中證培訓(xùn)——金融衍生品高級研修班課堂筆記三

1、中證培訓(xùn)一一金融衍生品高級研修班課堂筆記（三）奇異期權(quán)與結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品2018年5月26日至5月31日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)在廈門 舉辦了金融衍生品高級研修班。由國務(wù)院學(xué)科評議組成 員、廈門大學(xué)金融學(xué)國家重點(diǎn)學(xué)科學(xué)術(shù)帶頭人、廈門大學(xué)證 券研究中心主任鄭振龍教授和廈門大學(xué)金融工程研究中心 主任陳蓉教授擔(dān)任主講，并邀請了三位業(yè)界專家中證報(bào) 價(jià)系統(tǒng)衍生品業(yè)務(wù)部高級經(jīng)理肖華、華泰證券金融創(chuàng)新部副 總經(jīng)理李升東和招商證券衍生投資部期權(quán)做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人 鄧林進(jìn)行交流。來自全國 51家證券公司及系統(tǒng)相關(guān)單位共 計(jì)70名學(xué)員參加了培訓(xùn)。 培訓(xùn)班為期六天，課程內(nèi)容包含5 個(gè)模塊：期權(quán)差不多原理與期權(quán)交易策略、奇異期權(quán) 與結(jié)

2、構(gòu)型產(chǎn)品、金融衍生品與金融創(chuàng)新、衍生品定 價(jià)模型、參數(shù)可能與風(fēng)險(xiǎn)治理和期權(quán)交易與做市商實(shí)務(wù)。 本部分內(nèi)容要緊為奇異期權(quán)與結(jié)構(gòu)型產(chǎn)品：【一】奇異期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)的歐式和美式期權(quán)被稱為香草期權(quán)vanilla ，交易所交易的期權(quán)多屬此類。在 OTC市場上交易活躍并為期權(quán) 交易商提供了大多數(shù)利潤的期權(quán)是奇異期權(quán)。奇異期權(quán)的回 報(bào)取決于各種獨(dú)特的條款，能夠用于滿足特性化的對沖和投 資需求。奇異期權(quán)能夠粗略分為四類：路徑依賴期權(quán)、多因 子期權(quán)、時(shí)間依賴期權(quán)和其他期權(quán)。1、路徑依賴期權(quán)路徑依賴期權(quán)的報(bào)酬與期權(quán)存續(xù)期間的標(biāo)的物價(jià)格走 勢有關(guān)，常見的有亞式期權(quán)、障礙期權(quán)、回溯期權(quán)、階梯期 權(quán)、吶喊期權(quán)等。亞式期權(quán)的到期

3、回報(bào)依賴于標(biāo)的資產(chǎn)在一段特定時(shí)間 內(nèi)的平均價(jià)格。關(guān)于平均股價(jià)的亞式期權(quán)而言，平均降低了 波動(dòng)率，從而該期權(quán)價(jià)格較一般期權(quán)要低。關(guān)于平均協(xié)議價(jià) 格亞式期權(quán)而言，平均時(shí)間越長，標(biāo)的資產(chǎn)期末價(jià)格與協(xié)議 價(jià)格相關(guān)性越低，期權(quán)價(jià)格越高。一般來說，亞式期權(quán)具有 期權(quán)費(fèi)較低、能夠?yàn)橐院笠欢螘r(shí)間之內(nèi)的資產(chǎn)購買需求進(jìn)行 保險(xiǎn)、能夠?yàn)橐院蠖ㄆ谑盏降囊幌盗鞋F(xiàn)金流進(jìn)行保險(xiǎn)、難以 操縱股票價(jià)格這四個(gè)優(yōu)點(diǎn)。幾何平均亞式期權(quán)有閉式解，因 此能夠直截了當(dāng)計(jì)算希臘字母進(jìn)行相應(yīng)的對沖。算術(shù)平均亞 式期權(quán)能夠用近似解析解求希臘字母，或者用數(shù)值方法計(jì)算 希臘字母，然后再進(jìn)行相應(yīng)對沖。隨著到期日臨近，亞式期 權(quán)的不確定性會(huì)越來越小，因

4、此比一般期權(quán)的對沖更加容 易。障礙期權(quán)是指當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格路徑穿越某一水平才會(huì) 生效或失效的期權(quán)。出局障礙期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)是廉價(jià)、適用于小 的價(jià)格波動(dòng)；缺點(diǎn)是價(jià)格波動(dòng)劇烈時(shí)容易失效。入局障礙期 權(quán)的優(yōu)點(diǎn)是廉價(jià)、適用于大的價(jià)格波動(dòng)；缺點(diǎn)是價(jià)格波動(dòng)不 夠時(shí)難以生效。 關(guān)于障礙期權(quán)的賣方來說， 對沖會(huì)比較困難， 因?yàn)樵诠蓛r(jià)達(dá)到障礙點(diǎn)時(shí)期權(quán)的 delta 、Vega 會(huì)發(fā)生較大的 變化。推舉用一般期權(quán)的組合進(jìn)行靜態(tài)對沖。回溯期權(quán)的收益依附于標(biāo)的資產(chǎn)在某個(gè)確定的時(shí)段成 為回溯時(shí)段中達(dá)到的最大或最小價(jià)格又稱為回溯價(jià) 。 分為固定執(zhí)行價(jià)期權(quán)和浮動(dòng)執(zhí)行價(jià)期權(quán)兩類。回溯期權(quán)很適 合那些對資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度較有把握，但對到

5、期價(jià)格把握不 大的投資者，它保證了持有者能夠得到一段時(shí)間內(nèi)的最優(yōu)價(jià) 格，因此價(jià)格也相對較貴。吶喊期權(quán)是一個(gè)常規(guī)歐式期權(quán)加上一個(gè)額外的特征：在 整個(gè)期權(quán)有效期內(nèi)，持有者能夠向空頭方吶喊一次。在期權(quán) 到期時(shí)，期權(quán)持有者能夠選擇以下兩種收益的一種：一個(gè)常 規(guī)歐式期權(quán)的回報(bào)；依照吶喊時(shí)刻的內(nèi)在價(jià)值得到的回報(bào)。2、多因子期權(quán)多因子期權(quán)的價(jià)值取決于兩種或多種目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)格， 常見的有籃子期權(quán)、彩虹選擇權(quán)、變量選擇權(quán)、資產(chǎn)交換期 權(quán)等?；@子期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)為幾種資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合，構(gòu)成 資產(chǎn)組合的資產(chǎn)能夠是個(gè)股、股票期權(quán)、外匯、期貨等?；@ 子期權(quán)一個(gè)重要的特性確實(shí)是其價(jià)值取決于資產(chǎn)組合中各 資產(chǎn)的多元波動(dòng)率結(jié)

6、構(gòu)，特別是取決于資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)。在BS 框架下難以得到籃子期權(quán)的閉式解， 一般可用數(shù)值方法求 解、使用前兩階矩相等的幾何正態(tài)分布近似或是 Edgeworth 序列展開的方法。彩虹期權(quán)是指標(biāo)的資產(chǎn)有兩種以上的期權(quán)。其價(jià)值取決 于兩種或多種目標(biāo)資產(chǎn)的績效，因此也成為多資產(chǎn)選擇權(quán)。資產(chǎn)交換期權(quán)是選擇權(quán)買方有權(quán)利以某種資產(chǎn)交換另 一種資產(chǎn)的期權(quán)。3、時(shí)間依賴期權(quán) 時(shí)間依賴期權(quán)的報(bào)酬與時(shí)間及當(dāng)時(shí)股價(jià)有關(guān)，常見的有 抉擇型期權(quán)、百慕大期權(quán)、遠(yuǎn)期生效期權(quán)、可展期期權(quán)、后 付期權(quán)等。抉擇型期權(quán)是一種與時(shí)間相關(guān)的期權(quán)。此種選擇權(quán)的持 有人有權(quán)在到期前某一段時(shí)間，決定該選擇權(quán)為買權(quán)或賣 權(quán)。因此在決定的時(shí)間點(diǎn)，抉

7、擇型期權(quán)的價(jià)值應(yīng)該是買權(quán)、 賣權(quán)之價(jià)值較大者。百慕大期權(quán)在到期日之前有幾個(gè)固定日期，買方能夠提 早履約，以某一固定價(jià)格換取目標(biāo)資產(chǎn)。它是一種介于歐式 和美式之間的期權(quán)。遠(yuǎn)期生效期權(quán)又稱以后生效期權(quán)，這種期權(quán)的買方期初 支付權(quán)利金，但在以后某一時(shí)期，此期權(quán)才生效。4、其他期權(quán)第四類為其他期權(quán)，包括復(fù)合期權(quán)、兩值期權(quán)、缺口期權(quán)等復(fù)合期權(quán)，在 t 時(shí)刻給持有者一種在特定時(shí)間以特定價(jià) 格買賣另一種期權(quán)的權(quán)利。復(fù)合期權(quán)是二階期權(quán)，因?yàn)閺?fù)合 期權(quán)給了持有者對另一種期權(quán)的權(quán)利。兩值期權(quán)有兩類， 一種是或有現(xiàn)金認(rèn)購期權(quán)， 到期日時(shí)， 假如標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格，該期權(quán)沒有價(jià)值，假如高 于執(zhí)行價(jià)格，該期權(quán)支付

8、一個(gè)固定的數(shù)額Q另一種是或有資產(chǎn)認(rèn)購期權(quán)，假如標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在到期日時(shí)低于執(zhí)行價(jià) 格，該期權(quán)沒有價(jià)值，假如高于執(zhí)行價(jià)格，那么該期權(quán)支付 一個(gè)等于資產(chǎn)價(jià)格本身的款額。常規(guī)期權(quán)往往能夠分解為兩 值期權(quán)的組合。比如一份常規(guī)歐式認(rèn)購期權(quán)就等于一份或有 資產(chǎn)認(rèn)購期權(quán)多頭和一份或有現(xiàn)金認(rèn)購期權(quán)空頭之和。缺口期權(quán)也是一種具有特別性質(zhì)的期權(quán)。它的好處在 于，回報(bào)能夠隨意規(guī)定，不必像一般期權(quán)那樣必須取決于協(xié) 議價(jià)格。從保險(xiǎn)的角度看，你能夠設(shè)計(jì)成當(dāng)損失超過一定金 額時(shí)獲得百分之百的賠償；也能夠設(shè)計(jì)為損失發(fā)生時(shí)賠償額 少于實(shí)際損失一定金額?！径拷Y(jié)構(gòu)性產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品具有場外交易、標(biāo)的資產(chǎn)眾多、回報(bào)形式多 樣、個(gè)性化定制這四個(gè)特征。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品包括資本保證類產(chǎn) 品、收益增強(qiáng)型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、參與型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品等。資本保證類產(chǎn)品的目標(biāo)是在有限風(fēng)險(xiǎn)下投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或者超越國債收益率。它的訣竅是用零息票債券保護(hù)本 金，期權(quán)負(fù)責(zé)增值。利率水平高和標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率低是其應(yīng) 用的重要因素。進(jìn)一步，用零息票債券和上漲敲出期權(quán)能夠 合成帶敲出的資本保證類產(chǎn)品鯊魚票據(jù)。它的優(yōu)點(diǎn)在于，節(jié)省期權(quán)費(fèi)，縮短投資期或提高參與率。收益增強(qiáng)型結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的特