基于期指主力持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化的交易策略研究

1、基于期指主力持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化的交易策略研究一、股指期貨主力機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)介紹 中金所在每日交易結(jié)束后，會(huì)在其網(wǎng)站上公布當(dāng)天的“每日結(jié)算會(huì)員成交持倉(cāng)排名”表，主要信息包括當(dāng)日成交量、持買單量、持賣單量排名各前20的期貨公司名稱，以及對(duì)應(yīng)的成交量和持倉(cāng)量的相關(guān)數(shù)據(jù)。在期指當(dāng)月連續(xù)合約進(jìn)行換月或下月連續(xù)合約持倉(cāng)量較大時(shí)，中金所會(huì)同時(shí)公布兩個(gè)合約排名前20的結(jié)算會(huì)員的成交持倉(cāng)情況。圖1：TOP20的成交量和持倉(cāng)占總成交量和總持倉(cāng)的比例上圖統(tǒng)計(jì)了TOP20的主力合約成交量和持倉(cāng)量占主力合約總成交量和總持倉(cāng)的比例(不包括到期交割日)，兩個(gè)比例基本在70%-80%的區(qū)間，可見TOP20的成交量和持倉(cāng)對(duì)于整個(gè)股指期貨

2、市場(chǎng)而言，具有較大的影響。股指期貨市場(chǎng)成交量和持倉(cāng)量的變化通常反映出主力機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的看法以及對(duì)后市走勢(shì)的預(yù)期。而不同階段的做多主力或做空主力的資金往往就集中在排名靠前的結(jié)算會(huì)員中。具體體現(xiàn)就是不同主力機(jī)構(gòu)在不同時(shí)點(diǎn)上的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化。例如，當(dāng)主力機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)由凈多單轉(zhuǎn)為凈空單時(shí)，可以理解為主力機(jī)構(gòu)對(duì)后市預(yù)期看跌。反之則預(yù)示投資者對(duì)后市看漲。市場(chǎng)常把股指期貨的走勢(shì)比喻成現(xiàn)貨指數(shù)的影子價(jià)格，并認(rèn)為期指對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)影響力有限。然而，從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化反映出的期指投資者對(duì)后市的預(yù)期是否會(huì)對(duì)期指走勢(shì)產(chǎn)生影響，以及能否基于期指主力的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化制定相應(yīng)的交易策略，是投資者較為關(guān)注的問題。二、期指成交持倉(cāng)表的相關(guān)

3、統(tǒng)計(jì)關(guān)于中金所公布的前20排名表，值得注意的是，排名前20的公司是每天變化的，某個(gè)期貨公司或許今日進(jìn)入了前20排名，而明日又在排行榜之外。因此，如果只是籠統(tǒng)地根據(jù)不斷變化的TOP20期貨公司來統(tǒng)計(jì)，得到的總的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化可能并不大。我們更關(guān)注的是跟蹤某一個(gè)或多個(gè)交易頻繁、對(duì)市場(chǎng)有一定影響力的期貨公司的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化，并以此來構(gòu)建交易策略。我們統(tǒng)計(jì)了期指上市以來至2011-5-4日的每日成交持倉(cāng)排名數(shù)據(jù)，該階段期指成交量排名靠前的十大期貨公司為：國(guó)泰君安期貨、海通期貨、華泰長(zhǎng)城期貨、廣發(fā)期貨、銀河期貨、魯證期貨、天琪期貨、東證期貨、南華期貨、光大期貨。另外，由于某些期貨公司在不同階段，期指業(yè)務(wù)的發(fā)

4、展程度不同。我們根據(jù)日均持倉(cāng)量，即(持多單+持空單)/上榜次數(shù)進(jìn)行排序，得到該階段日均持倉(cāng)量排名靠前的十大期貨公司為：國(guó)泰君安期貨、中證期貨、華泰長(zhǎng)城期貨、海通期貨、廣發(fā)期貨、永安期貨、招商期貨、銀河期貨、光大期貨、魯證期貨。按成交量和日均持倉(cāng)量排名的前十大期貨公司中，大部分的期貨公司重疊。由于成交量?jī)A向于反映交易活躍度，而日均持倉(cāng)量?jī)A向于反映投資者對(duì)后市的預(yù)期，因此，本文選取按日均持倉(cāng)量排名的TOP10為主要分析對(duì)象。圖2：TOP20(不固定的20家)和TOP10(固定的10家)累計(jì)凈空單對(duì)比上圖顯示了不固定的TOP20家期貨公司和固定的TOP10家期貨公司的累計(jì)凈空單對(duì)比。中金所在主力合約

5、移倉(cāng)換月時(shí)會(huì)公布兩個(gè)合約的排行榜，上圖的統(tǒng)計(jì)包含了交易所公布的兩個(gè)合約的累計(jì)凈空單情況。從圖中可以看出，在期指交易的絕大部分時(shí)間，主力機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)都維持凈空單的狀態(tài)。TOP10和 TOP20的凈空單走勢(shì)基本一致，兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.96，TOP10凈空單的波動(dòng)幅度大于TOP20。盡管TOP10中包含的公司數(shù)不及TOP20，但這10家固定的期貨公司，由于日均持倉(cāng)量排名居前，在期指市場(chǎng)持倉(cāng)中，占有一定的主導(dǎo)作用。因此，選取這10家公司的持倉(cāng)情況來考查主力機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化，具有較強(qiáng)的代表性。三、持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化和次日期指漲跌幅的關(guān)系觀察持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化的一個(gè)簡(jiǎn)單邏輯是，主力機(jī)構(gòu)凈空單增加，說明對(duì)后市看跌；主

6、力機(jī)構(gòu)凈多單增加，說明對(duì)后市看漲。為了從統(tǒng)計(jì)意義上把握這種邏輯的準(zhǔn)確性，則需要驗(yàn)證主力機(jī)構(gòu)的凈空單顯著變化時(shí)，對(duì)期指后市走勢(shì)的影響。由于每日的凈空單變化具體能影響到多長(zhǎng)時(shí)間的后市走勢(shì)難以判斷，我們僅通過對(duì)當(dāng)日凈空單顯著變化和下一交易日期指漲跌情況的比較，來統(tǒng)計(jì)上述邏輯成立的概率。關(guān)于如何衡量主力機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化，可以通過凈空單的絕對(duì)數(shù)值來確定，但對(duì)于不同持倉(cāng)規(guī)模的期貨公司，這種做法會(huì)產(chǎn)生偏差。另一種較好的方法，則參照華泰聯(lián)合證券在2010年9月的期市投資者情緒與市場(chǎng)走勢(shì)關(guān)系研究報(bào)告。該報(bào)告根據(jù)中金所每日公布的前20主力持倉(cāng)數(shù)據(jù)，把持賣單量較上一交易日的增減總數(shù)記為deltaS，把持買單量較上

7、一交易日的增減總數(shù)記為deltaL，持賣單量為IS，持買單量為IL，設(shè)n=(deltaS- deltaL)/(IS+IL)/2)，來表示前20結(jié)算會(huì)員持倉(cāng)下凈空頭的變化，并把n稱為期市投資者的多空情緒值。本報(bào)告在此也采納這種計(jì)算方法，把n直接稱為主力機(jī)構(gòu)的凈空單變化比例，但是這里的主力機(jī)構(gòu)為上述的固定的TOP10家期貨公司，而不是交易所公布的非固定的TOP20。為了在實(shí)證上判斷上述簡(jiǎn)單邏輯的準(zhǔn)確性，我們對(duì)凈空單變化比例n與下一交易日期指的日收益率ifrtn進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，n及其滯后項(xiàng)有助于解釋ifrtn，即n是ifrtn的Granger原因，而ifrtn卻不是n的Gr

8、anger原因。這和我們預(yù)期的結(jié)果是一致的。其市場(chǎng)含義是，期指主力機(jī)構(gòu)基于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)走勢(shì)的判斷，通過在持倉(cāng)上的變化反映對(duì)后市的預(yù)期，最終對(duì)期指走勢(shì)產(chǎn)生一定影響。主力機(jī)構(gòu)并不是根據(jù)當(dāng)前行情的走勢(shì)而被動(dòng)地去調(diào)整持倉(cāng)。因此，上述凈空單增加后市看跌的簡(jiǎn)單邏輯在大體上是合理的。接下來則要判斷凈空單變化比例與下一交易日期指漲跌幅的關(guān)系，以確定上述簡(jiǎn)單邏輯的成功率。具體地，當(dāng)n>0時(shí)，表示TOP10的凈空單增加，主力機(jī)構(gòu)對(duì)后市看跌，n越大，看空情緒越強(qiáng)烈。當(dāng)n<0時(shí)，表示TOP10凈持倉(cāng)為凈多單的情況，n越小則對(duì)后市看多情緒越強(qiáng)烈。進(jìn)一步地，設(shè)置不同的閥值水平N。當(dāng)n>N且下個(gè)交易日

9、的收盤價(jià)低于當(dāng)日收盤價(jià)時(shí)，則說明在做空閥值N的水平下，主力機(jī)構(gòu)的看空是正確的；當(dāng)n<-N且下個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)日收盤價(jià)時(shí)，則說明在做多閥值N的水平下，主力機(jī)構(gòu)的看多是正確的。設(shè)N取0至0.1，每隔0.002的步長(zhǎng)來統(tǒng)計(jì)TOP10的凈空單變化比例對(duì)次日走勢(shì)預(yù)測(cè)的成功率。圖3：凈空單變化比例與次日走勢(shì)的成功率(TOP10 vs. TOP20)上圖中的橫坐標(biāo)為閥值水平，縱坐標(biāo)為成功率。圖中對(duì)比了TOP10和TOP20的凈空單變化比例與次日走勢(shì)的成功率，TOP10的64.4%平均成功率明顯高過TOP20的57.5%平均成功率。若考查單個(gè)期貨公司的成功率，效果也不好。從成功率的角度看，肯定了選

10、取固定的TOP10作為主力機(jī)構(gòu)研究對(duì)象的合理性。上圖中綜合考慮了做多和做空的成功率。在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，有券商背景的期貨公司，通常有賣出套期保值的需求，因此持倉(cāng)上通常以凈空單為主。而無券商背景的期貨公司的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)則偏向持有凈多單。由于這兩類機(jī)構(gòu)在持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及交易動(dòng)機(jī)上的差異，促使我們?nèi)z驗(yàn)在僅做多或僅做空的情況下，成功率是否會(huì)有所差異。圖4：TOP10在僅做多和僅做空策略下的成功率比較可以看出，只做空的平均成功率66.1%要高于只做多的平均成功率62.8%。在只做空的策略中，當(dāng)閥值取值大于0.04時(shí)，成功率較高；而在只做多的策略中，成功率的變化不太穩(wěn)定，只有當(dāng)閥值取值很大時(shí)，做多的成功率才顯著提高，

11、圖中顯示當(dāng)閥值大于0.092時(shí)，只做多的成功率達(dá)到最高，為 73.9%，但在所有的253個(gè)交易日樣本中，成功次數(shù)和觸發(fā)次數(shù)只有17次和23次。因此，由于在不同的閥值設(shè)定下，做多和做空的成功率不盡相同。可以推測(cè)出若要達(dá)到最佳效果，可能需要對(duì)做多和做空選取非對(duì)稱的閥值水平。四、基于持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化的交易策略思路和優(yōu)化上一部分考查了持倉(cāng)結(jié)構(gòu)變化和次日期指漲跌幅的關(guān)系，相應(yīng)的交易策略圍繞兩者的關(guān)系展開。交易策略采取日內(nèi)交易，隔夜不留倉(cāng)，即基于當(dāng)日凈空單變化比例n，進(jìn)行次日買賣。由于中金所是每日收盤后才公布持倉(cāng)數(shù)據(jù)，因此無法根據(jù)當(dāng)日收盤價(jià)開倉(cāng)，而只能以次日開盤價(jià)開倉(cāng)。這時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)一種情況：當(dāng)做空策略成功時(shí)

12、，即n>N，次日期指下跌，但可能由于出現(xiàn)開盤價(jià)大幅低開后震蕩或小幅反彈的走勢(shì)，使得雖然期指下跌，但日內(nèi)做空的交易策略最終沒有盈利的情況。對(duì)于這種情況，交易策略無法避免。具體交易策略如下：設(shè)定閥值水平為N，當(dāng)n>N時(shí)，次日以開盤價(jià)賣出期指當(dāng)月連續(xù)合約開倉(cāng)，由于是日內(nèi)交易，考慮到實(shí)際操作可行性，不以收盤價(jià)平倉(cāng)，而以15:10分對(duì)應(yīng)的收盤價(jià)買入合約平倉(cāng)。當(dāng)n<N時(shí)，次日以開盤價(jià)買入期指當(dāng)月連續(xù)合約開倉(cāng)，并以15:10分對(duì)應(yīng)的收盤價(jià)賣出合約平倉(cāng)。若次日對(duì)應(yīng)的是期指連續(xù)合約的最后交易日，則對(duì)即將上任的新主力合約進(jìn)行開平倉(cāng)操作。止損條件：如果盤中五分鐘K線的收盤價(jià)相對(duì)于開倉(cāng)價(jià)格有P=2%

13、的虧損時(shí)(不考慮杠桿)，則按五分鐘K線的收盤價(jià)止損。若盤中未觸及止損條件，則持有頭寸至尾盤的15:10分平倉(cāng)。盤中不止盈。交易策略在金字塔決策交易系統(tǒng)軟件中測(cè)試，先在日K線上建立讀取外部數(shù)據(jù)庫(kù)的技術(shù)指標(biāo)，再建立一個(gè)引用日線技術(shù)指標(biāo)的交易系統(tǒng)，并在期指連續(xù)的五分鐘K線圖上進(jìn)行測(cè)試。測(cè)試對(duì)象為期指連續(xù)合約，測(cè)試時(shí)間為2010-4-16至2011-5-4，測(cè)試周期為五分鐘周期，日內(nèi)交易，初始保證金 18%，期指單邊手續(xù)費(fèi)萬分之0.75，初始資金100萬。首先，對(duì)做多和做空的閥值水平都設(shè)為N=0，每天都進(jìn)行日內(nèi)交易，每次開倉(cāng)均滿倉(cāng)操作。累積收益率曲線整體呈上升趨勢(shì)，最終利潤(rùn)率高達(dá)13倍，但由于每次滿倉(cāng)

14、操作，收益率的波動(dòng)也相當(dāng)大，最大回撤超過53%，勝率*均盈利/均虧損僅為0.67，其中多頭勝率49.57%，多頭盈虧比0.98；空頭勝率59.85%，空頭盈虧比1.49。圖5：初始交易系統(tǒng)的測(cè)試報(bào)告雖然上述交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)高額收益率，但沒有考慮保證金追加和沖擊成本的影響，并且從多項(xiàng)交易系統(tǒng)評(píng)價(jià)指標(biāo)來看，該交易策略并不穩(wěn)健。從多頭和空頭的盈虧比看，多頭交易的效果相當(dāng)差。該交易策略的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了對(duì)多空方向設(shè)置不同閥值的必要性。并且當(dāng)閥值較大時(shí)，由于對(duì)應(yīng)的成功率提高，可以考慮動(dòng)態(tài)調(diào)整入場(chǎng)倉(cāng)位，即當(dāng)對(duì)較大的閥值水平，入場(chǎng)倉(cāng)位比例提高。同時(shí)假設(shè)投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，對(duì)最大回撤的容忍度較低，因而留有足夠的現(xiàn)

15、金比例。這樣可以保證在風(fēng)險(xiǎn)可控且具有一定成功率的前提下進(jìn)行交易。另外假設(shè)沖擊成本萬分之二。具體的閥值和入場(chǎng)倉(cāng)位設(shè)置如下：1、對(duì)做多的閥值設(shè)為0.09。即當(dāng)n<-0.09，60%倉(cāng)位入場(chǎng)。2、對(duì)做空的閥值分段設(shè)置，當(dāng)n>0且n<0.04，30%倉(cāng)位入場(chǎng)；當(dāng)n>=0.04時(shí)，60%倉(cāng)位入場(chǎng)。圖6：根據(jù)非對(duì)稱閥值和動(dòng)態(tài)倉(cāng)位調(diào)整的交易系統(tǒng)測(cè)試報(bào)告相對(duì)于初始的交易系統(tǒng)，優(yōu)化后的交易系統(tǒng)利潤(rùn)率大幅下降，但勝率明顯提高，交易次數(shù)減少，最大回撤下降至22.2%，勝率*均盈利/均虧損提高至0.75，其中多頭勝率65%，多頭盈虧比1.86；空頭勝率59.3%，空頭盈虧比1.46，多頭交易效果顯著改善，空頭交易效果變化不大。新交易策略在期指上市初期和最近幾個(gè)月的表現(xiàn)不夠理想，但總體來看，該交易策略權(quán)衡了風(fēng)險(xiǎn)和收益，較最初的交易系統(tǒng)更為穩(wěn)健。從交易系統(tǒng)原理來看，交易信號(hào)主要取決于TOP10的凈空單變化比例，在交易系統(tǒng)中除了止損比例需要設(shè)置外，幾乎不受其他參數(shù)的影響，并且檢驗(yàn)顯示止損參數(shù)P設(shè)為2%的測(cè)試效果較好。綜上所述，隨著機(jī)構(gòu)投