公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略研究報(bào)告

1、公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略-機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理仲繼銀 傳統(tǒng)上英美國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者都是被動(dòng)投資，用腳投票，并不參與公司治理。但是1990年代以來(lái)，發(fā)端于英美國(guó)家，以機(jī)構(gòu)投資者為主力的公司治理運(yùn)動(dòng)蓬勃興起。各個(gè)國(guó)家的領(lǐng)先公司、機(jī)構(gòu)投資者、證券交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府部門(mén)，以及經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織和世界銀行等國(guó)際組織，都已積極參與其中。公司治理成為繼環(huán)境保護(hù)運(yùn)動(dòng)和消費(fèi)者保護(hù)運(yùn)動(dòng)之后，迅速在全球推開(kāi)的第三項(xiàng)國(guó)際性運(yùn)動(dòng)投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)。宏觀上，全球公司治理投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)興起的原因并不難理解。我們只有一個(gè)地球而有全球性的環(huán)境保護(hù)運(yùn)動(dòng)，貿(mào)易和資本自由化使全球只有一個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)而產(chǎn)生了全球性的消費(fèi)者保護(hù)運(yùn)

2、動(dòng)，全球只有一個(gè)資本市場(chǎng)而產(chǎn)生了全球性的公司治理投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)。新的全球公司治理標(biāo)準(zhǔn)正在激烈的討論、競(jìng)爭(zhēng)和形成之中，各個(gè)證券交易所、投資者、領(lǐng)先企業(yè)均要在這一投資者與融資者之間游戲規(guī)則的制定中發(fā)揮影響。中國(guó)也在緊緊跟隨，上海證券交易所與中和應(yīng)泰管理顧問(wèn)有限公司聯(lián)合成立了課題組，對(duì)上交所上市公司展開(kāi)了大規(guī)模的調(diào)查，為中國(guó)公司治理標(biāo)準(zhǔn)的制定提供實(shí)證依據(jù)。限于篇幅和本文的讀者對(duì)象設(shè)定，我們集中從微觀上探討機(jī)構(gòu)投資者為什么會(huì)積極參與公司治理，他們又是如何參與公司治理，并執(zhí)行一種公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的。 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理在20世紀(jì)90年代，大部分機(jī)構(gòu)投資者都放棄了華爾街準(zhǔn)則用腳投票，

3、在對(duì)公司業(yè)績(jī)不滿或?qū)局卫韱?wèn)題有不同意見(jiàn)時(shí)，他們不再是簡(jiǎn)單地把股票賣掉，"逃離劣質(zhì)公司"，他們開(kāi)始積極參與和改進(jìn)公司治理。導(dǎo)致這一轉(zhuǎn)變的主要因素可以概括為套牢之后必然開(kāi)口說(shuō)話，從八十年代"被動(dòng)投資、敵意并購(gòu)"方式的公司控制權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)為九十年代"積極投資、參與管理"方式的公司治理活動(dòng)，執(zhí)行一種公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略。80年代的股市并購(gòu)風(fēng)潮，導(dǎo)致許多公司董事會(huì)采取了一些反并購(gòu)措施，阻止惡意并購(gòu)的發(fā)生。有些反并購(gòu)措施往往無(wú)需經(jīng)過(guò)股東大會(huì)的同意就可以合法地執(zhí)行，其中最著名并最常被管理層采用的就是所謂"股東權(quán)益計(jì)劃"毒藥丸設(shè)

4、置。據(jù)此設(shè)置，一旦有人對(duì)企業(yè)進(jìn)行敵意并購(gòu)，并購(gòu)方必須向持有"毒藥丸"權(quán)益的股東以非常低、大幅折扣的價(jià)格出售股票，這使并購(gòu)成本大幅上升，從而有效地阻止了敵意并購(gòu)。美國(guó)的許多州為了迎合公司管理層和地方公眾的需要，紛紛通過(guò)了反敵意并購(gòu)的法案。公司注冊(cè)帶來(lái)注冊(cè)費(fèi)及相關(guān)的律師等公司服務(wù)產(chǎn)業(yè)收入，也給地方帶來(lái)就業(yè)，這些人士是集中在地方的，而投資者則分散在全國(guó)，雙方影響公共選擇過(guò)程的集體行動(dòng)力量明顯不同。在這些并購(gòu)中，機(jī)構(gòu)投資者本可以比市價(jià)高出1/3-1/2的價(jià)格拋售股票?，F(xiàn)在這些反并購(gòu)措施"剝奪"了投資者向愿意出高價(jià)購(gòu)買股票者出售他們所持股票的原有機(jī)會(huì)和權(quán)力。在以敵

5、意并購(gòu)為主要手段的公司控制權(quán)市場(chǎng)因反敵意并購(gòu)措施而受阻之后，投資者便以積極投資和參與公司治理來(lái)對(duì)抗。市場(chǎng)的力量可以校正一些過(guò)火的政治行為，在一些積極行動(dòng)的大投資者公開(kāi)宣布抵制之后，許多公司不得不放棄使用毒藥丸計(jì)劃等反敵意并購(gòu)的措施。促使機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動(dòng)的一個(gè)重要?jiǎng)恿?lái)自美國(guó)勞工部社會(huì)保障局。該局給受制于聯(lián)邦法律的雇員福利基金寫(xiě)了一封非常重要的信，要求這些養(yǎng)老基金的理事們?yōu)榱嘶鹗芤嫒说睦鎱⒓悠渌顿Y公司的股東大會(huì)投票 1996年企業(yè)資產(chǎn)持有者的分類（占總資產(chǎn)的）來(lái)源：OECD，轉(zhuǎn)引自梁能主編公司治理結(jié)構(gòu)：中國(guó)的實(shí)踐與美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)人民大學(xué)出版社。 英國(guó)數(shù)字為1994年底；日本的退休基

6、金、投資基金統(tǒng)計(jì)在"其他金融機(jī)構(gòu)之中"。 促使機(jī)構(gòu)投資者從被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)的一個(gè)更為基本的原因是，機(jī)構(gòu)投資者在美國(guó)股票市場(chǎng)所占份額越來(lái)越大，致使"華爾街準(zhǔn)則"不再實(shí)用。一些大機(jī)構(gòu)投資者持有幾百只公司股票，并且持有量很大，一出現(xiàn)公司治理問(wèn)題就拋售股票會(huì)受很大損失。賣給誰(shuí)，什么價(jià)格，拋售之后又能去買哪家尚未涉足的公司股票？可以說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是養(yǎng)老基金，真是"一大不幸"而當(dāng)上了"股東"。套牢之后必須開(kāi)口說(shuō)話，許多機(jī)構(gòu)投資者面臨進(jìn)退兩難局面之后采取了通過(guò)私下溝通、代理投票和提出股東議案等方式把其對(duì)公司治理問(wèn)題的關(guān)注傳達(dá)給

7、管理層。機(jī)構(gòu)投資者，尤其是養(yǎng)老基金，從被動(dòng)的投資者變?yōu)橹鲃?dòng)的所有者，但他們"與19世紀(jì)的公司大亨截然不同，他們并非是出于自愿而成為所有者的，他們當(dāng)上所有者是因?yàn)闆](méi)有其他選擇。他們不能按著自己的意愿隨時(shí)拋售股票，他們也不能成為所有者經(jīng)營(yíng)者，但是無(wú)論如何他們還是所有者。就其本身而言，他們擁有的不僅僅是權(quán)力，他們還有責(zé)任確保美國(guó)最大的和最重要的公司表現(xiàn)出色并取得成績(jī)"（德魯克）。 美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例年份 企業(yè)資產(chǎn)總 機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn) 機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè) 市值（10億美元） 的總市值（10億美元） 總資產(chǎn)的比例（）1960 421.2 52.9 12.61970 859.

8、4 106.4 12.41980 1534.7 519.9 33.91988 3098.9 1368.7 44.21989 3809.7 1710.7 44.91990 3530.2 1665.9 47.21991 4863.8 2065.5 42.51992 5462.9 2423.2 44.41993 6278.5 2809.4 44.71994 8293.4 3027.9 36.51995 8345.4 3889.5 46.61996 10061.0 5173.3 48.81997 12900.0 6492.0 48.0資料來(lái)源：Conference Board，轉(zhuǎn)引自梁能主編公司治理結(jié)

9、構(gòu)：中國(guó)的實(shí)踐與美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)人民大學(xué)出版社。社會(huì)責(zé)任是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個(gè)重要原因，公司治理運(yùn)動(dòng)的積極推動(dòng)者之一正是美國(guó)投資者責(zé)任研究中心。這是一家獨(dú)立、非盈利、會(huì)員制（governed by subscribers 由產(chǎn)品訂戶治理）的從事有關(guān)代理投票、公司治理及企業(yè)的社會(huì)責(zé)任等問(wèn)題的研究、軟件和咨詢服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，成立于1972年，現(xiàn)有70多名專業(yè)研究人員和500多個(gè)訂戶和客戶，其訂戶和客戶包括機(jī)構(gòu)投資者、上市公司、律師事務(wù)所及其他公司治理相關(guān)組織。只有責(zé)任沒(méi)有利益也許難以想象公司治理運(yùn)動(dòng)會(huì)如此蓬勃地開(kāi)展起來(lái)。正如消費(fèi)者保護(hù)、環(huán)境保護(hù)等運(yùn)動(dòng)的興起一樣，公司治理或說(shuō)投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)也

10、是興起于責(zé)任而發(fā)展于為其提供專業(yè)服務(wù)的一個(gè)產(chǎn)業(yè)系列。其中最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理"得與失"的比例改變。根據(jù)傳統(tǒng)理論和投資理念，投資者只注重市場(chǎng)消息，只在選股方面進(jìn)行研究，這些方面的投入直接從短期交易中獲得回報(bào)。公司治理這類中長(zhǎng)期性問(wèn)題方面的投入，在其所帶來(lái)的股價(jià)上升回報(bào)中投資者只能獲得與其持股比例對(duì)應(yīng)的份額。用經(jīng)濟(jì)學(xué)概念來(lái)說(shuō)，對(duì)于股權(quán)分散的上市公司，公司治理是一項(xiàng)公共物品或俱樂(lè)部產(chǎn)品。也正因此而有法律強(qiáng)制董事會(huì)來(lái)代表全體股東行使其監(jiān)督和指導(dǎo)職責(zé)，因?yàn)槎聲?huì)的運(yùn)作由公司付費(fèi)即全體股東按其持股比例付費(fèi)，由此解決了董事會(huì)這一"公共物品"性公司

11、治理設(shè)置中的"搭便車"問(wèn)題。但是在改善董事會(huì)運(yùn)作、制定更好的管理層激勵(lì)機(jī)制等當(dāng)前公司治理運(yùn)動(dòng)所關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題方面，還沒(méi)有法律強(qiáng)制，象一些阻礙股票價(jià)值實(shí)現(xiàn)的反并購(gòu)措施甚至還有法律和監(jiān)管條例的支持。機(jī)構(gòu)投資者為什么還有動(dòng)力去為此付出努力？Wilshire Associate自1995年開(kāi)始的對(duì)主要以股東價(jià)值為導(dǎo)向而積極參與公司治理的加州公務(wù)員退休基金系統(tǒng)的投資組合進(jìn)行的定期更新的研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的積極參與帶來(lái)了所投資股票市場(chǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)。加州公務(wù)員退休基金系統(tǒng)從其積極參與治理的公司股票中所獲回報(bào)大大超過(guò)了其投入，被稱為CalPERS效應(yīng)。產(chǎn)生CalPERS效應(yīng)，即機(jī)

12、構(gòu)投資者積極參與公司治理，"得與失"比例發(fā)生改變，可能有如下兩個(gè)重要原因：一是如前所述，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大的"套牢效應(yīng)"，割肉成本太高，已經(jīng)別無(wú)選擇，參與公司治理所獲凈收益只要大于割肉成本就值得參與公司治理。比如，對(duì)于一只公司治理存在問(wèn)題而只能以5元錢(qián)割肉拋售的股票，如果以每股0.5元錢(qián)的成本（即該機(jī)構(gòu)投資者參與該公司治理需自掏腰包投入所持股數(shù)×0.5元的總成本投入，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，這可能是一個(gè)很大的數(shù)目，足以改善目標(biāo)公司的公司治理狀況）能使股價(jià)提升到5.5元以上，該機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理從單只股票短期成本收益核算的角度就已經(jīng)是值得的了。這

13、可以稱作是股數(shù)效應(yīng)，既持有一個(gè)公司的股數(shù)越多、持股份額越高，投資者從參與公司治理中獲取正的凈收益的可能性就越大。二是機(jī)構(gòu)投資者持有眾多公司的股份，而公司治理中有一些各個(gè)上市公司可以通用的最佳做法和基本準(zhǔn)則，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理中積累的這些專業(yè)知識(shí)可以移植到其所投資的其他公司中去，這種"知識(shí)分享"減少了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的單位公司成本，使其參與公司活動(dòng)的總體和長(zhǎng)期收益可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本，致使參與公司治理成為機(jī)構(gòu)投資者的一項(xiàng)非常有利可圖的生意或業(yè)務(wù)（a business）。這可以說(shuō)是公司數(shù)效應(yīng)，既投資者的投資組合中公司數(shù)越多，在這些公司間進(jìn)行治理知識(shí)移植的效率越高，投資者

14、從參與公司治理中獲取正的凈收益的可能性越大。這就是國(guó)際上已經(jīng)出現(xiàn)了那么多積極參與公司治理并被稱為公司治理導(dǎo)向或公司治理驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者的原因。資料來(lái)源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，中和應(yīng)泰分析。二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 美國(guó)研究機(jī)構(gòu)投資者的著名專家、曾任美國(guó)國(guó)會(huì)圖書(shū)館國(guó)會(huì)研究服務(wù)部產(chǎn)業(yè)和金融研究組負(fù)責(zé)人、哥侖比亞大學(xué)機(jī)構(gòu)投資者研究項(xiàng)目成員Carolyn Kay Brancato，在其機(jī)構(gòu)投資者和公司治理增加公司價(jià)值的最佳做法一書(shū)中，從是否參與公司治理的角度，把機(jī)構(gòu)投資者分為兩類：一類是真正的投資者(Investors)，一類只是交易者(Traders)。這兩類股票持有

15、人在股票市場(chǎng)上沿循如下圖所示的不同路徑進(jìn)行運(yùn)作。投資者和交易者在股票市場(chǎng)上的兩種不同航路資料來(lái)源：Carolyn Kay Brancato“institutional investor and corporate governance”，中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，中和應(yīng)泰分析。隨著投資者和交易者的分離，采用公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者增多，公司運(yùn)作的基本模式開(kāi)始發(fā)生變化，從所有者/經(jīng)理人合一的古典模式，經(jīng)過(guò)兩權(quán)分離/經(jīng)理人主導(dǎo)的貝利米恩斯模式，發(fā)展到兩權(quán)分離/投資者主導(dǎo)的21世紀(jì)模式真正的、投資者說(shuō)話管用的現(xiàn)代企業(yè)制度。 企業(yè)制度的發(fā)展方向資料來(lái)源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，中和應(yīng)泰分析。從貝

16、利米恩斯發(fā)表其現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)之后，股權(quán)分散、兩權(quán)分離、經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)的公司制度，一直是人們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。錢(qián)德勒的企業(yè)史著作則為這種企業(yè)制度的效率和合理性進(jìn)一步提供了論證。1980年代以來(lái)，甚至直到目前為止，指導(dǎo)中國(guó)企業(yè)改革和現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的"目標(biāo)模式"基本是這種模式。在機(jī)構(gòu)投資者蓬勃興起、但尚未積極參與公司治理的1970和1980年代，管理大師德魯克曾經(jīng)宣布美國(guó)經(jīng)濟(jì)從"經(jīng)理資本主義"發(fā)展為"養(yǎng)老金社會(huì)主義"，其他一些人則用"機(jī)構(gòu)資本主義"等詞來(lái)描述。但是經(jīng)過(guò)1980年代近于瘋狂的并購(gòu)與反并購(gòu)活動(dòng)之后，1990年

17、代以來(lái)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，美國(guó)公司進(jìn)入了"投資商資本主義-一個(gè)顛覆經(jīng)理職位的時(shí)代" 企業(yè)制度發(fā)展的三個(gè)階段資料來(lái)源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，中和應(yīng)泰分析?，F(xiàn)代公司制度進(jìn)入兩權(quán)分離/投資者主導(dǎo)階段的主要象征性事件是，1992到1993年間，通用汽車、IBM、美國(guó)運(yùn)通、西屋電氣等頂尖公司總裁在機(jī)構(gòu)投資者的壓力下被解聘、辭職或提前退休。數(shù)百個(gè)機(jī)構(gòu)投資者積累了巨大份額的公司股份，經(jīng)過(guò)1980年代并購(gòu)與反并購(gòu)的血雨腥風(fēng)的戰(zhàn)斗，在1990年代蓬勃興起的公司治理運(yùn)動(dòng)中，他們學(xué)會(huì)了將其經(jīng)濟(jì)主權(quán)轉(zhuǎn)換為政治主權(quán)。通用汽車公司于1994年公布了"通用汽車董事會(huì)關(guān)于公司治理中一些

18、重大事項(xiàng)的指引"。這一指引作為由市場(chǎng)推動(dòng)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)和樣式的一個(gè)范例引起了廣泛的關(guān)注。"通用指引"發(fā)布之后，立即受到了加州公職人員養(yǎng)老基金組織（CalPERS美國(guó)最大的公共養(yǎng)老基金組織，是股東價(jià)值導(dǎo)向公司治理運(yùn)動(dòng)的最積極推動(dòng)者之一）的認(rèn)可和歡迎。CalPERS要求在其投資組合中的300多家公司學(xué)習(xí)通用汽車公司，并進(jìn)行類似的公司治理評(píng)估，300家公司中的大約一半作出了積極響應(yīng)。CalPERS承認(rèn)，具體的治理方式肯定因行業(yè)和公司的不同而不同，但需要敦促各董事會(huì)尋求進(jìn)行自我評(píng)估和董事會(huì)結(jié)構(gòu)審查的益處。CalPERS發(fā)布了針對(duì)全球、美國(guó)、英國(guó)和日本等多個(gè)國(guó)家的公司治理運(yùn)

19、作指南，每年把其投資組合中那些業(yè)績(jī)不良，公司治理質(zhì)量低劣的公司納入黑名單。不顧投資者要求改進(jìn)公司治理狀況的呼聲的企業(yè)，要么總裁下崗，要么股價(jià)下跌成為公司襲擊者的獵物。 根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式、深度，可以進(jìn)一步將機(jī)構(gòu)投資者分為四種類型。 資料來(lái)源：Carolyn Kay Brancato“institutional investor and corporate governance”，中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，中和應(yīng)泰分析。在執(zhí)行公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者中，參與公司治理最為積極和最值得借鑒的也許是成立于1992年的LENS 投資管理公司，該公司的創(chuàng)建者正是前述美國(guó)勞工部社會(huì)保障局

20、官員、著名的公司治理活動(dòng)家孟科斯（Monks）。LENS基金只投資于少數(shù)幾家股票，進(jìn)行"關(guān)系投資"，并積極介入其所投資公司的治理運(yùn)作，LENS運(yùn)營(yíng)前兩年投資過(guò)西爾斯、運(yùn)通、西屋和柯達(dá)等7家公司。LENS基金被稱為第一家公司治理基金（corporate governance fund），LENS也自稱為公司治理投資者（the corporate governance investors）、一種積極投資的選擇（the active investment alternative）、一家最積極的貨幣經(jīng)理（an activist money manager）等。該公司的投資選擇原則是

21、從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和公司治理評(píng)價(jià)兩個(gè)角度找出價(jià)值低估和有價(jià)值可通過(guò)公司治理（主要是股東作用）提高的公司。該公司1994年年報(bào)中的一段話非常清晰地表述了公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略："卡內(nèi)基曾說(shuō)最好的投資戰(zhàn)略是把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里，然后緊緊地盯住這個(gè)籃子。我們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確信讓那些雞蛋知道有人在盯著他們。我們發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)就象亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時(shí)會(huì)有不同的行為。我們的初衷就是制造這種不同，我們的經(jīng)驗(yàn)表明股東的參與能夠增加價(jià)值。"LENS的股票組合與S&P 500回報(bào)比較資料來(lái)源：，中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，中和應(yīng)泰分析。三、幾點(diǎn)討論與對(duì)

22、中國(guó)的啟示美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者日益成為國(guó)際資本市場(chǎng)上的主導(dǎo)力量，其公司治理活動(dòng)也對(duì)國(guó)際投資產(chǎn)生了越來(lái)越大的影響。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的金融資產(chǎn)總值是英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者金融資產(chǎn)總值的6倍，法國(guó)和德國(guó)的10倍，日本的4倍，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占美英德法日五國(guó)機(jī)構(gòu)投資者金融資產(chǎn)總值的62。機(jī)構(gòu)投資者的崛起和全球性公司治理運(yùn)動(dòng)的展開(kāi)，已經(jīng)導(dǎo)致傳統(tǒng)上所謂英美的外部模式和德日的內(nèi)部模式這兩種公司治理模式產(chǎn)生了明顯的趨同態(tài)勢(shì)。各國(guó)有不同的公司法律和文化，但機(jī)構(gòu)投資者們?cè)诎压蓶|價(jià)值看得最為重要這一點(diǎn)上是一致的。日本和德國(guó)的投資者熱烈歡迎公司治理的英美模式，全球公司治理標(biāo)準(zhǔn)正在形成之中。國(guó)際上的大投資者對(duì)上市公司董事會(huì)的實(shí)際運(yùn)作情

23、況提出了更高的透明性要求。投資者要求更多有關(guān)各個(gè)董事的信息，包括他們的業(yè)績(jī)記錄和他們對(duì)所供職董事會(huì)的具體貢獻(xiàn)。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)公司建立起了全球性的上市公司治理狀況數(shù)據(jù)庫(kù)，為其會(huì)員投資者提供監(jiān)督上市公司治理情況的服務(wù)。 一家在全球范圍內(nèi)進(jìn)行董事和經(jīng)理獵頭業(yè)務(wù)的公司Russell Reynolds Associates 1999年5月發(fā)表的一份調(diào)查報(bào)告（1999機(jī)構(gòu)投資者國(guó)際調(diào)查）顯示，57的德國(guó)投資者和84的日本投資者認(rèn)為英美模式的公司治理系統(tǒng)適合于運(yùn)用在他們國(guó)家。該項(xiàng)名為"探索一個(gè)共同標(biāo)準(zhǔn)" 的調(diào)查，由國(guó)際觀點(diǎn)研究組織Wirthlin Worldwide實(shí)施，是Russe

24、ll Reynolds Associates主辦的第四次機(jī)構(gòu)投資者態(tài)度年度調(diào)查，調(diào)查了德國(guó)、日本、英國(guó)和美國(guó)的400家機(jī)構(gòu)投資者。上市公司董事會(huì)的實(shí)際運(yùn)作質(zhì)量在投資者的投資決策中起重要作用。一半多的日本（54）和美國(guó)（51）機(jī)構(gòu)投資者，略低于一半的德國(guó)（43）和英國(guó)（38）投資者表示，在他們作出投資決策時(shí)一家公司的公司治理做法是一項(xiàng)極為或非常重要的因素。多數(shù)美國(guó)（67）、德國(guó)（55）機(jī)構(gòu)投資者和相當(dāng)多的英國(guó)（44）、日本（40）投資者說(shuō)，他們?cè)驗(yàn)橐恍┕静蛔袷亓己霉局卫碜龇?zhǔn)則而不予投資或減少持股數(shù)。董事會(huì)績(jī)效評(píng)判是一個(gè)關(guān)鍵的投資者關(guān)注點(diǎn)，多數(shù)日本（81）、美國(guó)（52）機(jī)構(gòu)投資者和相當(dāng)多德

25、國(guó)（41）、英國(guó)（38）投資者認(rèn)為，不能得到足夠的信息去充分評(píng)估董事會(huì)績(jī)效。這些投資者要求得到更多的有關(guān)董事會(huì)活動(dòng)和政策，董事會(huì)成員的資質(zhì)、薪酬和潛在利益沖突等信息。各國(guó)都有多數(shù)投資者相信，從事公司治理實(shí)際做法評(píng)價(jià)的專業(yè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于他們?cè)u(píng)估上市公司信用非常重要（德國(guó)81、日本84、英國(guó)53、美國(guó)72）。71%的美國(guó)投資者和68的英國(guó)投資者表示希望有全球公司治理標(biāo)準(zhǔn)（上一年的比例分別為67和63），87的德國(guó)投資者和64的日本投資者有此同感。中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者正處于蓬勃發(fā)展之中，在目前可以入市的證券公司、證券投資基金和實(shí)業(yè)公司這三類機(jī)構(gòu)中，證券投資基金的發(fā)展較為引人注目。根據(jù)1997年11月1

26、4日發(fā)布的證券投資基金管理暫行辦法，從1998年3月國(guó)泰、南方成立起，到1999年4月富國(guó)成立止，一年時(shí)間里成立了10家基金管理公司。與此同時(shí)，證券投資基金數(shù)目也從1998年的6家發(fā)展到1999年底的20家（目前已經(jīng)達(dá)到23家），證券投資基金總量達(dá)到505億份，基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到544億元，占滬深市場(chǎng)流通總市值的6.6%（資料來(lái)源同下表韓方和文）。另?yè)?jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)，截止2000年3月底在上海證券交易所開(kāi)戶的投資者共有2419.83萬(wàn)戶，其中國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者2410.54戶，占99.616%，國(guó)內(nèi)一般法人投資者和國(guó)內(nèi)證券公司等機(jī)構(gòu)投資者9.29萬(wàn)戶，占0.384%，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)比1999年底

27、（7.55萬(wàn)戶，占0.33）有所提高。截止1999年底的滬市機(jī)構(gòu)投資者持股市值為438.9億元，占總市值的10.67%；個(gè)人投資者持股市值為3672.80億元，占總市值的10.67%（資料來(lái)自和迅財(cái)經(jīng)5月18日）。 中國(guó)證券投資基金資料來(lái)源：東西部社會(huì)經(jīng)濟(jì)研究中心熱點(diǎn)研究第30期，華安基金管理公司總經(jīng)理韓方和"關(guān)于我國(guó)基金業(yè)發(fā)展概況的匯報(bào)"。中國(guó)證券投資基金的規(guī)模、在市場(chǎng)上所占比重，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還差甚遠(yuǎn)。受制于中國(guó)證券市場(chǎng)總體特征（個(gè)人投資者為主、政策因素主導(dǎo)）和證券投資基金運(yùn)作時(shí)間還很短等因素，中國(guó)證券投資基金的運(yùn)作風(fēng)格還沒(méi)有明顯分化，多數(shù)仍為綜合型基金。中國(guó)證券投資基

28、金進(jìn)一步發(fā)展的速度與空間，在很大程度上取決于其在上市公司治理及其自身的治理方面的實(shí)際運(yùn)作情況。如果主要依靠新股配售（據(jù)悉證監(jiān)會(huì)正在研究考慮取消該項(xiàng)優(yōu)惠）甚至是聯(lián)合坐莊等方式來(lái)保持盈利、"跑贏大市"，中國(guó)證券投資基金的進(jìn)一步發(fā)展必然受到資金供給方面的限制。大款的錢(qián)數(shù)總是多不過(guò)老百姓的資金總和，保險(xiǎn)資金和社會(huì)保障資金等追求穩(wěn)定性的資金的持續(xù)入市，與上市公司治理質(zhì)量提高、投資基金治理質(zhì)量提高以及執(zhí)行以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者的增多等是互為依賴和相互促進(jìn)的。 各國(guó)（及地區(qū)）基金規(guī)模比較 中國(guó) 美國(guó) 日本 香港基金總值（億美元） 66 55250 4000 700基金/證

29、券市場(chǎng)流通市值（） 6.6 52 15 17基金/銀行儲(chǔ)蓄（） 0.5 115 8.3 22資料來(lái)源：東西部社會(huì)經(jīng)濟(jì)研究中心熱點(diǎn)研究第30期，華安基金管理公司總經(jīng)理韓方和"關(guān)于我國(guó)基金業(yè)發(fā)展概況的匯報(bào)"。從中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（主要是證券公司和投資基金）角度看，一個(gè)值得探討的問(wèn)題是，在中國(guó)目前的市場(chǎng)上執(zhí)行以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略是否可行。政策和法規(guī)方面基本沒(méi)有什么限制（如持有一家上市公司股票的上限，持有同一家上市公司股票的機(jī)構(gòu)投資者之間私下交流意見(jiàn)，在股東大會(huì)上采取聯(lián)合行動(dòng)等），上市公司方面也還很少有采取如分類董事會(huì)等阻礙新股東參與公司治理的手段，監(jiān)管部門(mén)也在鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者參與

30、公司治理，剩下的問(wèn)題就是中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理，如何能夠通過(guò)執(zhí)行一種以公司治理為導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略而盈利了。這需要對(duì)目前中國(guó)上市公司股價(jià)與公司治理相關(guān)的內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系作一個(gè)基本的判斷。中國(guó)證券市場(chǎng)明顯由"交易者"主宰，股價(jià)的升降中主要因素是"炒作"，其背后是莊家和聯(lián)合坐莊等行為。但從中長(zhǎng)線的走勢(shì)來(lái)看，優(yōu)劣公司之間市場(chǎng)價(jià)值的差異也還是能夠顯示出來(lái)的，"投資者"和中長(zhǎng)線股民增多也是不爭(zhēng)的事實(shí)。頻頻暴露出的上市公司治理和管理方面的問(wèn)題亦可謂"觸目驚心"，這就為公司治理導(dǎo)向的投資者"創(chuàng)造"了一

31、個(gè)巨大的"用武之地"。 中國(guó)股市上多數(shù)上市公司股票均因坐莊炒作而高于其真實(shí)價(jià)值（這一點(diǎn)可從中國(guó)股市市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家市盈率以及A股市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于B股、H股和N股市盈率這兩個(gè)方面反應(yīng)出來(lái)），公司治理活動(dòng)似乎已經(jīng)不可能使公司股價(jià)高于目前炒作所達(dá)到的高價(jià)，公司治理活動(dòng)的價(jià)值提升也許只能通過(guò)提高上市公司股價(jià)"底線"來(lái)實(shí)現(xiàn)。比如某莊家或莊家組，把一只股票從5元炒作到了50元（觀察一下中國(guó)股市的實(shí)際情況，這并不罕見(jiàn)），其中可能有10元左右是價(jià)值發(fā)現(xiàn)（本來(lái)被低估），那么在公司價(jià)值被市場(chǎng)（其他參與者）充分認(rèn)識(shí)之后，莊家可能在15元左右會(huì)比較安穩(wěn)地脫手，莊家獲得10元的"價(jià)值發(fā)現(xiàn)收益"。但如果莊家或莊家組，作為股東能夠發(fā)揮一些改善公司治理的功能，利用股東權(quán)力迫使或引導(dǎo)公司采取一些可以采取而未采取的能夠提高公司價(jià)值的做法，也許會(huì)使公司價(jià)值再提高10元左右，這時(shí)莊家便可以在25元左右比較安穩(wěn)地脫手，莊家便在獲得10元的價(jià)值發(fā)現(xiàn)收益之上，又獲得10元的"價(jià)值創(chuàng)造收益&quo