第講房地產(chǎn)投資與投資風險新版

1、第講第一章房地產(chǎn)投資與投資 風險（新版）作者:日期:三、房地產(chǎn)投資的個別風險（一）收益現(xiàn)金流風險收益現(xiàn)金流風險是指房地產(chǎn)投資項目的實際收益現(xiàn)金流未達到預期目標要求的風險。不論是開發(fā)投資還是置業(yè)投資，都面臨著收益現(xiàn)金流風險。對于開發(fā)投資者來說，未來房地產(chǎn)市場 銷售價格、開發(fā)建設成本和市場吸納能力等的變化，都會對開發(fā)商的收益產(chǎn)生巨大影響；而對 置業(yè)投資者來說，未來租金水平和房屋空置率的變化、物業(yè)毀損造成的損失、資本化率的變化、 物業(yè)轉售收入等，也會對投資者的收益產(chǎn)生巨大影響。（二）未來運營費用風險未來運營費用風險是指物業(yè)實際運營費用支出超過預期運營費用而帶來的風險。即使對于剛建成的新建筑物的出租，

2、且物業(yè)的維修費用和保險費均由承租人承擔的情況下，也會由于建 筑技術的發(fā)展和人們對建筑功能要求的提高而影響到物業(yè)的使用，使后來的物業(yè)購買者不得不 支付昂貴的更新改造費用，而這些在初始評估中是不可能考慮到的。因此，置業(yè)投資者已經(jīng)開始認識到，即使是對新建成的甲級物業(yè)投資，也會面臨建筑物功 能過時所帶來的風險。房地產(chǎn)估價師在評估房地產(chǎn)市場價值時，也開始注意到未來的重新裝修 甚至更新改造所需投入的費用對房地產(chǎn)當前市場價值的影響。其他未來會遇到的運營費用包括由于建筑物存在內(nèi)在缺陷導致結構損壞的修復費用和不可預見的法律費用（例如租金調(diào)整時可 能會引起爭議而訴諸法律）。（三）資本價值風險資本價值在很大程度上取

3、決于預期收益現(xiàn)金流和可能的未來運營費用水平。然而，即使收 益和運營費用都不發(fā)生變化，資本價值也會隨著收益率的變化而變化。這種變化使得預期資本 價值和現(xiàn)實資本價值之間產(chǎn)生差異，即導致資本價值的風險，并在很大程度上影響著置業(yè)投資 的績效。（四）機會成本風險機會成本風險又稱比較風險，是指投資者將資金投入房地產(chǎn)后，失去了其他投資機會，同 時也失去了相應的可能收益時，給投資者帶來的風險。（五）時間風險時間風險是指房地產(chǎn)投資中與時間和時機選擇因素相關的風險。房地產(chǎn)投資強調(diào)在適當?shù)臅r間、選擇合適的地點和物業(yè)類型進行投資，這樣才能使其在獲得最大投資收益的同時使風險 降到最低限度。時間風險的含義不僅表現(xiàn)為選擇合

4、適的時機進入市場，還表現(xiàn)為物業(yè)持有時間的長短、物業(yè)持有過程中對物業(yè)重新進行裝修或更新改造時機的選擇、物業(yè)轉售時機的選擇以 及轉售過程所需要時間的長短等。（六）持有期風險持有期風險是指與房地產(chǎn)投資持有時間相關的風險。一般來說，投資項目的壽命周期越長，可能遇到的影響項目收益的不確定因素就越多。例如：某項置業(yè)投資的持有期為1年，則對于該物業(yè)在1年內(nèi)的收益以及1年后的轉售價格很容易預測；但如果這個持有期是4年，那么對4年持有期內(nèi)的收益和 4年后轉售價格的預測就要困難得多，預測的準確程度也會差很多。因 此，置業(yè)投資的實際收益和預期收益之間的差異是隨著持有期的延長而加大的。上述所有風險因素都應引起投資者的

5、重視，而且投資者對這些風險因素將給投資收益帶來 的影響估計得越準確，他所做出的投資決策就越合理?！練v年試題】下列房地產(chǎn)投資風險中，屬于房地產(chǎn)投資個別風險的是（）。（2008年試題）A變現(xiàn)風險B.時間風險C.或然損失風險D.通貨膨脹風險答案：B四、風險對房地產(chǎn)投資決策的影響（重要考點）風險對房地產(chǎn)投資決策的第一個影響，是令投資者根據(jù)不同類型房地產(chǎn)投資風險的大小， 確定相應的目標投資收益水平。投資者的投資決策主要取決于對未來投資收益的預期，不論投資的風險是高還是低，只要同樣的投資產(chǎn)生的預期收益相同，那么無論選擇何種投資途徑都是 合理的，只是對于不同的投資者，由于其對待風險的態(tài)度不同，因而采取的投資

6、策略也會有差 異。例如，按照風險大小和收益水平高低，通常將房地產(chǎn)投資劃分為收益型、收益加增值型和機會型三種類型。能承受較低風險及相應收益水平的長期投資者，通常選擇收益型房地產(chǎn)投資,以獲取穩(wěn)定的租金收益為目的，投資對象通常為進入穩(wěn)定期的優(yōu)質(zhì)收益性物業(yè)。能承受中等風 險及相應收益水平的投資者，通常選擇收益加增值型房地產(chǎn)投資，以同時獲得物業(yè)租金收益和 物業(yè)增值收益，投資對象通常為尚未進入穩(wěn)定期或剛剛竣工的收益性物業(yè)。能承受較大投資風 險、期望獲得較高收益的投資者，則選擇機會型房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)開發(fā)投資一般屬于機會型 房地產(chǎn)投資。風險對房地產(chǎn)投資決策的第二個影響，是使投資者盡可能規(guī)避、控制或轉移風險。

7、人們常 說，房地產(chǎn)投資者應該是風險管理的專家，實踐也告訴人們，投資的成功與否在很大程度上依 賴于投資者認識風險和管理風險的能力。總之，房地產(chǎn)市場是動態(tài)變化的，房地產(chǎn)投資者通過對當前市場狀況的調(diào)查研究得出的有 關租售價格、成本費用、開發(fā)周期及市場吸納率、吸納周期、空置率等的估計，都會受各種風 險因素的影響而有一定的變動范圍。隨著時間推移，這些估計數(shù)據(jù)會與實際情況有所出入。為 規(guī)避風險，分析者要避免僅從樂觀的一面挑選數(shù)據(jù)。對于易變或把握性低的數(shù)據(jù)，最好能就其 在風險條件下對反映投資績效的主要指標所帶來的影響進行分析，以供決策參考。第四節(jié)風險與投資組合投資組合的理論推導涉及較深的數(shù)學知識，在此僅介紹

8、其基本原理，以及這種原理對房地 產(chǎn)投資分析的指導作用。應該指出的是，隨著大型機構投資者的增加，投資組合理論在房地產(chǎn) 投資中的應用越來越廣泛。為此，在這里試圖說明什么是投資組合理論，為什么通過多種投資 的組合可以降低投資風險。一、投資組合理論投資組合理論的主要論點是：對于相同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化，不同投資項目的收益會有不 同的反應。舉例來說，在高通貨膨脹的時候投資項目甲的收益增長可能會超過通貨膨脹的增長 幅度，而投資項目乙的收益可能會為負增長。在這種情況下，把適當?shù)耐顿Y項目組合起來，便 可以達到一個最終和最理想的長遠投資策略。換句話說，目標是尋找在一個固定的預期收益率下使風險最小，或是在一個預設可

9、接受的風險水平下，使收益最大化的投資組合。例如，某人有一大筆資金，他是把這筆資金全部投到一個項目上去，還是分別投到不同的6 / 11項目上去？聰明而有理智的人通常都會選擇后一種投資方式，因為這樣做雖然可能失去獲得高因為基收益的機會，但不至于血本無歸。基金會的資金使用方式最能體現(xiàn)這種投資組合理論, 金投資的首要前提是基金的安全性和收益的穩(wěn)定性，滿足了這兩個前提，才會有收益最大化的 目標。大型機構投資者進行房地產(chǎn)投資時，非常注重研究其地區(qū)分布、時間分布以及項目類型分10%以發(fā)展工布的合理性，以期既不冒太大的風險，又不失去獲取較高收益的機會。例如，香港新鴻基地產(chǎn) 投資有限公司的董事會決議中，要求在中

10、國內(nèi)地的投資不能超過其全部投資的 業(yè)物業(yè)見長的香港天安中國投資有限公司在其經(jīng)營策略中要求必須投資一定比例的商用物業(yè)和居住物業(yè)，以分散投資風險。圖14 不嗡投資卬自對市蛤的反應圖1 3投表組音設針與麥金分圮12 / 11圖1-2表示兩個投資項目都有相同的收益率，但對市場變化的反應不同。假如以單一一項 投資項目分析，它們各自的波動十分大。這也表示單一項目的投資風險很大。另一方面，若把 這兩個投資項目組合起來，便可以將兩者的風險變化相互抵消，從而把組合風險降到最低。當 然要達到這個理想效果的前提條件是各投資項目間有一個負協(xié)方差。最理想的是一個絕對的負 協(xié)方差，但這個條件很難達到。圖1-3代表一個投資

11、組合的設計過程和開發(fā)商運用開發(fā)資金的不同分配方法。設想他面對兩種主要的投資項目類型X和Y,他可以把總開發(fā)投資按他個人的喜好和對風險的態(tài)度分配在曲線XPRQY勺任何一個組合點上。XPRQY勺弧度取決于X和Y的協(xié)方差關系，假如是絕對的正協(xié)方差，曲線變成直線 XY代表兩者有同一方向和幅度的反應。相反，假若兩者是絕對的負協(xié)方此時曲線變?yōu)椴睿丛诿鎸ο嗤氖袌霏h(huán)境條件時，一方的收益上升而另一方的收益則下降。XOY其中O點是毫無風險的一個投資組合。 當然，這是一個比較難出現(xiàn)的機會，比較多的是類似XPRQ邇種曲線，且在該曲線上 RYB分較XR部分理想，原因是在同一風險程度上，RY®分的每一個組合點

12、都有一個較大的預期收益率。以此類推，假如把更多的不同投資項目加入這個 組合，組合曲線便會變成組合團，如圖 1-4所示。在這種情況下，不同的投資組合都會被集中但最理到ABCD比個組合團里。雖然在組合團內(nèi)的每一個組合點都會在不同程度上減小風險, 想的組合仍然是RY 部分的各點，因為它們都可以在某一特定風險水平下達到最大的預期收益或在某一預期收益率下所對應的風險最小。鴕產(chǎn)南埔裁7 I w國I 4 理想組合帶經(jīng)過以上分析，投資者便可進一步按其對承擔風險的態(tài)度去設計出一個最能擴大其收益的 投資組合?；旧蠄D1-4所示的RY理想組合帶是代表了不同的投資收益與風險程度的組合。資者可按其對風險的態(tài)度來選擇。舉

13、例來說，如果投資者愿意承擔較大的風險去換取高收益的話，便會選靠近 Y的組合。Y本身是所有理想投資組合中風險和收益都最高的一種組合。相反,如果投資者不愿去冒險的話，便會選靠近及的組合。R本身是風險最小同時也是收益最低的一種組合。一個比較客觀的選擇方法是借用低微風險甚至毫無風險的投資項目，這通常指國債或銀行 存款。在圖1-5中的Rf便是投資國債的收益率。由于它的收益幾乎是肯定的，風險也就差不多等于零。把R引伸一條直線至緊貼理想組合帶的表面上，便形成了所謂的資本市場線（CapitalMarket Line ）。原則上，M點成為一個可以選擇的組合。但假如投資者仍希望減少風險，他便可以選擇P至M之間的不

14、同組合。假如市場上真的存在這樣一個無風險的投資項目，便可以通過圖1-5的分析來減少風險，在圖 1-5中可以看到Q點和P點雖然有同一個收益率，但Q點的風險比P點低。需要指出的是，這種投資組合理論所做出的減少風險的方法并不能使投資組合變成毫無風險。從理論上說，風險是由系統(tǒng)風險（例如宏觀經(jīng)濟因素，國家金融狀況等）和個別風險（個別投資項目因素、建筑物類型、地點等）所組成。通過投資組合理論的原則，雖然可以將個別風險因素減少甚至近于完全抵消，但系統(tǒng)風險因素仍然存在 （這句話可是百考不厭?。ㄒ妶D1-6所示)。因此，投資者的應得收益便以補償這個系統(tǒng)風險為主，為：E (R) = R+ § jE (R

15、) R式中E (R)在某一時間段內(nèi)，資產(chǎn) j應有的預期收益率；R在同一時間段內(nèi)，無風險資產(chǎn)的收益率；(一般指的是國債收益率或存款利率)E (Rn) 在同一時間段內(nèi)，市場的整體平均收益率；資產(chǎn)j的系數(shù)性市場風險系數(shù)(相關系數(shù),_COV(Rj,Rm)j)j VAP(Rm)這是本章唯一一道涉及計算的題型，幾乎每年都要考，結合教材給的例題，一定要明白它們之間的換算關系，一定不要失分！從公式中可以看到系統(tǒng)性市場風險系數(shù)3 ,是代表某一種投資項目相對于整個市場變化反應幅度的參考指標。舉例來說，假如市場的整體平均收益率是10%無風險資產(chǎn)收益率為 5% 一個投資項目的系統(tǒng)性市場風險系數(shù)是 0. 5,則其預期收

16、益率為 7. 5%假如系統(tǒng)性市場風險系數(shù)是 1. 5,則其預 期收益率是12. 5%假如系統(tǒng)性市場風險系數(shù)是 l ,代表該投資項目的變化幅度和市場平均變化一樣。 求取這個系統(tǒng)性市場風險系數(shù)的一個常用方法是利用回歸模型，因為這個系統(tǒng)性市場風險系數(shù)大體上與某一投資項目的收益與市場整體平均收益的回歸公式之斜率相同。在金融市場上，這種計算很常用且非常容易，因為股票市場有股票指數(shù)作為市場的整體平均收益 率的參考。但這種計算在房地產(chǎn)市場中運用起來比較困難。圖 1-7顯示了美國房地產(chǎn)市場上房地產(chǎn)投 資收益率的變化情況。1-7英國不同類型房地產(chǎn)投費的收率數(shù)揖來雷L美國全國鉗域產(chǎn)投資受托人理埠會（NURE1I-

17、）,【歷年試題】關于投資組合理論的說法，正確的是（）。（2010年試題）A.投資者應選擇毫無風險的投資組合B.投資者應選擇投資項目間有一個正協(xié)方差的投資組合C.投資者可以將系統(tǒng)風險因素減少甚至完全抵消D.投資者可以將個別風險因素減少甚至完全抵消答案：D解析：A投資組合可以降低投資風險；B投資者要到達理想效果的前提條件是各投資項目間有一個負協(xié)方差。最理想的是一個絕對的負協(xié)方差，但這個條件很難達到；C投資者可以將個別風險因素減少甚至完全抵消，但系統(tǒng)風險因素仍然存在?！練v年試題】某投資項目的預期收益率與市場平均收益率的變化幅度相同，則該項目的系統(tǒng)性市 場風險系數(shù)為1。(2008年試題)答案：X解析：

18、當資產(chǎn)的預期收益率與市場整體平均收益率變化幅度相同時，系統(tǒng)性市場風險系數(shù)不一定 等于1;而系統(tǒng)性市場風險系數(shù)為 1時，某投資項目的預期收益率等于市場整體平均收益率。假設系統(tǒng)性市場風險系數(shù)為1，則說明某投資項目預期收益率與市場平均收益率的變化幅度相同，反之并不一定成立。說明如下：當某投資項目預期收益率增加 x時，該投資項目預期收益率= E (R) (1+x),市場平 均收益率增加 y,則市場平均收益率= R+ E (R) (1+y) R = E (R) (1 + y),令E (R) =R + E (R) - RL 則 E (R) (1+x) = E (Rm) (1 + y),可得：x = y。二

19、、資本資產(chǎn)定價模型由上述投資組合理論引申出來的資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model )便能更好地分析這種風險與收益的關系。資本資產(chǎn)定價模型與公式E (R) =R+ B j E (R) R的意義是一致的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預期收益率等于市場上無風險投資項目的 收益率再加上這項投資項目的系統(tǒng)性市場風險系數(shù)(這里假設應用了適當?shù)耐顿Y組合)乘以該項目的 市場整體平均收益率與無風險投資項目收益率之差。很巧合，這個概念與房地產(chǎn)估價中有關折現(xiàn)率的 一個選擇標準，即機會成本標準十分相似?；谶@個原因，我們可以進一步把這一分析方法應用到房 地產(chǎn)市場上。在房地產(chǎn)投資評估過程中，一個影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。一些影響開發(fā)利潤的因 素，如建筑成本、銀行貸款利率等，基本上都可以從市場資料推算出來，但折現(xiàn)率的確定比較困難。 有時，估價師會采用銀行貸款利率，但這個方法并不準確，因為雖然銀行貸款利率代表了投資者所要 求的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就會失去投資的 積極性。確定折現(xiàn)率的理想方法是采用資金的機會成本加適當?shù)娘L險調(diào)整值。所謂資金的機會成本，是資金在某一段時間內(nèi)最安全和最高的投資機會的收益。這個收益差不多等于上述無風險的收益，例如國債的收益率或銀行存款利率等。投資者所期望的收