公司理財(cái)項(xiàng)目投資決策實(shí)用教案

1、 本章本章(bn zhn)概覽概覽 6.1 增量現(xiàn)金流量 6.2 包爾得文公司：一個(gè)例子 6.3 通貨膨脹(tnghu pngzhng)與資本預(yù)算 6.4 經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同算法 6.5 不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法 6.6 敏感性分析、情景分析和盈虧平衡分析第1頁/共38頁第一頁，共39頁。6.1 增量增量(zn lin)現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)(kui j)利潤(rùn) 沉沒成本無關(guān) 增量現(xiàn)金流相關(guān) 機(jī)會(huì)成本相關(guān) 副效應(yīng)（協(xié)同效應(yīng)和侵蝕效應(yīng)）相關(guān) 稅收相關(guān)：要考察稅后增量現(xiàn)金流量 通貨膨脹相關(guān)第2頁/共38頁第二頁，共39頁?，F(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)現(xiàn)金流量，而非會(huì)計(jì)(kui j)利

2、潤(rùn)利潤(rùn) 評(píng)估(pn )一個(gè)項(xiàng)目的大部分工作在于搜尋和甄別會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流量 投資預(yù)算中，只能用現(xiàn)金流而不是用利潤(rùn)來進(jìn)行折現(xiàn)。第3頁/共38頁第三頁，共39頁。增量增量(zn lin)現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 沉沒成本無關(guān) “過去的就讓它過去吧”，我們不應(yīng)該繼續(xù)把時(shí)間和金錢浪費(fèi)在差項(xiàng)目上。 機(jī)會(huì)成本相關(guān) 不能僅僅因?yàn)橐粋€(gè)項(xiàng)目有正的凈現(xiàn)值，就應(yīng)該自動(dòng)(zdng)接受它。否則，當(dāng)一個(gè)具有更高凈現(xiàn)值的項(xiàng)目出現(xiàn)時(shí)，我們將無法實(shí)施。第4頁/共38頁第四頁，共39頁。增量增量(zn lin)現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 副效應(yīng)相關(guān) 侵蝕效應(yīng)是指新項(xiàng)目減少原有產(chǎn)品(chnpn)的銷售量和現(xiàn)金流； 協(xié)同效應(yīng)是指新項(xiàng)目同時(shí)增加了原有

3、產(chǎn)品(chnpn)的銷售量和現(xiàn)金流。 P113：例題6-4說明了侵蝕效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)可能會(huì)使得資本預(yù)算得出相反的結(jié)論。第5頁/共38頁第五頁，共39頁。估計(jì)估計(jì)(gj)現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金流量OCF = EBIT（息稅前利潤(rùn) ） 稅收 + 折舊 凈資本開支(kizh) 不要忘記殘值（稅后）。 凈營運(yùn)資本變化 記住，項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，凈營運(yùn)資本要回收。第6頁/共38頁第六頁，共39頁。利息支出利息支出 后面的章節(jié)將討論企業(yè)資本構(gòu)成中負(fù)債水平高低對(duì)企業(yè)價(jià)值( jizh)的影響； 就目前而言，假定負(fù)債水平（利息支出）與在建項(xiàng)目無關(guān)。第7頁/共38頁第七頁，共39頁。6.2 包爾得文公司包爾得文公司(n

4、 s)：一個(gè)例子：一個(gè)例子 市場(chǎng)營銷測(cè)試成本（已支出）：$ 250,000 擬議廠房及土地的市場(chǎng)價(jià)值：$ 150,000 保齡球機(jī)器設(shè)備的成本：$ 100,000（按加速折舊法5年折舊） 增加的凈營運(yùn)資金：$ 10,000 機(jī)器5年壽命內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品(chnpn)（單位）：5000，8000，12000，10000，6000第8頁/共38頁第八頁，共39頁。 保齡球的價(jià)格( jig)第1年為$ 20，其后每年上升2。 生產(chǎn)成本在第1年為每單位10美元，其后每年增長(zhǎng)10。 年通貨膨脹率：5 凈運(yùn)營資本：初始為$ 10,000，其后隨銷售量的變化而變化。第9頁/共38頁第九頁，共39頁。 第第0年年

5、 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年投資：投資：(1) 保齡球機(jī)器設(shè)備保齡球機(jī)器設(shè)備100.00 21.76*(2) 累計(jì)折舊累計(jì)折舊 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24(3)設(shè)備納稅設(shè)備納稅(n shu)調(diào)整（年末）調(diào)整（年末） 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76 (4)機(jī)會(huì)成本（倉庫）機(jī)會(huì)成本（倉庫）150.00 150.00(5)凈運(yùn)營資本（年末）凈運(yùn)營資本（年末） 10.00 10.00 16.32 24.9721.22 0 (6)凈運(yùn)營資本變化凈運(yùn)營資本變化 10.006.32 8.653.75 21.22 (7)

6、投資的總現(xiàn)金流量投資的總現(xiàn)金流量260.00 6.32 8.653.75 192.98 (1) + (4) + (6)(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生(fshng) （單位：千美元) 包爾得文公司包爾得文公司(n s)的現(xiàn)金流量表的現(xiàn)金流量表在項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，倉庫不再受支配，所以，如果需要我們可以將其出售。第10頁/共38頁第十頁，共39頁。 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入(shur): (8) 銷售收入銷售收入(shur) 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90(所有的現(xiàn)金流量在年末(nin m)發(fā)生) （單位：千美元) 包

7、爾得文公司包爾得文公司(n s)的現(xiàn)金流量表的現(xiàn)金流量表機(jī)器機(jī)器5 5年壽命年壽命內(nèi)內(nèi)生產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品的產(chǎn)品（單位）由下式給出：（單位）由下式給出： （5000，8000，12,000，10,000，6,000）。）。 第第1 1年的價(jià)格是年的價(jià)格是20美元，美元，其后每年其后每年上升上升2。 因此，第因此，第3 3年的年的銷售收入銷售收入= 12,000 $ 20 （1.02）2 =249.72美元。美元。第11頁/共38頁第十一頁，共39頁。 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入(shur): (8) 銷售收入銷售收入(shur) 100.00 16

8、3.20 249.72 212.20 129.90 (9) 經(jīng)營成本經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(所有(suyu)的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生) （單位：千美元) 包爾得文公司包爾得文公司(n s)的現(xiàn)金流量表的現(xiàn)金流量表同樣，同樣，機(jī)器機(jī)器5 5年壽命年壽命內(nèi)內(nèi)生產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品的產(chǎn)品（單位）由下式給出：（單位）由下式給出： （5000，8000，12,000，10,000，6,000）。）。 第第1 1年的年的生產(chǎn)成本（每單位）是生產(chǎn)成本（每單位）是1010美元，其后每年增加美元，其后每年增加1010。 第第2 2年的生產(chǎn)成本年的生產(chǎn)成本= 8000 = 8

9、000 $ 10 $ 10 （1.101.10）1 1 = $ 88,000 = $ 88,000第12頁/共38頁第十二頁，共39頁。 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入(shur): (8) 銷售收入銷售收入(shur) 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (9) 經(jīng)營成本經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10) 折舊折舊 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(所有(suyu)的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生) （單位：千美元) 包爾得文公司包爾得文公司(n s)

10、的現(xiàn)金流量表的現(xiàn)金流量表 采用加速折舊法計(jì)算（如右所示采用加速折舊法計(jì)算（如右所示) ) 機(jī)器設(shè)備的原值是機(jī)器設(shè)備的原值是$100,000.$100,000. 第第4 4年的折舊額年的折舊額= $100,000= $100,000(.1152) = $11,520.(.1152) = $11,520.YearACRS % 120.00% 232.00%319.20%411.52%511.52%6 5.76%Total 100.00%第13頁/共38頁第十三頁，共39頁。 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入(shur): (8) 銷售收入銷售收入(sh

11、ur) 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (9) 經(jīng)營成本經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10) 折舊折舊 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11) 稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn) 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 (8) (9) - (10)(12) 所得稅（所得稅（34%） 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13) 凈利潤(rùn)凈利潤(rùn) 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16(所有的現(xiàn)金流量在年末(nin m)發(fā)生) （單位：千美元) 包

12、爾得文公司包爾得文公司(n s)的現(xiàn)金流量表的現(xiàn)金流量表第14頁/共38頁第十四頁，共39頁。 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入: (1) 銷售收入銷售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (2) 經(jīng)營成本經(jīng)營成本(chngbn) -50.00 -88.00 -145.20 -133.10 -87.84 (3) 所得稅（所得稅（34%） -10.20 -14.69 -29.01 -22.98 -10.38 (4) 經(jīng)營現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量 39.80 60.51 75.51 56.12 31.68 (5) 投資

13、現(xiàn)金流量投資現(xiàn)金流量 -260.00 -6.32 -8.65 3.75 192.98 (6) 總現(xiàn)金流量總現(xiàn)金流量 -260.00 39.80 54.19 66.86 59.87 224.66包爾得文公司包爾得文公司(n s)的稅后增量現(xiàn)金流量表的稅后增量現(xiàn)金流量表588.51$)10. 1 (66.224$)10. 1 (87.59$)10. 1 (86.66$)10. 1 (19.54$)10. 1 (80.39$260$5432NPVNPV第15頁/共38頁第十五頁，共39頁。6.3 通貨膨脹與資本通貨膨脹與資本(zbn)預(yù)算預(yù)算 通貨膨脹是經(jīng)濟(jì)生活中重要的事實(shí)，必須在資本預(yù)算中加以(

14、jiy)考慮； 考慮利率和通貨膨脹之間的關(guān)系，通常用費(fèi)雪等式表達(dá)： （1 +名義利率）=（1 +實(shí)際利率）（1 +通貨膨脹率）第16頁/共38頁第十六頁，共39頁。通貨膨脹通貨膨脹(tnghu pngzhng)與資本預(yù)算與資本預(yù)算 對(duì)于低通貨膨脹率，這往往是近似： 實(shí)際利率名義利率-通貨膨脹率 雖然在美國名義利率隨通脹率波動(dòng)，實(shí)際利率波動(dòng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于名義利率的波動(dòng)。 在資本預(yù)算(y sun)，必須比較對(duì)以實(shí)際利率折現(xiàn)實(shí)際現(xiàn)金流量和以名義利率折現(xiàn)名義現(xiàn)金流量進(jìn)行對(duì)比。第17頁/共38頁第十七頁，共39頁。6.4 經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同(b tn)算法算法 自下而上(z xi r s

15、hn)的方法（間接法） 在沒有利息費(fèi)用時(shí) 經(jīng)營性現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+折舊 自上而下的方法（直接法） 經(jīng)營性現(xiàn)金流量=銷售收入-成本-所得稅 不要減去非現(xiàn)金扣除（如折舊） 稅盾方法 經(jīng)營性現(xiàn)金流量=（銷售收入-成本）(1 T) + 折舊T第18頁/共38頁第十八頁，共39頁。6.5 不同不同(b tn)生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法 有些時(shí)候運(yùn)用凈現(xiàn)值規(guī)則可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的決定?？紤]一家工廠，法律規(guī)定必須配備(pibi)一個(gè)空氣凈化器，有兩種選擇： “凱迪拉克凈化器”的購置成本4,000元，年經(jīng)營成本100元，可用10年。 “齊普斯凱特凈化器”的購置成本1,000元，年經(jīng)

16、營成本500美元，可用5年。 假設(shè)折現(xiàn)率為10。，我們應(yīng)該選擇哪一個(gè)？第19頁/共38頁第十九頁，共39頁。不同不同(b tn)生命周期的投資生命周期的投資 “凱迪拉克凈化器”的凈現(xiàn)值： 4,614.46，“齊普斯凱特凈化器”的凈現(xiàn)值：2,895.39。根據(jù)凈現(xiàn)值法則應(yīng)該選后者。 這忽略了一個(gè)事實(shí)，凱迪拉克凈化器使用時(shí)間(shjin)要多1倍?？紤]這點(diǎn)，凱迪拉克凈化器實(shí)際上是更便宜。第20頁/共38頁第二十頁，共39頁。不同不同(b tn)生命周期的投資生命周期的投資 設(shè)備重置法 重復(fù)項(xiàng)目，直到它們開始和結(jié)束( jish)在同一時(shí)間。 計(jì)算“重復(fù)項(xiàng)目”的凈現(xiàn)值。 約當(dāng)年均成本法 參考p124第

17、21頁/共38頁第二十一頁，共39頁。設(shè)備設(shè)備(shbi)重置法重置法-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -1000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-$1,000 500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -5000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10“凱迪拉克凈化器凱迪拉克凈化器”現(xiàn)金流量的時(shí)間現(xiàn)金流量的時(shí)間(shjin)線線“齊普斯凱特凈化器齊普斯凱特凈化器”現(xiàn)金流量的時(shí)間現(xiàn)金流量的時(shí)間(shjin)線線NPV= 4,614NPV= 4,693第22頁/共3

18、8頁第二十二頁，共39頁。約當(dāng)年均約當(dāng)年均(nin jn)成本法（成本法（EAC） 約當(dāng)年均(nin jn)成本法的適用范圍比設(shè)備重置法更為廣泛； EAC是現(xiàn)值相當(dāng)?shù)哪昃?nin jn)價(jià)值，其計(jì)算公式為： “凱迪拉克凈化器”的EAC=-751.02。 “齊普斯凱特凈化器”的EAV=-763.80。 1(1)niEACPVi-=-+第23頁/共38頁第二十三頁，共39頁。6.6 敏感性分析、情景分析和盈虧敏感性分析、情景分析和盈虧(yngku)平衡分析平衡分析 敏感性分析、情景分析和盈虧平衡分析，每一分析都能使我們看到先前估算的凈現(xiàn)值的可靠性； 運(yùn)用(ynyng)電子表格建立凈現(xiàn)值計(jì)算的模型，

19、使我們能夠通過調(diào)整單元格中的變量就能相應(yīng)地更新凈現(xiàn)值計(jì)算結(jié)果。第24頁/共38頁第二十四頁，共39頁。案例案例(n l)：斯特瓦特制藥公司：斯特瓦特制藥公司 斯特瓦特制藥公司正考慮投資一個(gè)開發(fā)治療普通感冒的藥品項(xiàng)目； 由生產(chǎn)、銷售和技術(shù)代表組成的規(guī)劃小組建議，在測(cè)試和開發(fā)階段完成后應(yīng)將項(xiàng)目往前推進(jìn)； 測(cè)試和開發(fā)階段將持續(xù)1年，耗資10億美元。規(guī)劃小組認(rèn)為，測(cè)試成功的可能性有60%； 如果(rgu)最初的測(cè)試成功，公司可以大規(guī)模生產(chǎn)。這一投資階段將耗資16億美元，產(chǎn)品銷售持續(xù)4年。第25頁/共38頁第二十五頁，共39頁。測(cè)試測(cè)試(csh)成功后的凈現(xiàn)值成功后的凈現(xiàn)值年序年序第第1年年第第2-5年

20、年收入收入$7,000變動(dòng)成本變動(dòng)成本(3,000)固定成本固定成本(1,800)折舊折舊(400)稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)$1,800所得稅所得稅(34%)(612)凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)$1,188現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量-$1,600$1,588注：這里注：這里(zhl)(zhl)的凈現(xiàn)值計(jì)算的凈現(xiàn)值計(jì)算是以第是以第1 1年為基準(zhǔn)，即假定年為基準(zhǔn)，即假定1616億美億美元的投資已完成。后面我們將把元的投資已完成。后面我們將把此項(xiàng)數(shù)據(jù)折現(xiàn)至第此項(xiàng)數(shù)據(jù)折現(xiàn)至第0 0年。此外，我年。此外，我們假定資本的成本為們假定資本的成本為10%10%4111$1,588$1,600(1.10)$3,433.75ttNPVNPV=

21、-+=第26頁/共38頁第二十六頁，共39頁。測(cè)試測(cè)試(csh)不成功的凈現(xiàn)值不成功的凈現(xiàn)值年序年序第第1年年第第2-5年年收入收入$4,050變動(dòng)成本變動(dòng)成本(1,735)固定成本固定成本(1,800)折舊折舊(400)稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)$115所得稅所得稅(34%)(39.1)凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)$75.9現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量-$1,600$475.9注：這里的凈現(xiàn)值計(jì)算是以第注：這里的凈現(xiàn)值計(jì)算是以第1 1年年為基準(zhǔn)，即假定為基準(zhǔn)，即假定1616億美元的投資億美元的投資已完成。后面我們將把此項(xiàng)數(shù)據(jù)已完成。后面我們將把此項(xiàng)數(shù)據(jù)折現(xiàn)至第折現(xiàn)至第0 0年。此外年。此外(cwi)(cwi)，我們假定資本的成本

22、為我們假定資本的成本為10%10%4111$475.9$1,600(1.10)$91.46ttNPVNPV= -+= -第27頁/共38頁第二十七頁，共39頁。測(cè)試測(cè)試(csh)決策決策 讓我們回到第一階段，該階段的決策歸結(jié)為一簡(jiǎn)單的問題：我們應(yīng)該(ynggi)投資嗎？ 以第1年為基準(zhǔn)，期望收益估值如下： 以第以第0年為基準(zhǔn)，凈現(xiàn)值估算年為基準(zhǔn)，凈現(xiàn)值估算( sun)如下：如下：所以，應(yīng)該進(jìn)行測(cè)試所以，應(yīng)該進(jìn)行測(cè)試!() ()=+期望收益成功概率 成功收益失敗概率 失敗收益() ().60 $3,433.75.40 $0$2,060.25=+=$2,060.25$1,000$872.951.1

23、0NPV= -+=第28頁/共38頁第二十八頁，共39頁。敏感性分析敏感性分析(fnx)：斯特瓦特制藥公司：斯特瓦特制藥公司 我們可以看到，凈現(xiàn)值對(duì)收入的變化時(shí)非常敏感的。在斯特瓦特制藥公司(n s)的案例中，收入下降14%導(dǎo)致凈現(xiàn)值下降61%. 收入每下降收入每下降(xijing)1%，導(dǎo)致凈現(xiàn)值下降，導(dǎo)致凈現(xiàn)值下降(xijing)4.26%.$6,000$7,000% Rev14.29%$7,000-D= -$1,341.64$3,433.75%60.93%$3,433.75NPV-D= -60.93%4.2614.29%-=第29頁/共38頁第二十九頁，共39頁。情景分析情景分析(fnx

24、)：斯特瓦特制藥公司：斯特瓦特制藥公司情景分析是一種變異的敏感性分析；例如，下述的三種情景可適用于斯特瓦特制藥公司：在未來幾年每年有重感冒季節(jié)，銷售超出預(yù)期，但勞動(dòng)力成本飛漲。 在未來幾年是正常的，銷售達(dá)到預(yù)期。 在未來幾年每年感冒季節(jié)較輕，所以銷量(xio lin)未能達(dá)到預(yù)期。針對(duì)每種情景，分別計(jì)算凈現(xiàn)值。第30頁/共38頁第三十頁，共39頁。盈虧盈虧(yngku)平衡分析平衡分析盈虧平衡分析是分析銷售量與利潤(rùn)之間關(guān)系的一種常見工具；通常，盈虧平衡的測(cè)度有三種方法(fngf)：會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)：凈利潤(rùn)為零時(shí)的銷售量現(xiàn)金盈虧平衡點(diǎn)：經(jīng)營性現(xiàn)金流量為零時(shí)的銷售量財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)：凈現(xiàn)值為零時(shí)的銷售

25、量第31頁/共38頁第三十一頁，共39頁。盈虧平衡分析盈虧平衡分析(fnx)：斯特瓦特制藥公司：斯特瓦特制藥公司檢驗(yàn)預(yù)測(cè)變動(dòng)性的另一種方法是盈虧平衡分析；以斯特瓦特制藥公司為例，我們關(guān)注盈虧平衡點(diǎn)的收入、產(chǎn)量(chnling)和價(jià)格；為此，我們從盈虧平衡點(diǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量開始。第32頁/共38頁第三十二頁，共39頁。盈虧平衡盈虧平衡(pnghng)分析：斯特瓦特制藥公司分析：斯特瓦特制藥公司該項(xiàng)目需要投資1,600（百萬美元）為回收投資（盈虧平衡），未來4年該項(xiàng)目每年(minin)需要產(chǎn)生504.75（百萬美元）的現(xiàn)金流量；這就是該項(xiàng)目盈虧平衡點(diǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量OCFBE。第33頁/共38頁第三十三頁，共39頁。盈虧平衡分析：斯特瓦特盈虧平衡分析：斯特瓦特(wt)制藥公司制藥公司從盈虧平衡點(diǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量，反推計(jì)算( j sun)盈虧平衡點(diǎn)的收入收入$5,358.71變動(dòng)成本$3,000固定成本$1,800折舊$400息稅前利潤(rùn)$158.71所得稅(34%) $53.96凈利潤(rùn) $104.75 OCF = $104.75 + $400$50