企業(yè)戰(zhàn)略產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響

1、文檔資源 摘要：許多研究表明中國(guó)上市公司存在較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好。 國(guó)內(nèi)學(xué)者根據(jù)代理理論認(rèn) 為股權(quán)融資過(guò)多的企業(yè)未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿而使企業(yè)績(jī)效下降，如果從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 資本結(jié)構(gòu)影響這一角度來(lái)研究上市公司的融資行為可能會(huì)得出不同的結(jié)論。通過(guò)對(duì) 2000 年2003 年深市和滬市 796 家公司相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和資本結(jié) 構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也是導(dǎo)致企業(yè)采用低財(cái)務(wù)杠桿的重要原因， 由于這一原因而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)保守行為是合理的，它是企業(yè)為避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高產(chǎn)品市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)能力而采取的戰(zhàn)略行為。 關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；融資行為；股權(quán)融資偏好 Abstr

2、act : It is well known that Chinese listed companies strongly prefer to equity financing. The domestic academic thought that listed compa nies with lower financial leverage didn t utilize financial leverage so sufficiently that their econo mic performa nee was affected n egatively. This * studies th

3、e financing behavior of listed compa nies from a perspective of the effect of product market competition on capital structure. It is found that firms financial leverage is negatively related to product market competition through an empirical study on the panel data of 796 listed companies in 2000-20

4、03. With theoretical analysis and empirical test this * concludes that drastic product market competition makes listed companies adapt lower financial leverage, and under this circumstanee firms will ben efit from lower leverage, which makes a firm have ability to n avigate effectively within its co

5、mpetitive en vir onment. Key words： capital structure ； product market competition ； financing behavior ； equity financing prefere nee 1 引言 實(shí)行有限責(zé)任制的現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個(gè)最重要特點(diǎn)就是資本社會(huì)化，這使企業(yè)的融 資渠道多樣化。不同的融資方式對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營(yíng)策略、公司贏(yíng)利能力和公司發(fā) 展能力的影響明顯不同，企業(yè)如何根據(jù)自身特點(diǎn)和外部約束選擇一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是企 業(yè)融資理論所要研究的主要問(wèn)題。 2 國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧 自 1958 年 Modigli

6、ani 和 Miller 的開(kāi)創(chuàng)性論文發(fā)表以來(lái)1，資本結(jié)構(gòu)理論得到了迅 速的發(fā)展，國(guó)內(nèi)學(xué)者也針對(duì)中國(guó)企業(yè)做了大量研究。很多學(xué)者認(rèn)為中國(guó)上市公司存在顯著 的股權(quán)融資偏好2,3，表現(xiàn)為融資首選配股或增發(fā)，這與 Myers 的優(yōu)序融資理論不一致 4，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象的解釋主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮的。劉娥平認(rèn)為，由于中國(guó)上 市公司股份分為流通股和非流通股，而且非流通股股東一般處于控股地位，他們從自身利 益出發(fā)會(huì)傾向于使用股權(quán)融資卜5。黃少安和張崗認(rèn)為產(chǎn)生上市公司股權(quán)融資偏好的直接動(dòng) 因是股權(quán)融資成本偏低，間接原因是體制和政策因素，他們認(rèn)為現(xiàn)有的制度狀況使上市公 司可以大量、低成本地套取股東的錢(qián)，卻不

7、必高效地使用這些資金，不受股東和資本市場(chǎng) 約束必然導(dǎo)致強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好2。 這些解釋都有一定的合理性，但除了這些因素外是否還有其他因素造成上市公司的股 權(quán)融資偏好。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資將產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題，較低的資產(chǎn)負(fù)債率使企 業(yè)未能充分利用財(cái)務(wù)杠桿，這兩個(gè)問(wèn)題使企業(yè)的績(jī)效下降，因此國(guó)內(nèi)企業(yè)過(guò)高的股權(quán)融資 比例是不合理的。但是如果轉(zhuǎn)變研究視角，上市公司的股權(quán)融資偏好是否對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā) 展有積極意義 以往研究主要考慮企業(yè)的內(nèi)部因素（通過(guò)衡量財(cái)務(wù)杠桿的收益和成本來(lái)確定企業(yè)的融 資決策），忽視了企業(yè)的融資決策是在不確定和復(fù)雜的環(huán)境下進(jìn)行的。 20 世紀(jì) 80 年代中期 以來(lái)，國(guó)外的研究者已經(jīng)將

8、產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財(cái)務(wù)理論結(jié)合在一起形成了戰(zhàn)略公司財(cái)務(wù) 的觀(guān)點(diǎn)。Brander 和 Lewis 對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性研究，他 們指出，由于有限責(zé)任效應(yīng)，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)債務(wù)的增加使其相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái) 說(shuō)更具有進(jìn)攻性，這種進(jìn)攻性的存在使其在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于一種策略?xún)?yōu)勢(shì)， 為了保證企 業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中采用較有攻擊性的策略，公司選擇正的債務(wù)水平 6。Bolt on 和 Scharfstein 認(rèn)為 Brander 和 Lewis 模型只考慮了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的策略 效應(yīng)，未考慮企業(yè)不同的融資政策對(duì)企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題的影響，他們用掠奪性定價(jià)理論分 析了企業(yè)

9、的融資決策與其產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系 7 ， 他們認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿高的公司將成為產(chǎn)品 市場(chǎng)上的弱勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)者。從事掠奪性定價(jià)行為的企業(yè)可能通過(guò)提高產(chǎn)量或降低價(jià)格使財(cái)務(wù)杠 桿高的企業(yè)破產(chǎn)并退出市場(chǎng)，以使其在將來(lái)獲得巨額資金?？紤]產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后， Myers 的優(yōu)序融資理論4受到質(zhì)疑。Noe 指出，當(dāng)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)時(shí)，管理層會(huì)優(yōu)先選 擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資8。Viswanath 認(rèn)為，當(dāng)管理層預(yù)期未來(lái)投資項(xiàng)目很可能遭受 巨大損失時(shí)，即使企業(yè)目前有大量現(xiàn)金或可以用債務(wù)融資，管理層仍然會(huì)傾向于外部股權(quán) 融資9。 中國(guó)學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題的研究尚處于探索階段，目前取得的成果較少。朱武祥等 人建立了一個(gè)二階段理論

10、模型，并以燕京啤酒為例進(jìn)行了分析，結(jié)果表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在一定的關(guān)系，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈容易導(dǎo)致財(cái)務(wù)保守行為 10。劉 志彪等人通過(guò)理論分析表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度之間具有 顯著的正相關(guān)關(guān)系， 他們以深、 滬兩地的上市公司為例進(jìn)行了實(shí)證研究， 實(shí)證結(jié)果支持了 上述假設(shè) 11 。鐘田麗和范宇的研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)大、收益小且不穩(wěn)定、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 程度較激烈的行業(yè)中的企業(yè)選擇了相對(duì)較高的財(cái)務(wù)杠桿，使其股權(quán)融資不足；而風(fēng)險(xiǎn)小、 收益高且穩(wěn)定、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不激烈的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)卻選擇了相對(duì)較低的財(cái)務(wù)杠桿， 而使其股權(quán)融資過(guò)度12。本文首先建立一個(gè)模型，并依

11、據(jù)相關(guān)理論提出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)，然后利用上市公司數(shù)據(jù)對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，以正確認(rèn)識(shí)兩者 之間的關(guān)系，為公司進(jìn)行科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)決策和政府制定合理的融資政策提供依據(jù)。 3 模型與研究假設(shè) 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中國(guó)企業(yè)股權(quán)融資偏好的解釋和批評(píng)的理論基礎(chǔ)是資本結(jié)構(gòu)的代理成本理 論，該理論認(rèn)為，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，外部股權(quán)融資和外部債務(wù)融資都存在代理 成本13。為了降低債務(wù)的代理成本，應(yīng)通過(guò)契約約束經(jīng)理使其將超額現(xiàn)金流量分配給投 資者而不是投資于回報(bào)率低于資本成本的項(xiàng)目14。代理成本理論提出將財(cái)富從企業(yè)轉(zhuǎn)移 給投資者的機(jī)制是創(chuàng)造債務(wù)，債務(wù)能約束經(jīng)理把未來(lái)的現(xiàn)金流量支付給債權(quán)人，它也能通

12、 過(guò)減少經(jīng)理自由支配的現(xiàn)金流量來(lái)控制經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為。 但是債務(wù)融資又會(huì)形成企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)主體以負(fù)債契約為基礎(chǔ)的委托代理關(guān)系，導(dǎo)致作 為委托人的債權(quán)人和作為代理人的股東及公司管理層之間產(chǎn)生利益沖突，這種利益沖突具 體表現(xiàn)為股東及管理層的資產(chǎn)替代行為和投資不足現(xiàn)象。 當(dāng)理性的債權(quán)人認(rèn)識(shí)到股東背離債權(quán)人利益的決策行為后，他們將提高公司債務(wù)融資 的資本成本，采取更強(qiáng)有力的監(jiān)督和約束措施防止經(jīng)理投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，更嚴(yán)重的是債 權(quán)人可能不對(duì)追求高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的企業(yè)進(jìn)行投資。債務(wù)的資本成本高可能降低企業(yè)對(duì)不同風(fēng) 險(xiǎn)承擔(dān)者的吸引力，債權(quán)人嚴(yán)厲的外部約束可能影響企業(yè)有效應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力。 這意味著或者由于經(jīng)

13、理的機(jī)會(huì)主義行為，或者由于企業(yè)必須對(duì)不斷變化的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán) 境做出反映，對(duì)于想從事高風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)活動(dòng)的企業(yè)而言，債務(wù)融資將是障礙，它使經(jīng)營(yíng)者受 到債權(quán)人的約束和資本市場(chǎng)的*。因此資本結(jié)構(gòu)的代理理論并沒(méi)有考慮產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng) 環(huán)境，也沒(méi)有考慮經(jīng)營(yíng)者不按股東財(cái)富最大化原則決策的必要性。 因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策需要與產(chǎn)品市場(chǎng)的戰(zhàn)略決策結(jié)合起來(lái)考慮。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu) 決策不是在事先確定好的備選方案中進(jìn)行選擇（衡量債務(wù)融資的成本和收益），而是在復(fù)雜 和不確定的環(huán)境下進(jìn)行選擇，企業(yè)在不確定條件下的資本結(jié)構(gòu)決策和戰(zhàn)略決策將與確定條 件下不同，一個(gè)組織為了生存和發(fā)展必須使它的內(nèi)部管理體制和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相適應(yīng) 15，成

14、功的企業(yè)應(yīng)具有有效的對(duì)產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化的反映機(jī)制 16。既然企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有戰(zhàn) 略意義，而戰(zhàn)略決策又必須考慮企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，那么產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度必然是決 定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很激烈的行業(yè)，如果行業(yè)內(nèi)的企業(yè)因?yàn)槿谫Y 約束、杠桿收購(gòu)或者其他原因?qū)е缕髽I(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比較高，這些企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng) 險(xiǎn)將相對(duì)較高。在這種情況下財(cái)務(wù)杠桿相對(duì)較低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往會(huì)主動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷(xiāo) 戰(zhàn)，比如采取增加廣告支出、降低產(chǎn)品的價(jià)格以增加消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)數(shù)量、給本公司產(chǎn)品的 代理經(jīng)銷(xiāo)商出讓一定額度的利潤(rùn)等措施，這樣將逼迫財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)為了生存而進(jìn)行價(jià) 格戰(zhàn)和營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)，可能使這些企業(yè)的凈收益和

15、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入下降，從而使其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)， 不得不削減資本投資甚至破產(chǎn)退出該行業(yè)。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度比較低的行業(yè)，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手之間的經(jīng)營(yíng)效率會(huì)具有較大差異，這時(shí)財(cái)務(wù)杠桿的高低對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不具有顯著的、 決定性的作用，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也較小，企業(yè)可以充分利用財(cái)務(wù) 杠桿使公司價(jià)值提高。理性的經(jīng)理人在面對(duì)不同的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度時(shí)將采用不同的資本 結(jié)構(gòu)。根據(jù)以上分析本文提出研究假設(shè)，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿之間存在 負(fù)相關(guān)關(guān)系。 4 實(shí)證檢驗(yàn) 為了檢驗(yàn)上述研究假設(shè)，本文利用深滬股市上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，數(shù)據(jù)來(lái)源于 CSMA澈據(jù)庫(kù)。在樣本的行業(yè)分類(lèi)上，本文采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)

16、公布的上市公司行業(yè)分類(lèi)指 引作為標(biāo)準(zhǔn)，剔除了金融類(lèi)上市公司和行業(yè)內(nèi)樣本數(shù)目較少的家具制造業(yè)、傳播與文化 產(chǎn)業(yè)、橡膠制造業(yè)以及機(jī)械、設(shè)備、儀表制造業(yè)；為了保證同行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的同質(zhì) 性，本文對(duì)制造業(yè)進(jìn)行了更詳細(xì)的分類(lèi)，剔除了產(chǎn)品同質(zhì)性較差的其他制造業(yè)。按上述標(biāo) 準(zhǔn)共選取 27 個(gè)行業(yè) 796 家公司作為樣本，本文將分行業(yè)計(jì)算產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度， 一個(gè)行業(yè) 內(nèi)需保持一定的樣本數(shù)目才能使計(jì)算結(jié)果準(zhǔn)確，因此本文的數(shù)據(jù)搜集起始時(shí)間是 2000 年。 考慮到影響資本結(jié)構(gòu)的各因素需在一段時(shí)間后才能對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生作用，本文 在實(shí)證檢驗(yàn)中將因變量資本結(jié)構(gòu)比各自變量滯后一期，即對(duì)資本結(jié)構(gòu)變量采用 20

17、01 年 2003 年的數(shù)據(jù)，自變量采用 2000 年2002 年的數(shù)據(jù)。 4.1 資本結(jié)構(gòu)變量的定義 國(guó)內(nèi)學(xué)者主要采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)， 據(jù)筆者掌握的資料，僅有陸正飛和辛 宇、李善民和蘇赟、肖作平和吳世農(nóng)曾采用長(zhǎng)期負(fù)債 /總資產(chǎn)來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)1719。但 是用資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)存在一定的問(wèn)題，因?yàn)槠髽I(yè)的負(fù)債可以分為流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期 負(fù)債，流動(dòng)負(fù)債中的許多項(xiàng)目（如應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資和應(yīng)付福利費(fèi)等 ）并不是 公司的主動(dòng)融資方式，而是被動(dòng)融資；長(zhǎng)期負(fù)債才是公司為生存發(fā)展而主動(dòng)選擇的融資方 式，是主動(dòng)融資。流動(dòng)負(fù)債是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，而長(zhǎng)期負(fù)債才是企業(yè)的融資性負(fù)債，因 此長(zhǎng)期負(fù)債

18、才是與公司股權(quán)融資相對(duì)應(yīng)的融資方式。公司在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)主要是在長(zhǎng)期 負(fù)債和股權(quán)融資之間選擇，當(dāng)研究產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)選擇這種做法更有意 義，因?yàn)槠髽I(yè)為應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，它的資本結(jié)構(gòu)決策更應(yīng)該從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮，所以產(chǎn)品 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債和股權(quán)融資比例的影響。因此 本文選用以下兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)，即 4.2 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度變量的定義 選取合適的變量準(zhǔn)確反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度是本文的重點(diǎn)和難點(diǎn)。理論上衡量競(jìng)爭(zhēng)程 度的指標(biāo)有需求的自?xún)r(jià)格彈性*叉價(jià)格彈性和價(jià)格相關(guān)性等指標(biāo)，但是企業(yè)的商品定價(jià) 情況很難獲得。由于數(shù)據(jù)搜集的*很難用這些指標(biāo)反映競(jìng)爭(zhēng)程度，只

19、能以用公司財(cái)務(wù)數(shù) 據(jù)計(jì)算的指標(biāo)來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。 本文以赫芬因德指數(shù) （HHI）、營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè) 務(wù)收入之比（OEOR 和凈利潤(rùn)的波動(dòng)率（VNE）3 個(gè)變量來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。 赫芬因德指數(shù)（HHI） 該指數(shù)為反映市場(chǎng)集中度的綜合指數(shù)，它的計(jì)算方法為 其中，X i 為企業(yè) i 的銷(xiāo)售額。本文采用企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)計(jì)算 HHI，該指數(shù) 是根據(jù)各年內(nèi)同一行業(yè)內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)計(jì)算的。該指數(shù)越小，一個(gè)行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的企 業(yè)就越多，行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)就越激烈。因此赫芬因德指數(shù)越小，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 越激烈；反之亦然。 （2） 營(yíng)業(yè)費(fèi)用與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比（OEOR） 一個(gè)企業(yè)為了生存和發(fā)展

20、必須采取廣告宣傳、市場(chǎng)公關(guān)等有效措施應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng) 爭(zhēng)，企業(yè)的這些業(yè)務(wù)活動(dòng)都將使支出增加，在會(huì)計(jì)上反映為營(yíng)業(yè)費(fèi)用的增加，因此本文以 營(yíng)業(yè)費(fèi)用和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比來(lái)反映產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。本文先計(jì)算每個(gè)企業(yè)的 OEOR 然后以一個(gè)行業(yè)內(nèi)所有企業(yè) OEOR 勺平均值來(lái)反映該行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。如果這個(gè)平 均值越大，企業(yè)為應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的支出越多，表明該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈；反之亦然。 （3） 凈利潤(rùn)的波動(dòng)率（VNE） 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果直接影響企業(yè)的利潤(rùn)。如果一個(gè)行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，那么 該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的凈利潤(rùn)將發(fā)生劇烈的波動(dòng)；如果競(jìng)爭(zhēng)不激烈，那么凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度小。 因此本文用凈利潤(rùn)的波動(dòng)率作

21、為衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的一個(gè)指標(biāo)，每個(gè)企業(yè)的凈利潤(rùn)波 動(dòng)率為 由于個(gè)別企業(yè)的 VNE 可能為負(fù)，因此一個(gè)行業(yè)的凈利潤(rùn)波動(dòng)率是用行業(yè)內(nèi)每個(gè)企業(yè) 凈利潤(rùn)波動(dòng)率的絕對(duì)值的平均數(shù)來(lái)計(jì)算。 4.3 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和資本結(jié)構(gòu)的典型相關(guān)分析 本文對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和資本結(jié)構(gòu)兩個(gè)變量都采用了多個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量， 為了研究?jī)?個(gè)變量之間的關(guān)系可以對(duì)兩組變量做典型相關(guān)分析，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度由 HHI、OEOF 和 VNE3 個(gè)變量構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)由 LEV1 和 LEV2 兩個(gè)變量構(gòu)成。典型相關(guān)分析是在 SPSS12.0 環(huán)境下采用 MANOV 方法完成的，分析結(jié)果如表 1表 4 所示。 表 1 中第 5 列是典型相

22、關(guān)系數(shù)，兩組變量第一維度的典型相關(guān)系數(shù)為 0.944，第二維 度為 0.353。但是，與簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)一樣，典型相關(guān)系數(shù)的實(shí)際意義并不明確，實(shí)際中經(jīng) 常采用典型相關(guān)系數(shù)的平方這一指標(biāo)。第一維度的典型相關(guān)系數(shù)的平方為 0.891，說(shuō)明第 一典型函數(shù)之間的共享方差為 0.891，這個(gè)值越大說(shuō)明相關(guān)性越大；第二典型函數(shù)之間的 共享方差為 0.125，表明這時(shí)的相關(guān)性較小。為了檢驗(yàn)兩組變量之間相關(guān)程度的顯著性， 還需要做整體檢驗(yàn)和維度遞減檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表 2 和表 3 所示。表 2 中的結(jié)果顯示 Pillais 統(tǒng)計(jì)值、Hotellings統(tǒng)計(jì)值和 Wilks 統(tǒng)計(jì)值都非常顯著，這說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度

23、和資本 結(jié)構(gòu)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。表 3 的結(jié)果顯示第一維度的典型變式之間相關(guān)是顯著的， 但是第二維度不顯著。 表 4 是冗余分析的結(jié)果，表中第 1 部分是因變量組的冗余分析報(bào)告，第一維度的冗余 指數(shù)是62.394，它表示第一維度自變量組的典型變式對(duì)因變量組的解釋比例為 62.4%,而 第二維度的解釋力較差。 表中第 2 部分是自變量組的冗余分析報(bào)告， 第一維度的解釋能力 為 51.8%,而第二維度的解釋力較差。 綜合以上分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系。 4.4 資本結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的多元回歸分析 典型相關(guān)分析僅僅表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在此采

24、用多元 回歸分析方法來(lái)分析兩者的具體相關(guān)關(guān)系。本文借鑒其他學(xué)者的研究，選擇一些反映公司 內(nèi)部特征的變量作為控制變量來(lái)解釋資本結(jié)構(gòu)，這些變量包括公司規(guī)模、公司贏(yíng)利能力、 公司成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾和自由現(xiàn)金流量。 441 控制變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)及定義 (1) 公司規(guī)模 Titman 和 Wessels、Smith 和 Watts 指出，規(guī)模大的企業(yè)可以通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)分散風(fēng) 險(xiǎn)，一般不會(huì)陷入破產(chǎn)境地20,21，企業(yè)規(guī)模越大負(fù)債融資可能越容易，且負(fù)債成本也較 其他企業(yè)低，因此企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可能越高，即它們之間存在正相關(guān)關(guān) 系。本文以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量資產(chǎn)規(guī)模，為了縮小數(shù)據(jù)的量級(jí)

25、，對(duì)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 取自然對(duì)數(shù)。由于2000 年2002 年中國(guó)的價(jià)格水平比較穩(wěn)定，2000 年、2001 年和 2002 年的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)分別為200.4、201.7 和 200.4(以 1990 年為 100)，因此本文沒(méi)有考慮價(jià) 格因素對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的影響，各年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入都是未經(jīng)價(jià)格指數(shù)調(diào)整的賬面價(jià)值。 表 1 特征值和典型相關(guān)系數(shù) Table 1 Eige nv alues and Canoni cal Correlati ons 表 2 整體檢驗(yàn)結(jié)果 Table 2 Output of Overall Test 表 3 維度遞減檢驗(yàn)結(jié)果 Table 3 Output of D

26、ime nsion Reduct ion Test 表 4 冗余分析結(jié)果 Table 4 Output of Redundancy An alysis (2) 公司贏(yíng)利能力 Myers 的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)傾向于首先選擇內(nèi)部融資，而較強(qiáng)的贏(yíng)利能力將為 企業(yè)的內(nèi)部融資提供條件，因此贏(yíng)利能力與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系4 o本文選用總資 產(chǎn)報(bào)酬率來(lái)反映公司的贏(yíng)利能力，它的計(jì)算公式為 (3) 公司成長(zhǎng)性 Myers 把企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)性高的企業(yè)要增加對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)資產(chǎn) 的投資22。由于當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價(jià)值高，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)附屬擔(dān)保價(jià)值低，債權(quán)人往往在合 約中嚴(yán)格約束企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目

27、，因此財(cái)務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的投資， 預(yù)期成長(zhǎng)性高的企業(yè)會(huì)較少使用負(fù)債，公司成長(zhǎng)性與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。本文采用觀(guān)察年份 當(dāng)年、上一年和下一年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的平均數(shù)來(lái)反映企業(yè)的成長(zhǎng)性。 (4) 非負(fù)債稅盾 DeAngelo 和 Masulis 在 Miller 的分析架構(gòu)下23，將非負(fù)債稅盾納入決定最佳資本 結(jié)構(gòu)的模式內(nèi)，發(fā)現(xiàn)負(fù)債的節(jié)稅利益會(huì)被非負(fù)債稅盾所抵消，故非負(fù)債稅盾與負(fù)債比例間 為負(fù)相關(guān)關(guān)系24。本文中非負(fù)債稅盾的計(jì)算公式為 (5) 自由現(xiàn)金流量 Jen sen 認(rèn)為由于股息支付不具有強(qiáng)制性，如果企業(yè)實(shí)施股權(quán)融資，管理者無(wú)效率行為 將上升；如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量

28、較高，則應(yīng)該增加負(fù)債融資，以通過(guò)債 務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金流量返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金 14 o 企業(yè)自由現(xiàn)金流量越高時(shí)越應(yīng)該采用債權(quán)融資，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時(shí)，企業(yè)的負(fù)債 率一般較高。本文借鑒陸正飛和葉康濤的計(jì)算方法 25，以企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入減去企業(yè)投 資現(xiàn)金支出來(lái)計(jì)算自由現(xiàn)金流量。442 回歸分析方法及結(jié)果 首先對(duì)數(shù)據(jù)做 White 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果拒絕同方差假設(shè)。由于不知道異方差的具體形式， 為了修正異方差本研究采用可行的廣義最小二乘法。 由于選取的樣本有 796 個(gè)橫截面單元， 但只有三期，所以在回歸時(shí)采用的是橫截面加權(quán)，系數(shù)協(xié)方差方法采用橫截面加權(quán)?；貧w 結(jié)果

29、如表 5 所示，模型 1 用長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)之比 (LEV1)、模型 2 用長(zhǎng)期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù) OEOR 旨標(biāo)在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)都為負(fù)，并且都在 1%勺水平下顯著，說(shuō)明該變 債權(quán)益和之比(LEV2)對(duì)所有自變量進(jìn)行回歸，從回歸結(jié)果的 F 值可以看出，兩個(gè)模型均高 度顯著，說(shuō)明所選變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)有很好的解釋力。無(wú)論是使用 LEV1 還是 LEV2 作為因變 量，自變量回歸系數(shù)的符號(hào)和 t 統(tǒng)計(jì)量的顯著性都基本一致，這說(shuō)明本文選取的自變量對(duì) 資本結(jié)構(gòu)的解釋力具有穩(wěn)定性。 HHI 指標(biāo)在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)為正，且都在 1%勺水 平下顯著，說(shuō)明該指數(shù)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿有顯著的正影響，該指數(shù)越小產(chǎn)品市場(chǎng)上競(jìng)

30、爭(zhēng)越激烈， 因此公司的財(cái)務(wù)杠桿和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與劉志彪等的研究結(jié)果 完全相反，他們以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，得到 HHI 的回歸系數(shù)為負(fù)而且在 1%勺水平下顯著 11，這可能是研究樣本的選擇和因變量不同造成的，也說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)長(zhǎng) 期融資決策和企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率的影響不同。 HHI 和本文的因變量 LEV1 LEV2 存在正相 關(guān)關(guān)系，說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)為了在未來(lái)的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于戰(zhàn)略?xún)?yōu)勢(shì)越會(huì)在長(zhǎng) 期融資決策中使用對(duì)企業(yè)約束較少的股權(quán)融資。而當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，行業(yè)的平均利 潤(rùn)率將下降，企業(yè)贏(yíng)利能力和現(xiàn)金流量會(huì)受到影響，經(jīng)營(yíng)狀況較差的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率可

31、能提高，這也說(shuō)明了本文在引言中提出的以長(zhǎng)期負(fù)債和權(quán)益的對(duì)比來(lái)衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的 重要性。 表 5 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的回歸分析結(jié)果 Table 5 Output of Regressi on of Capital Structure Competiti onon Product Market 量對(duì)財(cái)務(wù)杠桿有顯著的負(fù)影響，這與本文的研究假設(shè)一致。行業(yè)內(nèi)企業(yè)的營(yíng)業(yè)費(fèi)用支出比 例越多，說(shuō)明企業(yè)為應(yīng)對(duì)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)必須增加廣告、推銷(xiāo)等營(yíng)業(yè)費(fèi)用，產(chǎn)品市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)越傾向于使用股權(quán)融資，保持低財(cái)務(wù)杠桿。 VNE 指標(biāo)在兩個(gè)模型中的回歸系數(shù)為負(fù)，并且都在 1%勺水平下顯著，這與本文的假設(shè) 一致。當(dāng)企業(yè)的凈利潤(rùn)波動(dòng)率越大時(shí)，說(shuō)明企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境越不確定，企業(yè)面臨的產(chǎn) 品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈，在這種情況下企業(yè)會(huì)傾向于采用對(duì)企業(yè)約束較少的股權(quán)融資，保 持低的財(cái)務(wù)杠桿，以提高其應(yīng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力。 HHI