現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

1、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法什么是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：是對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值。 使用此法的關(guān)鍵確定：第一，預(yù)期企業(yè)未來存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量；第二，要找到一個(gè)合理的公允的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的大小取決于取得的未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的折現(xiàn)率就越高；反之亦反之。 在實(shí)際操作中現(xiàn)金流量主要使用實(shí)體現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn) 金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和。實(shí)體現(xiàn)金流量通常用加權(quán)平均資本成本來折現(xiàn)。 股權(quán)現(xiàn)金流量是指實(shí)體現(xiàn)金流量扣除與債務(wù)相 聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量通常用權(quán)益資本成本來折現(xiàn)，而權(quán)益資

2、本成本可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模式來求得。 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 價(jià)值 其中：n為資產(chǎn)的年限； CFt為 t年的現(xiàn)金流量； r為包含了預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率。 該方法的提出1、最早提出威廉姆斯（John Burr Williams)2、廣泛應(yīng)用戈登（ Myron J Gordon),在資本成本研究中應(yīng)用3、費(fèi)雪在20世紀(jì)早期對(duì)估值理論與技術(shù)研究中，認(rèn) 為“撇開風(fēng)險(xiǎn)不談，每件東西都有一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值， 它僅僅取決于二個(gè)因素：一是投資人所預(yù)期的收益； 二是這些利益所據(jù)以貼現(xiàn)的市場(chǎng)利率”。費(fèi)雪更提出， 這一思想應(yīng)用于市場(chǎng)中任何一種資產(chǎn)，如股票、公司 債、土地、建筑物、機(jī)器設(shè)備等，甚至對(duì)人力資源價(jià) 值估價(jià)。 現(xiàn)

3、金流量折現(xiàn)法運(yùn)用前提現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在完全市場(chǎng)基礎(chǔ)之上的,它應(yīng)用的前提條件是,企業(yè)的經(jīng)營是有規(guī)律的、并且是可以預(yù)測(cè)的, 包括：1）資本市場(chǎng)是有效率的,資產(chǎn)的價(jià)格反映資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)能夠按照資本市場(chǎng)的利率, 籌集足夠數(shù)量的資金資本市場(chǎng)可以按照股東所 承擔(dān)的市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供資金報(bào)酬。 2）企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境是穩(wěn)定的,只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預(yù)測(cè),得出的結(jié)論會(huì)接近企業(yè)的實(shí)際,即科學(xué)的預(yù)測(cè)模型可以有效防止經(jīng)營 環(huán)境的不確定因素,從而使預(yù)測(cè)變得更加科學(xué)。 3）企業(yè)的經(jīng)營是不可逆的,企業(yè)投資、融資決策具有不可更改性,一旦做出決策, 做便無法更改。同時(shí)企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營假設(shè),沒有特殊情況,企業(yè)將無限期地

4、經(jīng)營下去。 4）投資者的估計(jì)是無偏差的,投資者往往都是理性的投資者,可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行投資決策,對(duì)于同一企業(yè),不同的投資者得出的結(jié)論往往是相同的。 折現(xiàn)率的計(jì)算1.累加法 R=R1+R2+R3+R4R表示折現(xiàn)率；R1代表行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；R2代表經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；R3代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；R4代表其他風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型 R= Rf + (Rm Rf) Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一般選擇國庫券或國內(nèi)一年期央票利率；Rm為 平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率；表示該股票相對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的倍數(shù)。折現(xiàn)率的計(jì)算 3.加權(quán)平均資本成本（WACC）法 WACC=Ks*S/V+Kb*（1-T）*B/T

5、B為企業(yè)向外舉債；S 為企業(yè)動(dòng)用自有資金數(shù)量；V 為企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值；Ks為企業(yè)股東對(duì)此次投資要求的收益率；Kb為債務(wù)的利率；T為公司有效的所得稅稅率折現(xiàn)率的幾點(diǎn)說明 對(duì)普通股進(jìn)行估價(jià)，股利構(gòu)成了相關(guān)的現(xiàn)金流量，股東要求的報(bào)酬率 其折現(xiàn)率； 對(duì)公司債估價(jià)，各期利息和本金構(gòu)成了相關(guān)的現(xiàn)金流量，債權(quán)人要求的報(bào)酬率 其折現(xiàn)率； 對(duì)公司價(jià)值估價(jià)時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流量是相關(guān)的現(xiàn)金流量，WACC是相關(guān)的折現(xiàn)率； 現(xiàn)金流量的性質(zhì)與折現(xiàn)率的性質(zhì)相互配比 DCF法的應(yīng)用步驟 第一步 預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流量 債券；股票；企業(yè)價(jià)值 第二步 分析并取得現(xiàn)金流量中所隱含的風(fēng)險(xiǎn)程度 當(dāng)未來的現(xiàn)金流量隨著未來狀態(tài)的不同而不同時(shí)，該現(xiàn)金

6、流量則為有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流量。可能的狀態(tài)的情形越多，變化越復(fù)雜，現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度也就越大。DCF法的應(yīng)用步驟 第三步 將風(fēng)險(xiǎn)因素納入DCF分析中。方式有二種： 1、確定等值法（Certainty Equivalent Approach) 風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整的是未來的現(xiàn)金流量，風(fēng)險(xiǎn)越大，現(xiàn)金流量的確定等值就越小，比如，高風(fēng)險(xiǎn)的1000元可等于無風(fēng)險(xiǎn)的800元。 2、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率法（Risk-adjusted Discount Rate Approach) 風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整的是對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算的折現(xiàn)率，即風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率越高。 第四步 計(jì)算企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值DCF法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用 目標(biāo)企業(yè)的

7、價(jià)值評(píng)估沃斯頓模型（Weston） 目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值一般可用未來收益的現(xiàn)值表示，其計(jì)算公式為： 其中： FV目標(biāo)企業(yè)在第n期末的價(jià)值； Vo企業(yè)價(jià)值； NCFt 第t年的現(xiàn)金凈流量； K資本邊際成本； n年數(shù)，即投資期限。 DCF法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中應(yīng)用 在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會(huì)隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長率；企業(yè)中期的成長 率等于經(jīng)濟(jì)體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率顯然低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長率。 沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長時(shí)期的假定基礎(chǔ)之上，模型雖然簡單，但經(jīng)過變更后 卻能適應(yīng)企業(yè)各種不同成長形態(tài)的需要。沃斯頓模型的三個(gè)基本模型 3個(gè)基本模

8、型是：零增長模型；固定比率增長模型；超常增長模型。 式中：X營業(yè)凈收入（NOI）或息稅前盈余（EBIT）； gs營業(yè)凈利或 息稅前盈余增長率； k加權(quán)資金成本 bs稅后投資需求或投資機(jī)會(huì)； n增長持續(xù)期； T所得稅率 b - 負(fù)債利率（一）零增長模型：沃斯頓模型的三個(gè)基本模型 （二）固定比率增長模型：（三）零增長后超常增長模型：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的注意要點(diǎn) 第一，由于未來收益存在不確定性，發(fā)行價(jià)格通常要對(duì)上述每股凈現(xiàn)值折讓20%-30%。 第二，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法定價(jià)的公司，其市盈率往往高于市場(chǎng)平均水平，但這類公司發(fā)行上市時(shí)套算出來的市盈率與一般公司發(fā)行的市盈率之間不具可比性。自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金

9、流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之 后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于 計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值，包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡單地表述為“利潤折舊投資”。 自由現(xiàn)金流量的計(jì)算 自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量=(=(稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤+ +折舊及攤銷折舊及攤銷) )一一( (資本支出資本支出+ +營運(yùn)資本增加營運(yùn)資本增加) ) 凈營運(yùn)利潤 -稅金 = 稅后凈

10、營運(yùn)利潤 - 凈投資 - 營運(yùn)資金變化凈值 = 自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式 隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種表現(xiàn)形式:股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量, FCFE是公司支付所有營運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為: FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù) FCFF是 公司支付了所有營運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金

11、流總和，其計(jì)算公式為: FCFF=息稅前利潤x (1-稅率)+ 折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本 以貴州茅臺(tái)為例的企業(yè)價(jià)值評(píng)估 企業(yè)簡介企業(yè)簡介 貴州茅臺(tái)酒股份有限公司成立于1999年11月20日，成立時(shí)注冊(cè)資本為人民幣18500萬元，總部位于黔北赤水河畔的茅臺(tái)鎮(zhèn)，廠區(qū)內(nèi)包括公司辦公大樓，茅臺(tái)酒生產(chǎn)車間，酒庫車間，包裝車間等。自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè) 根據(jù)上海證券交易所提供的年報(bào)，我們可以計(jì)算出公司在20072011年度的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，來確定貴州茅臺(tái)是否試用DCF估值模型。 公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（稅后凈利潤+利息費(fèi)用+非現(xiàn)金支出）-營運(yùn)資本追加-資本性支出 具體如下表所示

12、企業(yè)自由現(xiàn)金流量計(jì)算表企業(yè)自由現(xiàn)金流量計(jì)算表 單位單位 萬元萬元 時(shí)間時(shí)間200620072008200920102011稅后凈利潤296695.00538530.00608054.00716242.001233470.00利息費(fèi)用-4474.38-10250.10-13363.60-17657.70-35075.10非現(xiàn)金支出11224.3615403.8519893.9428253.5034321.26資本性支出77245.70101074.00135660.00173191.00218453.00營運(yùn)資金335668.00515888.00799003.001054754.001327211.001834888.00營運(yùn)資金變動(dòng)額18020.00283115.00255751.00272457.00507677.00企業(yè)自由現(xiàn)金流45889.28159494.75223173.34281189.80506586.16 由表可以看出，公司近年來現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，且都為正值呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，滿足持續(xù)經(jīng)營的條件，可以使用 企業(yè)估值模型下面我們分析影響未來自由現(xiàn)金流量的市場(chǎng)增長率、產(chǎn)品價(jià)格變化率、毛利率等主要指標(biāo)的變化首先，