財務管理中科大許立新教授實用教案

1、 案例引入： 如果一臺機器每年可產(chǎn)生5萬元的凈現(xiàn)金流入，并且效益可持續(xù)20年，在市場利率水平為10的假設下，這臺機器的內(nèi)在價值應該是多少(dusho)？ 我們可套用前文將5萬元現(xiàn)金折現(xiàn)20次后再全部加總的程序，計算出該機器的內(nèi)在價值為425 680元。 凡是理性的投資人，都會要求賣方以不高于內(nèi)在價值的金額出售該機器，否則就不愿購買。1第1頁/共34頁第一頁，共35頁。 如果一家公司每年能為你帶來5萬元的凈現(xiàn)金流入，并且持續(xù)20年，在假設10的投資報酬率之下，利用對未來(wili)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，推算出這個企業(yè)的內(nèi)在價值是425 680元。如果你真的以425 680元購買這個企業(yè)，而它的財務報表

2、的賬面凈值只有200 000元，便必須承認225 680元的商譽。 問題：影響企業(yè)內(nèi)在價值的因素有哪些？（未來(wili)的現(xiàn)金流，折現(xiàn)率）2第2頁/共34頁第二頁，共35頁。第一節(jié) 債券(zhiqun)投資一、我國現(xiàn)行債券及其發(fā)行的特點1、國債占有絕對比重2、債券多為一次還本付息和利隨本清式存單型債券，且單利計算，平價發(fā)行3、企業(yè)債券利率(ll)相對較低二、債券估價模型1.永久債券 V= I / R例：如每年的利息為100元，投資者必要收益率為12%，則該債券的投資價值為： V= I / R=100 / 12%=833.33（元）3第3頁/共34頁第三頁，共35頁。2.零息債券(zhiqun

3、)4例：某公司發(fā)行一種面值為1000元的5年期零息債券(zhiqun)，當投資者要求的收益率為10時，其內(nèi)在價值為：第4頁/共34頁第四頁，共35頁。 例：某企業(yè)2001年1月1日購買(gumi)面額為1000元的10年期債券，其票面利率為9，每年計息一次，當時的市場利率為8，債券的市價為1080元。問該債券是否值得投資？53.非零息債券(zhiqun)第5頁/共34頁第五頁，共35頁。三、債券(zhiqun)收益率估算（一）債券（一）債券(zhiqun)到期收益率到期收益率(yield to maturity，YTM)6 債券(zhiqun)到期收益率的計算 債券到期收益率是指債券按當前市場

4、價值購買并持有至到期日所產(chǎn)生的預期收益率。 債券預期利息和到期本金（面值）的現(xiàn)值與債券現(xiàn)行市場價格相等時的折現(xiàn)率 ntttbYTMCFP11第6頁/共34頁第六頁，共35頁。7【 例】假設你可以1 050元的價值購進15年后到期，票面利率為12%，面值為1 000元，每年付息1次，到期1次還本的某公司債券(n s zhai qun)。如果你購進后一直持有該種債券直至到期日。 要求：計算該債券的到期收益率。債券到期(do q)收益率計算為：解析采用(ciyng)插值法計算得： YTM =11.29% 第7頁/共34頁第七頁，共35頁。8 債券(zhiqun)到期收益率的簡化計算 【 例】 承前例

5、 I = 120，F(xiàn) = 1000， Pb= 1050，n=15，則YTM為： %38.112/1050100015/10501000120YTM第8頁/共34頁第八頁，共35頁。（二）實現(xiàn)（二）實現(xiàn)(shxin)（期間）收益率（期間）收益率（RY） 9 投資者在到期日之前出售債券(zhiqun)時的預期收益率。 實現(xiàn)收益率的簡化(jinhu)計算2/bfbfPPHPPPIRY其中， HP為投資者債券的持有期， Pf為投資者估計未來債券在持有期末的預期售價。第9頁/共34頁第九頁，共35頁。10該債券投資的實現(xiàn)（期間）收益率： %122/27.170138.34215/27.117038.34

6、21120RY)(38.3421%810001%8112015151元ttfP該債券第5年末價格： 第10頁/共34頁第十頁，共35頁。第二節(jié) 股票投資11第11頁/共34頁第十一頁，共35頁。案例(n l)(n l)一：聯(lián)想集團并購IBM PCIBM PC122004年12月8日，聯(lián)想用12.5億美元（8億現(xiàn)金及價值(jizh)4.5億聯(lián)想股份 ）購入IBM PC業(yè)務 并購(bn u)后位于全球PC市場份額第9位的聯(lián)想一躍升至第3位，位于戴爾和惠普之后第12頁/共34頁第十二頁，共35頁。13并購背景及交易(jioy)(jioy)簡介聯(lián)想(linxing)中國最大的IT企業(yè) 年產(chǎn)量約500萬

7、臺，員工總數(shù)一萬余人1994年在香港聯(lián)合(linh)交易所上市，總市值為202億港元IBM PCD主要從事筆記本、臺式計算機、服務器、外設等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售約9500名員工。2003財年收入96億美元，虧損2.58億美元全球PC市場上，IBM以5.2%的市場占有率排在戴爾和惠普之后，位居第三第13頁/共34頁第十三頁，共35頁。IBM PCDIBM PCD的財務的財務(ciw)(ciw)分析分析問題：為什么一個(y )資不抵債的企業(yè)能值12.5億美圓？企業(yè)的價值是如何確定的?14第14頁/共34頁第十四頁，共35頁。案例二：可口可樂(k ku k l)收購匯源 匯源果汁2008年9月3日發(fā)布公

8、告稱，可口可樂將以每股報價12.2港元，合計179.2億港元收購匯源果汁集團有限公司股本中的全部已發(fā)行股份及全部未行使可換股債券。匯源果汁持股近66%股份的三大股東已對該交易作出不可撤回的承諾。（持有匯源果汁近66%股份的三大股東分別是匯源果汁母公司中國匯源果汁控股有限公司、達能集團和華平投資，持股比例分別為38.5%、21%和6.4%）。受此利好刺激，匯源果汁當日開盤即大漲164.5%，收盤漲幅為164.25%，收于10.94港元，成交額為24.8億港元。而在此前的一個交易日，匯源果汁的收盤價為4.14元 。 2009年3月18日，商務部發(fā)布關(guān)于禁止可口可樂公司收購中國匯源公司審查決定的公告

9、。商務部否決的主要依據(jù)是可口可樂在碳酸飲料具備的市場支配地位（占有率60.6%）會形成(xngchng)到收購后其在果汁行業(yè)的壟斷結(jié)果，對競爭對手及消費者不利。公告發(fā)出后3月20日，匯源股價跌至4.33港元，可口可樂股價有所上升。 問題：為什么可口可樂愿出這么高的價格收購匯源？ 15第15頁/共34頁第十五頁，共35頁。一、股利一、股利(gl)折現(xiàn)法折現(xiàn)法16股票價值等于(dngy)其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值每期的預期股利 (D1，D2，Dn )股票出售時的預期價值 取決于股票未來(wili)的股利12210111ttstssrDrDrDP第16頁/共34頁第十六頁，共35頁。（一）股利（一）股利(

10、gl)零增長模型零增長模型17 預期股利增長率為零，即公司每期發(fā)放(ffng)的股利（D）相等。 計算公式： DtD (t=1,2,3)1011ttsrDPrs0時，1/（1+rs）1 srDP 0主要適用于評價優(yōu)先股的價值，即優(yōu)先股價值是優(yōu)先股未來股息按投資(tu z)必要收益率折現(xiàn)的現(xiàn)值第17頁/共34頁第十七頁，共35頁。（二）股利（二）股利(gl)穩(wěn)定增長模型（又稱為高登穩(wěn)定增長模型（又稱為高登(Gordon)模型）模型） 18 假設條件 ：（1）股利支付(zhf)是永久性的，即t； （2）股利增長率為一常數(shù)(g)，即g t=g； （3）模型中的折現(xiàn)率大于股利增長率，即rs g。 D0

11、是指t=0期的股利(gl) 當rsg時 grDgrgDPss100)1 ( 每股股票的預期股利越高，股票價值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票價值越大； 每股股票的股利增長率越大，股票價值越大。 計算公式：第18頁/共34頁第十八頁，共35頁。19【 例】假設一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預計在可預見(yjin)的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。 要求：計算ACC公司股票得價格。解析:ACC公司股票價格為：)(75%8%1230元P承前【例】假設預期(yq)股利每年以8%的復利增長，

12、同時股價每年以同樣的比率增長，則無論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見下表：第19頁/共34頁第十九頁，共35頁。表 ACC 公司(n s)股票價值 單位：元20年份年份 股利股利預期股價終值預期股價終值股利現(xiàn)值股利現(xiàn)值(累計累計)股價現(xiàn)值股價現(xiàn)值合計合計01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95 130.286 110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.57 3 517.62164 982.092.6

13、85.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.17 1.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00第20頁/共34頁第二十頁，共35頁。二、市場二、市場(shchng)比較法比較法估值步驟估值步驟(bzhu):(bzhu):21第21頁/共34頁第二十一頁，共35頁。 以可比公司的平均市盈率和市凈率

14、作為西山煤電的合理(hl)市盈率和市凈率，西山煤電的每股收益和每股凈資產(chǎn)分別為0.8和4.25;西山煤電的每股內(nèi)在價值1=0.828.98=23.28(按市盈率計算)西山煤電的每股內(nèi)在價值2=4.255.08=21.57(按市凈率計算)22第22頁/共34頁第二十二頁，共35頁。 以5家銀行的平均市盈率31倍為合理市盈率乘以興業(yè)銀行每股收益0.62元,得出其合理的發(fā)行價為19.22元.而實際上興業(yè)銀行實際的發(fā)行價格為15.98元,這也反映了我國的IPO的折價(zh ji)現(xiàn)象.23第23頁/共34頁第二十三頁，共35頁。評價評價(pngji):(pngji):適用條件 (1)市場上有足夠的可比

15、公司用于比較； (2)市場有效性假設：市場現(xiàn)有交易價格在整體上能夠反映資產(chǎn)的真實價值，即使(jsh)對于個別公司在個別時點上會發(fā)生偏移。局限性 (1)市場的錯誤或波動影響到可比指標的可靠性； (2)有些指標如市盈率不適用于不同股市的公司的比較。24第24頁/共34頁第二十四頁，共35頁。三三. .自由自由(zyu)(zyu)現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量(Free Cash Flow)(Free Cash Flow)折現(xiàn)法折現(xiàn)法 股權(quán)價值股權(quán)價值=公司公司(n s)價值價值-債務價值債務價值注：債務的價值一般以債務的賬面價值反映注：債務的價值一般以債務的賬面價值反映25 (一)自由現(xiàn)金流量(Free Cas

16、h Flow)的含義: 是指公司經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入減去公司所有的支出，包括經(jīng)營成本開支、資本性支出增量、營運資本的增量、稅收支出等所形成的凈現(xiàn)金流量，它是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括股東(gdng)、和債權(quán)人的所擁有現(xiàn)金流量的總和 。 公司自由現(xiàn)金流（FCF)EBIT(1-所得稅稅率）+折舊和攤銷追加資本性投資-營運資本投資第25頁/共34頁第二十五頁，共35頁。( (二二) )計算公式計算公式 企業(yè)(qy)持續(xù)經(jīng)營假設前提下,根據(jù)企業(yè)(qy)自由現(xiàn)金流量變化趨勢不同，可在以下兩種方法中選擇。1、年金本金化價格法26第26頁/共34頁第二十六頁，共35頁。27例某企業(yè)未來5年內(nèi)的自由(zyu)現(xiàn)金

17、流量預計如下：第一年120萬元第二年125萬元第三年128萬元第四年120萬元第五年130萬元利用以上(yshng)資料，對企業(yè)整體資產(chǎn)進行評估。第27頁/共34頁第二十七頁，共35頁。28解：先求未來(wili)5年內(nèi)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。年 份自由現(xiàn)金流量（萬元）折現(xiàn)系數(shù)（折現(xiàn)率10）現(xiàn) 值（萬元）第一年1200.9091109.09第二年1250.8264103.30第三年1280.751396.17第四年1200.683081.96第五年1300.620980.72合 計 471.24第28頁/共34頁第二十八頁，共35頁。 再求能帶來等額現(xiàn)值的年金，折現(xiàn)率為10，5年期年金現(xiàn)值系數(shù)

18、為3.7908，則求得年金為： A471.243.7908124.31（萬元） 最終評估企業(yè)整體(zhngt)資產(chǎn)價值為： P=A/r=124.31101243.1（萬元）29第29頁/共34頁第二十九頁，共35頁。302、分段估算法這種方法是將持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)收益期劃分為兩段，從現(xiàn)在至未來第若干年為前段，若干年后至未來無窮遠為后段，對于前段企業(yè)的預期收益采取逐年折現(xiàn)累加的方法；而對于后段的企業(yè)收益則針對具體情況，假定按某一規(guī)律變化，并按收益變化規(guī)律，對后段企業(yè)收益進行還原及折現(xiàn)處理，將前后(qinhu)兩段企業(yè)收益現(xiàn)值加總得到企業(yè)整體資產(chǎn)的價格。 第30頁/共34頁第三十頁，共35頁。31v 例例待估企業(yè)預計未來待估企業(yè)預計未來5 5年內(nèi)的預期自由現(xiàn)金流量為年內(nèi)的預期自由現(xiàn)金流量為1