國(guó)際金融市場(chǎng)7

1、12六、互換交易六、互換交易u(yù) 什么是互換交易什么是互換交易所謂的互換交易（Swap Transaction），是指交易雙方達(dá)成協(xié)議，約定在未來(lái)某時(shí)以事先規(guī)定的方法來(lái)交換兩筆負(fù)債或資產(chǎn)?；Q就交易是對(duì)相同貨幣的債務(wù)和不同貨幣的債務(wù)通過(guò)金融中介進(jìn)行互換的一種行為。利用互換交易可以克服不同時(shí)期不同利率、匯率以及資本市場(chǎng)的限制，籌措到理想條件的資金。因此從某個(gè)角度來(lái)說(shuō)，互換市場(chǎng)是最佳籌資市場(chǎng)。3互換交易是繼70年代初出現(xiàn)金融期貨以后又一典型的金融市場(chǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。自1981年世界銀行與IBM公司進(jìn)行第一筆互換交易成功開始，互換交易已經(jīng)成為衍生金融工具市場(chǎng)中最為活躍的品種之一。目前，互換交易已經(jīng)從量向質(zhì)的

2、方面發(fā)展，甚至還形成了互換市場(chǎng)同業(yè)交易市場(chǎng)。在這個(gè)市場(chǎng)上，互換交易的一方當(dāng)事人提出一定的互換條件，另一方就能立即以相應(yīng)的條件承接。許多大型的跨國(guó)銀行或投資銀行機(jī)構(gòu)都提供互換交易服務(wù)，其中最大的互換市場(chǎng)是倫敦和紐約的國(guó)際金融市場(chǎng)。4u互換交易的種類互換交易的種類目前互換交易市場(chǎng)上進(jìn)行的交易主要包括利率互換（Interest Rate）和貨幣互換（Currency Swap）兩種基本類型。由于利率互換與貨幣互換在互換交易中占主要地位，因此，本部分也主要向大家介紹這兩種交易。這兩種類型的互換具體又包括以下幾種類型：同種貨幣固定利率與浮動(dòng)利率的互換、浮動(dòng)利率與浮動(dòng)利率的互換；不同貨幣固定利率與浮動(dòng)利率

3、的互換、浮動(dòng)利率與浮動(dòng)利率的互換。這些互換交易的基本原理是雙方各自比較優(yōu)勢(shì)的存在似的雙方可以各自以比較低的成本借款，然后進(jìn)行互換，使雙方都能夠從中獲益。5 利率互換（利率互換（Interest RateInterest Rate）利率互換是指兩筆貨幣相同、債務(wù)額相同（本金相同）、期限相同的資金進(jìn)行利息支付方式的調(diào)換。在利率互換當(dāng)中，絕大多數(shù)都是固定利率債務(wù)或者資產(chǎn)與浮動(dòng)利率債務(wù)或資產(chǎn)之間的交換，這個(gè)交換是雙方的，比如甲方以固定利率換取乙方的浮動(dòng)利率，乙方則以浮動(dòng)利率來(lái)?yè)Q取甲方的固定利率，其目的在于降低資金成本或者利率風(fēng)險(xiǎn)。6利率互換之所以會(huì)發(fā)生，是因?yàn)榇嬖趦蓚€(gè)前提條件：籌資的成本差異利率互換雙

4、方因?yàn)樾庞玫燃?jí)不同而存在籌資成本差異。信用等級(jí)高的一方籌資成本會(huì)低于信用等級(jí)低的一方，即前者籌資時(shí)要支付的利率會(huì)低于后者，而且前者易籌集到固定利率的資金，而后者往往要從短期浮動(dòng)利率市場(chǎng)上籌款。7相反的籌資意向信用等級(jí)較高的一方在發(fā)行債券時(shí)希望能夠按照浮動(dòng)利率來(lái)支付；而信用等級(jí)較低的一方則恰恰相反，盡管在發(fā)行債券時(shí)需要支付較高的利率，但它希望或?qū)幵钢Ц豆潭ɡ?，這樣雙方以某種形式溝通后就可以達(dá)成協(xié)議進(jìn)行利率互換，其結(jié)果是信用等級(jí)高的一方以低于LIBOR的成本獲得資金，而信用等級(jí)低的一方也能夠以較低的利率籌措到資金。8我們可以通過(guò)下面這個(gè)典型的例子來(lái)了解利率互換的過(guò)程：設(shè)互換交易一方為A銀行，信用

5、等級(jí)為AAA，另一方為B公司，信用等級(jí)為BBB。A銀行因?yàn)榫哂休^高的信用等級(jí)，因此可以在歐洲債券市場(chǎng)上以較低的固定利率籌措到資金，但它現(xiàn)在希望以浮動(dòng)利率進(jìn)行籌資；B公司可以在同樣的市場(chǎng)上以略高的浮動(dòng)利率籌措資金，但它現(xiàn)在希望用固定利率籌資。于是雙方進(jìn)入互換市場(chǎng)，由A銀行發(fā)行固定利率債券，B公司向銀行介入浮動(dòng)利息貸款，接著雙方互換債務(wù)，互換后雙方的籌資成本均有所降低。（見下表）9籌資成本籌資成本A需浮動(dòng)利率，需浮動(dòng)利率，B需固定利率需固定利率互換收益互換收益固定利率浮動(dòng)利率互換前成本互換后成本A銀行11.5%LIBORLIBORLIBOR-0.5%0.5%B公司14%LIBOR+1%14%13%

6、1%從該表當(dāng)中可以看出，盡管A銀行在兩種類型的借款當(dāng)中都具有比B公司更大的優(yōu)勢(shì)，但相對(duì)而言，A在固定利率借款中具有更大的優(yōu)勢(shì)，也就是說(shuō)，在固定利率借款方面A享有比較優(yōu)勢(shì)，而在浮動(dòng)利率借款方面B享有比較優(yōu)勢(shì)。恰好A希望得到浮動(dòng)利率的借款，而B又希望得到固定利率借款，所以雙方能夠利用比較優(yōu)勢(shì)原理從利率互換當(dāng)中獲益。10互換的過(guò)程有很多種形式。這里我們假設(shè)B公司向A銀行支付固定利率12%。A銀行向B公司支付浮動(dòng)利率LIBOR。11通過(guò)該協(xié)議，A銀行的籌資成本為： 11.5%+LIBOR-12%=LIBOR-0.5%B公司的籌資成本為： LIBOR+1%+12%-LIBOR=13%。因此通過(guò)互換，A銀

7、行節(jié)省了0.5%的利率，而B公司則節(jié)省了1%的利率，即互換交易對(duì)雙方而言都是有利的。雙方通過(guò)互換收益共節(jié)約利率1.5%，它等于固定利率差額（2.5%）與浮動(dòng)利率差額（1%）之差。12從上面這個(gè)例子可以看出，利率互換使得雙方在實(shí)現(xiàn)各自的借款愿望的同時(shí)也降低了籌資成本。除此之外，利率互換還有以下的優(yōu)點(diǎn)： 風(fēng)險(xiǎn)較小利率互換不涉及本金，僅僅是交換利率，所以風(fēng)險(xiǎn)也只限于應(yīng)付利息這一部分，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小 影響較小利率互換對(duì)交易雙方的財(cái)務(wù)報(bào)表基本沒(méi)有什么影響，現(xiàn)行的會(huì)計(jì)規(guī)則也并未要求將利率互換列在報(bào)表附注當(dāng)中，故此可以對(duì)外保密。 手續(xù)簡(jiǎn)單利率互換交易的手續(xù)異常簡(jiǎn)便，這使得交易可以迅速達(dá)成13相對(duì)而言，制約利率

8、互換交易發(fā)展的瓶頸在于利率互換并沒(méi)有像期貨交易那樣形成標(biāo)準(zhǔn)化的合約，這使得尋找交易對(duì)手變得比較困難。14 貨幣互換貨幣互換（Currency Swap）貨幣互換是指兩筆金額相同，期限相同、計(jì)算利率方法相同，但貨幣不同的債務(wù)資金之間的調(diào)換，同時(shí)也進(jìn)行不同利息額的貨幣調(diào)換。簡(jiǎn)而言之，利率互換是相同貨幣債務(wù)之間的調(diào)換，而貨幣互換則是不同貨幣債務(wù)之間的調(diào)換。貨幣互換雙方互換的是貨幣，而他們之間各自的債權(quán)債務(wù)關(guān)系并沒(méi)有因互換而發(fā)生改變。貨幣互換的目的在于降低籌資成本以及預(yù)防匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。貨幣互換的條件與利率互換一樣，包括存在籌資成本的差異與相反的籌資意愿，此外，還包括對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范。15下面

9、通過(guò)一個(gè)例子來(lái)介紹貨幣互換的相關(guān)內(nèi)容。假設(shè)A公司發(fā)行5年期固定利率歐洲美元債券，可以籌措較便宜的美元資金，但是它現(xiàn)在需要的是歐洲英鎊。如果這時(shí)發(fā)行了歐洲美元債券，雖然利率較低，但卻擴(kuò)大了匯率風(fēng)險(xiǎn)頭寸；如果直接發(fā)行歐洲英鎊債券，則成本較高。假設(shè)B公司發(fā)行5年期固定利率歐洲英鎊債券，可以籌措到較便宜的英鎊資金，但它現(xiàn)在只需要?dú)W洲美元，如果發(fā)行了歐洲英鎊債券，也就多了一份以后還本時(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)；而如果直接發(fā)行歐洲美元債券，也面臨較高的成本。16假設(shè)雙方所需金額相等（按匯率折算），于是可以通過(guò)銀行中介進(jìn)行貨幣互換或者雙方直接談判達(dá)成貨幣互換協(xié)議，并約定5年后進(jìn)行相反的交換。這樣，A公司發(fā)行歐洲美元債券（

10、每年付息一次），B公司發(fā)行歐洲英鎊債券（每年付息一次），將所得的資金按照簽約時(shí)約定的現(xiàn)時(shí)匯率互相換給對(duì)方，從而使雙方都以較低的成本籌措到了資金，也避免了匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。17當(dāng)5年期滿后，當(dāng)雙方需要償還本金時(shí)，雙方按照交易簽約時(shí)約定的匯率換回貨幣，即A公司付出英鎊收回美元，B公司付出美元收回英鎊。由于這個(gè)遠(yuǎn)期外匯合同是在5年前雙方簽訂互換協(xié)議時(shí)已經(jīng)確定的，因此規(guī)避了匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在此期間，A公司會(huì)向B公司提供英鎊，而B公司則向A公司提供美元，便于雙方支付利息。18如果沒(méi)有中介參與的話，假設(shè)一種互換情況為：A向B支付6%的英鎊借款利率，B向A支付9%的美元借款利率，這樣經(jīng)過(guò)互換，A最后的成本

11、為：8%+6%-9%=5%，而B最后的成本為6%+9%-6%=9%，雙方均實(shí)現(xiàn)了較互換前的利率節(jié)約，節(jié)約的利率合計(jì)為1.4%，它等于歐洲美元利率差額（2%）與歐洲英鎊利率差額（0.6）之差。籌資成本籌資成本A需需英鎊英鎊，B需需美元美元互換收益互換收益歐洲美元?dú)W洲英鎊互換前成本互換后成本A公司8%5.4%5.4%5%0.4%B公司10%6%10%9%1%1920如果雙方是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)中介完成互換的，那么總收益1.4%將在A公司、B公司和中介三方之間進(jìn)行分配。假設(shè)互換協(xié)議為下圖所示：那么互換后A的最后成本為8%+5%-8%=5%，比互換前降低了0.4%，而B的最后成本為：6%+9.5%-6%=9

12、.5%，比互換前低了0.5%，中介的收益為（5%-8%）+（9.5%-6%）=0.5%。雖然金融中介機(jī)構(gòu)的介入使得雙方互換收益降低，但是也相應(yīng)降低了雙方的其他成本，比如搜尋成本和調(diào)查成本等等。因此中介的參與極大的提高了市場(chǎng)的效率，也促進(jìn)了互換市場(chǎng)真正成為高效的籌資市場(chǎng)。2122貨幣互換與利率互換之間最大的不同之處在于，互換雙方需要進(jìn)行本金的支付而不是只進(jìn)行利差的結(jié)算。貨幣互換協(xié)議要求指明用兩種貨幣形式表示的每種貨幣本金。本金在貨幣互換開始和結(jié)束時(shí)進(jìn)行交換。在互換開始時(shí)，按當(dāng)時(shí)匯率折算的本金價(jià)值相等。23在前面的例子當(dāng)中，如果互換開始時(shí)的美元對(duì)英鎊匯率為1.5美元=1英鎊，本金分別為1500萬(wàn)美

13、元和1000萬(wàn)英鎊，假設(shè)為有中介參與的情況，開始時(shí)，本金按照上圖的箭頭方向反向流動(dòng)，A得到1500萬(wàn)美元，B借到1000萬(wàn)英鎊，然后通過(guò)互換，A得到1000萬(wàn)英鎊，B得到1500萬(wàn)美元?；Q期限內(nèi)的利息支付與本金按箭頭方向流動(dòng)：為互換期間A每年從中介收到120萬(wàn)美元（1500*8%）來(lái)支付借款利息，同時(shí)支付中介500萬(wàn)英鎊（1000*5%）；B從中介公司處收到600萬(wàn)英鎊（1000*6%），來(lái)支付利息，同時(shí)向中介付出142.5萬(wàn)美元（1500*9.5%）。最后互換結(jié)束時(shí)，A支付1000萬(wàn)英鎊本金給中介，并得到1500萬(wàn)美元，中介從B處收回1500萬(wàn)美元并付給B1000萬(wàn)英鎊用以償還貸款。24在

14、前面的例子當(dāng)中，如果互換開始時(shí)的美元對(duì)英鎊匯率為1.5美元=1英鎊，本金分別為1500萬(wàn)美元和1000萬(wàn)英鎊，假設(shè)為有中介參與的情況，開始時(shí)，本金按照上圖的箭頭方向反向流動(dòng)，A得到1500萬(wàn)美元，B借到1000萬(wàn)英鎊，然后通過(guò)互換，A得到1000萬(wàn)英鎊，B得到1500萬(wàn)美元?；Q期限內(nèi)的利息支付與本金按箭頭方向流動(dòng)：為互換期間A每年從中介收到120萬(wàn)美元（1500*8%）來(lái)支付借款利息，同時(shí)支付中介500萬(wàn)英鎊（1000*5%）；B從中介公司處收到600萬(wàn)英鎊（1000*6%），來(lái)支付利息，同時(shí)向中介付出142.5萬(wàn)美元（1500*9.5%）。最后互換結(jié)束時(shí)，A支付1000萬(wàn)英鎊本金給中介，并

15、得到1500萬(wàn)美元，中介從B處收回1500萬(wàn)美元并付給B1000萬(wàn)英鎊用以償還貸款。25 其它類型的互換其它類型的互換除了上述利率互換與貨幣互換兩大形式之外，還存在著許多其它形式的互換交易，這里介紹以下幾種： 平行貸款（Parallel Loan）平行貸款是指在不同國(guó)家的兩個(gè)母公司分別在國(guó)內(nèi)向?qū)Ψ焦驹诒緡?guó)境內(nèi)的子公司提供金額相當(dāng)?shù)谋編刨J款，并承諾在指定到期日，各自歸還所借貨幣。其特點(diǎn)是：存在對(duì)外投資管制和外匯管制；雙方母公司為貸款做擔(dān)保；貸款須是貨幣不同但金額期限相同的資金。26 背對(duì)背貸款（Back-to-Back Loan）背對(duì)背貸款指的是不同國(guó)家的交易者提供期限相等、價(jià)格相等的，以放貸

16、者所在國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的貸款，到期償還所借貸的同種貨幣，以避免匯率變動(dòng)造成的虧損。是為了解決平行貸款中的信用風(fēng)險(xiǎn)而誕生的一種產(chǎn)品它也有三個(gè)特點(diǎn)：不存在投資管制和外匯管制；債券債務(wù)相同，危險(xiǎn)較小，籌資成本較低。雙方母公司各自籌措容易得到的本國(guó)貨幣彼此貸款，結(jié)果雙方都能以較有利的條件籌措到對(duì)方國(guó)的貨幣資金?？梢娺@種交易形式與上述貨幣互換有相似之處，即雙方母公司交換英鎊或者美元，在到期前相互支付借入貨幣利息，到期時(shí)償還本金。所不同的是，該交易是按兩個(gè)不同的單邊貸款合同提供貸款，而貨幣互換是不記名的雙邊合同，規(guī)定當(dāng)事者雙方要承擔(dān)到期前的、包括本金在內(nèi)的不同貨幣交換支付義務(wù)。27 中長(zhǎng)期期匯預(yù)約（Medium

17、 and Long-Term Foreign Exchange Contract）中長(zhǎng)期期匯預(yù)約是指兩國(guó)母公司為了避免匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)訂立中長(zhǎng)期的期匯預(yù)約，然后進(jìn)行交換。其目的是為了套期保值。其特點(diǎn)是：該交易形式中不能進(jìn)行現(xiàn)匯交易，實(shí)現(xiàn)確定未來(lái)的外幣收入或支出，但可折成現(xiàn)值并以同額的外幣表示，由此避免外匯風(fēng)險(xiǎn)。28u互換交易的風(fēng)險(xiǎn)互換交易的風(fēng)險(xiǎn) 互換交易風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者互換交易風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者 合同當(dāng)事者雙方，在互換交易當(dāng)中它們要負(fù)擔(dān)原油債務(wù)或者新的債務(wù)并實(shí)際進(jìn)行債務(wù)交換 中介機(jī)構(gòu)：它在合同當(dāng)事人雙方的資金收付中充當(dāng)中介角色。 交易籌備者：他的職責(zé)在于安排互換交易的整體規(guī)則，決定各當(dāng)事人滿意的互換

18、條件，調(diào)節(jié)各種糾紛等等。它本身不是合同的當(dāng)事者，一般由投資銀行、商人銀行或者證券公司擔(dān)任，并一次性收取一定的互換安排費(fèi)用，通常為總額的0.125%到0.375%。29u互換交易的風(fēng)險(xiǎn)互換交易的風(fēng)險(xiǎn) 互換交易風(fēng)險(xiǎn)類型互換交易風(fēng)險(xiǎn)類型 信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)事人一方違約而造成的風(fēng)險(xiǎn)，比如利率互換中受益的一方將面臨對(duì)方不進(jìn)行支付的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)又分為當(dāng)前的信用風(fēng)險(xiǎn)和潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前的信用風(fēng)險(xiǎn)反映了目前對(duì)方可能存在的違約給受益方造成的損失；而前者的信用風(fēng)險(xiǎn)則反映了互換合約到期日之前這段時(shí)期內(nèi)所存在的違約可能。30然而在實(shí)際上，互換市場(chǎng)中雙方的信譽(yù)質(zhì)量都是非常高的，因此在互換合約簽訂初期，違約風(fēng)險(xiǎn)非

19、常低。但是隨著時(shí)間的推進(jìn)，互換合約的信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)發(fā)生變化，總體而言，在合約期限中期時(shí)，雙方的信譽(yù)質(zhì)量較低，信用風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)較高，這是因?yàn)檫@時(shí)的利率往往已經(jīng)發(fā)生了較大的變化，而雙方在到期日之前需要支付的金額還有很多，而當(dāng)利率互換合約距離到期日較近時(shí)，憂郁雙方的利率互換支付都已經(jīng)進(jìn)行得差不多，沒(méi)有違約的必要，所以此時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)較低。但是，在貨幣互換當(dāng)中，由于在合約到期時(shí)雙方要呼喚本金，所以導(dǎo)致后期的信用風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)增加。31 政府風(fēng)險(xiǎn)政府風(fēng)險(xiǎn)是指由當(dāng)事者國(guó)家拒絕履約或重新安排債務(wù)，實(shí)施外匯管制等造成的風(fēng)險(xiǎn)，因此盡管合同當(dāng)事者的信譽(yù)極高，也不能如約履行互換合同。一般而言，發(fā)展中國(guó)家的政府風(fēng)險(xiǎn)會(huì)高于發(fā)達(dá)國(guó)家。

20、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從狹義上講是指由合同有效期內(nèi)市場(chǎng)利率、匯率變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)；從廣義上講，即指由金融和外匯市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩而引起的潛在市場(chǎng)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，對(duì)于后者，只要當(dāng)事者一方忠實(shí)的履行債務(wù)，市場(chǎng)變化的風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)變成現(xiàn)實(shí)32 收支不對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)收支不對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)事者雙方未能做到互換合同未來(lái)的收入或支出都得到相應(yīng)的抵補(bǔ)，從而使利息、外匯兩方面的收支不對(duì)應(yīng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，即雙方在履約之外還存在利息、外匯頭寸不完全對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。消除風(fēng)險(xiǎn)的措施是中介銀行通過(guò)資金、外匯活動(dòng)來(lái)吸收不對(duì)應(yīng)的部分。 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)是由合同當(dāng)事者雙方不能按規(guī)定履行債務(wù)與支付資金而造成的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橥鈪R資金的最終結(jié)算場(chǎng)地即是該貨幣市場(chǎng)，當(dāng)各

21、貨幣市場(chǎng)的營(yíng)業(yè)時(shí)間不一致時(shí)，就難以在當(dāng)日同時(shí)履行支付，結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)就產(chǎn)生了。33u互換交易的定價(jià)互換交易的定價(jià)互換交易的價(jià)格與價(jià)值之間的區(qū)別與遠(yuǎn)期利率協(xié)議的價(jià)格和價(jià)值之間的區(qū)別一樣。互換的價(jià)格就是使合約簽訂時(shí)雙方價(jià)值都為零，從而不存在套利機(jī)會(huì)的協(xié)定價(jià)格，而互換交易的價(jià)值則是指在合約考試后到結(jié)束前，由于市場(chǎng)利率的變化，合約使一方獲得的價(jià)值。而這部分價(jià)值將通過(guò)另一方遭受的同等數(shù)額的損失來(lái)實(shí)現(xiàn)。34 利率互換的定價(jià)利率互換的定價(jià)在最簡(jiǎn)單的利率互換當(dāng)中，一方同意支付浮動(dòng)利率而收到固定利率。在合約開始時(shí)，協(xié)議中確定的固定利率要使得以浮動(dòng)利率支付的利息總額與以固定利率支付的利息總額相等，即互換對(duì)雙方的價(jià)值都是

22、零。這樣確定的固定利率成為互換利率，確定互換利率的過(guò)程就是互換定價(jià)。35在確定這樣一個(gè)固定利率時(shí)，我們可以將互換交易中浮動(dòng)利率的付款方，即固定利率的收款方看成是發(fā)行了浮動(dòng)利率債券，同時(shí)買入了固定利率債券?；Q開始時(shí)就是債券的發(fā)行和購(gòu)買時(shí)。這時(shí)，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值就等于其面值，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值隨時(shí)間而變化，但在每一個(gè)利率支付日，由于債券的付息利率要根據(jù)市場(chǎng)利率調(diào)整一次，所以在每個(gè)付息日，其價(jià)值將與票面價(jià)值保持一致。36假設(shè)一個(gè)n年的浮動(dòng)利率債券，面值為P美元，固定利率債券期限也為n年，每年付息一次，均為C美元，面值也為P美元。在互換合約開始時(shí)，浮動(dòng)利率債券價(jià)值等于固定利率債券價(jià)值，從而有：其中

23、Z為貼現(xiàn)因子，r為各期的即期利率。由此可得固定債券息票的利率，即所確定的利率互換的價(jià)格c為：1111nniniiinCPPZ CZ Prr11nniiZCcPZ37例：例：給定目前LIBOR即期利率為 ， ， ， 。假設(shè)目前有一個(gè)固定利率對(duì)浮動(dòng)利率的互換，浮動(dòng)利率參考LIBOR，互換本金為500萬(wàn)美元，期限一年，每季度互換利息一次，試確定該互換的固定付款利率以及每次付款的數(shù)額。解：解：由于LIBOR為年利率形式，而本題中的付款期限為季度，為了計(jì)算簡(jiǎn)便，首先計(jì)算每個(gè)付款期的貼現(xiàn)因子：900.03r天1800.035r天2700.040r天3600.045r天1234110.99260.98281

24、 0.03*(1/ 4)1 0.035*(2/ 4)110.97090.95691 0.04*(3/ 4)1 0.04*(4/ 4)ZZZZ38因此由公式可得該互換的每季度需要支付的固定利率為：轉(zhuǎn)換為年利率得到的轉(zhuǎn)換價(jià)格為4.4%，每季度的固定利率付款方要付給對(duì)方500*1.1%=5.5萬(wàn)美元。1 0.95690.0110.99260.98280.97090.9569c39 利率互換的價(jià)值確定利率互換的價(jià)值確定利率互換的價(jià)值是指在某一時(shí)刻固定利率付款方要支付的總額的現(xiàn)值與浮動(dòng)利率付款方要支付的總額現(xiàn)值之間的差額。如果固定利率付款方支付得少，互換時(shí)他的價(jià)值為正。如果我們?nèi)詫⒒Q看成一個(gè)固定利率債

25、券和浮動(dòng)利率債券的話，那么在每次利息支付日。浮動(dòng)利率付款方的價(jià)值（浮動(dòng)利率債券價(jià)值）為其票面價(jià)值；而兩次利息支付日之間時(shí)，浮動(dòng)利率付款方的價(jià)值（浮動(dòng)利率債券的價(jià)值）為下一個(gè)支付日本金和利息的現(xiàn)值。40我們可以通過(guò)一個(gè)例題來(lái)具體說(shuō)明：例：例：假設(shè)目前有一個(gè)固定利率對(duì)浮動(dòng)利率的利率互換，浮動(dòng)利率參考LIBOR，固定利率為6.05%，互換本金為300萬(wàn)美元，期限為1年。每季度互換利息一次。在互換開始時(shí)，90天LIBOR為5.5%，30天后的LIBOR即期利率為試確定在互換交易開始30天之后，該互換對(duì)于固定利率支付方的價(jià)值為多少？解：解：因?yàn)榈谝粋€(gè)付息日為互換開始之后的90天，因此在30天之后還沒(méi)有進(jìn)

26、行利息的互換。之后的60天、150天、240天和330天將是4個(gè)利息互換日。（如圖）601502403300 060 0650 070 075. ;.;. ;.rrrr=4142為了計(jì)算方便，首先計(jì)算出30天后四個(gè)支付日的貼現(xiàn)因子，即：在此基礎(chǔ)上我們可以計(jì)算固定利率付款方的價(jià)值：每個(gè)支付日固定利率付款方將支付因此固定利率付款方支付總額的現(xiàn)值為：（美元/單位本金）601502403300.9901,0.9736,0.9554,0.9357ZZZZ0.0605*(1/ 4)0.01513 (/)美元單位本金0.01513*(0.99010.97360.95540.9375)1*0.93750.99

27、39943此后計(jì)算浮動(dòng)利率付款方的價(jià)值：在下一個(gè)付息日（60天以后）要支付的利息為因此浮動(dòng)利率付款方支付總額（包括最后本金的支付）現(xiàn)值為：該利率互換開始30天后對(duì)于固定利率支付方的價(jià)值為：0.055*(1/ 4)0.01375 (/)美元 單位本金(10.01375)*0.99011.003714 (/)美元 單位本金300*(1.0037140.99399)29163()美元44 貨幣互換的定價(jià)貨幣互換的定價(jià)如同利率互換一樣，貨幣互換的定價(jià)還是將焦點(diǎn)集中在了固定利率的決定上，因?yàn)楦?dòng)利率是根據(jù)LIBOR等參考利率來(lái)決定的，所以只要確定了合約中的固定利率就解決了互換定價(jià)問(wèn)題。與利率互換不同的是

28、，在貨幣互換當(dāng)中，雙方還可能進(jìn)行一種貨幣固定利率與另一種貨幣固定利率的交換，這樣無(wú)非就是用兩次確定固定利率的方法而已。如果是不同幣種間浮動(dòng)利率的互換，就沒(méi)有比較再次進(jìn)行定價(jià)，互換的價(jià)格就是根據(jù)市場(chǎng)參考利率確定的雙方要支付的浮動(dòng)利率。45另外，在貨幣互換當(dāng)中，不只是在每次付息日進(jìn)行利息的互換，還要在合約開始和結(jié)束時(shí)互換不同幣種的本金。這里要求根據(jù)期初協(xié)議匯率確定的本金數(shù)額相等。以下我們通過(guò)一道例題來(lái)說(shuō)明貨幣互換的基本原理。例：例：現(xiàn)有固定利率美元對(duì)固定利率英鎊的貨幣互換，期限1年，每季度付息一次，目前的匯率為1.5美元=1英鎊，美元本金為150萬(wàn)。給定美元利率期限結(jié)構(gòu)和英鎊利率期限結(jié)構(gòu)如下表，試

29、確定英鎊本金和英鎊固定利率為多少？46解：仿照上例的方法，根據(jù)美元和英鎊的即期利率可以計(jì)算出各期的貼現(xiàn)因子見表所示。 支付美元的固定利率為：期限N天美元即期利率美元貼現(xiàn)因子英鎊即期利率英鎊貼現(xiàn)因子900.0300.99260.040.99011800.0350.98280.050.97562700.0400.97090.060.95693600.0450.95690.070.93461 0.95690.011 1.1%0.9926 0.9828 0.9709 0.956947支付英鎊的固定利率為：開始時(shí)支付的美元為150萬(wàn)，由于匯率為1.5美元/1英鎊，因此需要支付的英鎊為100萬(wàn)英鎊。期限N

30、天美元即期利率美元貼現(xiàn)因子英鎊即期利率英鎊貼現(xiàn)因子900.0300.99260.040.99011800.0350.98280.050.97562700.0400.97090.060.95693600.0450.95690.070.93461 0.93460.0171.7%0.99010.97560.95690.934648 貨幣互換的價(jià)值確定貨幣互換的價(jià)值確定貨幣互換的價(jià)值與利率互換相同，在某一時(shí)刻，一方的價(jià)值就是與其的將要受到的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去預(yù)期將要支付的未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。例：例：其他條件承接上題，假設(shè)300天后，60天美元利率為5.4%，60天英鎊利率為6.6%，匯率為1.45美元

31、=1英鎊。在上一個(gè)付息日，如果90天美元利率為5.6%，90天英鎊利率為6.4%，本金為150萬(wàn)美元。試確定支付英鎊固定利率而收取美元浮動(dòng)利率的一方在300天后的價(jià)值。49解：在互換交易開始300天以后，只有一次支付利息的機(jī)會(huì)，為60天后互換合約到期日。另外雙方在那時(shí)還要換回本金。支付英鎊固定利率而收取美元浮動(dòng)利率的一方將支付英鎊固定利率并償還英鎊本金，而收到美元浮動(dòng)利率和美元本金。300天后，兩個(gè)幣種的貼現(xiàn)因子分別為：10.99111(0.054*60 / 360)10.98911(0.066*60 / 360)DollarPoundZZ50從上例當(dāng)中已經(jīng)得知英鎊的固定利率為1.%，而從條件

32、可知在上一個(gè)付息日時(shí)90天美元利率為5.6%，所以下一個(gè)付息日的美元利息應(yīng)該以5.6%*（90/360）=1.4%計(jì)算支付的英鎊固定利息及本金的現(xiàn)值為：收到的美元浮動(dòng)利息以及本金的現(xiàn)值為：(120*1.7%120)*0.9891120.7098 ()英鎊(150*1.4%150)*0.9911150.7463 ()美元51如果用美元來(lái)計(jì)算價(jià)值可得：綜上，支付英鎊固定利率而收取美元浮動(dòng)利率的一方將虧損0.14095美元。150.7463 120.7098*1.250.14095 () 美元52u互換期權(quán)互換期權(quán) 什么是互換期權(quán)什么是互換期權(quán)互換期權(quán)（Swaption）是在20世紀(jì)80年代末隨著利

33、率和貨幣互換的迅猛發(fā)展而產(chǎn)生和發(fā)展的創(chuàng)新工具之一，它是基于利率互換的期權(quán)，也是一種越來(lái)越流行的利率期權(quán)。它們給予持有者在未來(lái)某個(gè)確定時(shí)間進(jìn)行某個(gè)確定利率互換的權(quán)利。互換期權(quán)為公司提供了擔(dān)保，即保證某個(gè)未來(lái)時(shí)間內(nèi)公司為某個(gè)貸款所支付的固定利率不會(huì)超過(guò)某個(gè)水平。53例如，某公司已經(jīng)知道在6個(gè)月后要簽署一個(gè)5年期浮動(dòng)利率貸款協(xié)議，每6各月重新設(shè)定一次利率，它希望將浮動(dòng)利息支付方式換成固定利息支付方式以使該貸款轉(zhuǎn)化為固定利率貸款。支付一定的期權(quán)費(fèi)之后，該公司可以獲得一項(xiàng)互換期權(quán)，即對(duì)6各月后開始的5年期貸款，該公司具有收取6各月期LIBOR浮動(dòng)利息，并支付確定的固定利息（比如年利率12%）的權(quán)利。如果6個(gè)月后公司發(fā)現(xiàn)常規(guī)的