強(qiáng)周期性行業(yè)與弱周期性行業(yè)beta系數(shù)實(shí)證分析

1、    強(qiáng)周期性行業(yè)與弱周期性行業(yè)beta系數(shù)實(shí)證分析    李霖鋒【摘 要】強(qiáng)周期性行業(yè)與弱周期行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征有較大差異，本文選取房地產(chǎn)行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)作為強(qiáng)弱周期性行業(yè)的代表，采用這兩個(gè)行業(yè)過去6年的月收益率和滬深300指數(shù)的月收益率數(shù)據(jù)，測算出兩個(gè)行業(yè)的beta系數(shù)，推測出強(qiáng)周期行業(yè)與弱周期行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征，以此為股票投資策略給出意見?！娟P(guān)鍵詞】強(qiáng)周期行業(yè)；弱周期行業(yè)；beta系數(shù)；房地產(chǎn)；醫(yī)藥一、引言根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期理論，宏觀經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張和收縮總在不斷交替之中進(jìn)行，由此產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。行業(yè)自身發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期波動(dòng)關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的行業(yè)，歸類為強(qiáng)周期行

2、業(yè)，也叫周期性行業(yè)。房地產(chǎn)、工程機(jī)械、鋼鐵、煤炭等行業(yè)均屬于典型的強(qiáng)周期行業(yè)。行業(yè)自身的發(fā)展周期與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期關(guān)聯(lián)性弱的行業(yè)，歸類為弱周期行業(yè)，也叫非周期性行業(yè)。弱周期行業(yè)通常集中在與消費(fèi)相關(guān)的行業(yè)，如生物醫(yī)藥、食品、白酒、藥品醫(yī)療、公用事業(yè)、服裝等行業(yè)。beta系數(shù)（beta coefficient，記為）也稱為貝塔系數(shù)，是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capm模型）中的重要參數(shù)。系數(shù)可以用來度量標(biāo)的資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）對(duì)比較基準(zhǔn)（市場組合）的波動(dòng)的敏感程度。當(dāng)=1時(shí)，表明標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)幅度與市場組合的波動(dòng)幅度相等；當(dāng)>1時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)幅度要大于市場組合的波動(dòng)幅度，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大；當(dāng)<

3、1時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)幅度要大于市場組合的波動(dòng)幅度，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較小。本文希望通過對(duì)具有代表性的強(qiáng)弱周期行業(yè)系數(shù)的研究，對(duì)比兩類行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的特征和差異，推斷出強(qiáng)周期行業(yè)與弱周期行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征，為股票投資決策給出建議。二、實(shí)證分析1.研究樣本房地產(chǎn)行業(yè)多年來一直是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，本文選取房地產(chǎn)行業(yè)作為強(qiáng)周期行業(yè)的代表。醫(yī)藥行業(yè)關(guān)乎國民的健康水平和生活質(zhì)量，是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，本文選取醫(yī)藥行業(yè)作為弱周期行業(yè)的代表。2.數(shù)據(jù)來源選用申萬二級(jí)行業(yè)中的房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)作為房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)來源；選用申萬二級(jí)行業(yè)中的化學(xué)制藥指數(shù)作為醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)來源。市場無風(fēng)險(xiǎn)收益

4、率采用央行公布的三個(gè)月定期存款基準(zhǔn)利率。采用滬深300指數(shù)的綜合回報(bào)率作為市場的平均收益率。時(shí)間跨度為2012年11月1日至2018年10月31日。以月為單位作為研究的時(shí)間周期，整個(gè)時(shí)間跨度內(nèi)共計(jì)72個(gè)月。3.模型構(gòu)建beta系數(shù)測算模型構(gòu)建基于由william f. sharpe創(chuàng)建的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capm模型）。利用市場組合收益率、無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率和單項(xiàng)資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的收益率來計(jì)算出單項(xiàng)資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的beta系數(shù)。capm模型的描述為：e（ri） = rf + × e（rm） - rf 其中e（ri）為資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）i的期望收益率，rf為資本市場無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益

5、率，e（rm）為市場組合的期望收益率。將該公式變形得到本文中所研究和構(gòu)建的模型：e（ri） - rf = × e（rm） - rf 其中e（ri） - rf為被解釋變量，表示資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）i的風(fēng)險(xiǎn)收益率；e（rm） - rf為被解釋變量，表示市場組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率。采用最小二乘法，并通過一元線性回歸計(jì)算得到標(biāo)的資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的beta系數(shù)。4.模型檢驗(yàn)通過回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)（t檢驗(yàn)）來檢驗(yàn)回歸系數(shù)是否與0有顯著差異，以此來檢驗(yàn)解釋變量是否能解釋被解釋變量。用調(diào)整后的r2來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械木€性表達(dá)式的擬合效果，其中r表示解釋變量與被解釋變量之間的線性相關(guān)系數(shù)。在一元線性回歸中，因?yàn)?/p>

6、回歸系數(shù)只有一個(gè)，聯(lián)合假設(shè)檢驗(yàn)（f檢驗(yàn)）與t檢驗(yàn)等價(jià)，因此文本的研究中不進(jìn)行f檢驗(yàn)。三、計(jì)算過程及結(jié)果分別選用房地產(chǎn)行業(yè)與醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)的月收益率賦值給e（ri），每個(gè)行業(yè)共72個(gè)收益率數(shù)據(jù)。rf為經(jīng)由每月第一個(gè)交易日時(shí)的三個(gè)月定期存款基準(zhǔn)利率折算后的月收益率。e（rm）為滬深300指數(shù)的月收益率，同樣也是72個(gè)數(shù)據(jù)。在每個(gè)行業(yè)中分別計(jì)算出該行業(yè)的月度風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場組合月度風(fēng)險(xiǎn)收益率和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的月收益率的72個(gè)月度組合。將市場組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率作為解釋變量，房地產(chǎn)行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益率分別作為被解釋變量。在excel中采用最小二乘法計(jì)算出兩個(gè)行業(yè)指數(shù)的各期月收益率對(duì)應(yīng)的beta系數(shù)，再進(jìn)行

7、一元線性回歸。得到兩個(gè)行業(yè)指數(shù)的beta系數(shù)，t值，f值，以及r2。房地產(chǎn)與醫(yī)藥行業(yè)的回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)表明系數(shù)比較顯著，解釋變量（市場組合風(fēng)險(xiǎn)收益率）可以較好的解釋被解釋變量（行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)收益率），系數(shù)的計(jì)算值比較可信。兩行業(yè)的回歸方程f檢驗(yàn)結(jié)果均比較顯著，說明解釋變量與被解釋變量之間線性關(guān)系顯著。經(jīng)調(diào)整后的擬合優(yōu)度r2分別為0.7683與0.3896，表明線性擬合的效果較好。其中房地產(chǎn)行業(yè)的線性擬合效果要優(yōu)于與醫(yī)藥行業(yè)的線性擬合效果。兩條擬合直線的截距分別為0.0013和0.0057，非常接近于零，可以忽略不計(jì)。四、研究結(jié)論通過對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)過去6年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析計(jì)算，得到期間的房地

8、產(chǎn)行業(yè)的系數(shù)為1.040，醫(yī)藥行業(yè)的系數(shù)為0.712。房地產(chǎn)行業(yè)的線性回歸的擬合效果要優(yōu)于醫(yī)藥行業(yè)的擬合效果。房地產(chǎn)行業(yè)的系數(shù)略大于1，表明該行業(yè)整體股票價(jià)格與滬深300指數(shù)的波動(dòng)幅度大體相等，略有放大，即該行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)略大于市場組合的風(fēng)險(xiǎn)，易受到來自系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，其發(fā)展所需要資金的主要來源是銀行信貸。在宏觀經(jīng)濟(jì)周期底部時(shí)，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，往往會(huì)采用寬松的貨幣政策，下調(diào)利率，放寬信貸條件。房地產(chǎn)企業(yè)的借貸成本大幅度降低，企業(yè)的投資支出會(huì)逐步增加。伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和擴(kuò)張，房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度也會(huì)同步提高。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行到周期頂部的時(shí)候，政府為了防止經(jīng)濟(jì)

9、過熱，往往采用緊縮的貨幣政策，上調(diào)基準(zhǔn)利率，房地產(chǎn)的投資會(huì)受到抑制。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，投資和需求同時(shí)萎縮，帶動(dòng)房地產(chǎn)的價(jià)格和銷量下滑，房地產(chǎn)行業(yè)整體的銷售額和利潤減少，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)同步進(jìn)入衰退期。房地產(chǎn)企業(yè)普遍采用高負(fù)債高杠桿的模式運(yùn)營，因此其風(fēng)險(xiǎn)相比市場中的平均水平要高。房地產(chǎn)行業(yè)是強(qiáng)周期行業(yè)的代表，因此，我們可以推斷出強(qiáng)周期行業(yè)的系數(shù)也大于1。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段的時(shí)候，強(qiáng)周期行業(yè)也跟隨著擴(kuò)張；當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于收縮階段的時(shí)候，強(qiáng)周期行業(yè)也會(huì)隨之蕭條。強(qiáng)周期行業(yè)的發(fā)展，往往對(duì)投資依賴程度較大，投資的杠桿效應(yīng)往往會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)。因此，強(qiáng)周期行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)要高于市場的平均風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)藥行業(yè)的系數(shù)小于1，

10、表明該行業(yè)整體股票價(jià)格對(duì)比滬深300指數(shù)的波動(dòng)相對(duì)獨(dú)立，即該行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)小于市場組合的風(fēng)險(xiǎn)。醫(yī)藥行業(yè)總體上來看屬于技術(shù)密集型行業(yè)，受投資的影響相對(duì)較小。其發(fā)展與人口、人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化、科技水平等因素相關(guān)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的不敏感。特別是醫(yī)藥行業(yè)的需求不會(huì)因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)的萎縮而推遲或者抑制。醫(yī)藥行業(yè)是弱周期行業(yè)的代表，因此，我們可以推斷出弱周期行業(yè)的系數(shù)小于1。弱周期行業(yè)提供的大部分是人們生活的必需品，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)消費(fèi)者對(duì)生活必需品的需求影響有限，所以這些行業(yè)的發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)不敏感。通過研究比較，我們可以得出結(jié)論，強(qiáng)周期行業(yè)的系數(shù)大于弱周期行業(yè)的系數(shù)，強(qiáng)周期行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大于弱周期行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。五

11、、投資建議利用強(qiáng)周期行業(yè)與弱周期行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征及兩者之間的差異，可以指導(dǎo)證券投資。投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，選擇合適的行業(yè)進(jìn)行投資。風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者可以選擇投資強(qiáng)周期性行業(yè)。此時(shí)，投資者需要有較強(qiáng)的擇時(shí)能力。因?yàn)橹芷诠傻墓蓛r(jià)會(huì)隨著市場整體的波動(dòng)而波動(dòng)，且波動(dòng)幅度大于市場波動(dòng)幅度。使用擇時(shí)策略，在牛市中做多強(qiáng)周期行業(yè)股票，賺取超額收益；在熊市到來之前將強(qiáng)周期股股票平倉，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。階段性持股是投資強(qiáng)周期股的最優(yōu)策略，不宜超長期持有強(qiáng)周期股。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者更適合投資弱周期性行業(yè)。采用成長型價(jià)值投資策略投資弱周期行業(yè)能夠?yàn)橥顿Y者帶來超額收益率。雖然在牛市中，弱周期行業(yè)的股價(jià)漲幅通常低于強(qiáng)周期行業(yè)。但是在熊市中，弱周期性行業(yè)因?yàn)橛_定，股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，跌幅有限。某些公司股價(jià)甚至可能出現(xiàn)獨(dú)立的慢牛行情。因此，弱周期性行業(yè)也被稱作防御性行業(yè)。投資者也可以通過建立投資組合，同時(shí)配置強(qiáng)周期行業(yè)股票和弱周期行業(yè)股票，在降低整體投資組合的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提高收益率?！緟⒖嘉墨I(xiàn)