近期人民幣對(duì)美元匯率大幅波動(dòng)原因及預(yù)期影響的實(shí)證分析

1、近期人民幣對(duì)美元匯率大幅波動(dòng)原因及預(yù)期影響的實(shí)證分析2012-11-13摘要：2012年上半年，特別是4月至7月間，人民幣兌美元匯率中間價(jià)經(jīng)歷了一輪較大幅度的貶值。但在經(jīng)歷了上半年的一輪貶值后，人民幣自7月底以來開始強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)。特別是自10月 中旬以來，人民幣的升值之勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化，波動(dòng)幅度也明顯加劇。從跌停到漲停，人民幣的這一波走勢(shì)顯然超出了市場(chǎng)之前的預(yù)期，而對(duì)于人民幣此番強(qiáng)勢(shì)升值的原 因，市場(chǎng)也眾說紛紜。綜合相關(guān)專家的觀點(diǎn)，可以看出影響人民幣匯率貶值和升值的共同因素包括：宏觀經(jīng)濟(jì)因素、熱錢以及外貿(mào)順差。本文在統(tǒng)計(jì)模型的基礎(chǔ)上， 通過計(jì)量分析的方法，對(duì)影響人民幣匯率波動(dòng)的主導(dǎo)因素進(jìn)行了識(shí)別。分析

2、結(jié)果顯示，在2009年3月至2012年9月間，在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢的影響比率是12.66%；貿(mào)易順差的影響比率是5.35%；工業(yè)增加值的影響比率是3.09%。因此，可以認(rèn)為在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢是影響人民幣匯率變動(dòng)的主導(dǎo)因素。此外，本文還對(duì)人民幣匯率升值所產(chǎn)生的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，并給出相關(guān)的結(jié)論和建議。關(guān)鍵詞：人民幣兌美元匯率、貶值、升值、VAR模型、實(shí)證分析一、近期人民幣匯率波動(dòng)原因分析（一）23季度的貶值及相關(guān)觀點(diǎn)1、23季度的貶值2012年以來，人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了較為劇烈的波動(dòng)，以9月份為界，大致可以分為2個(gè)階段：23季度間的貶值階段和4季度以來的大幅升值

3、階段，如圖1所示。圖1 人民幣匯率近期走勢(shì)（2011.11 2012.11）                                  注：本文所指人民幣匯率均以人民幣匯率中間價(jià)為準(zhǔn)。2012年上半年，特別是4月至7月間，人民幣兌美元匯率中間價(jià)經(jīng)歷了一輪較大幅度

4、的貶值。如，7月20日，人民幣對(duì)美元匯率自央行宣布放寬浮動(dòng)幅度以來，首次觸及1%的跌停板，并在隨后三天連續(xù)觸及跌?！跋孪蕖?。復(fù)旦大學(xué)金融研究院最新發(fā)布的復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)走勢(shì)分析報(bào)告顯示，剛過去的2012年第二季度，人民幣對(duì)美元貶值明顯，088%的貶值幅度創(chuàng)下了自1994年以來的最大值。而7月份以來，人民幣對(duì)美元匯率盤中價(jià)曾連續(xù)多次觸及1%跌停。2、相關(guān)觀點(diǎn)對(duì)于2012年23季度間人民幣兌美元匯率貶值的原因，各方表達(dá)了不同的看法，綜合各方觀點(diǎn)，可以主要?dú)w納為以下主要方面：宏觀經(jīng)濟(jì)前景不明朗，外貿(mào)順差收窄及熱錢流出三個(gè)方面。宏觀經(jīng)濟(jì)前景不明朗對(duì)于人民幣貶值，商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院副研究員梅

5、新育認(rèn)為，一方面，歐債危機(jī)升級(jí)、日本經(jīng)濟(jì)疲軟、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體不確定性上升的形勢(shì)驅(qū)使市場(chǎng)參與者逃向美元，令美元匯率強(qiáng)勁升值。因此，2012年上半年，美元的“避風(fēng)港效應(yīng)”突顯。另一方面，自2002年以來初級(jí)產(chǎn)品牛市歷時(shí)9年， 但此輪牛市終結(jié)之期不會(huì)太遠(yuǎn)。而初級(jí)產(chǎn)品牛市終結(jié)、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)停滯、貨幣疲軟、資本逃向美元三者會(huì)形成自我強(qiáng)化的循環(huán)。其指出，盡管初級(jí)產(chǎn)品牛市 終結(jié)對(duì)中國(guó)有一定程度的利好，但一旦其它熱門新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和貨幣匯率大逆轉(zhuǎn)啟動(dòng)，金融市場(chǎng)上的傳染效應(yīng)將使人民幣不能不承受與其它新興市場(chǎng)貨幣一樣的貶值 壓力。1外貿(mào)順差收窄中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究室副主任張明則認(rèn)為，人民

6、幣匯率走低與我國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常賬戶和資本賬戶的變化有關(guān)。一方面，隨著外需弱化、人民幣匯率升值以及勞動(dòng)力要素成本的上升，我國(guó)經(jīng)常賬戶絕對(duì)規(guī)模以及占GDP的比重都有所下降。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差832億美元，同比下降5%，經(jīng)常項(xiàng)目順差與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比為2.3%，較上年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。資本和金融項(xiàng)目在一季度出現(xiàn)511億美元順差后，二季度再現(xiàn)凈流出714億美元，上半年逆差額達(dá)203億美元。二季度末我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為3.24萬(wàn)億美元，較一季度末減少650億美元。熱錢流出而商務(wù)部國(guó)際貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作研究院國(guó)際市場(chǎng)研究部副主任白明則表示，人民幣兌美元頻現(xiàn)跌停，主要是國(guó)外熱錢撤離、投資者唱空中

7、國(guó)經(jīng)濟(jì)所致。PMI(采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù))回落至50%以下，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)向收縮的局面。以前看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資者開始做空人民幣，做空中國(guó)概念股，去尋求新的投資點(diǎn)，導(dǎo)致熱錢大舉從中國(guó)撤出。2清 華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系副教授張?zhí)諅ヒ渤钟邢嗨朴^點(diǎn)，他分析，此次人民幣連續(xù)跌停，表明資本流出的信號(hào)已非常明顯。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)成本逐漸上升，投資環(huán)境 的變化讓境外資本對(duì)國(guó)內(nèi)投資意愿有所下滑。同時(shí)，海外市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期加強(qiáng)，投資者唱空中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致資本從國(guó)內(nèi)流出。3可以看出，2012年23季度間，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了較大幅度的貶值，究其原因是多方面的，但從宏觀經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期、外貿(mào)順差收窄及熱錢流出三個(gè)方面考量

8、，能較好的解釋以上現(xiàn)象。（二）4季度以來升值趨勢(shì)及各方觀點(diǎn)1、4季度以來的升值如前所述，在今年23季度間，人民幣對(duì)美元一直處于貶值狀態(tài)，甚至幾度沖擊跌停，但在經(jīng)歷了上半年的一輪貶值后，人民幣自9月底以來開始強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)。特別是自10月中旬以來，人民幣的升值之勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化，波動(dòng)幅度也明顯加劇。彭博數(shù)據(jù)顯示，短短十幾個(gè)交易日，美元對(duì)人民幣匯率就從6.34跌至6.3的關(guān)口。同時(shí)，在香港離岸市場(chǎng)上，人民幣也受到熱烈追捧，這在無(wú)形中也加大了境內(nèi)人民幣升值的壓力。從跌停到漲停，人民幣的這一波走勢(shì)顯然超出了市場(chǎng)之前的預(yù)期，而對(duì)于人民幣此番強(qiáng)勢(shì)升值的原因，市場(chǎng)也眾說紛紜。其中，美國(guó)QE3影響、經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)以及貿(mào)

9、易順差成為解釋上述現(xiàn)象的主流觀點(diǎn)。2、各方觀點(diǎn)美國(guó)QE3影響對(duì)于人民幣匯率由跌轉(zhuǎn)升的原因，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)表示，主要是受到歐美國(guó)家貨幣政策因素影響，尤其是美國(guó)實(shí)行QE3(第三輪量化寬松政策)后，美元貶值的預(yù)期已經(jīng)形成，歐美市場(chǎng)貨幣增加供給，造就了人民幣升值結(jié)構(gòu)。4花旗銀行每周資本流向跟蹤報(bào)告顯示，自QE3推出后，資本大舉流向新興市場(chǎng)，而北美地區(qū)占到全球資本流出總量的90%以上。尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)，自三季度開始，便逐漸呈現(xiàn)出見底回升的態(tài)勢(shì)，而最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也都有明顯好轉(zhuǎn)跡象，因此，人民幣成為熱錢追捧的對(duì)象也就不難理解了。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)此外，專家表示，近期人民幣走強(qiáng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)有關(guān)。

10、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)近期轉(zhuǎn)暖，也將產(chǎn)生資本回流，推升人民幣走高。如，官方公布的9月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)止跌回穩(wěn)，令市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心轉(zhuǎn)強(qiáng)。野村中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威表示，除了海外美國(guó)大選因素外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能好于預(yù)期，均為人民幣匯率四季度走強(qiáng)提供了支撐。對(duì)于未來人民幣匯率走勢(shì)，張智威表示，受益于經(jīng)濟(jì)基本面的轉(zhuǎn)好，人民幣匯率四季度或會(huì)趨于強(qiáng)勢(shì)。他同時(shí)指出，現(xiàn)在政府推出的基建項(xiàng)目或在四季度開工，這都將對(duì)明年上半年經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生支撐作用。5貿(mào)易順差影響此外，貿(mào)易順差的影響作用也不容忽視。如，廣東商學(xué)院教授林文俏指出，此前人民幣貶值主要基于對(duì)出口、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的擔(dān)憂，而9月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使這種擔(dān)憂減

11、輕。日前公布的官方數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)9月份出口同比增長(zhǎng)9.9%，創(chuàng)3個(gè)月來最大增幅，高于市場(chǎng)預(yù)估值，單月出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高。1-9月貿(mào)易順差同比擴(kuò)大約38%，至1483億美元。6中國(guó)建設(shè)銀行高級(jí)研究員趙慶明也表示，從年中到現(xiàn)在,我國(guó)貿(mào)易順差不斷擴(kuò)大。不出意外的話，今年我國(guó)貿(mào)易順差將突破2000億美元。貿(mào)易順差的擴(kuò)大,無(wú)疑會(huì)增加外匯市場(chǎng)的美元供應(yīng)，推高人民幣匯率。7可以看出，2012年4季度以來，人民幣兌美元匯率逆轉(zhuǎn)了此前的貶值趨勢(shì)，并出現(xiàn)了較大幅度的升值，其主要原因可以歸納為：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)及外貿(mào)順差增加，以及美國(guó)QE3導(dǎo)致的熱錢流出三個(gè)主要方面。（三）實(shí)證分析如上所述，2012年以來，人民幣兌美元匯率

12、經(jīng)歷了“過山車”般的大幅震蕩，從年初的大幅貶值到4季度以來的大幅升值，從跌停到漲停，對(duì)此，市場(chǎng)給出了相應(yīng)的看法。如對(duì)于年初以來的貶值的原因，歸納起來主要包括：宏觀經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期、外貿(mào)順差收窄及熱錢流出等方面。對(duì)于4季度以后人民幣匯率迅速升值的原因，主要包括：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)及外貿(mào)順差增加，以及美國(guó)QE3導(dǎo)致的熱錢流出三個(gè)主要方面。因此，我們可以將導(dǎo)致人民幣匯率貶值和升值的共同因素進(jìn)行綜合，即：宏觀經(jīng)濟(jì)因素、熱錢以及外貿(mào)順差三個(gè)方面。1、實(shí)證方法如上所述，通過綜合相關(guān)專家的觀點(diǎn)，我們識(shí)別出影響人民幣匯率貶值和升值的共同因素：宏觀經(jīng)濟(jì)因素、熱錢以及外貿(mào)順差。因此，在統(tǒng)計(jì)模型的基礎(chǔ)上，對(duì)上述因素影響程度的量化

13、對(duì)比，可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)影響人民幣匯率變化的主導(dǎo)因素，即哪種因素主導(dǎo)了近期人民幣匯率的暴跌及暴漲?；谝陨纤悸罚疚倪x取了相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)（截止2012年9月），通過方差分解的方法，對(duì)人民幣匯率的外部因素的影響程度進(jìn)行了分析及對(duì)比，并由此發(fā)現(xiàn)影響近期人民幣匯率變動(dòng)的主要因素。2、數(shù)據(jù)說明及預(yù)處理本文選取的數(shù)據(jù)包括：人民幣兌美元匯率中間價(jià)，外匯儲(chǔ)備增加額，商品貿(mào)易順差，外國(guó)直接投資以及工業(yè)增加值共計(jì)5組數(shù)據(jù)。這里我們以工業(yè)增加值作為反映宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)。此外，在外匯儲(chǔ)備增加額，商品貿(mào)易順差，外國(guó)直接投資的基礎(chǔ)上，通過殘差法的方式計(jì)算出相應(yīng)的熱錢數(shù)據(jù)。對(duì)于熱錢的測(cè)算方法，一般采用世界銀行的殘差法，世界銀行

14、在測(cè)算資本外逃時(shí)使用的方法之一是殘差法，公式為：資本外逃 = 經(jīng)常項(xiàng)目順差 + 外國(guó)直接投資凈流入 + 外債增加 - 儲(chǔ)備資產(chǎn)增加。因此，一般而言，貿(mào)易順差、外商直接投資以及其他跨境資本流入是推動(dòng)外匯占款增長(zhǎng)的主要力量。據(jù)此，國(guó)內(nèi)研究熱錢流入的殘差法公式為：熱錢流入 =外匯儲(chǔ)備增加額 - 商品貿(mào)易順差 - FDI流入。以上數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2009年3月至2012年9月，數(shù)據(jù)來源為央行網(wǎng)站、外匯管理局網(wǎng)站等，如表1所示。表1：人民幣匯率及相關(guān)數(shù)據(jù)（2009.3-2012.9）          &#

15、160;                                                 &#

16、160;                                                  &

17、#160; 單位：美元（億） 注：限于篇幅，上表只列出了部分?jǐn)?shù)據(jù)。以下，我們將對(duì)上述因素做具體的分析和對(duì)比。3、初步分析如上所述，通過綜合專家觀點(diǎn)的方法，我們識(shí)別出影響人民幣匯率貶值和升值的主要因素：宏觀經(jīng)濟(jì)因素、熱錢以及外貿(mào)順差。通過對(duì)熱錢變化趨勢(shì)的初步觀察，可以發(fā)現(xiàn)，在上述統(tǒng)計(jì)區(qū)間（2009.3-2012.9），在2011年6月前，熱錢流入呈現(xiàn)出不斷增加的趨勢(shì)，并在2011年4月達(dá)到最高值（885.09億美元），此后熱錢流入不斷減少，熱錢流出相應(yīng)增加，并在2012年5月達(dá)到近期的最高值（1196.25億美元）。同時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)，2012年5月以后，熱錢流出呈現(xiàn)出逐漸減少的趨勢(shì)。如圖1所示

18、。圖2：殘差法測(cè)算的熱錢變化趨勢(shì)（2009.3-2012.9）通過對(duì)工業(yè)增加值數(shù)據(jù)變化趨勢(shì)的觀察，可以發(fā)現(xiàn)，自2009年12月，工業(yè)增加值達(dá)到最高值19.20%之后，上述指標(biāo)呈現(xiàn)出逐漸走低的態(tài)勢(shì)，以上趨勢(shì)在近期并沒有出現(xiàn)明顯的改變，如圖3所示。圖3：工業(yè)增加值變化趨勢(shì)（2009.3-2012.9）通過對(duì)商品貿(mào)易順差數(shù)據(jù)的觀察，可以看出，在上述統(tǒng)計(jì)區(qū)間（2009.3-2012.9），其呈現(xiàn)出較為明顯的震蕩態(tài)勢(shì)，如，在2012年3月，貿(mào)易順差達(dá)到最低值-314.83億美元，此后短期內(nèi)迅速反彈，并在2012年9月達(dá)到266.6億美元的相對(duì)高位。與此對(duì)照，外國(guó)直接投資額變化趨勢(shì)則表現(xiàn)地相對(duì)波瀾不驚，保

19、持在相對(duì)穩(wěn)定的波動(dòng)區(qū)間，如圖4所示。圖4：商品貿(mào)易順差及外國(guó)直接投資變化趨勢(shì)（2009.3-2012.9）4、方差分解分析以下我們將通過建立計(jì)量模型，對(duì)上述因素的影響程度做進(jìn)一步深入的分析。建模前我們首先對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。通過ADF方法對(duì)上述數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在10%的顯著水平上，其水平值都不能拒絕單位根的原假設(shè)，為非平穩(wěn)數(shù)據(jù)。一階差分后的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在1%的顯著水平上，其都表現(xiàn)出平穩(wěn)性。基于以上數(shù)據(jù)，我們建立了以人民幣兌美元匯率中間價(jià)為因變量的VAR模型。在VAR模型的基礎(chǔ)上，對(duì)上述變量進(jìn)行方差分解分析。方差分解的目的是要將系統(tǒng)的均方差分解為各個(gè)變量沖擊所做的貢獻(xiàn)。利用

20、方差分解技術(shù)可以分析各個(gè)變量對(duì)測(cè)試變量波動(dòng)造成的貢獻(xiàn)比率。以VAR模型為基礎(chǔ)，表2給出了以人民幣匯率為因變量的方差分解估計(jì)結(jié)果，如下所示：表2：對(duì)人民幣匯率的方差分解結(jié)果（2009.3-2012.9）圖5：對(duì)人民幣匯率的方差分解結(jié)果（2009.3-2012.9）（四）實(shí)證結(jié)論從方差分解的估計(jì)結(jié)果，可以看出，在2009年3月至2012年9月間，在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢的影響比率是12.66%；貿(mào)易順差的影響比率是5.35%；工業(yè)增加值的影響比率是3.09%?？梢钥闯觯谏鲜鼋y(tǒng)計(jì)區(qū)間，在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢是影響人民幣匯率變動(dòng)的主導(dǎo)因素，與此對(duì)照，貿(mào)易順差的影響力次之，而工業(yè)

21、增加值的影響力最小。二、人民幣匯率升值預(yù)期影響分析（一）各方觀點(diǎn)對(duì)貿(mào)易順差影響復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)孫立堅(jiān)指出，人民幣升值對(duì)出口將造成不利影響，在我們促進(jìn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整、培育新內(nèi)需的過程中，出口仍將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?guó) 家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部主任、首席經(jīng)濟(jì)師范劍平也認(rèn)為，中國(guó)出口額中，四成以上是加工貿(mào)易出口，這意味著，企業(yè)在出口前，需要先進(jìn)口原材料，匯率上升所帶來 的損失或可通過進(jìn)口原料價(jià)格下降而部分彌補(bǔ)。但對(duì)于那些初級(jí)制造業(yè)，依靠“走量”賺取幾個(gè)點(diǎn)收益，且議價(jià)能力較低的出口企業(yè)來說，匯率在短期內(nèi)的上升，影 響則較大。8對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響對(duì)人民幣匯率升值的預(yù)期影響，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委表示

22、，匯率過快升值，第一不會(huì)降低順差；第二會(huì)削弱企業(yè)提升工資的能力，因而最終不利于刺激消費(fèi)。過速過度的匯率升值，還加大了中國(guó)跌入“中等收入陷阱”的風(fēng)險(xiǎn)。9德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿2005年和2010年所做的兩個(gè)模型表明，若人民幣升值10%，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)年度GDP損失0.7%至1%。同時(shí)其表示，中國(guó)約70%-80%的貿(mào)易額沒有使用外匯對(duì)沖工具。一次性突然大幅升值帶來的出口損失，可能導(dǎo)致大量中小企業(yè)倒閉。引發(fā)資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)和通脹中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生指出，除了可能對(duì)出口產(chǎn)生沖擊外，人民幣匯率過快升值將使國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境更加寬松，會(huì)加劇資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)。其 認(rèn)為，未來幾年人民幣匯率是可能影響中國(guó)宏

23、觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的一個(gè)非常重要的因素，不能低估人民幣有效匯率過快升值對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的影響。 發(fā)達(dá)國(guó)家中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期很低，其貨幣環(huán)境會(huì)非常寬松，同時(shí)貿(mào)易保護(hù)主義勢(shì)力可能抬頭，所以人民幣匯率壓力會(huì)比較大。10可以看出，人民幣匯率升值，其作用是廣泛和深遠(yuǎn)的。主要體現(xiàn)對(duì)貿(mào)易順差，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及引發(fā)通脹和資產(chǎn)泡沫方面。以下，本文將通過實(shí)證的方法，對(duì)人民幣匯率升值的預(yù)期影響進(jìn)行分析。（二）實(shí)證分析1、數(shù)據(jù)選擇及預(yù)處理在數(shù)據(jù)上，依然采用了上述實(shí)證分析中數(shù)據(jù)，包括：人民幣兌美元匯率中間價(jià)，外匯儲(chǔ)備增加額，商品貿(mào)易順差，外國(guó)直接投資以及工業(yè)增加值共計(jì)5組數(shù)據(jù)。此外，在外匯儲(chǔ)備增加額，商品貿(mào)易順差

24、，外國(guó)直接投資的基礎(chǔ)上，通過殘差法的方式計(jì)算出相應(yīng)的熱錢數(shù)據(jù)。在模型上，依然選用了VAR模型，VAR模型的優(yōu)點(diǎn)在于無(wú)需事先區(qū)分變量的外生性和內(nèi)生性，可以較好地描述變量間的互動(dòng)關(guān)系。建模前我們首先對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。通過ADF方法對(duì)上述數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在10%的顯著水平上，其水平值都不能拒絕單位根的原假設(shè)，為非平穩(wěn)數(shù)據(jù)。通過一階差分后，在1%的顯著水平上，上述數(shù)據(jù)都通過了ADF檢驗(yàn)?；谝陨蠑?shù)據(jù)，我們建立了相關(guān)模型。在分析方法上，采用了脈沖反應(yīng)函數(shù)（IRF）。2、脈沖反應(yīng)函數(shù)分析VAR 模型的脈沖反應(yīng)函數(shù)（IRF）可以反映來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值

25、的影響，刻畫內(nèi)生變量對(duì)隨機(jī)擾動(dòng)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)，顯示任意變量 的隨機(jī)擾動(dòng)（新息Innovation）如何通過模型影響其他變量，并反饋到自身的動(dòng)態(tài)過程。在圖中，橫軸表示沖擊作用的期間數(shù)，縱軸表示相關(guān)變量受沖擊 的變化程度，曲線表示了脈沖的響應(yīng)函數(shù)。以下，我們將通過脈沖反應(yīng)函數(shù)（IRF）的方法，對(duì)人民幣匯率升值產(chǎn)生的預(yù)期影響進(jìn)行分析。 表3：人民幣匯率沖擊引起的脈沖響應(yīng)結(jié)果圖6：人民幣匯率變化對(duì)貿(mào)易順差的影響從圖6中可以看出，來自本期人民幣匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)貿(mào)易順差的影響是反向的，其反向效應(yīng)從1期開始逐漸增強(qiáng)，并在3期到達(dá)最大值-0.002873。可以看出，人民幣匯率對(duì)貿(mào)易順差的影響作用是負(fù)向的，

26、即當(dāng)人民幣匯率升值的情況下，會(huì)對(duì)貿(mào)易順差產(chǎn)生不利的影響，導(dǎo)致貿(mào)易順差減少，并且上述效應(yīng)會(huì)在滯后3期后達(dá)到最高值。圖7：人民幣匯率變化對(duì)熱錢的影響在人民幣匯率對(duì)熱錢的脈沖反應(yīng)圖中，可以看出來自人民幣匯率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)熱錢會(huì)產(chǎn)生迅速的正向作用，并在第2期后達(dá)到峰值0.005822，此后影響逐漸衰減。因此，可以認(rèn)為，在人民幣匯率升值的情況下，熱錢對(duì)此會(huì)做出迅速的反應(yīng)，即，在人民幣升值的情況下，會(huì)吸引熱錢的迅速流入，并在滯后2期達(dá)到極致。圖8：人民幣匯率變化對(duì)工業(yè)增加值的影響 從圖8中可以看出，在人民幣匯率對(duì)工業(yè)增加值的脈沖反應(yīng)圖中，來自人民幣匯率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)工業(yè)增加值的作

27、用是反向的，其最大影響力出現(xiàn)第2期，達(dá)到-0.004581，隨后逐期衰減。可以看出，在人民幣匯率與工業(yè)增加值間的交互作用中，人民幣匯率的升值對(duì)工業(yè)增加值的影響是反向的，即，在人民幣升值的情況下，工業(yè)增加值會(huì)受到負(fù)向的作用，其影響力在2期達(dá)到最大值。圖9：人民幣匯率變化對(duì)直接投資的影響從圖9中可以看出，來自本期人民幣匯率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)直接投資的影響是正向的，從1期開始逐漸增強(qiáng)，并在2期到達(dá)最大值0.005034，此后開始震蕩衰減。這說明，在人民幣匯率升值的情況下，會(huì)對(duì)直接投資帶來積極的影響，導(dǎo)致直接投資的增加，并且這種正向效應(yīng)在滯后2期達(dá)到極致。（三）實(shí)證結(jié)論如上所述，人民幣匯率升值，其作

28、用是廣泛和深遠(yuǎn)的。通過匯集專家的觀點(diǎn)，可以看出，其影響主要體現(xiàn)在對(duì)貿(mào)易順差，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及引發(fā)通脹和資產(chǎn)泡沫方面。此后，在相關(guān)數(shù)據(jù)和模型的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)上述影響力進(jìn)行了具體的量化分析，可以看出：首先，人民幣匯率對(duì)貿(mào)易順差的影響作用是負(fù)向的，即當(dāng)人民幣匯率升值的情況下，會(huì)對(duì)貿(mào)易順差產(chǎn)生不利的影響，導(dǎo)致貿(mào)易順差減少，并且上述效應(yīng)會(huì)在滯后3期后達(dá)到最高值。其次，人民幣匯率與熱錢間存在正向的效應(yīng)，即在人民幣匯率升值的情況下，熱錢對(duì)此會(huì)做出迅速的反應(yīng)，導(dǎo)致熱錢的迅速流入，并在滯后2期達(dá)到最高值。此外，人民幣匯率的升值對(duì)工業(yè)增加值的影響是反向的，在人民幣升值的情況下，工業(yè)增加值會(huì)受到負(fù)向的作

29、用，其影響力在2期達(dá)到最大值。最后，在人民幣匯率升值的情況下，會(huì)對(duì)直接投資帶來積極的影響，導(dǎo)致直接投資的增加，并且這種正向效應(yīng)在滯后2期達(dá)到極致。三、綜合結(jié)論及建議（一）影響人民幣匯率漲跌的外部因素是相同的如上所述，2012年23季度間，人民幣對(duì)美元一直處于貶值狀態(tài)，甚至幾度沖擊跌停，但自7月底以來，人民幣匯率開始強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)，并在10月以后出現(xiàn)了強(qiáng)勁升值的趨勢(shì)。綜合23季度導(dǎo)致人民幣貶值的因素和4季度以來升值的因素后，可以發(fā)現(xiàn)，其外部影響因素主要可以歸納為以下三個(gè)方面，即，宏觀經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期、外貿(mào)順差及熱錢因素。2012年上半年，在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期不明朗的背景下，隨著外貿(mào)順差的收窄以及熱錢流出速度的加

30、快，導(dǎo)致了人民幣匯率一輪貶值的趨勢(shì)；下半年，隨著外貿(mào)順差形勢(shì)的轉(zhuǎn)變，以及美國(guó)QE3的推出所導(dǎo)致熱錢的回歸，使人民幣匯率出現(xiàn)了強(qiáng)勁的上漲態(tài)勢(shì)。因此，可以認(rèn)為，人民幣匯率的變化將主要受到以上外部因素的影響，成也蕭何，敗也蕭何。（二）熱錢是近期人民幣匯率暴漲暴跌的主導(dǎo)因素在統(tǒng)計(jì)模型的基礎(chǔ)上，通過計(jì)量分析的方法，對(duì)上述三種因素影響程度的對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，熱錢是導(dǎo)致人民幣匯率近期暴漲暴跌的主導(dǎo)因素。如，對(duì)比方差分解的結(jié)果，可以看出，在2009年3月至2012年9月間，在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢的影響比率是12.66%；貿(mào)易順差的影響比率是5.35%；工業(yè)增加值的影響比率是3.09%。因此，可以認(rèn)為

31、在人民幣匯率的外部影響因素中，熱錢是影響近期人民幣匯率變動(dòng)的主導(dǎo)因素，與此對(duì)照，貿(mào)易順差的影響力次之，而工業(yè)增加值（宏觀經(jīng)濟(jì)因素）的影響力最小。據(jù)此，可以認(rèn)為，盡管近期貿(mào)易順差有所增加，經(jīng)濟(jì)基本面有所好轉(zhuǎn)，但導(dǎo)致人民幣升值的主要因素是熱錢，即，基于美國(guó)第三輪量化寬松貨幣政策（QE3）背景下，導(dǎo)致熱錢再次流入新興市場(chǎng)，并由此助推人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)逆轉(zhuǎn)。（三）人民幣匯率升值與熱錢流出間存在正向反饋如上所述，在影響人民幣匯率的變化的三個(gè)因素中，熱錢是導(dǎo)致其暴漲暴跌的主要原因。因此，熱錢的流入將導(dǎo)致人民幣的升值趨勢(shì)；與此同時(shí)，通過脈沖響應(yīng)分析，可以發(fā)現(xiàn)，在人民幣匯率升值的情況下，會(huì)導(dǎo)致熱錢的進(jìn)一步流入，并由此形成人民幣匯率升值與熱錢流出間的正反饋。 （四）近期人民幣升值對(duì)貿(mào)易順差及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)作用通過上述分析，可以看出，人民幣匯率升值對(duì)貿(mào)易順差及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生