激勵(lì)股票期權(quán)的理論與應(yīng)用

1、激勵(lì)股票期權(quán)的理論與應(yīng)用內(nèi)容提要經(jīng)營者激勵(lì)問題是企業(yè)理論的核心之一， 并由此而產(chǎn)生了幾個(gè)著名的理論解說，包括由科斯開辟的交易費(fèi)用理論、 由威廉姆斯與克萊因開拓的資產(chǎn)專用性理論以及由阿爾欽與德姆塞斯為先導(dǎo)的團(tuán)體生產(chǎn)理論， 最后，委托代理理論的創(chuàng)始人威爾森與斯賓塞等將研究的視角延伸到企業(yè)內(nèi)部最優(yōu)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)上來。和“控制權(quán)”最大對應(yīng)的機(jī)制， 最優(yōu)的安排一定是一個(gè)經(jīng)理與股東之間的剩余分股票期權(quán)制度誕生于七十年代的美國， 于一些發(fā)達(dá)國家中運(yùn)用已有近三十年的歷史。實(shí)踐表明，股票期權(quán)制相對有效地解決了企業(yè)內(nèi)部 “信息不對稱” 問題，盡可能地使經(jīng)理人的長期報(bào)酬與股東的長期利益保持一致，從而避免經(jīng)理人的我國

2、企業(yè)制度的改造從一開始就是從企業(yè)分配制度入手， 時(shí)至今日，遺憾的是當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)的重新構(gòu)筑有了一個(gè)基本的框架后， 企業(yè)分配制度依然沒有太大的進(jìn)展。當(dāng)上海埃通公司率先推出股票期權(quán)時(shí)， 僵局開始被打破， 而當(dāng)上海貝嶺實(shí)施虛擬股票期權(quán)時(shí)，曙光出現(xiàn)了。然而，畢竟中國有太多的國情， 股票期權(quán)制度在中國的政策與環(huán)境約束下到底會呈現(xiàn)出一些什么樣的特征 ?會否“南橘北枳” ，抑或自成一流 ?本報(bào)告將提供一些可供參考的意見。股票期權(quán)計(jì)劃作為一種長期激勵(lì)機(jī)制萌芽于70 年代的美國， 在 90 年代得到長足的發(fā)展。 根據(jù)美國國內(nèi)稅務(wù)法則的法律解釋，股票期權(quán)計(jì)劃可分為激勵(lì)股票期權(quán) (Incentive Stock O

3、ption)與非法定股票期權(quán)(Nonqualified StockOption) 兩種類型。而由于股票期權(quán)通常是授予給公司的經(jīng)理層，因此經(jīng)濟(jì)學(xué)界也將其通稱為經(jīng)理股票期權(quán)(Executive Stock Option)作為一種企業(yè)內(nèi)部分配制度的創(chuàng)新， 股票期權(quán)的產(chǎn)生及發(fā)展與美國公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)， 另外的重要原因還包括經(jīng)理人賣方市場特性的強(qiáng)化與高級人才流動給企業(yè)帶來的威脅加大、 美國稅收政策和新會計(jì)準(zhǔn)則的頒布、與股票期權(quán)計(jì)劃相關(guān)服務(wù)業(yè)的發(fā)展、大規(guī)模企業(yè)精簡與兼并重組的發(fā)生等，同時(shí)整個(gè) 80 年代與 90有統(tǒng)計(jì)表明，截止 1998 年美國 350 家最大公司中有近30%實(shí)施了員

4、工普遍持有股票期權(quán)計(jì)劃，用于員工激勵(lì)計(jì)劃的股票平均占股票總數(shù)的近8%，在計(jì)算機(jī)公司，這一比例高達(dá)16%，總體上實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的公司用于股票期權(quán)計(jì)劃的股票已占股票總數(shù)的 10%。根據(jù)布萊克與斯科爾斯的選擇權(quán)定價(jià)理論來估算， 1998 年全美 100 家大企業(yè)的薪酬中， 有 53.3%來自選擇權(quán)， 1994 年才 26%，80 年代中期僅有 2%。在推行股票期權(quán)計(jì)劃的企業(yè)數(shù)量急劇增加的同時(shí)，股票期權(quán)計(jì)劃的受益面也在擴(kuò)大， 開始由經(jīng)理層面向一般的公司雇員擴(kuò)散。另外的一個(gè)重要的變化是，股票期權(quán)的種類與技術(shù)方面的設(shè)計(jì)不斷得到創(chuàng)新與應(yīng)用，例如從無條件的股票國的香港，上市公司也普遍實(shí)行了認(rèn)股期權(quán)計(jì)劃(Sh

5、are Option Scheme ，SOS)作為對公司雇員進(jìn)行激勵(lì)的重要手段。 香港上市公司的 SOS必須符合上市規(guī)則第十七章的有關(guān)規(guī)定， 并經(jīng)聯(lián)交所批準(zhǔn)，同時(shí)該類計(jì)劃必須獲得股東大會的批準(zhǔn)。在香港上市的紅籌股公司包括聯(lián)想香港公司、 方正香港公司、 上海實(shí)業(yè)及北京控股等均參照實(shí)行了 SOS中共中央 國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定明確提出：“允許民營科技企業(yè)采取股份期權(quán)等形式，調(diào)動有創(chuàng)新能力的科技人才或經(jīng)營管理人才的積極性” ，中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定再次強(qiáng)調(diào)： “建立與現(xiàn)代企業(yè)制度相適應(yīng)的收入分配制度，在國家政策指導(dǎo)下，實(shí)行董事會、 經(jīng)理層等成員

6、按照各自職責(zé)和貢獻(xiàn)取得報(bào)酬的辦法” ；“要形成吸引人才和調(diào)動技術(shù)人員積極性的激勵(lì)機(jī)制” ；“建立和健全國有企業(yè)經(jīng)營管理者的激勵(lì)與約束機(jī)制。 實(shí)行經(jīng)營管理者收入與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤， 少數(shù)企業(yè)試行經(jīng)理 ( 廠長 ) 年薪制，持有股權(quán)等分配方式，可以繼續(xù)探索，及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)” 。1. 五個(gè)典型案例股票期權(quán)在我國的實(shí)踐從最早的埃通公司開始只有短短的三年時(shí)間， 期間陸續(xù)有幾種類型的股票期權(quán)計(jì)劃被實(shí)施。 這些股票期權(quán)計(jì)劃雖然與國外的股票期權(quán)計(jì)劃有著許多的差異，有些甚至從概念上講還并不是一種嚴(yán)格意義的股票期權(quán)，但是這些嘗試顯然是中國的經(jīng)濟(jì)與政策環(huán)境所決定的， 具有適應(yīng)性、 變通性與過渡性的特點(diǎn)。下面的幾個(gè)案

7、例選自最近幾年來我國企業(yè)尤其是上市公司的實(shí)踐，這些案例在許多的方面頗具創(chuàng)意，也具有相當(dāng)?shù)慕梃b與研究的價(jià)值。埃 通 公中國最早實(shí)行經(jīng)營者群體持股和期股計(jì)劃的非上市公司。其背景是 1996 年底上海紡織控股集團(tuán)公司出臺企業(yè)經(jīng)營群體持股辦法 ，該辦法明確規(guī)定：經(jīng)營者群體持股比例應(yīng)在 5%至 20%之間，而主要經(jīng)營者則應(yīng)不低于經(jīng)營群體股份的20%1997 年初該公司成立時(shí)由其第一大股東太平洋機(jī)電公司劃出100 萬股股本作為實(shí)施經(jīng)營者群體持股的股份。 實(shí)施范圍包括企業(yè)中層以上干部與業(yè)務(wù)技術(shù)骨干約 30 余人。占注冊資本的 7.7%。其設(shè)計(jì)思路是，如果總經(jīng)理在規(guī)定年限內(nèi)還清公司提供的用于購買其股份的無息貸

8、款，期股的所有權(quán)與收益權(quán)就屬于個(gè)人；如果經(jīng)營者合法離開公司，則有自由處置股權(quán)的權(quán)利。關(guān)于轉(zhuǎn)讓價(jià)格， 如果有市場價(jià)格則按市場價(jià)格轉(zhuǎn)讓； 如屬于上市公司可自由流通買賣； 非上市公司則按當(dāng)年資產(chǎn)凈收益提供的價(jià)格轉(zhuǎn)讓。 如果總經(jīng)理在離開企業(yè)時(shí)， 經(jīng)財(cái)務(wù)審計(jì)評估有潛虧的，股權(quán)收益全部拿不出來。 1997 年 7 月該公司改制時(shí)群體持股比例增加至20%，為 260 萬股。同時(shí)對總經(jīng)理和黨委書記實(shí)行股票期權(quán)，根據(jù)董事會的規(guī)定，期股按 1 比 4 的比例分配，總經(jīng)理與黨委書記分別獲得 88 萬股和 37.4 萬股股票該案例是中國迄今為止與股票期權(quán)的基本設(shè)計(jì)原理最為接近的， 其主要的設(shè)計(jì)特點(diǎn)可歸納為：延期支付有

9、效期 8 年。 8 年后一次性行權(quán)。行權(quán)價(jià)為股票面值。 行權(quán)有效期 8 年。授予期權(quán)附加條件為行權(quán)有效期內(nèi)必須全部通過分紅資金完成其全部股票期權(quán)的行權(quán)。上海貝嶺上海貝嶺是我國上市公司中最早推行股票期權(quán)計(jì)劃的公司，并且其計(jì)劃方案也獨(dú)具創(chuàng)意。 該公司對高級管理人員和高級科技人員實(shí)行不同的激勵(lì)制度。對高級管理人員采用年薪制、 獎(jiǎng)金和股票期權(quán)的組合模式， 對高級科技人員采用年薪、獎(jiǎng)金、股票期權(quán)及營業(yè)收入提成的組合模式。該公司于1999 年上半年開始在企業(yè)內(nèi)部試行“虛擬股票贈予與持有” 激勵(lì)計(jì)劃，計(jì)劃的授予對象現(xiàn)階段主要為公司的高級管理人員與技術(shù)骨干。 該計(jì)劃的總體構(gòu)思是將每年的員工獎(jiǎng)勵(lì)基金轉(zhuǎn)換為公司的

10、 “虛擬股票” 并由授予對象持有， 在規(guī)定的期限后按照公司的真實(shí)股票市場價(jià)格以現(xiàn)金形式分期兌現(xiàn)， 其大致操作程序如下： 設(shè)立一個(gè)專門的獎(jiǎng)勵(lì)基金作為進(jìn)行“虛擬股票”獎(jiǎng)勵(lì)的基礎(chǔ)。確定每年度提取的獎(jiǎng)勵(lì)基金的總額。確定公司虛擬股票的初始價(jià)格。 確定公司每年發(fā)放虛擬股票的總股數(shù)： 對授予對象進(jìn)行綜合考核確定其評價(jià)系數(shù)及虛擬股票的分配比例系數(shù)。 確定計(jì)劃受益人的評價(jià)系數(shù)與單位系數(shù)的分配數(shù)量并所獲虛擬股票獎(jiǎng)勵(lì)的數(shù)量。 虛擬股票的兌現(xiàn)。公司虛擬股票的授予對象在授予并持有虛擬股票規(guī)定期限后逐步將其持有的虛擬股票轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金予以兌現(xiàn)， 虛擬股票的轉(zhuǎn)換價(jià)格以公司真實(shí)股票的市場價(jià)格為基礎(chǔ)。1999 年 5 月，武漢國有

11、資產(chǎn)經(jīng)營公司推出 武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司關(guān)于企業(yè)法定代表人考核獎(jiǎng)懲暫行辦法 ，根據(jù)該暫行辦法，武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司將對其包括四家上市公司在內(nèi)的 21 家控股與全資企業(yè)的董事長或法人代表實(shí)行一種新的年薪制。新的年薪制將年薪分為基薪收入、 風(fēng)險(xiǎn)收入和年功收入， 三個(gè)部分的收入數(shù)額依據(jù)年度考核的結(jié)果與制定的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)分別確定， 并以不同的方式兌付。其中基薪收入與年功收入在年終考核后以現(xiàn)金一次性支付， 風(fēng)險(xiǎn)收入則分為兩個(gè)部分，其中 30%以現(xiàn)金形式當(dāng)年兌付，其余 70%轉(zhuǎn)為該公司的可流通股票并該案例與國外的可立即執(zhí)行的股票期權(quán)比較接近，其股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為授予時(shí)的股票市場價(jià)格。 不過由于該計(jì)劃的股票轉(zhuǎn)換

12、并持有是以現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)為前提的，并由現(xiàn)金轉(zhuǎn)換而來， 因此其從本質(zhì)上而言是一種強(qiáng)制性的股票持有計(jì)劃，而與股票期權(quán)的無償授予，有償行權(quán)及非強(qiáng)制性特征不相吻合。聯(lián) 想 集1994 年前后，為解決聯(lián)想集團(tuán)創(chuàng)業(yè)者的工資福利與其創(chuàng)造的價(jià)值極度不對稱的問題，使企業(yè)未來的發(fā)展與老員工的切身利益結(jié)合起來并將年輕一代迅速推上領(lǐng)導(dǎo)崗位，中科院從其擁有的100%的聯(lián)想集團(tuán)股權(quán)中拿出35%的分紅權(quán)給聯(lián)想集團(tuán)員工持股會。員工持股會所持有的35%分紅權(quán)分別以 35%、20%和 45%的份額進(jìn)行再分配，其中35%分配給公司創(chuàng)業(yè)時(shí)期有特殊貢獻(xiàn)的老員工計(jì)15 人；20%分配給 1984 年以后一段時(shí)間內(nèi)較早進(jìn)入公司的員工約 160

13、人；45%根據(jù)貢獻(xiàn)大小分配給后來有特殊貢獻(xiàn)的員工。 1999 年聯(lián)想集團(tuán)正在著手徹底的股份制改造，其核心便是將 35%的員工分紅權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)閱T工的完整意義上的股權(quán)。1998 年四通集團(tuán)開始啟動經(jīng)理層融資收購計(jì)劃，重組成立由職工持股會和四通集團(tuán)分別占 51%和 49%股權(quán)的新四通。四通重組不僅開創(chuàng)了中國MBO先例，其關(guān)于高層經(jīng)理的期股安排更加引人注目。據(jù)直接參與四通產(chǎn)權(quán)重組策劃的聯(lián)辦稱，新四通將實(shí)施一項(xiàng)1200 萬元的 ISOs 計(jì)劃，外部股權(quán)投資人將為新四通高層經(jīng)理人員提供1200 萬元的期股，通過這一安排，外部股權(quán)投資人帶來了“給頭腦定價(jià)” 的機(jī)制，借助這一機(jī)制將決定給誰期股和給多少期股。在四通

14、的這一制度安排中，成立四通“職工持股會”是其成功實(shí)施MBO與 ISOs 的首要環(huán)節(jié)，而2.從我國一些實(shí)施股票期權(quán)制度的案例可以發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)制作為一種分配制度創(chuàng)新正是我國企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革的必然產(chǎn)物，然而，我們在許多的方面， 尤其是在政策與法律環(huán)境還有企業(yè)內(nèi)部的治理機(jī)制方面尚缺乏實(shí)施股票期權(quán)制度的(1) 股票期權(quán)制度的建立缺乏相應(yīng)的政策與法律保障。目前在我國尚沒有任何一部類似于美國國內(nèi)稅務(wù)法則 (Internal Revenue Code，IRC) 的國家法律涉及到股票期權(quán)制度的基本構(gòu)架與實(shí)施細(xì)則， 也缺乏類似于美國證券交易法中關(guān)于股票期權(quán)行權(quán)與交易的法律條款， 因此我國目前的股票期權(quán)制度實(shí)驗(yàn)基

15、本上可以說(2) 雖然上海市先后在96 年與 99 年出臺了關(guān)于企業(yè)經(jīng)營層持股的全國第一個(gè)地方性政策，但是即使是這些政策也沒有一個(gè)關(guān)于股票期權(quán)的基本框架的法律確認(rèn)，同時(shí)在許多的方面與國家現(xiàn)行有關(guān)的法律與政策相沖突， 因此其有效性尚難確認(rèn)。而另外的一些實(shí)驗(yàn)如武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司的方案則基本上是在無法可(3) 作為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的基本組織如雇員信托機(jī)構(gòu)或職工持股會，其法律地位問題沒有得到解決， 除了少數(shù)地區(qū)如北京市和上海市頒布了關(guān)于職工持股會的地方性法規(guī)之外， 其他地區(qū)和城市均缺乏這方面的地方法規(guī)， 國家的有關(guān)法(4) 現(xiàn)行股票發(fā)行政策的限制與上市公司股票回購的政策限制。按照現(xiàn)行股票發(fā)行政策不存

16、在預(yù)留新發(fā)行股份的作法， 使上市公司無法通過正常的增資擴(kuò)股獲得實(shí)施期權(quán)計(jì)劃所需的股票。 而上市公司的股份回購也因?yàn)槭艿缴鲜泄境郎p資以外不得從二級市場回購可流通股份的規(guī)定， 而堵住了上市公司取得可流通股(5) 國家股與法人股的非流通性質(zhì)?，F(xiàn)行政策限制國家股與法人股的上市流通使上市公司無法通過國家股轉(zhuǎn)讓或國家股紅股贈予、 配股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段獲得可(6) 關(guān)于經(jīng)營層持股與出售的政策性限制使股票期權(quán)制度的設(shè)計(jì)變得困難。這些限制包括公司法第一百四十七條“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司股份， 并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓” 、股票發(fā)行與交易管理暫行條例第三十八條“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級

17、管理人員和，將其持有的公司股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)買入， 由此獲得的利除了上述的政策與法律障礙外，下列問題將可能在相當(dāng)程度上影響到股票期(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)在上述這些政策法律與既定環(huán)境的約束下，我國實(shí)施股票期權(quán)制度的案例在(1) 將股票期權(quán)計(jì)劃與股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃或股票購買計(jì)劃以及股票持有計(jì)劃等同(2) 在一些非上市公司中的股票期權(quán)實(shí)驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是一種凈資產(chǎn)增值權(quán)，其操作的基礎(chǔ)是以每股凈資產(chǎn)值的增長提供刺激來源的， 這與獲得市場股價(jià)的增值權(quán)(3)(4) 激勵(lì)對象為公司法人代表而非經(jīng)營管理者有違認(rèn)股期權(quán)激勵(lì)的初始動機(jī)。(5)(6) 以一個(gè)或幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)

18、如凈利潤額作為上市公司經(jīng)理股票獎(jiǎng)勵(lì)的標(biāo)準(zhǔn)是否客觀與全面值得探(7) 在非上市公司中模擬股票期權(quán)的操作使對經(jīng)營者激勵(lì)機(jī)制內(nèi)在化，仍然(8) 股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種義務(wù)。利益誘導(dǎo)是股票期權(quán)的激勵(lì)邏輯。而在我國的一些案例中， 無論是股票獎(jiǎng)勵(lì)還是股票持有均帶有十分強(qiáng)烈的(9) 股票期權(quán)計(jì)劃與股票持有計(jì)劃及股票購買計(jì)劃是完全不同的激勵(lì)形式，其產(chǎn)生激勵(lì)的機(jī)理與激勵(lì)效果以及計(jì)劃的技術(shù)設(shè)計(jì)均存在相當(dāng)大的區(qū)別。 我國許多的與股票有關(guān)的計(jì)劃并不是股票期權(quán)計(jì)劃， 而是股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃或股票購買計(jì)劃或一種簡單的股票持有計(jì)劃。(10) 股票期權(quán)計(jì)劃通常并不適用于相對成熟的產(chǎn)業(yè)， 而在高成長預(yù)期和不確定性程度高的新

19、興企業(yè)中推行股票期權(quán)的激勵(lì)效果則較為明顯。 從中國目前實(shí)行我們需要對股票期權(quán)制度所涉及的一些基本理論問題進(jìn)行深入的探討。 實(shí)際上，即使在美國等已經(jīng)有了比較成熟的股票期權(quán)制度的國家中， 許多理論性的問題依然困擾著經(jīng)濟(jì)學(xué)界， 另外，一些由股票期權(quán)的實(shí)施所引發(fā)的新現(xiàn)象也導(dǎo)致人們對這種制度進(jìn)行反思與重新認(rèn)識。 因此，下面的這些理論問題的提出與解說將1.管理人員擁有股權(quán)對公司業(yè)績有利有弊。柏利 (Berle)和明斯 (Means)在 1932年首次強(qiáng)調(diào)， 對于股權(quán)分散的公司， 管理人員擁有少量的股權(quán)將會激勵(lì)他們追求自己的利益。 而隨著管理人員股權(quán)份額的增加， 他們的利益將會與廣大股東趨于一致，其偏離利益

20、最大化的傾向就會減輕。更進(jìn)一步的研究是莫克、肖萊弗與維斯尼所作的一項(xiàng)實(shí)證分析， 結(jié)論表明董事股權(quán)上升時(shí)帶來托賓斯 q 的初始增長反映了董事股權(quán)提高帶來的刺激效應(yīng)； 在 0 到 5%這一范圍，q 與董事股權(quán)正相關(guān)；5%到 25%的范圍內(nèi)， q 與董事股權(quán)是負(fù)相關(guān)；超過 25%，二者可能進(jìn)一步負(fù)相關(guān)。與此相反，杰森與莫非 (Jensen and Murphy ， 1988) 的研究結(jié)論是，實(shí)際的經(jīng)理人員報(bào)酬協(xié)議不能提供足夠的激勵(lì)；盡管股權(quán)可以提供優(yōu)于其他報(bào)酬方案的激勵(lì)，但大多數(shù)總裁只持有企業(yè)很少一部分股票。他們認(rèn)為這種經(jīng)營表現(xiàn)與報(bào)酬之間的低相關(guān)性主要是由于其他權(quán)益持有人( 包括債券人 ) 和公眾包

21、括媒體的由于我國的股票期權(quán)實(shí)施的時(shí)間較短，尚沒有關(guān)于股票期權(quán)的激勵(lì)效果的完整的研究成果， 不過有一些研究可以從某個(gè)側(cè)面說明一些問題。例如袁國良所作的一個(gè)關(guān)于我國股權(quán)激勵(lì)的實(shí)證分析具有提示價(jià)值，這份報(bào)告所作的樣本為100家上市公司的相關(guān)分析顯示， 我國目前上市公司的經(jīng)營業(yè)績與公司管理層的持股比例之間并不相關(guān)， 同時(shí)即使是非國家控股的上市公司， 高級管理人員持股多少與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性也非常低。 雖然股票期權(quán)制度并不能簡單地等同于一個(gè)經(jīng)理人持股制度，因此引用經(jīng)理人持股與企業(yè)經(jīng)營績效的不相關(guān)的研究結(jié)論可能會導(dǎo)致誤解， 但是股票期權(quán)制度本質(zhì)上與股票持有具有內(nèi)在的邏輯聯(lián)系，因此上另外，值得一提的是我國

22、經(jīng)濟(jì)學(xué)家張維迎所作的一項(xiàng)研究，該項(xiàng)研究根據(jù)其實(shí)證分析提出了三個(gè)命題， 初始委托人的監(jiān)督積極性和最終代理人的工作努力水平隨公有化程度的提高和公有制經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大而遞減。 所有權(quán)共同體的分解將使初始委托人和最終代理人的工作努力水平嚴(yán)格增加。 代理人事實(shí)上的剩余索取權(quán)是對正宗公有經(jīng)濟(jì) ( 初始委托人索取剩余 ) 的帕累托改進(jìn)。2. 關(guān)于股票市場的效率：市場價(jià)格失真需要肯定的是， 股票期權(quán)制度設(shè)計(jì)的創(chuàng)意之一正是在于通過將企業(yè)提供的內(nèi)部激勵(lì)外部化與市場化，即激勵(lì)的大小完全決定于公司股票的市場價(jià)格的高低，股票市場價(jià)格一般而言代表了所有投資者或者整個(gè)社會對公司的評價(jià)， 這種市場評價(jià)即使可能由于市場操作而防礙

23、其有效性， 但是在一個(gè)成熟的股票市場， 其市最近幾年，美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)界對一些公司在推行股票期權(quán)計(jì)劃的同時(shí)存在著明顯的市場操作行為感到憂慮，在解決經(jīng)營者被委托代理理論稱之為“代理人道德在中國由于股票價(jià)格的變化可能無法正確反映公司業(yè)績狀況， 很顯然按升水定價(jià)不可取，但是按業(yè)績定價(jià)的方法則同樣受到上述情況的影響而削弱股票期權(quán)的激勵(lì)效果。因此可能的解決方案是在未來股價(jià)出現(xiàn)與公司業(yè)績走勢嚴(yán)重背離時(shí)，采取非市場評價(jià)方法對股票進(jìn)行修正， 并據(jù)此修正行權(quán)價(jià)。 不過可能的問題是，非市場評價(jià)的客觀性較難保證， 同時(shí)對行權(quán)價(jià)的頻繁修正可能會導(dǎo)致行權(quán)價(jià)在一個(gè)波動劇烈與不成熟的新興股票市場中，上市公司的經(jīng)營者無法準(zhǔn)確地預(yù)

24、期其獲得的期權(quán)的未來價(jià)值與股票增值，因此推行股票期權(quán)的效果可能無法產(chǎn)生，“甚至帶來反向激勵(lì)，這種反向作用輕則削弱期權(quán)的激勵(lì)作用，重則導(dǎo)致高管人員參與市場操作” 。( 唐健， 1999) 如何在股票期權(quán)計(jì)劃的設(shè)計(jì)中解決市場價(jià)格可能出現(xiàn)的失真， 可行的方法是在行權(quán)價(jià)格確定與股票出售價(jià)格的確定上進(jìn)行某種設(shè)計(jì)。一方面，為避免授予期權(quán)時(shí)的市場價(jià)格的失真，需要在確定行權(quán)價(jià)時(shí)，不僅僅以期權(quán)授予時(shí)的市場價(jià)格作為唯一的基礎(chǔ)，同時(shí)應(yīng)當(dāng)采取非市場價(jià)值評估的方法予以修正，或者在期權(quán)行權(quán)期根據(jù)市場價(jià)格失真程度重新修訂行權(quán)價(jià)格。另一方面，為避免期權(quán)收益人在期權(quán)行權(quán)后的股票出售時(shí)， 由于市場價(jià)格的失真導(dǎo)致其應(yīng)得利益受損或產(chǎn)

25、生“意外的驚喜” ，因此需要設(shè)計(jì)出一種“市場糾錯(cuò)”機(jī)制，即在市場價(jià)格被嚴(yán)重低估時(shí)給予股票出售者以適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償， 而在市場價(jià)格3. 股票期權(quán)的授予者在美國由上市公司的股東來實(shí)施上市公司激勵(lì)股票期權(quán)計(jì)劃的例子十分鮮見，然而在中國，由股東主要是國家股股東來制定并實(shí)施股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃者從一開始就存在，并且仿效者眾。 追溯較早的案例如上海儀電控股集團(tuán)到最近的武漢國雖然美國的公司也存在由公司控股股東通過捐贈方式建立一個(gè)諸如 ESOP計(jì)劃的作法，但 ESOPs與雇員股票購買計(jì)劃 (STOCK PURCHASE PLAN)不一樣，同經(jīng)理人員激勵(lì)方案 (EXECUTIVEINCENTIVEPROGRAMS)也有本質(zhì)的

26、區(qū)別。為了使雇員能夠持股，美國的公司可以通過雇員信托 (EMPLOYEETRUSTEE)獲得債務(wù)融資以購有人認(rèn)為中國的上市公司由其國家股股東來制定并實(shí)施類似于股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃的作法是一種公司治理結(jié)構(gòu)的倒退。當(dāng)然相反的觀點(diǎn)也存在，梅就認(rèn)為， “股東不應(yīng)寄希望于其選舉產(chǎn)生的董事本不屬優(yōu)秀人才， 而讓其持有數(shù)股則會 “與其利益戚戚相關(guān)”，這只能是一種幻想。因此，盡管我國現(xiàn)代公司“所有與分離”問題至少可以從三個(gè)方面進(jìn)行探討：從法律的角度，公司股東對公司并不負(fù)有任何的激勵(lì)義務(wù)與責(zé)任。 由公司股東直接給予公司的經(jīng)營者以某種形式的獎(jiǎng)勵(lì)是有背公司法的行為。 從公平的角度， 由大股東實(shí)施激勵(lì)本身就是對其他中小股東的

27、權(quán)利的一種忽視。 從公司治理的角度， 由股東實(shí)施對包括董事長在內(nèi)根據(jù)中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定與中共中央 國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定的精神，在一些國家股控股的公司中， 可以由國家股股東從國有資產(chǎn)增值中拿出一部分作為股票獎(jiǎng)勵(lì)，因此在特定的企業(yè)中由國家股股東來實(shí)施認(rèn)股期權(quán)是符合國家政策的。但是即使如此，我們?nèi)匀徽J(rèn)為這種作法在絕大多數(shù)企業(yè)包括國有控股企業(yè)中并不4. 股票期權(quán)的授予對象中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定 與中共中央 國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技， 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定 中明確強(qiáng)調(diào)可以對三類人員給予股份獎(jiǎng)由于股票期權(quán)激勵(lì)的內(nèi)

28、在邏輯是通過公司股票的增值來促使期權(quán)持有人更加關(guān)心公司的長期發(fā)展， 從而使期權(quán)持有人的長期報(bào)酬與公司的長期增長保持一種密切的聯(lián)系。 因此，股票期權(quán)激勵(lì)的對象通常是對企業(yè)的未來發(fā)展有著舉足輕重的影響的公司雇員，包括公司的董事、 經(jīng)理人員與技術(shù)人員。 經(jīng)理人員尤其是公司的首席執(zhí)行官通常是股票期權(quán)激勵(lì)的主要對象。 而對技術(shù)人員提供股票期權(quán)激勵(lì)也正在受到越來越多的公司的重視， 特別是在那些具有高成長性的新興企業(yè)與一些高科技企業(yè)中。 在美國股票期權(quán)激勵(lì)的另外一類對象是公司的董事， 包括雇員董事與非雇員董事。 對董事的股票期權(quán)授予通常采取在任職時(shí)授予一定數(shù)量的股票，然后每年授予一個(gè)固定數(shù)量的股票期權(quán)， 這

29、些授予給董事的股票期權(quán)在就我國實(shí)施認(rèn)股期權(quán)制度的一些案例來看， 授予認(rèn)股權(quán)的對象以公司的經(jīng)營層為主，有少數(shù)的案例以企業(yè)的法人代表與黨委書記為對象， 核心的科技人員尤其是創(chuàng)業(yè)的科技人員在高科技企業(yè)中是認(rèn)股權(quán)的主要授予對象， 但是在其他行業(yè)5. 對股東權(quán)益的影響關(guān)于股票期權(quán)計(jì)劃對股東權(quán)益的影響， 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界作過許多的實(shí)證性的研究，其研究的結(jié)論也不盡一致。 概括而言， 如果說股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以及其他建立在股票基礎(chǔ)上的激勵(lì)計(jì)劃在過去一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)期確實(shí)給股東帶來了長期的利益增長的話， 那么，隨著股票期權(quán)授予數(shù)量的日益增加甚至泛濫則從其他的方管理人員通過股票期權(quán)計(jì)劃擁有股權(quán)對股東而言有利有弊。柏利 (

30、Berle) 和明斯 (Means)在 1932 年首次強(qiáng)調(diào)， 對于股權(quán)分散的公司， 管理人員擁有少量的股權(quán)將會激勵(lì)他們追求自己的利益。 而隨著管理人員股權(quán)份額的增加， 他們的利益將會與廣大股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會減輕。莫克、 肖萊弗與維斯尼所作的實(shí)證研究表明， 董事股權(quán)上升時(shí)帶來q 的初始增長反映了董事股權(quán)提高帶來的刺激效應(yīng)；在0 到 5%這一范圍， q 與董事股權(quán)正相關(guān)； 5%到 25%的范圍內(nèi)， q 與董事股權(quán)是負(fù)相關(guān)；超過25%近年來美國的公司平均而言用于股票期權(quán)計(jì)劃的股票數(shù)量已經(jīng)占到實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃公司總股本的 10%，甚至在一些公司這個(gè)比例高達(dá)30%以上，如摩根 -

31、 斯坦利公司在1996 年實(shí)施的股票期權(quán)計(jì)劃就授予了占當(dāng)時(shí)該公司總股本55%的股票期權(quán)。這種股票期權(quán)授予數(shù)量的大量增加無疑使原本并不突出的股東權(quán)益攤薄問題變得敏感起來。不僅如此， 一些會計(jì)專家認(rèn)為， 在美國由于實(shí)施股票期權(quán)并不計(jì)入公司成本與體現(xiàn)在公司的損益表中，因此公司的帳面盈利被或多或少的高估。按照美國的現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則， 股票期權(quán)購股權(quán)不能作為報(bào)酬類支出， 其購股權(quán)的價(jià)值只需要作一個(gè)備注， 因此這種計(jì)帳方式造成了一種假象， 因?yàn)楣蓶|事后要承擔(dān)這部6. 股票期權(quán)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部分配的不公平股票期權(quán)的廣泛應(yīng)用正在受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家與社會學(xué)家的批評，批評大多數(shù)集中在股票期權(quán)的濫用及由此而導(dǎo)致的收入分配的不公正

32、， 美國企業(yè)的高級管理人員尤其是公司的首席執(zhí)行官 (CEO)的個(gè)人收入增長過快，與企業(yè)內(nèi)部其他人員的差距被不合理的擴(kuò)大。據(jù)商業(yè)周刊的統(tǒng)計(jì)與調(diào)查結(jié)果顯示， 1980 年美國大型企業(yè) CEO平均年收入相當(dāng)于同年普通工人平均年收入的 42 倍，1990 年為 85 倍，1992 年為 157 倍， 1995 年為 141 倍， 1996 年為 209 倍， 1997 年為 326有經(jīng)濟(jì)學(xué)家根據(jù)美國勞工部的統(tǒng)計(jì)結(jié)果認(rèn)為， 美國公司高級經(jīng)理薪酬與一般員工的差距不合理的拉大損害了一般員工對管理層的信任和敬業(yè)精神， 從長遠(yuǎn)的角度來看，這種損害將危及美國企業(yè)生產(chǎn)率的提高。 ( 梅新育， 1999)有鑒于此，在

33、中國的企業(yè)推行股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)， 由于計(jì)劃所導(dǎo)致的收入分配不公平的問題需要納入到考慮之中。 而防止股票期權(quán)計(jì)劃可能導(dǎo)致的分配不公平的方法至少有兩個(gè)， 其一，將股票期權(quán)可能帶來的長期收益盡可能與其獲得的短期報(bào)酬聯(lián)系起來，并與公司員工總報(bào)酬增長率聯(lián)系起來。其二， 對授予給任何個(gè)人的股票期權(quán)之?dāng)?shù)量與行權(quán)價(jià)格予以有效的限制， 以防止授予股票期權(quán)的泛濫。1. 實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的股票來源美國的公司通常采用二種方式取得實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃所須之股份， 一種方式中國目前的新股發(fā)行政策尚沒有關(guān)于準(zhǔn)許從上市公司的首次公開發(fā)行中預(yù)留股份以實(shí)施公司的股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的先例， 同時(shí)增發(fā)新股的政策也沒有相應(yīng)的條款。雖然作為

34、一種政策預(yù)期， 新股發(fā)行預(yù)留的政策在不久的將來可能會有一些有利的變化，但是形勢并未明朗化。 另一方面， 中國的上市公司通過股份回購的方式取得實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所須股份的途徑被相應(yīng)的政策規(guī)定所封鎖。 我國公司法第一百四十九條明確規(guī)定“公司不能收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有還有其他的途徑可以獲得實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃所需的股份，顯然并且有一些方法還有政(1) 國家股股東所送紅股預(yù)留。在 1999 年 8 月 20 日頒布的中共中央國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定中明確提出“在部分高科技企業(yè)中試點(diǎn)， 從近年國有凈資產(chǎn)增值部分中拿出一定比例作為股份， 獎(jiǎng)勵(lì)有(2

35、) 減持國家股并向公司內(nèi)部職工配售。根據(jù)國有股配售試點(diǎn)具體方案，試點(diǎn)上市公司將一定比例的國有股優(yōu)先配售給該公司原有流通股股東，如有余額再配售給證券投資基金，配售價(jià)格在凈資產(chǎn)值之上、市盈率10 倍以下的范圍內(nèi)確(3) 國家股股東現(xiàn)金分紅購買股份預(yù)留，以此作為上市公司實(shí)施股票期權(quán)的股票儲存。目前武漢國有資產(chǎn)管理局采取此方式實(shí)行股票獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃的作法雖然與(4) 上市公司從送股計(jì)劃中切出一塊作為實(shí)施股票獎(jiǎng)勵(lì)的股票來源的作法同樣可以應(yīng)用于股票期權(quán)計(jì)劃。 如中興通訊的方案。 該方式只需獲得公司股東大會決議通過，并不存在其(5) 為繞開關(guān)于股票回購的政策障礙，上市公司可以具有獨(dú)立法人資格的職工持股會甚至以自然

36、人的名義購買可流通股份作為實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃的股份儲下面的幾種方式通過職工持股會這種特殊的機(jī)構(gòu)可以獲得所需股份，雖然目(6)(7) 上市公司國家股股東或法人股股東放棄配股向上市公司職工持股會轉(zhuǎn)讓(8)2. 股票期權(quán)的行權(quán)與出售在美國，公司授予給董事與高級管理人員的股票期權(quán)在行權(quán)與行權(quán)后的股份出售方面存在法律約束， 適用的法律包括收入與證券法律， 其中主要有 114 號法案與 1934 年證券交易法案。這些法案的一些條款對公司董事與高級管理人員的期權(quán)行權(quán)時(shí)機(jī)與出售股票時(shí)機(jī)形成約束與限制， 具體表現(xiàn)在授予期權(quán)的行權(quán)與股份出售只能在“窗口”期進(jìn)行，所謂的“窗口期”是指每季度財(cái)務(wù)報(bào)告公告后第中國目前尚沒

37、有關(guān)于股票期權(quán)的任何法律與法規(guī)，但是證券法對公司的董事、監(jiān)事及經(jīng)理人員的股票出售有相應(yīng)的限制條款。證券法第67 條、第70 條規(guī)定，禁止內(nèi)幕知情人員買賣股票的規(guī)定，另外，在公司法第 147 條規(guī)定股份有限公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報(bào)所持有的本公司的股份，并在任職期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。股票發(fā)行與交易管理暫行條例第三十八條規(guī)定， “股份有限公司的董事、監(jiān)事、 高級管理人員和， 將其持有的公司股票在買入后美國的稅法在稅種與稅率的適用方面對股票期權(quán)的授予數(shù)量存在限制。主要體現(xiàn)在：如果授予的可即刻行權(quán)的法定激勵(lì)期權(quán)之價(jià)值超過 10000，則其超過部分不能享受法定激勵(lì)期權(quán)的稅收優(yōu)惠待遇。 如果授予的在今后一段時(shí)期行權(quán)的法定激勵(lì)期權(quán)， 其于第一次行權(quán)的價(jià)值超過 10000 時(shí)，其超出部分不能享受法3. 上市公司中行權(quán)價(jià)格的確定美國國內(nèi)稅務(wù)法則對激勵(lì)股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)有法律規(guī)定， 即不得低于公司可贖回普通股的公平市場價(jià)格，同時(shí)對擁有公司投票權(quán)10%以上者的期權(quán)行權(quán)價(jià)還有特別的規(guī)定。但是美國愈來愈多的企業(yè)采用重新定價(jià)的辦法以適應(yīng)變化了的市場價(jià)格，或者出于特定的動機(jī)也經(jīng)常對初始的行權(quán)價(jià)格進(jìn)行修訂。由于授予認(rèn)股期權(quán)的時(shí)期不同， 因此依據(jù)市場價(jià)