規(guī)那么144。規(guī)那么144適用于受限制證券的轉售和發(fā)行人的關系人所進行的證券銷售，也就是說，只有受限制證券的持有人和發(fā)行人的關系人能夠得到規(guī)那么144的保障。根據(jù)規(guī)那么144規(guī)定，私募證券的轉讓條件有：1a持有證券的期限。無論發(fā)行人的關系人還是非關系人持有受限制證券的時間必須超過一年方可轉售。2公開信息的可獲取性。私募證券被銷售或轉售時，關于發(fā)行人的當前信息必須有充沛的披露。3數(shù)量限制。如果受限制證券被持有滿一年

59、，而且數(shù)量不超過某種限度，證券持有人就可以Rule144發(fā)售證券。數(shù)量限制是，在三個月期間內不能發(fā)售超過該證券的每周平均交易量，或該種類證券已發(fā)行在外數(shù)量的百分之一這兩者中的較高者。4發(fā)售方式。證券銷售必須通過經(jīng)紀人交易或直接發(fā)售給做市商；賣出者不能使用勸誘買方下單，且僅能按正常規(guī)范支付一般性的經(jīng)紀手續(xù)費。5通知要求。出賣人應于下單同時以Form144通知SEC發(fā)售證券的事實。規(guī)那么144的實施極大的便利了私募發(fā)行證券的銷售，為私募證券投資人提供了指南，只要他們的轉售行為合乎規(guī)定的條件，就可以確定的享受第41條豁免。為加速金融自由化，為私募發(fā)行的證券建立一個流動性更強的轉賣市場，使外國公司更容

60、易進入美國市場，1990年SEC公布了規(guī)那么144A，允許向合格的機構買方轉售受限制的證券，從而在合格的機構買方之間建立了一個不受限制的二次交易市場；同時，還為未經(jīng)登記的外國證券提供了交易的途徑。三對美國證券私募法律制度的評價美國證券私募制度核心理念是成認證券私募在經(jīng)濟社會中的作用，希望在公募監(jiān)管制度之外設立一種能夠發(fā)揮私募證券優(yōu)勢的制度，并且使之在發(fā)展的同時又不偏離證券法愛護投資人、維護證券市場秩序的靈魂。美國證券私募發(fā)行法律標準核心在于注冊豁免，美國證券私募法律制度的完善就在于，作為證券法中的例外規(guī)定，仍然體現(xiàn)了證券法的精神，它在放松對證券私募管制的同時，通過各種限制條件以愛護證券投資人的利益，實現(xiàn)了在籌資便利與愛護投資人、效率與公平、有效市場與合理監(jiān)管之間的均衡。二、臺灣證券非公開發(fā)行制度我國臺灣地區(qū)關于證券私募非公開發(fā)行的內容也很豐盛，也有很多值得我國大陸完善證券非公開發(fā)行制度借鑒地方。一我國臺灣地區(qū)證券私募發(fā)行法律制度的演化我國臺灣地區(qū)的證券私募發(fā)行法律制度系源自美國。長期以來，臺灣地區(qū)一直未從法律層面對證券私募發(fā)行加以明確規(guī)定。在社會各界的持續(xù)建議推動下，這一法律標準的空白終于引起了有關證券立法