財(cái)務(wù)杠桿原理實(shí)用教案

1、當(dāng)研究(ynji)經(jīng)營杠桿時, 利潤指息稅前利潤（EBIT）.第1頁/共55頁第一頁，共56頁。0 1,000 2,000 3,000 5,000 6,000 7,000250100 50第2頁/共55頁第二頁，共56頁。如何求這個盈虧平衡點(diǎn): EBIT = P(Q) - V(Q) - FC EBIT = Q(P - V) - FC P = 產(chǎn)品單價 V = 單位變動成本 FC = 固定成本 Q = 生產(chǎn)和銷售(xioshu)的數(shù)量第3頁/共55頁第三頁，共56頁。在盈虧(yngku)平衡點(diǎn)， EBIT = 0 Q(P - V) - FC = EBIT QBE(P - V) - FC= 0 Q

2、BE(P - V) = FC QBE = FC / (P - V) 第4頁/共55頁第四頁，共56頁。經(jīng)營(jngyng)杠桿在其他條件不變的情況下，產(chǎn)銷量的增加雖然一般不會改變固定成本總額，但會減低(jind)單位固定成本，從而提高單位利潤，使息稅前盈余的增長率大于產(chǎn)銷量的增長率。反之，產(chǎn)銷量的減少會提高單位固定成本，降低單位利潤，使息稅前盈余下降率也大于產(chǎn)銷量的下降率。 由于經(jīng)營成本中存在固定成本而造成的營業(yè)利潤變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象,叫經(jīng)營杠桿。第5頁/共55頁第五頁，共56頁。經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù) 反映反映(fnyng)營業(yè)杠桿作用程度。營業(yè)杠桿作用程度。是息稅前利潤的變動率

3、相當(dāng)于銷是息稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額變動率的倍數(shù)。售額變動率的倍數(shù)。經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿(gnggn)系數(shù)（系數(shù)（DOL）=QQEBITEBIT/FCVPQEBIT)()()()(VPQFCVPQFCVPQQEBIT第6頁/共55頁第六頁，共56頁。FCVPQVPQQQFCVPQVPQ)()(/)(/)(DOL=FCVCSVCSQQQEBITFCEBITBE =經(jīng)營(jngyng)杠桿系數(shù)第7頁/共55頁第七頁，共56頁。經(jīng)營(jngyng)杠桿系數(shù)1)()(1)()(01)()(, 1FCVPQVPQ，QFCVPQVPQ，F(xiàn)CFCVPQVPQEBITFCEBITEBITFCEBIT時當(dāng)時當(dāng)即

4、同時，通過(tnggu)降低單位變動成本，可以減少DOL第8頁/共55頁第八頁，共56頁。Lisa Miller 想知道(zh do)銷售水平為6,000 and 8,000 件 時的 DOL. 我們假定:FC=$100,000P= $43.75 /件V= $18.75 /件第9頁/共55頁第九頁，共56頁。=-=-=第10頁/共55頁第十頁，共56頁。第11頁/共55頁第十一頁，共56頁。DOL DOL 用來衡量用來衡量EBITEBIT對銷售變動的敏感性對銷售變動的敏感性. .當(dāng)銷售趨于盈虧平衡點(diǎn)時，當(dāng)銷售趨于盈虧平衡點(diǎn)時， DOL DOL就趨向于無窮大就趨向于無窮大. .當(dāng)我們進(jìn)行公司比較

5、時，當(dāng)我們進(jìn)行公司比較時，DOLDOL大的公司大的公司EBITEBIT對銷售的變動就越敏感對銷售的變動就越敏感. .對一個正常經(jīng)營的企業(yè)，企業(yè)通過增加對一個正常經(jīng)營的企業(yè)，企業(yè)通過增加(zngji)(zngji)銷售額、降低單位變動銷售額、降低單位變動成本、降低固定成本的比重來使成本、降低固定成本的比重來使DOLDOL下降。下降。第12頁/共55頁第十二頁，共56頁。DOL僅是企業(yè)總的經(jīng)營風(fēng)險的一個組成部分，且只有(zhyu)在銷售和生產(chǎn)成本的變動性存在的條件下才會被激活.DOL 放大 EBIT的變動性, 因此, 也就放大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險.第13頁/共55頁第十三頁，共56頁。經(jīng)營杠桿(gng

6、gn)效應(yīng) 成本中固定成本所占比例的變化引起企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險成本中固定成本所占比例的變化引起企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險發(fā)生改變，固定成本比重越大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大。發(fā)生改變，固定成本比重越大，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險越大。 何種企業(yè)固定成本比重高？何種企業(yè)固定成本比重高？ 資金密集型與技術(shù)密集型資金密集型與技術(shù)密集型 何種企業(yè)固定成本比重低？何種企業(yè)固定成本比重低？ 勞動密集型勞動密集型 高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較高，稱為高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較高，稱為(chn wi)(chn wi)風(fēng)險風(fēng)險型企業(yè)。型企業(yè)。第14頁/共55頁第十四頁，共56頁。財(cái)務(wù)杠桿(gnggn)是可以選擇的.采用財(cái)務(wù)杠桿(gnggn)是希望能增加普通股

7、東的收益.第15頁/共55頁第十五頁，共56頁。財(cái)務(wù)(ciw)杠桿效應(yīng)的引出)()(,DAADAEEDARREDREDRREDRRRREDA（股權(quán)報(bào)酬率）（債務(wù)融資成本）（資產(chǎn)報(bào)酬率）（所有者權(quán)益）（負(fù)債）（資產(chǎn)）n正財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)：正財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)： RARARDRD，則，則RERERARA，且，且RERE與與RARA之間的差距之間的差距(chj)(chj)被被D/ED/E所放大。所放大。n負(fù)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)：負(fù)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)： RARARDRD，則，則RERERARA，且，且RERE與與RARA之間的差距之間的差距(chj)(chj)被被D/ED/E所放大。所放大。n零財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)：零財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)：

8、n RA RARDRD，則，則RERERARA，且，且RERE與與RARA之間的差距之間的差距(chj)(chj)與與D/ED/E無關(guān)。無關(guān)。第16頁/共55頁第十六頁，共56頁。A公司目前和擬議(ny)的資本結(jié)構(gòu)目前擬議資產(chǎn)80000008000000債務(wù)04000000權(quán)益80000004000000債務(wù)權(quán)益率01股價2020流通股數(shù)400000200000利率10%10%第17頁/共55頁第十七頁，共56頁。A公司目前和擬議的資本(zbn)結(jié)構(gòu)目前目前衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT50000010000001500000利息000凈利潤50000010000001500000ROE6.25%12.

9、5%18.75%EPS1.252.53.75變動比例-50%050%擬議擬議衰退預(yù)期擴(kuò)張EBIT50000010000001500000利息400000400000400000凈利潤1000006000001100000ROE2.5%15%27.5%EPS0.535.5變動比例-83.33%083.33%第18頁/共55頁第十八頁，共56頁。(EBIT - I) (1 - t) - 每年支付優(yōu)先(yuxin)股利.流通在外的普通股股數(shù)=第19頁/共55頁第十九頁，共56頁。第20頁/共55頁第二十頁，共56頁。$105,000流通在外普通股股數(shù) 100,000 100,000EPS $3.50

10、 $1.05第21頁/共55頁第二十一頁，共56頁。第22頁/共55頁第二十二頁，共56頁。35,000流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000EPS $5.60 $0.70第23頁/共55頁第二十三頁，共56頁。第24頁/共55頁第二十四頁，共56頁。90,000普通股股東利潤(lrn) $260,000 $ 15,000流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000EPS $5.20 $0.30第25頁/共55頁第二十五頁，共56頁。第26頁/共55頁第二十六頁，共56頁。第27頁/共55頁第二十七頁，共56頁。第28頁/共55頁第二十八頁，共56頁。EBITEBITEPSEPS/E

11、PS=（EBIT-I）*（1-t）-PD / nDFL=t1)1)()1 (PDIEBITEBITdtIEBITtEBIT第29頁/共55頁第二十九頁，共56頁。 =- - / (1 - )* EBIT=500000=第30頁/共55頁第三十頁，共56頁。 =- - / (1 - ) * EBIT=500000=/ $400,000=第31頁/共55頁第三十一頁，共56頁。 =- - / (1 - ) * EBIT=500000=/ $400,000=第32頁/共55頁第三十二頁，共56頁。哪一種融資方式(fngsh) 導(dǎo)致EPS變動性更大?第33頁/共55頁第三十三頁，共56頁。當(dāng)企業(yè)在它的

12、資本結(jié)構(gòu)中增加固定成本融資的比例時，喪失償債能力的概率也就增加. 例如, 公司的 EBIT 至少(zhsho)要達(dá)到 $100,000 才能支付利息.債務(wù)也增加了 EPS的變動性， DFL 從1.00 增加到 1.25.第34頁/共55頁第三十四頁，共56頁。財(cái)務(wù)杠桿的意義財(cái)務(wù)杠桿的意義 1、DFL表明表明(biomng)由由EBIT增長所引起的增長所引起的EPS的增長；的增長； 2、在資本總額、在資本總額、EBIT相同的相同的情況下，負(fù)債越情況下，負(fù)債越高，高，DFL也越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險越大；也越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險越大； 3、負(fù)債比率是可以控制的，企、負(fù)債比率是可以控制的，企業(yè)可以通過合理業(yè)可以通過合

13、理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使財(cái)務(wù)杠桿利益調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險增大所抵消風(fēng)險增大所帶來的不利影響。帶來的不利影響。第35頁/共55頁第三十五頁，共56頁。第36頁/共55頁第三十六頁，共56頁。Lisa Miller 想知道(zh do) EBIT=$500,000 時的D T L. 我們?nèi)约俣?FC = $100,000P= $43.75/個V = $18.75 /個第37頁/共55頁第三十七頁，共56頁。= () x ()= () x ( *) = = () x ()= () x ( *) = 第38頁/共55頁第三十八頁，共56頁。比較(bjio)權(quán)益和債務(wù)兩種融資方式的E（EPS）

14、和DTL. 融資方式 E(EPS)DTL 權(quán)益 $3.501.20 債務(wù)$5.601.50E（EPS） 越高，潛在的風(fēng)險越大 ( DTL越高)!第39頁/共55頁第三十九頁，共56頁。MM資本(zbn)結(jié)構(gòu)理論假設(shè) 共同預(yù)期共同預(yù)期(yq)(yq)（公司收益和風(fēng)險）（公司收益和風(fēng)險） 經(jīng)營風(fēng)險可度量經(jīng)營風(fēng)險可度量 資本市場是完善的資本市場是完善的 負(fù)債利率為無風(fēng)險利率負(fù)債利率為無風(fēng)險利率 EBITEBIT不變不變 無財(cái)務(wù)危機(jī)成本無財(cái)務(wù)危機(jī)成本 無代理成本無代理成本第40頁/共55頁第四十頁，共56頁。VU與VL相等(xingdng)嗎？ 股東的投資策略：股東的投資策略： 策略策略A A：以自有

15、資金買入：以自有資金買入100100股杠桿公司的股票。杠股杠桿公司的股票。杠桿公司的總資產(chǎn)為桿公司的總資產(chǎn)為80008000美元美元(miyun)(miyun)，資產(chǎn)負(fù)債比，資產(chǎn)負(fù)債比為為50%50%，利息率為，利息率為10%10%，流通在外的股票為，流通在外的股票為200200股，每股，每股價格股價格2020美元美元(miyun) (miyun) 。 策略策略B B（自制杠桿策略）：從經(jīng)紀(jì)商處借入（自制杠桿策略）：從經(jīng)紀(jì)商處借入20002000美元美元(miyun)(miyun)，加上自有資金，加上自有資金20002000美元美元(miyun)(miyun)，買，買入當(dāng)前無杠桿公司股票入當(dāng)前

16、無杠桿公司股票200200股。無杠桿公司的總資產(chǎn)股。無杠桿公司的總資產(chǎn)為為80008000美元美元(miyun)(miyun)，流通在外的股票為，流通在外的股票為400400股，股，每股價格每股價格2020美元美元(miyun) (miyun) 第41頁/共55頁第四十一頁，共56頁。兩種策略的成本和收益都相等。公司兩種策略的成本和收益都相等。公司(n s)資本資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整對股東財(cái)富無影響。結(jié)構(gòu)的調(diào)整對股東財(cái)富無影響。命題命題I：杠桿公司：杠桿公司(n s)價值等于無杠桿公司價值等于無杠桿公司(n s)價值。價值。策略A：買入杠桿公司的100股衰退預(yù)期擴(kuò)張總資產(chǎn)收益率5%15%25%息前收益

17、40012002000利息400400400息后收益08001600每股收益048每100股收益0400800初始成本200020002000策略B：自制財(cái)務(wù)杠桿總資產(chǎn)收益率5%15%25%公司收益40012002000每股收益135每200股收益20060010002000美元的利息200200200凈收益0400800初始成本200020002000第42頁/共55頁第四十二頁，共56頁。n利息抵稅額（利息稅盾）利息抵稅額（利息稅盾）=790000-650000=140000=TCrBB =790000-650000=140000=TCrBB nrBrB表示表示(biosh)(biosh)

18、債務(wù)資本成本；債務(wù)資本成本；B B表示表示(biosh)(biosh)債務(wù)總額債務(wù)總額公司所得稅與財(cái)務(wù)杠桿(gnggn)：含稅MM定理第43頁/共55頁第四十三頁，共56頁。公司所得稅與財(cái)務(wù)(ciw)杠桿利息抵稅：每年支付的利息為：RDD由于利息而帶來的抵稅額： RDDTC假設(shè)現(xiàn)金流量是永續(xù)的，則利息抵稅的現(xiàn)值為（稅盾的風(fēng)險與債務(wù)一樣(yyng)，債務(wù)成本就是其貼現(xiàn)率）： DTC第44頁/共55頁第四十四頁，共56頁。破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)(ciw)杠桿財(cái)務(wù)困境的直接成本：公司發(fā)生清算或重組的法財(cái)務(wù)困境的直接成本：公司發(fā)生清算或重組的法律成本和管理成本律成本和管理成本 ；間接成本主要表現(xiàn)在公司的經(jīng)營受

19、影響。出現(xiàn)財(cái)間接成本主要表現(xiàn)在公司的經(jīng)營受影響。出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時，大量債務(wù)到期，企業(yè)不得不以高利率務(wù)危機(jī)時，大量債務(wù)到期，企業(yè)不得不以高利率借款以清償?shù)狡趥鶆?wù)。同時，管理人員往往出現(xiàn)借款以清償?shù)狡趥鶆?wù)。同時，管理人員往往出現(xiàn)短期行為，如變賣資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金、降低產(chǎn)品質(zhì)短期行為，如變賣資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金、降低產(chǎn)品質(zhì)量以節(jié)省成本、推遲機(jī)器大修量以節(jié)省成本、推遲機(jī)器大修(d xi)(d xi)等，而這等，而這些短期行為均會降低企業(yè)的市場價值。重要的是些短期行為均會降低企業(yè)的市場價值。重要的是破產(chǎn)危機(jī)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營行為，由破產(chǎn)危機(jī)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的經(jīng)營行為，由于他們擔(dān)心服務(wù)受到影響及信用喪失，

20、致使銷售于他們擔(dān)心服務(wù)受到影響及信用喪失，致使銷售經(jīng)常賠本。經(jīng)常賠本。相比直接成本，間接成本對公司價值的影響更大。相比直接成本，間接成本對公司價值的影響更大。第45頁/共55頁第四十五頁，共56頁。權(quán)衡負(fù)債抵稅和破產(chǎn)成本(chngbn)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 公司價值圖 最優(yōu)債務(wù)水平與公司價值關(guān)系圖債務(wù)水平財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值負(fù)債的稅盾作用增加的價值無債務(wù)的公司價值最佳債務(wù)水平D*第46頁/共55頁第四十六頁，共56頁。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(jigu)（財(cái)務(wù)杠桿） 在美國的一項(xiàng)調(diào)查中，在美國的一項(xiàng)調(diào)查中，170170位被調(diào)查的財(cái)務(wù)經(jīng)理中的位被調(diào)查的財(cái)務(wù)經(jīng)理中的102102位，堅(jiān)信公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。位，堅(jiān)信公

21、司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 陸正飛和高強(qiáng)（陸正飛和高強(qiáng)（20032003）調(diào)查顯示，在全部）調(diào)查顯示，在全部397397家樣本企家樣本企業(yè)業(yè)(qy)(qy)中，中，351351家公司認(rèn)為應(yīng)該設(shè)計(jì)一個合理的目標(biāo)家公司認(rèn)為應(yīng)該設(shè)計(jì)一個合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，占資本結(jié)構(gòu)，占88%88%。在肯定回答的企業(yè)。在肯定回答的企業(yè)(qy)(qy)中，約中，約70%70%的企業(yè)的企業(yè)(qy)(qy)認(rèn)為合理的資本結(jié)構(gòu)位于認(rèn)為合理的資本結(jié)構(gòu)位于40%40%至至60%60%之之間。間。第47頁/共55頁第四十七頁，共56頁。目標(biāo)資本(zbn)結(jié)構(gòu)第48頁/共55頁第四十八頁，共56頁。企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先分析它的期望現(xiàn)金流量.企業(yè)的

22、期望現(xiàn)金流量越大和越穩(wěn)定,公司的負(fù)債能力也就越大.固定財(cái)務(wù)費(fèi)用包括:債務(wù)本金和利息的支付、融資租賃付款和優(yōu)先股利.經(jīng)營(jngyng)杠桿較低的公司，可以適當(dāng)增加財(cái)務(wù)比例EBIT-EPS分析法第49頁/共55頁第四十九頁，共56頁。不同的行業(yè)有不同的經(jīng)營杠桿水平，企業(yè)要與同一行業(yè)的企業(yè)相比.大的偏離需要調(diào)整.進(jìn)行比較時，行業(yè)的平均值或者競爭對數(shù)的對應(yīng)(duyng)比例應(yīng)該作為基準(zhǔn).第50頁/共55頁第五十頁，共56頁。實(shí)踐中對資本(zbn)結(jié)構(gòu)問題的思考稅率和利率。稅率越高，舉債籌資帶來的減稅收稅率和利率。稅率越高，舉債籌資帶來的減稅收益較多，企業(yè)將提高債務(wù)水平；利率越高，債務(wù)益較多，企業(yè)將提

23、高債務(wù)水平；利率越高，債務(wù)資本成本越高，企業(yè)將降低債務(wù)水平。資本成本越高，企業(yè)將降低債務(wù)水平。經(jīng)濟(jì)周期因素：一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階經(jīng)濟(jì)周期因素：一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段由于整個宏觀經(jīng)濟(jì)段由于整個宏觀經(jīng)濟(jì)(hn un jn j)(hn un jn j)的不的不景氣，多數(shù)企業(yè)通常消減債務(wù)，原因在于該階段景氣，多數(shù)企業(yè)通常消減債務(wù)，原因在于該階段的財(cái)務(wù)危機(jī)成本較高。的財(cái)務(wù)危機(jī)成本較高。公司的盈利能力。信息不對稱的存在使公司內(nèi)部公司的盈利能力。信息不對稱的存在使公司內(nèi)部產(chǎn)生的資金優(yōu)于外部資金，企業(yè)盈利能力與企業(yè)產(chǎn)生的資金優(yōu)于外部資金，企業(yè)盈利能力與企業(yè)債務(wù)水平成負(fù)相關(guān)關(guān)系。債務(wù)水平成負(fù)相關(guān)

24、關(guān)系。第51頁/共55頁第五十一頁，共56頁。新企業(yè)所得稅法與企業(yè)資本(zbn)結(jié)構(gòu)28.524.919.924.31820222426283020062008稅率降低企業(yè)稅率降低企業(yè)稅率提高企業(yè)稅率提高企業(yè)第52頁/共55頁第五十二頁，共56頁。實(shí)踐中對資本結(jié)構(gòu)問題(wnt)的思考資產(chǎn)擔(dān)保價值。如果適用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，則企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價值。如果適用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，則企業(yè)的信用越強(qiáng)，越有可能獲得更多的優(yōu)惠貸款。因此，的信用越強(qiáng)，越有可能獲得更多的優(yōu)惠貸款。因此，資產(chǎn)擔(dān)保價值與企業(yè)債務(wù)水平正相關(guān)。資產(chǎn)擔(dān)保價值與企業(yè)債務(wù)水平正相關(guān)。 企業(yè)規(guī)模。人們對大企業(yè)的了解更多，信息不對稱的企業(yè)規(guī)模。人們對大企業(yè)的了解更多，信息不對稱的程度更低。企業(yè)規(guī)模越大，更容易實(shí)施多元化經(jīng)營，程度更低。企業(yè)規(guī)模越大，更容易實(shí)施多元化經(jīng)營，抗風(fēng)險抗風(fēng)險(