債券市場創(chuàng)新

1、債券市場創(chuàng)新一、我國債券市場創(chuàng)新不足的限制因素(一)債券發(fā)行的管制仍然較多影響企業(yè)債券創(chuàng)新的首要因素是發(fā)行制度。企業(yè)債券由國家發(fā)改委會同中國人民銀行、財政部、證監(jiān)會等部門擬定全國年度發(fā)行規(guī)模，報國務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)有關(guān)部門審批發(fā)行，基本上沒有脫離計劃經(jīng)濟的窠臼。而且，企業(yè)債券發(fā)行后，需得到證監(jiān)會核準(zhǔn)和交易所批準(zhǔn)方可上市，復(fù)雜的程序和嚴(yán)格的條件使得能夠在交易所上市的企業(yè)債券為數(shù)很少，且每天的交易量也微乎其微。其余大部分企業(yè)債券既不符合交易所的上市條件，其場外交易又受到了嚴(yán)格限制。(二)債券發(fā)行主體創(chuàng)新需求不足在我國，發(fā)行企業(yè)債券的上市公司中60%是國有企業(yè)，而通過債券融資且可上市交易的企業(yè)幾乎完全是

2、國有性質(zhì)。而在國有企業(yè)中，代理人首先抉擇的是如何融到資金，對融資方式是否適合本企業(yè)發(fā)展規(guī)劃以及風(fēng)險規(guī)避方面則考慮很少，這種委托代理問題也是導(dǎo)致企業(yè)債券市場缺乏動力的因素之一。(三)債券交易主體創(chuàng)新動力不夠由于現(xiàn)有的中介機構(gòu)把主要精力用于尋找合適的債券發(fā)行主體上，加上創(chuàng)新產(chǎn)品的審批時間和風(fēng)險導(dǎo)致機會成本過高，以致無暇顧及創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)。即便在一級市場創(chuàng)新較多的銀行間債券市場，多數(shù)交易成員由于在知識與技術(shù)方面準(zhǔn)備不足，市場研究能力不強，最終也難以結(jié)合市場需求開發(fā)出適當(dāng)產(chǎn)品。(四)債券收益定價不夠靈活企業(yè)債券管理條例規(guī)定企業(yè)債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%，在目前銀行儲蓄存款利率偏低的情

3、況下，按照該規(guī)定確立的企業(yè)債券利率與目前資本市場的實際利率相比差距較大，投資者收益較低。另外，一刀切式規(guī)定發(fā)債主體的債券利率上限，忽視了發(fā)行者的信用等級，使企業(yè)債券利率不含風(fēng)險溢價，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債成本偏高，一般企業(yè)缺少利率風(fēng)險機制和價格彈性，不能真實客觀反映不同企業(yè)的風(fēng)險差異，一定程度上影響了投資主體的收益。(五)債券市場成員結(jié)構(gòu)單一我國債券市場特別是銀行間債券市場，投資主體大部分是商業(yè)銀行，80%以上的投資和交易是在商業(yè)銀行間進行的，由于商業(yè)銀行資金來源變化規(guī)律呈趨同性，資金運用渠道單一，經(jīng)營風(fēng)格雷同，表現(xiàn)在投資行為上的趨同性。同業(yè)間資金寬松時就爭相購買債券，資金緊張時又紛紛拋售債券，使市

4、場經(jīng)常處于非均衡狀態(tài)，時常形成單邊行情。據(jù)統(tǒng)計，在2002年債券價格下跌的時候，9家雙邊報價商基本上都因買下債券而遭受損失。(六)債券市場避險工具不足在缺乏相應(yīng)金融衍生產(chǎn)品的情況下，沒有“做空”機制，使得債券市場只能炒漲不能炒跌，市場行情下跌時缺乏相應(yīng)的避險工具。隨著目前我國從長期的利率下降通道緩慢步入利率上升通道，債券市場價格下跌，缺乏避險工具的問題暴露無遺。我國債券市場具有避險功能的工具只有浮動利率債券、選擇權(quán)債券和債券遠(yuǎn)期交易。浮動利率債券發(fā)行量少且無規(guī)律，很難作為靈活工具進行運用，而且其浮動基準(zhǔn)是1年期存款利率，在市場利率波動但存款利率不變的情況下，其避險功能難以發(fā)揮。投資人選擇權(quán)債券

5、也僅是提供有限的期限轉(zhuǎn)換功能，避險功能極為有限；推出的債券遠(yuǎn)期交易發(fā)揮作用仍需時日。二、債券市場創(chuàng)新的思考(一)制度創(chuàng)新：債市發(fā)展的前提債券市場金融創(chuàng)新的重要前提是要有一個有利于創(chuàng)新的外部環(huán)境，以制度來鼓勵和保障創(chuàng)新，通過建立一套制度化的規(guī)則和程序，讓創(chuàng)新金融工具能夠按照市場需求合理自然地產(chǎn)生。當(dāng)前，國內(nèi)債券市場的創(chuàng)新發(fā)展主要還是靠管理層來推動完善和規(guī)范。隨著市場發(fā)展，市場參與者日趨理性，可以更多地讓市場力量在金融創(chuàng)新過程中發(fā)揮主導(dǎo)性影響，為債市創(chuàng)新營造一個寬松良好的制度環(huán)境。1.發(fā)行制度創(chuàng)新。發(fā)行制度創(chuàng)新是解決企業(yè)債券市場規(guī)模較小、流通不暢問題的關(guān)鍵。發(fā)行制度上應(yīng)當(dāng)逐步嘗試市場化改革，依據(jù)宏

6、觀經(jīng)濟指標(biāo)及變動來決定企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、種類和結(jié)構(gòu)。從2000年以來的情況看，國家發(fā)改委組織了多批企業(yè)債券上報國務(wù)院，共計審批了近2000億元的企業(yè)債券額度。這些債券目前大都順利發(fā)行完畢，部分債券已經(jīng)到期兌付，未出現(xiàn)發(fā)行、兌付或其他方面的問題?？傮w看來，我國企業(yè)債券市場已經(jīng)進入了正常的發(fā)展時期，且發(fā)展速度在逐步加快?？梢?，目前已經(jīng)具備了取消特批制度的客觀環(huán)境。如果特批制度取消，企業(yè)債券額度批準(zhǔn)將由目前的批次制過渡到正常的、連續(xù)性的審批制或核準(zhǔn)制，即打破一批額度集中審批的模式，采取“報一家審一家，通過一家發(fā)行一家”的方式。這將使發(fā)債企業(yè)的融資計劃更具操作性，更易于把握市場時機，而市場的企業(yè)債券

7、供給也更具連續(xù)性，對企業(yè)債券市場的發(fā)展有重大現(xiàn)實意義。2.交易制度創(chuàng)新。交易成本的高低是決定市場流動性大小的關(guān)鍵因素。交易制度創(chuàng)新表現(xiàn)在：一是高效低成本的資金清算制度。這包括大額實時支付制度、dvp和凈額交收制度、代理結(jié)算制度和融資融券機制等?？偟目磥恚瑖鴥?nèi)在技術(shù)上已經(jīng)基本引入了上述清算手段，但是整體制度并沒有完善，主要包括中央銀行沒有建立支付系統(tǒng)的日間和隔夜透支制度，代理結(jié)算銀行過度規(guī)避風(fēng)險也沒有建立日間和隔夜透支制度，凈額交收制度還沒有在銀行間市場和場外市場引入等等。二是多層次的做市商制度和經(jīng)紀(jì)人制度。做市商制度是場外市場運行的重要支柱之一。應(yīng)賦予做市商在做市報價形成市場權(quán)威價格方面的適當(dāng)

8、壟斷地位，提高做市行為的收益風(fēng)險比。在此基礎(chǔ)上建立多層次的做市商體系，鼓勵做市商之間開展適當(dāng)有序競爭。同時，建立經(jīng)紀(jì)人制度，彌補做市商在數(shù)量方面的不足和在做市品種方面的欠缺。三是健全的信息披露制度。應(yīng)參照上市公司的做法，由企業(yè)制定完善的信息披露制度，并由專門的企業(yè)高級管理人員承擔(dān)信息披露工作。通過形成規(guī)范的信息披露渠道，最大限度地保證投資者及時、準(zhǔn)確地獲得相關(guān)信息，規(guī)避風(fēng)險。內(nèi)容包括：發(fā)行信息披露和持續(xù)信息披露；信息公開披露之前的保密設(shè)定；增加重大事項的信息披露等。3.信用評級制度創(chuàng)新。信用評級制度是企業(yè)債券市場發(fā)展的基礎(chǔ)，企業(yè)信用等級的高低直接影響到債券的利率、期限、還款方式以及能否頃利發(fā)行

9、、到期能否及時兌付等一系列問題，直接決定企業(yè)債券的融資成本及發(fā)行的成敗。建立權(quán)威而透明的信用評級體系，一是要解決評級機構(gòu)競爭不充分和誠信不佳的難題，在一定時期內(nèi)規(guī)定強制連續(xù)評級，對評級機構(gòu)實行必要的資格準(zhǔn)人，規(guī)定評級費用底線，同時嚴(yán)格督察和強制考核這些評級機構(gòu)的行為規(guī)范和評級準(zhǔn)確度。建議在先對內(nèi)開放的基礎(chǔ)上逐步引入外資評級機構(gòu)并實行優(yōu)勝劣汰；二是要強化對發(fā)債機構(gòu)和投資機構(gòu)經(jīng)營財務(wù)信息的披露和專業(yè)審核，強化準(zhǔn)確性、及時性和詳實性，保證信息的透明度。建議將目前正在建立的征信數(shù)據(jù)庫以合理價格有償對外公平開放，讓社會研究機構(gòu)和投資人群體發(fā)揮監(jiān)督作用；三是廢除擔(dān)保等強制規(guī)定，由市場自行選擇；四是加大對發(fā)

10、行人違約的行政和法律處罰力度，把違約成本提高到足夠的威懾程度。(二)產(chǎn)品創(chuàng)新：債市發(fā)展的基礎(chǔ)1.推動金融機構(gòu)一般性金融債券。在繼續(xù)做好商業(yè)銀行次級債券發(fā)行的基礎(chǔ)卜，推動金融機構(gòu)在銀行間市場發(fā)行一般性金融債券，提供商業(yè)銀行主動負(fù)債的工具，改善其資產(chǎn)負(fù)債期限錯配的狀況。2.發(fā)行資產(chǎn)支持證券。它將隨著銀行私人消費信貸業(yè)務(wù)范圍與數(shù)量的快速擴張而不斷發(fā)展。而銀行資金來源與運用期限不匹配所導(dǎo)致的流動性問題也會隨著利率市場化進程加速而日益顯現(xiàn)。在開發(fā)銀行和建設(shè)銀行細(xì)化資產(chǎn)支持證券(abs)和住房抵押貸款證券(mbs)的試點方案的基礎(chǔ)上，豐富該子市場，達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。3.創(chuàng)新債券衍生產(chǎn)品。為提高市場流動性，為市

11、場投資者提供避險工具，根據(jù)市場發(fā)展逐步推出債券借貸等衍生業(yè)務(wù)，確定債券遠(yuǎn)期產(chǎn)品和借貸業(yè)務(wù)的運行模式和制度框架；修改相應(yīng)法規(guī)辦法，為產(chǎn)品的出臺提供法律依據(jù)；進一步研究債券期貨等衍生品的開辦條件與市場前景。(三)主體創(chuàng)新：債市發(fā)展的動力成熟市場發(fā)展的經(jīng)驗表明，金融創(chuàng)新的動機在于規(guī)避風(fēng)險和獲取收益，這決定了債券市場上創(chuàng)新的主體來自于債券市場的主要參與者，如債券發(fā)行人、證券中介機構(gòu)等。1.促進發(fā)行主體類型多元化。目前企業(yè)債券的發(fā)行人普遍具有兩個特點：其一，從事符合產(chǎn)業(yè)政策的能源、交通或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；其二，企業(yè)和投資項目的規(guī)模大，動輒幾十億元。這是目前情況下控制發(fā)行人信用風(fēng)險、貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策所采取的必

12、要措施，但這樣也會把一些盈利條件好、業(yè)務(wù)風(fēng)險低但規(guī)模較小的企業(yè)特別是一些民營企業(yè)限制在發(fā)債融資的門檻之外。比如，目前我國企業(yè)債券的信用等級都達(dá)到aaa級，規(guī)模普遍達(dá)到10億元以上，這顯然限制了實力較低的企業(yè)進入市場，同時也使市場面臨某些品種(如高收益品種)的缺失。隨著債券市場的進一步發(fā)展，信用環(huán)境的進一步改善，以及人們風(fēng)險承受能力的不斷提高，必然要求具有不同行業(yè)特點、不同信用特征的發(fā)行人參與到市場中來。2.交易主體須適應(yīng)市場發(fā)展。從長遠(yuǎn)看，為滿足市場成員日益多樣化的交易需求，中介服務(wù)機構(gòu)應(yīng)當(dāng)在明確自身定位的基礎(chǔ)上，不斷加強合作與改進服務(wù)，為市場發(fā)展提供更有效的技術(shù)保障。首先，中央國債登記公司作

13、為銀行間債券市場的前后臺，應(yīng)盡快實現(xiàn)交易信息的共享與協(xié)同處理，解決重復(fù)錄入等問題，提高交易效率，減少差錯；其次，針對市場出現(xiàn)的創(chuàng)新產(chǎn)品需求及早進行研發(fā)，做好技術(shù)準(zhǔn)備工作，待政策批準(zhǔn)后即可在短時間內(nèi)向市場推出；第三，在適應(yīng)產(chǎn)品創(chuàng)新過程中要結(jié)合自身優(yōu)勢，抓住機遇，加快發(fā)展。中央國債登記公司應(yīng)以立足成為國內(nèi)債券的總托管機構(gòu)為目標(biāo)，在提高債券資金清算效率方面多下工夫，完善dvp交易，降低交易風(fēng)險。3.擴大機構(gòu)投資者范圍至關(guān)重要。目前，我國企業(yè)債券市場已經(jīng)發(fā)展成為一個機構(gòu)投資者為主的市場，機構(gòu)的種類和數(shù)量與日俱增，市場的深度和活躍度也隨之增大。但是，也存在機構(gòu)偏好趨同、保險公司需求占比過大的問題，從長遠(yuǎn)

14、看不利于市場發(fā)展。同時，我國資金雄厚的機構(gòu)投資者越來越多，對低風(fēng)險的債券投資需求也越來越大，比如商業(yè)銀行、郵政儲蓄資金、企業(yè)年金、社?；鸬?，他們對風(fēng)險相對可控、收益相對較高的企業(yè)債券非常感興趣，但由于現(xiàn)有規(guī)則的不完善或其他原因，這些機構(gòu)還未能大量投資企業(yè)債券。從國外的企業(yè)債券投資者結(jié)構(gòu)來看，可謂五花八門。不同投資者對債券品種和風(fēng)險的偏好差異很大，持有目的各不相同，對不同債券投資價值判斷的角度有很大區(qū)別。各類機構(gòu)的共同參與，不但能支撐起規(guī)模巨大的市場，也可在很大程度上引導(dǎo)了各類債券品種的大發(fā)展，活躍了市場交易，為各種企業(yè)發(fā)行債券提供了便利。(四)監(jiān)管創(chuàng)新：債市發(fā)展的保障1.完善現(xiàn)有債券監(jiān)管體制

15、。應(yīng)該明確債券市場監(jiān)管以功能監(jiān)管為主，債券市場運行規(guī)則的制定、市場準(zhǔn)人和市場日常監(jiān)管由相應(yīng)的市場監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，避免出現(xiàn)多重監(jiān)管或監(jiān)管肓區(qū)。從國際債券市場發(fā)展的經(jīng)驗看，針對某項具體產(chǎn)品的管制往往是舍本逐末之舉，一種產(chǎn)品的出現(xiàn)應(yīng)被視為市場選擇的結(jié)果，有需求自然會引致相應(yīng)的供給，一旦沒有需求，供給也會逐漸消失。所以，對于債券市場的監(jiān)管工作應(yīng)更多地從交易信息的收集、整理和披露，提高市場透明度，減少信息不對稱等方面入手，同時還應(yīng)繼續(xù)加大對惡意違規(guī)交易的查處力度，保證市場運行的規(guī)范有序。2.建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機制。為了提高監(jiān)管效率，促進債券市場乃至整個金融市場的發(fā)展，應(yīng)該在目前的監(jiān)管框架下，加強市場各監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)與溝通，實現(xiàn)監(jiān)管協(xié)調(diào)機制的制度化和規(guī)范化。監(jiān)管部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)主要應(yīng)體現(xiàn)在以下幾方面：一是統(tǒng)一監(jiān)管理念。各種規(guī)則的制定和履行監(jiān)管職能的出發(fā)點是尊重投資人、籌資人的自主權(quán)，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔(dān)風(fēng)險。二是統(tǒng)一制定規(guī)則。在發(fā)行市場應(yīng)按照公共債、企業(yè)債、機構(gòu)債和外國債的特點分別制定發(fā)行規(guī)則；在交易市場應(yīng)按交易方式制定規(guī)則；規(guī)則必須有對違規(guī)者的嚴(yán)厲處罰；對市場的管理應(yīng)以自律為主；監(jiān)管者的職能是檢查市場主