財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)杠桿

1、一、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT）二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿(EBITEPS)三、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿(QEPS) 在學(xué)習(xí)企業(yè)融資理論以前，我對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的理解是空洞的，只認(rèn)為它是一種快速籌資、有利于企業(yè)快速發(fā)展的方法；現(xiàn)在我明白了它也是調(diào)整收益、調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的一種方法，它既可以雪上加霜，也可以錦上添花。因此，作為一個(gè)企業(yè)的管理者，應(yīng)該根據(jù)內(nèi)外作為一個(gè)企業(yè)的管理者，應(yīng)該根據(jù)內(nèi)外環(huán)境的變化，及時(shí)做出反映，主動(dòng)地利用投融資決策環(huán)境的變化，及時(shí)做出反映，主動(dòng)地利用投融資決策通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，獲取更大收益，或有效規(guī)通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)或財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，獲取更大收益，或有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。避風(fēng)險(xiǎn)。 摘自一位MBA學(xué)員的財(cái)務(wù)管理

2、考試卷 B公司公司 負(fù)債負(fù)債50%自有資金：100借入資金：100 利率是10% A公司公司 沒(méi)有負(fù)債沒(méi)有負(fù)債自有資金：200借入資金：0 C公司公司 負(fù)債負(fù)債75%自有資金：50借入資金：150 利率是10% 銷售收入的變動(dòng)往往會(huì)導(dǎo)致凈利潤(rùn)和普通股銷售收入的變動(dòng)往往會(huì)導(dǎo)致凈利潤(rùn)和普通股股東可得收益發(fā)生更大的變動(dòng)。對(duì)公司管理層來(lái)股東可得收益發(fā)生更大的變動(dòng)。對(duì)公司管理層來(lái)說(shuō)，如能把這種變動(dòng)分解為與說(shuō)，如能把這種變動(dòng)分解為與經(jīng)營(yíng)政策經(jīng)營(yíng)政策相關(guān)的因相關(guān)的因素和與素和與融資政策融資政策相關(guān)的因素，將對(duì)公司制定經(jīng)營(yíng)相關(guān)的因素，將對(duì)公司制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃非常有用。戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃非常有用。 杠桿分析框

3、架圖10- 1 杠桿分析框架 基本假設(shè)(1) 公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變；(2) 經(jīng)營(yíng)成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；(3) 所得稅稅率為50%。 相關(guān)指標(biāo)假定： Q產(chǎn)品銷售數(shù)量P單位產(chǎn)品價(jià)格V單位變動(dòng)成本F固定成本總額MC=(P-V)單位邊際貢獻(xiàn)EBIT息稅前收益I利息費(fèi)用T所得稅稅率D優(yōu)先股股息N普通股股數(shù)EPS普通股每股收益 （一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于商品經(jīng)營(yíng)上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來(lái)的不確定性。 影響經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的因素 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 產(chǎn)品需求變動(dòng) 產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng) 產(chǎn)品成本變動(dòng) （二）經(jīng)營(yíng)杠桿（QEBIT） 經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿

4、反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。 經(jīng)營(yíng)杠桿的含義經(jīng)營(yíng)杠桿的含義FMCQFVPQEBIT)()( QEBIT 經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因經(jīng)營(yíng)杠桿產(chǎn)生的原因 當(dāng)銷售量變動(dòng)時(shí)，雖然不會(huì)改變固定成本總額，但會(huì)降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤(rùn)，使息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率大于銷售量變動(dòng)率。 經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的固定生產(chǎn)成本固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的而產(chǎn)生的 經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量經(jīng)營(yíng)杠桿的計(jì)量QQEBITEBITDOL/ 理論計(jì)算公式：經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL） 息稅前收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：

5、EBITVPQFVPQVPQDOL)()()(清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) 【例例10-1】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20 000件，銷售單價(jià)(已扣除稅金)5元，單位變動(dòng)成本3元，固定成本總額20 000元，息稅前收益為20 000元。 假設(shè)銷售單價(jià)及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20 000件時(shí)，請(qǐng)你計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL？)(2000200004000020) 35(00020) 35(00020倍DOL【例例】假設(shè)單價(jià)為50元，單位變動(dòng)成本為25元，固定成本總額為100 000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL 見(jiàn)表10-1。表10- 1 不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)

6、銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000 -100 000- 75 000- 50 000- 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00- 0.33- 1.00- 3.00無(wú)無(wú) 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈虧平衡點(diǎn) 圖10- 2 不同銷售水平下的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)1、DOL 越大，EBIT 對(duì)銷售量的變動(dòng)越敏感。2、盈利企業(yè)固定成本不變時(shí)，Q 越大，DOL 越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小；反之，Q

7、 越小，DOL 越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。3、當(dāng) Q 在盈虧臨界點(diǎn)時(shí)，DOL 趨向無(wú)窮大，即若 Q 稍有增加 或稍有減少，便會(huì)引起盈利或虧損。 1、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的來(lái)源，它只是衡量經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大小的量化指標(biāo)。事實(shí)上，是銷售和成本水平的變動(dòng)，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)只不過(guò)是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對(duì)“潛在風(fēng)險(xiǎn)”的衡量，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)只有在銷售和成本水平變動(dòng)的條件下才會(huì)被“激活”。 2、行業(yè)不同，經(jīng)營(yíng)杠桿不同。因而比較不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿時(shí)應(yīng)注意其所在的行業(yè)。特別提示特別提示（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指舉債

8、經(jīng)營(yíng)給公司未來(lái)收益帶來(lái)的不確定性。 影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 資本供求變化 利率水平變化 獲利能力變化 資本結(jié)構(gòu)變化 （二）財(cái)務(wù)杠桿（ EBIT EPS） 財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。 財(cái)務(wù)杠桿的含義財(cái)務(wù)杠桿的含義NDTIEBITEPS)1)(EPS EBIT 財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因 在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤(rùn)中支付的固定籌資成本是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)發(fā)生增減變動(dòng)時(shí)，每1元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會(huì)相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)

9、杠桿利益或損失。 財(cái)務(wù)杠桿是由于財(cái)務(wù)杠桿是由于固定籌資成本固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的的存在而產(chǎn)生的 財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） 指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前收益變動(dòng)率的倍數(shù) EBITEBITEPSEPSDFL/ 理論計(jì)算公式： 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：若沒(méi)有優(yōu)先股：若有優(yōu)先股：IEBITEBITDFL)1/(TDIEBITEBITDFL 假設(shè)ACC公司的資本來(lái)源為：債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。請(qǐng)你計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL？)(5 . 2%)501/

10、(500300050002000020倍DFL 【例例10-2】 承【例例10-1】假設(shè)ACC公司的資本來(lái)源為：債券100 000元，年利率5%；普通股為1000股，每股價(jià)格100元，ACC公司所得稅稅率為50%。請(qǐng)你計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL？)(33. 100050002000020倍DFL 【例例10-3】某公司為擬建項(xiàng)目籌措資本1 000萬(wàn)元，現(xiàn)有三個(gè)籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資500萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資500萬(wàn)元； C：發(fā)行普通股籌資200萬(wàn)元，發(fā)行債券籌資800萬(wàn)元。 假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50 元，不考慮證券籌資費(fèi)用；該項(xiàng)目預(yù)計(jì)息稅前收益為200萬(wàn)元，

11、借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%， 三個(gè)方案的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表102所示。表10- 2 不同籌資方案財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 項(xiàng) 目A方案B方案 C方案 資本總額（萬(wàn)元）其中：普通股（萬(wàn)元）公司債券（萬(wàn)元）息稅前收益（萬(wàn)元）利息（8%）稅前收益（萬(wàn)元）所得稅（30%）稅后收益（萬(wàn)元）普通股股數(shù)（萬(wàn)股）每股收益（元/股）財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47n對(duì)

12、全部為權(quán)益融資的企業(yè)而言，負(fù)債的增加將使企業(yè)喪失償債能力的概率增加。 n當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增加時(shí)，負(fù)債也使每股收益變動(dòng)性增加。 【例例】承【例例10-3】假設(shè)息稅前利潤(rùn)從200萬(wàn)元降到150萬(wàn)元，即降低25%， 則三個(gè)方案的每股收益分別為： A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率為25% B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率為31.25% C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率為36.75% 在資本總額、在資本總額、EBITEBIT不變時(shí)，負(fù)債比例越高，利息負(fù)擔(dān)越重，不變時(shí)，負(fù)債比例越高，利息負(fù)擔(dān)越重，DFL DFL 越大，越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越

13、大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大企業(yè)采用企業(yè)采用 DFL DFL 較高的財(cái)務(wù)政策時(shí)，普通股股東的收益相較高的財(cái)務(wù)政策時(shí)，普通股股東的收益相應(yīng)要承受較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)要承受較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。（一）總風(fēng)險(xiǎn) 公司總風(fēng)險(xiǎn)是指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和 總風(fēng)險(xiǎn)的衡量總杠桿系數(shù)（二）總杠桿 總杠桿總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動(dòng)對(duì)普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。NDTIFVPQEPS)1()( 總杠桿的含義總杠桿的含義 總杠桿產(chǎn)生的原因總杠桿產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿總杠桿EPSQ 由于存在固定生產(chǎn)成本固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率大于銷售量的變動(dòng)率； 由于存在固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用，

14、產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)率。 銷售額稍有變動(dòng)就會(huì)使每股收益產(chǎn)生更大的變動(dòng)，這就是總杠桿效應(yīng)。 總杠桿是由于同時(shí)存在總杠桿是由于同時(shí)存在固定生產(chǎn)成本固定生產(chǎn)成本和和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用固定財(cái)務(wù)費(fèi)用而產(chǎn)生的而產(chǎn)生的 總杠桿的計(jì)量總杠桿的計(jì)量總杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)（DTL） 指普通股每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動(dòng)率的倍數(shù) 理論計(jì)算公式：QQEPSEPSDTL/ 簡(jiǎn)化計(jì)算公式：)1/()(TDIEBITVPQDTL 【例例】 承【例例10-1】、 【例例10-2】 當(dāng)銷售量為20 000件時(shí)，ACC公司總杠桿系數(shù)為： )(5%)501/(5003000500020)35(0

15、0020倍DTLDTL=DOLDFL=22.5=5公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。 控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大 杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)指收購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押，通過(guò)舉債籌資對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)的一種方式。 杠桿收購(gòu)與一般收購(gòu)的區(qū)別杠桿收購(gòu)與一般收購(gòu)的區(qū)別：一般收購(gòu)中的負(fù)債主要由收購(gòu)方的資本或其他資產(chǎn)償還，而杠桿收購(gòu)中引起的負(fù)債主要依靠被收購(gòu)公司今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效益、結(jié)合有選擇的出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資本只在其中占很小的部分，通常為10%30%左右。杠桿并購(gòu)方式不僅可以減少公司的現(xiàn)金支付，而且可

16、以獲得大量的財(cái)務(wù)杠桿利益，即稅賦節(jié)余的好處。 目的目的：通過(guò)收購(gòu)控制，得以將公司的資產(chǎn)進(jìn)行重新包裝或剝離后，再將公司賣出。 用一個(gè)簡(jiǎn)單的案例來(lái)闡述杠桿收購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)杠桿的作用： 2003年2月22日，京東方正式完成收購(gòu)韓國(guó)現(xiàn)代半導(dǎo)體株式會(huì)社(HYNIX)和韓國(guó)現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會(huì)社(HYDIS)與TFT LCD業(yè)務(wù)有關(guān)的資產(chǎn)，相應(yīng)的資產(chǎn)交割手續(xù)同日亦辦理完畢。綜觀整個(gè)收購(gòu)案，京東方的出資雖為3.8億美元，但真正自籌的資金只有1.5億美元。其中自有資金及自有資金購(gòu)匯6000萬(wàn)美元，通過(guò)國(guó)內(nèi)銀行借款9000萬(wàn)美元，全部用于投資BOE HYDIS。另外的2.3億美元，一部分來(lái)自 HYNIX最大的債權(quán)銀

17、行韓國(guó)匯兌銀行聯(lián)合其他三家銀行和一家保險(xiǎn)公司提供的貸款，由BOE HYDIS以資產(chǎn)抵押方式獲得；另一部分來(lái)自 HYNIX提供的賣方信貸，通過(guò)BOE HYDIS以資產(chǎn)向 HYDIS再抵押方式獲得。 杠桿是指利用固定成本來(lái)增加（或提高）獲杠桿是指利用固定成本來(lái)增加（或提高）獲利能力。經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與產(chǎn)品有關(guān)的固定營(yíng)業(yè)利能力。經(jīng)營(yíng)杠桿是由于與產(chǎn)品有關(guān)的固定營(yíng)業(yè)成本而產(chǎn)生的，而財(cái)務(wù)杠桿是由于固定的融資成成本而產(chǎn)生的，而財(cái)務(wù)杠桿是由于固定的融資成本本債務(wù)利息的存在而產(chǎn)生的。兩類杠桿都影響債務(wù)利息的存在而產(chǎn)生的。兩類杠桿都影響到企業(yè)的稅后收益的水平和變動(dòng)性，因此影響到到企業(yè)的稅后收益的水平和變動(dòng)性，因此影響到企業(yè)的綜合風(fēng)險(xiǎn)和效益。企業(yè)的綜合風(fēng)險(xiǎn)和效益。 在經(jīng)營(yíng)狀態(tài)好時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿可以使普通股的在經(jīng)營(yíng)狀態(tài)好時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿可以使普通股的預(yù)期預(yù)期EPSEPS增加。增加。 在經(jīng)營(yíng)狀態(tài)不好時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿可以使普通股在經(jīng)營(yíng)狀態(tài)不好時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿可以使普通股的預(yù)期的預(yù)期EPSEPS下降得更快。下降得更快。 總杠桿系數(shù)表示銷售額變化對(duì)