第五章籌資管理

1、第五章籌資管理（下）混合性籌資可轉(zhuǎn)換債券認股權(quán)證一、可轉(zhuǎn)換債券（相關概念）可轉(zhuǎn)債不可分離的可轉(zhuǎn)債可分離交易的可轉(zhuǎn)債（債券附認股權(quán)證）沒有聽說過這種分法。認股權(quán)證： optionOpt是選擇，挑選的意思。認股權(quán)證是一種股票期權(quán)，即選擇權(quán)。權(quán)證是權(quán)利的憑證，如同可轉(zhuǎn)換是可轉(zhuǎn)換為股票的意思。認股權(quán)證認購權(quán)證看漲權(quán)證買權(quán)認沽權(quán)證看跌權(quán)證賣權(quán)沽：此處是賣的意思。可轉(zhuǎn)債：本質(zhì)上可轉(zhuǎn)債是內(nèi)含認股?？赊D(zhuǎn)債內(nèi)含未來某段期間（定期）可以以事先約定的價格（定價）買（買權(quán)）發(fā)行公司股票的選擇權(quán)。是可以選擇“買”的權(quán)利。但選擇了買以后，債就沒了，相當于賣了債，以優(yōu)惠價格買股（不一定優(yōu)惠，如價格低迷）?？煞蛛x交易的可轉(zhuǎn)債

2、（附認股權(quán)證的可轉(zhuǎn)債），實際上是一次發(fā)行了二個品種（可轉(zhuǎn)債+認股權(quán)證），不是一般說的可轉(zhuǎn)債?？赊D(zhuǎn)債與認股權(quán)證的主要區(qū)別：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后債務關系解除。認股權(quán)證只是轉(zhuǎn)股權(quán)，本身是一個單純的看漲期權(quán)。發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司一般目的是發(fā)行股票，只是當前股票價格可能有點“低估”，發(fā)股票籌資有些虧，才發(fā)行可轉(zhuǎn)債（也不一定是這個原因）?；I資后，先付一點點利息，以后股價高了，購買可轉(zhuǎn)債的投資者自然會將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票的（有點一廂情愿）。而債券附認股權(quán)證，一般發(fā)行方是小公司，本意一般是發(fā)行債券，只是由于信用、風險等原因認為人們不愿意買其債券或即使買也付出的代價過高（如高利息），只好附加認股權(quán)證（不白送），一方面使得公司

3、財務負擔減少很多（利息），但代價是投資方得到了可能未來優(yōu)惠買股票的選擇權(quán)（股價低迷了這種選擇權(quán)就沒有意義了）。好像認股權(quán)證有點附庸的意思。二、可轉(zhuǎn)債的基本要素1.標的股票一般是發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司自身的股票（或其子公司股票）2.利率（票面）票面利率普通債券，因為可轉(zhuǎn)債還有一項權(quán)利，可轉(zhuǎn)換為股票的權(quán)利，權(quán)利是有代價的。代價就是利率一般低于普通債券。3.轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換價格一般高于發(fā)售日1030%。4.轉(zhuǎn)換比率轉(zhuǎn)換比率債券面值/轉(zhuǎn)換價格。比如債券面值1000元，轉(zhuǎn)換價格25元。則轉(zhuǎn)換比率為40.即一份1000元的債券可轉(zhuǎn)換40股股票。轉(zhuǎn)換比率表達的就這個意思。5.轉(zhuǎn)換期反正一般不是的發(fā)行后馬上可以轉(zhuǎn)換。6.

4、贖回條款（又叫加速條款）這個合同條款是保護公司用的，即要求持有可轉(zhuǎn)債的投資者要么轉(zhuǎn)股要么贖回債券（贖回價一般高于面值）。這種時候一般公司股價已高于轉(zhuǎn)股價不少，而且貌似會更高，所以如果可轉(zhuǎn)債持有者不轉(zhuǎn)股的話，時間赿久，公司赿虧的大，所以設置贖回條款，實際上是最后通牒，所以叫加速條款。7.回售條款這個合同條款是保護可轉(zhuǎn)債持有者（投資方）的，設置這個條款目的一般是要促成可轉(zhuǎn)債的發(fā)售，即如果股價長期低于轉(zhuǎn)股價，持有者轉(zhuǎn)股無望，有權(quán)將可轉(zhuǎn)債以定價賣回給公司。8.強制性轉(zhuǎn)換條款這一條有點霸王條款的意思。一般有這個條款就沒有贖回條款。三、可轉(zhuǎn)換債券籌資特點1.籌資靈活性性質(zhì)靈活（債券籌資+股票籌資）時間靈活

5、（先以債務方式取得資金，股價高時，避免還本息，股價低時，起碼資本成本低）2.資本成本低比債券，利率低；比普通股，籌資成本節(jié)約；（指將來轉(zhuǎn)換為普通股費用與將來發(fā)行股票比）3.籌資效率高財務管理“效率”一般指時間更快，單位代價回報更多（要與價格相區(qū)別）的意思，此處效率與時間關系密切。此處指一定時間內(nèi)單位股份籌到的資金更多。因為一般發(fā)行可轉(zhuǎn)債其實是想發(fā)行股票，因為股價現(xiàn)在太低而已，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，預先確定的轉(zhuǎn)股價一般要高于現(xiàn)價的30%以上，即如果未來轉(zhuǎn)股順利的話，從現(xiàn)在角度看，當然至轉(zhuǎn)股期這個大的籌資期間內(nèi)，同樣股份代價，籌到的資本要多些。有些牽強，畢竟“效率”更快（說時間）的成份大。4.存在一定財務

6、壓力可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期前要付利息，如果轉(zhuǎn)換不順利，（股價低迷）仍要還本付息甚至回收債券（存在贖回條款的話），當然有財務壓力。四、認股權(quán)證的基本性質(zhì)1.期權(quán)性。期權(quán)一般指未來固定價格，固定期間的買賣權(quán)，是一種選擇權(quán)。是一種衍生品，衍生有從母體中生，依附于什么的意思，此處認股權(quán)證其價值即依附于股票市價。認股權(quán)證是買權(quán)，屬于看漲期權(quán)（“母體”股票赿漲，價值赿高），是權(quán)利憑證，即可以選買，也可以不買。認股權(quán)證的代價基本上是送的，附債券買一送幾，或獎的，獎給管理層的。2.認股權(quán)證是一種投資工具可以認股期間，當認股價市價，其差值即為持有認股權(quán)證投資者的收益，因而是有投資價值的。第二節(jié)、資金需要量預測資金需要量預

7、測是解決籌多少的問題。五、銷售百分比法本小節(jié)主要就是一個公式，當然理解其內(nèi)含最重要。外部融資需求量A/S1×SB/S1×SP×E×S2從資產(chǎn)負債表角度看，以一年為一個周期，外部融資需要量預測，可以認為是站在基期的資產(chǎn)負債表角度，預測下一期的資產(chǎn)負債表中相關負債（要籌的債務，主要指長期借款或債券）和相關權(quán)益的增加值（要發(fā)行多少股份）是多少。對著簡易資產(chǎn)負債表講來年公司資產(chǎn)項的增加，代表公司規(guī)模擴大。從資產(chǎn)負債表右側(cè)看，一部分來自于公司銷售賺得留存下來的部分（P×E×S2），為內(nèi)部籌得，一般體現(xiàn)為盈余公積與未分配利潤（凈利-股利）項目；一

8、部分來自于負債的自然擴大（如銷售多了，應付賬款、應付職工薪酬、應交稅費等自然也多了），這部分自然擴大的部分不需要專門籌集，是一個自然的過程B/S1×S；剩余部分就是外部籌資的金額。主要體現(xiàn)為長短期借款的增加和債券的增加或?qū)嵤召Y本（股本）與資本公積的增加。這個公式可以理解外部融資需求量等于：（相對于基期）資產(chǎn)增加的數(shù)量（A/S1×S）（相對于基期）負債“自然”增加的數(shù)量（B/S1×S）隨預測期銷售額自然增加的留存收益（P×E×S2）。本教材將資產(chǎn)負債表做了如下劃分敏感性資產(chǎn) 敏感性負債非敏感性資產(chǎn) 非敏感性負債（負債） （權(quán)益）資產(chǎn) 負債+權(quán)益此

9、處“敏感性”是一個經(jīng)驗假設前提，指與銷售收入敏感（成正比例變化），“非敏感性”指不與銷售收入變化相關，一般是已知值（即不用過多考慮）或不相關值?！巴獠俊笔轻槍?nèi)部說的，因為公司未來產(chǎn)生銷售收入時，自然產(chǎn)生了凈利，凈利又產(chǎn)生了留存（凈利股利留存），也即留存收益的增加是企業(yè)因銷售，內(nèi)部自然增加的，不需要為其融資，這也就是P×E×S2的意思。S2（預測期銷售額）×P（銷售凈利率）×E（利潤留存率）凈利 留存S：sales. P: profit margin on sales. E: earn預測需要從外部籌多少錢（外部融資需求量），得有個預測基礎，此公式中的預

10、測期銷售額就是預測基礎?？梢哉J為是要求得外部融資需要量需要首先事先給定的值。公式中S2、S都與其有關。A/S1、B/S1：A： assets資產(chǎn)簡寫,代表敏感性資產(chǎn)；B代表敏感性負債；S1是基期銷售額。A/S1、B/S1是代表敏感性資產(chǎn)（負債）與銷售額的比例關系，即假定是正比例關系（假設前提）的話，A/S1、B/S1實際是一個比例值，固定值；S是S2-S1的值，即銷售增加值；當銷售額為S1時，資產(chǎn)為A，當銷售額為S2時（即銷售額增加了S時），敏感性資產(chǎn)相應增加了A/S1×S，不敏感性資產(chǎn)假設沒有變化。結(jié)果就是對應的S2銷售額，資產(chǎn)增量為A/S1×S。敏感性負債，提法不當，理

11、解上應作為經(jīng)營性負債看，說的是（應付賬款、應付職工薪酬、應交稅費等）這些隨銷售增加自然成“比例”（假定）增加的那部分負債，一般無息，是正常有的，不是籌集來的，賣的多，自然欠的多，有點天經(jīng)地義的意思，是免費的午餐。（實際上敏感性資產(chǎn)也應是經(jīng)營性資產(chǎn)，但此處理解上區(qū)別不大，且又涉及金融性資產(chǎn)，更復雜了一些。中級不考慮）同理有，當銷售額為S1時，負債為B，當銷售額為S2時（即銷售額增加了S時），敏感性負債相應增加了B/S1×S，不敏感性負債假設沒有變化。結(jié)果就是對應的S2銷售額，敏感性負債增量為B/S1×S。資產(chǎn)增量并不強調(diào)敏感不敏感，是因為籌資說的就是負債與權(quán)益，由于銷售額增加

12、，來年增加的資產(chǎn)-自然增加的負債-因銷售產(chǎn)生的留存，剩余的只能是外部融資需求量，而外部融資需求量包含長短期借款及債券這些，也是負債，為區(qū)分，所以強調(diào)一下敏感性負債。求外部融資需求量實際上求的是增量之間的關系，即研究時先排除非敏感性資產(chǎn)、非敏感性負債的影響，相關性不大（不能說沒有），這也是要把資產(chǎn)、負債這樣分類的原因。因此公式理解：A/S1×S資產(chǎn)增加B/S1×S敏感性負債增加P×E×S2留存收益的增加（注意體會沒有標志，此增加是對著S2說的，不是對著S說的）外部融資需求量資產(chǎn)增加-敏感性負債增加-留存收益增加，體會了本質(zhì)含義，公式字母不需要記憶。而且各種

13、教材字母寫法都不一樣，意義不大。建議：體會表5-3外部融資需求量的計算。六、資金習性預測法本部分內(nèi)容套用（第二章財務管理基礎第三節(jié)成本性態(tài)）中回歸分析法與高低點法。不過Y變?yōu)椤百Y金占用”或“資金需要量”或“現(xiàn)金占用”等了。X表示業(yè)務量，變化不大。本節(jié)主要討論籌多少的問題，Y的三個含義與籌多少關系不直接，所以重要性不如銷售百分比法，理解上也不要鉆牛角尖。公式思路很簡單。資金習性預測法核心思想是從歷史數(shù)據(jù)中找出產(chǎn)銷量（X）與“資金占用”或“資金需要量”或“現(xiàn)金占用”（Y）的線性關系，運用回歸分析法或高低點法推算出a、b值，則這個線性關系公式可表達為Y=a+bX。這樣，在預測未來的“資金占用”或“資

14、金需要量”或“現(xiàn)金占用”（Y）值時，只要給出一個產(chǎn)銷量（X）即可通過Y=a+bX推算出未來Y大體是多少 。回歸分析法（最小二乘法）b=(nxiyi-xiyi)/nxi2-(xi)2a=(xi2yi-xixiyi)/nxi2-(xi)2b的記憶法：把x看成女人，y看成男人，看成房子?？捶肿?，一男一女在一個房子里結(jié)婚，有n人（很多人）道喜，nxiyi，后來離婚，xiyi，分住兩個房子，肯定沒人道喜了，所以xiy沒了系數(shù)。再看分母，分母是把分子的y變成x。a的記憶法:a、b值其實是n個yi=a+bxi組成的方程組，求出b后，等式左右全部相加，即成yna+bx，即a=(y- bx)/n.教材中的a=(

15、xi2yi-xixiyi)/ nxi2-(xi)2是把b的公式b=(nxiyi-xiyi)/nxi2-(xi)2代入yna+bx化簡后的值。記那個都行。a的分子還可以記憶為，隔壁兩間房，一間兩個女人，一間一個男人，xi2yi,結(jié)果住成這個樣子xixiyi，沒結(jié)婚道喜的事。分母與b是一樣的。 a、b公式中都是減號。建議：體會表5-3為何會為xy,x2列。（因為公式中有這兩個式子的求和值，便于直接代公式）。觀察表5-2，5-3的內(nèi)在關系，體會表格的格式及掌握回歸分析法公式在此處的運用。高低點法Y高a+bx高Y低a+bx低體會表5-4中高低點法的運用，掌握a、b值的計算?；仡櫼幌耏=a+bX公式，b

16、X實際上是Y中隨x變動的部分，即如果把Y分成a 、b兩塊的話，Y中的bX隨X成比例變化，這個比例是b，而a代表Y中不隨x變化的部分。這也是本節(jié)為何將Y分為（不變、變動、半變動不變、變動）的原因。體會表5-4，表5-5的數(shù)據(jù)鉤稽關系。七、個別資本成本的計算1.資本成本與資本成本率A資本成本比如：借10000元，1年還，說好利息為1000元。但可能到手的款項不會是10000元，比如如果手續(xù)費是1000元的話，到手是9000元。但1年后償還額仍是本金10000元+利息1000元本利和11000元。推廣來講，此處的手續(xù)費可能被稱為發(fā)行費或其他名稱。本書稱為籌資費。名稱無所謂，反正最后籌到的金額為900

17、0元，是資本，而1年后要還11000元，11000-90002000元，這2000元即是占用人家9000元資本的資本成本（代價）。B資本成本率一般模式：如上例：資本成本率資金占用費/資金占用2000/9000。資本成本率是站在被投資方角度看的（投資方角度是投資回報率等），也即籌資方角度，從分母看，是籌資方實際使用的資金數(shù)額，（即9000，所以分母要扣籌資費），分子為實際使用這些資金付出的代價，如果周期為一年的話，這個公式為籌資方負擔的實際年利率。貼現(xiàn)模式：但如果長期使這個資本9000元，比如好幾年，資本成本率的計算應該用貼現(xiàn)模式。畢竟錢是有時間價值的。此時資本成本率的計算公式為：籌資凈額現(xiàn)值未

18、來資本清償?shù)默F(xiàn)金流量（一般為本+利）現(xiàn)值0。求出的折現(xiàn)率為資本成本。第二章貨幣時間價值中的折現(xiàn)率，從籌資方角度說，實際上就是資本成本率，使用的是已知終值求現(xiàn)值+已知年金求現(xiàn)金的組合，即相當于利息部分有年金特征，相當于本金償還，有已知終值求現(xiàn)值特征。無論是各種籌資還是投資，其現(xiàn)金流是什么樣的（特點），是財務管理的核心要求，必須非常清楚。2、銀行借款（公司債券）+融資租賃的資本成本率312n0息本P0典型銀行借款（公司債券）現(xiàn)金流特點是每年末付息，最后一年還本及最后一年利息。如圖，實際是已知終值求現(xiàn)值與已知年金求現(xiàn)值的結(jié)合。不考慮大小，公司債券與融資租賃現(xiàn)金流特點也基本是這樣的。如圖B、C。B31

19、2n0息P1C312n0本P2B：P1=A(P1/A,i,n)C: P2=F(P1/F,i,n)P0=P1+P2= A(P1/A,i,n)+ F(P1/F,i,n)求出的i即為銀行借款（公司債券）的資本成本。銀行借款與公司債券的區(qū)別：計算中，銀行借款有可能是短期的，所以中級教材提供了一般模式（可以說是簡易模式）與貼現(xiàn)模式二種算法。如例5-6，而公司債券一般是長期的，所以主要用貼現(xiàn)模式。關于稅：銀行借款（公司債券）的A分母表達為I1(1-T)，即有名的利息稅前支付，意味著公司實際支付的利息會有部分（I×T）會間接被稅務局補貼（第四章，債務籌資特點，稅前支付），所以實際年利息現(xiàn)金流表達為

20、I1(1-T)。三大籌資中融資租賃在稅方面是異類。原因是雖然折現(xiàn)公式類似（區(qū)別只在于年金中稅的處理），但代表的現(xiàn)金流是不同的。現(xiàn)值P0，都類似于本金（實際收款的金額）。而A值銀行借款（公司債券）代表利息支付，而融資租賃的A實際包含本金和利息兩部分，至少本金部分理論上是不應該當做利息抵稅的，所以融資租賃的A說的比較籠統(tǒng)，直接用每年租金計算了，沒考慮稅的影響，原因是太復雜。終值F對于銀行借款（公司債券）來講是還本金，對于融資租賃是還殘值，理念上可以認為是本金的一小部分。小節(jié)：體會資本成本率的含義，及銀行借款（公司債券）+融資租賃三大債務籌資方式的資本成本率計算的共性（關鍵是現(xiàn)金流特點）與融資租賃資

21、本成本率（現(xiàn)金流）的個性，當然插值法是要掌握的。3、普通股（留存收益）的資本成本率主要有股利增長模型法和資本資產(chǎn)定價法A股利增長模型法股利增長模型有個假設前提:本期股利為D0，股利增長速度g，資本市場有效。主要用到等比數(shù)列求和公式。3120D3P0D2D1普通股股利增長模型現(xiàn)金流特點：無終點，即無終值。公司籌到P0后，后續(xù)現(xiàn)金流只有付股利，且以g為增速。把每期D折到0點與P0相等，求出的折現(xiàn)率即為股利增長模型法下資本成本率（Ks）。D1=D0×(1+g)/（1+Ks）D2=D0×(1+g)2/（1+Ks）2D3=D0×(1+g)3/（1+Ks）3即：公比為：(1+

22、g)/（1+Ks）;首項為：a1=D1= D0×(1+g)/（1+Ks）.P0= a1×（1-qn）/（1-q）= D0×(1+g)/（1+Ks）×1-（1+g）/（1+ks）n/1-(1+g)/（1+Ks）由于資本成本率高于股利增長率，（如果低于，按公式計算P0太大），當n趨向無窮大時，（1+g）/（1+ks）n趨向0，所以化簡后成為如下等式。P0D0×(1+g)/（Ks-g）即KsD0×(1+g)/p0+g = D1/ p0+g如果有籌資費用：P0應換成P0（1-f）,f為籌資費用率，即公司實際收到的款項應少于市價，要有一部分給中

23、介等。畢竟P0的本質(zhì)是“實際收款額”本金。在基期股利（D0）、股利增長率（g）已知前提下：如果已知股票資本成本（Ks），則求出的P0即是當前股票的價值（注意不是價格）（從股利增長模型角度看）。如果已知當前價格（價值，因為不能表達當前價值，只能按有效市場理論，認為當前價格即價值。），則求出的Ks即是該股票的資本成本。（從股利增長模型角度看）小結(jié)：這個公式有二個主要用途，1求股票價值（投資決策用）2求股票籌資的資本成本。（籌資決策用）建議：做例5-9，體會用股利增長模型（公式）求資本成本的過程。B資本資產(chǎn)定價模型KsRf+×（Rm- Rf）是第二章資本資產(chǎn)定價模型的運用，原公式為：R=

24、Rf+×（Rm- Rf）,R的必要收益率（required rate of return），是站在投資方角度說的，而此處Ks（cost of capital,讀音很象cost）是從籌資角度說的，（如果沒有交易費，手續(xù)費，發(fā)行費什么的，即有效市場假設），必要收益率（R）與資本成本（Ks）是相同的。此公式實際上是根據(jù)個別上市場公司的值求該公司的假如股票籌資的話，股票籌資合理的資本成本率（即籌到股票的正常每年的代價是多少復利）應是多少。市場平均回報率與無風險回報率一般是已知的。股利增長模型（公式）相對更接近資本成本率的本義，內(nèi)含資本成本率是復利率（折現(xiàn)率）的基本含義，公式缺點主要是股利按某

25、一固定g增長太機械化，現(xiàn)實中極少（沒有？），所以g實際上也是個大約值。而資本資產(chǎn)定價模型是站在投資者角度看，即從市場角度看的，如果市場有效的話，Ks值更接近且容易算出，因為值歷史數(shù)據(jù)，（當然Rm、Rf更易取得），所以間接的資本資產(chǎn)定價模型應用更廣。從公式計算的角度看，二者都非常重要。建議：做例5-10，體會用資本資產(chǎn)定價模型求某公司股票資本成本率的計算運用。關于留存收益的資本成本率計算留存收益的資本成本率理念與普通股資本成本率的理念基本一樣，唯一區(qū)別是留存收益無籌資費用，這一點在運用資本資產(chǎn)定價模型法中無區(qū)別，在股利增長模型法中假設發(fā)行股票收款額（原先為P0（1-f），對于留存收益來講，則不必

26、考慮籌資費用，直接用股票市價P0，其余一樣）。八、平均資本成本實際上就指加權(quán)平均資本成本，即將債與股按資本權(quán)重加權(quán)一下。KW=KjWjWeighting =加權(quán)權(quán)數(shù)價值的選擇1.賬面價值權(quán)數(shù)2.市場價值權(quán)數(shù)3.目標價值權(quán)數(shù)看教材體會其優(yōu)缺點。做例5-11.體會加權(quán)的用法。九、邊際資本成本（追加籌資資本成本）算法同加權(quán)法，只是權(quán)重更側(cè)重用目標價值權(quán)數(shù)。十、經(jīng)營風險與財務風險（風險大小與籌（投）資決策有關）1、經(jīng)營杠桿、經(jīng)營杠桿系數(shù)與經(jīng)營風險經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL=（EBIT/EBIT）/（Q/Q）-是概念公式.DOL=( EBIT0+F0)/EBIT0體現(xiàn)杠桿效應的計算公式。從到的推導過程：A推導準

27、備：EBIT=S-V-F=(P-VC)×Q-F=M-FVCvariable cost FFixed costQquantityMmarginal contribution 邊際貢獻（邊際貢獻：銷售收入-變動成本，在訂價決策中，邊際貢獻應足以彌補固定成本，并有一定結(jié)余）觀察公式，有EBIT、Q，有意味著至少應有兩期數(shù)據(jù)，我們把基期用下標0表示，基期后的下一期用下標1表示，公式的數(shù)據(jù)只有基期數(shù)據(jù)。EBIT、Q有一個共同項：Q，其余都是基期值。EBIT(P-VC)×Q1-F-(P-VC)×Q0-F（Q1- Q0）×(P-VC) Q×(P-VC)即推導

28、從到實際上是要把Q推導的沒有了，即被抵銷了。B、推導過程DOL=（EBIT/EBIT）/（Q/Q） （EBIT1EBIT0）/EBIT/ （Q1-Q0）/Q（Q1- Q0）*（P-V）/ Q0*(P-V)-F /（Q1- Q0）/Q0Q0*（P-V）/ Q0*(P-V)-F( EBIT0+F0)/EBIT0（教材中關于基期數(shù)據(jù)沒用下標0表示）C、公式解讀公式，銷售數(shù)量的變動（分母Q/Q），會引起EBIT（息稅前利潤）的變動（分子EBIT/EBIT）。公式，這種變動的大小，取決于固定成本的大小( EBIT0+F0)/EBIT0。而且EBIT的變動幅度（因為F大于0）會大于銷量變動的幅度（即公式1

29、）F比重赿大，變動幅度赿大。例如：如果銷量增加10%（假設原先盈利），由于F的存在，EBET會大增假如20%（隨意取個大于10%的值），這個現(xiàn)象體現(xiàn)為“杠桿利益”，反之，如果銷量減少10%，EBET也會大減20%，這個現(xiàn)象體現(xiàn)為“杠桿風險”。結(jié)論：DOL赿大，經(jīng)營風險赿大。此處經(jīng)營風險體現(xiàn)為EBIT變動程度大于Q的變動程度，即銷量小的變化，會導致利潤（EBIT）更大的變化，此處，F(xiàn)的比重是導致這種現(xiàn)象的最重要的原因。（DOL degree of operational liverage,經(jīng)營杠桿系數(shù)，DFL，degree of financial liverage, DTL,degree of

30、 total liverage,）由于EBIT是息前的，即無論公司有無付息債務（I體現(xiàn)），經(jīng)營杠桿系數(shù)都這么大，體現(xiàn)公司運用全部資金經(jīng)營固有的（自帶的）風險水平，這一點與財務風險相區(qū)別。2、財務杠桿、財務杠桿系數(shù)、財務風險DFL普通股盈余變動率/息稅前利潤變動率 （EPS/EPS）/（EBIT/EBIT） 體現(xiàn)概念（EPS，earnings per share 每股盈余）DFL基期息稅前利潤/基期利潤總額EBIT/（EBIT-I） 體現(xiàn)杠桿效應推導過程，思路與經(jīng)營杠桿系數(shù)一樣，EPS（EBIT-I）(1-T)/n。分子：EPS=(EBIT1-I)(1-T)- (EBIT0-I)(1-T)/nE

31、PS/EPS=(EBIT1-I)(1-T)- (EBIT0-I)(1-T)/n/(EBIT0-I)(1-T)/n =（EBIT1- EBIT0）/（EBIT0-I）(T,n這兩個影響因素自然消除了，與關于n其實是不配套的，EPS有每股的含義，而EBIT沒有，而分子一化簡，則把每股抵消了。所得稅也一樣。)分母：EBIT/EBIT（EBIT1-EBIT0）/EBIT0則EPS/EPS）/（EBIT/EBIT）（EBIT1- EBIT0）/（EBIT0-I）/ （EBIT1- EBIT0）/EBIT0）EBIT/（EBIT-I）公式理解：為什么分子是相關EPS，因為EPS的相對波動程度（EPS/EP

32、S）反映的是公司凈利的波動程度，即公司總收益的波動性（不確定性），與本教材40而資產(chǎn)的風險概念（收益（損失）的不確定性）相呼應。為什么分母是相關EBIT，因為EBIT的相對波動程度（EBIT/EBIT）反應是扣除利息（I）前的利潤（息稅前的利潤）波動程度，二者一除，正好體現(xiàn)了I（利息）的影響程度，符合財務杠桿的本意。財務杠桿效應反映的是由于I的存在，EBIT（息稅前利潤）的變動會引起EPS的更大程度的變動，即DFL1，這就是財務杠桿效應。例如：如果息稅前利潤變動10%的話，由于存在I，公司凈利（EPS一樣）假設變動20%（總之10%就對了），即I的存在會放大利潤（損失），由于I體現(xiàn)的是債務籌資

33、的利息，所以這種效應稱為財務風險。3、總杠桿DTL=（EPS/EPS）/（Q/Q） 概念DTL=DOL×DFL=( EBIT+F) /( EBIT-I) 杠桿效應公式分母實質(zhì)上是利潤總額，分子則是利潤總額+F+I，更能綜合體現(xiàn)F,I的杠桿作用。建議：計算表5-8后三行數(shù)值，體會利潤表數(shù)據(jù)間內(nèi)在關系。相關風險的小結(jié)：第二章也提到風險，如方差（標準差），是對著資產(chǎn)平均收益率說的，是相對于資產(chǎn)平均收益率的相對波動劇烈程度。而且這兩個指標是絕對數(shù)指標。當然標準離差率是相對數(shù)指標，也是對著資產(chǎn)平均收益率說的。而衡量系統(tǒng)風險的指標更間接一些，直接的應是m2。本章中的風險理念也是波動性，是DOL是

34、息稅前利潤（EBIT）相對于銷量，DFL是每股收益要（EPS）相對于EBIT，DTL是EPS相對于銷量。聯(lián)系是都是相關收益的波動性；區(qū)別是比照的對象不同。前者主要是從歷史（預期）均值（平均收益率）看，即對“自身”比，較宏觀；后者是對影響收益的因素（Q、EBIT），較微觀，便于深入公司內(nèi)部進行分析（分析F、I）。十一、資本結(jié)構(gòu)決策（怎么籌的問題，是本章核心）1、一般性觀點A固定資產(chǎn)比重大固定成本比重大資本密集型企業(yè)經(jīng)營杠桿系數(shù)高經(jīng)營風險大主要依靠權(quán)益資本財務杠桿系數(shù)要小本觀點的解釋：這是有個假設前提的：即一般公司總風險相近（DTL）,結(jié)果就是經(jīng)營風險大則財務風險小。經(jīng)營風險大，債權(quán)人相對不愿借錢

35、給公司，所以籌資主要依靠權(quán)益資本。B變動成本比重大相對固定資產(chǎn)比重小經(jīng)營風險小可以財務風險相對大些。所以籌資主要為債務資金。C初創(chuàng)公司產(chǎn)銷業(yè)務量?。ɑ鶖?shù)?。┙?jīng)營杠桿系數(shù)大籌資主要依靠權(quán)益資本本觀點解釋：DOL (EBIT+F)/EBIT=Q(P-V)/Q(P-V)-F = Q(P-V)-F+F/Q(P-V)-F =1+ F/Q(P-V)-F觀察最后一步，如果F、P、V不變的話，Q赿小，DOL赿大，即經(jīng)營風險（杠桿系數(shù)）赿大。從最后這個公式還可以看出，固定成本水平赿高（F）,產(chǎn)品銷售數(shù)量和價格水平赿低（Q、V），經(jīng)營風險赿大，反之也一樣推理，都可以從這一展開后的公式看出。D成熟期公司反之。C、D

36、從生命周期階段論述籌資（怎么選的大框架）的一般規(guī)律?？傊歉軛U公式規(guī)律的運用。關于資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)為（長期）負債與權(quán)益的相對比例，加長期是狹義的資本結(jié)構(gòu)，不說長期（即全部負債）則是廣義的資本結(jié)構(gòu)。本教材用狹義。實際上就是說籌資時長期負債（長期借款、長期債券）多一些，還是權(quán)益多一些的問題，且多少到什么程度的問題而已。選擇什么樣的資本結(jié)構(gòu)，實際上是解決怎么選的問題，是籌資管理的核心。即籌資方面的公式、類別是為解決怎么選服務的?？紤]資本成本，如果預期利潤變數(shù)也沒有，每年又赿來赿高，資本結(jié)構(gòu)的選擇實際上很簡單，只要選資本成本相對最低的債務籌資就行了，可惜如果公司只拿別人的錢玩（光有負債籌資，事實上也可

37、能存在），在有效市場中，債權(quán)人不會干。負債與權(quán)益的這種相互影響比較復雜。一般公司只有有限的幾種方案可選。（幾種負債、權(quán)益數(shù)量、比重），企業(yè)籌資管理不過是從固定的幾個方案中選相對較好的而已。A、B、C、D是定性選擇的問題，真正面臨方案時，還是要數(shù)字說話的，教材提供了三種，即稱為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)容。1.每股收益分析法 (EBIT-I1)(1-T)-DP1/N1= (EBIT-I2)(1-T)-DP2/N2甲6085EBIT(萬元)乙260EPS(元)丙120300330圖5-1 每股收益無差別點分析圖（要求會畫）EBIT上加一橫，僅表示公式算出的是平衡點的意思。DP，dividend on pre

38、ferred stock線條代表各個籌資方案（甲、乙、丙）下如果未來EBIT變化（自變量如x），對應的EPS值（如y），二者關系是線性的。公式分析： (EBIT-I1)(1-T)-DP1/N1= (EBIT-I2)(1-T)-DP2/N2這個公式實際上是2個公式推導后的結(jié)果：EPS (EBIT-I1)(1-T)-DP1/N1EPS (EBIT-I2)(1-T)-DP2/N2指兩種籌資方案下，求如果EPS相等，對應的EBIT值，即兩線之交點。為何要把EBIT定為自變量（X）？此處有個假設前提：F（固定經(jīng)營成本）不受籌資方案的影響，（F實際上是投資方案所決定的）。EBITQ(P-V)-F，F(xiàn)、P、

39、V不變，則自變量只有在Q與EBIT之間選，由于籌資方案（債、股相對比例）之間的對EPS影響的區(qū)別只在于I利息、N股數(shù)，因此選EBIT更方便些。在面對幾種籌資方案時（一般最多三個），公司實際上有個EBIT（Q）預估值，只有在這個前提下，才能選擇那個籌資方案的更恰當一些。選擇標準是：在確定的EBIT下，選EPS（收益）大的方案。所以每股收益無差別點公式的目的其實是要畫出上面的分析圖用的。即先找到二方案的交點，另一點，讓EPS0即可算出，根據(jù)兩點定一直線，畫出最多三個直線（含兩兩交點）的分析圖，然后運用預估的EBIT對比分析圖，一看更知那個方案好。（實際上不用記什么情況下，什么方案好，根據(jù)公式畫出分析圖，一目了然）。做例5-19體會無差別點公式的運用。2.平均資