企業(yè)并購績(jī)效研究方法綜述

1、企業(yè)并購績(jī)效研究方法綜述【摘要】隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，并購已經(jīng)成為現(xiàn)代企 業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張和整合的重要手段之一，如何考評(píng)并購的績(jī) 效對(duì)于并購雙方來說都是一個(gè)現(xiàn)實(shí)且重要的問題。近幾十年 來國內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用多種方法對(duì)并購績(jī)效做了大量的分析研 究，涉及到的最主要的方法包括事件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法。 本文針對(duì)這兩種方法，對(duì)近幾十年來國外學(xué)者有關(guān)企業(yè)并購 績(jī)效研究的文獻(xiàn)做出回顧與綜述，并指出其中存在的問題?！娟P(guān)鍵詞】并購績(jī)效，事件研究法，財(cái)務(wù)指標(biāo)法，文獻(xiàn) 綜述一、引言企業(yè)并購既是資源合理配置的手段，也是企業(yè)生存發(fā)展 的重要途徑，隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，行業(yè)與區(qū)域間的阻 隔逐漸被打破，更多的企業(yè)通過并購的形式

2、謀求更大的市場(chǎng) 與發(fā)展空間。企業(yè)并購行為帶來企業(yè)戰(zhàn)略、文化等多方面的 改變，如何考評(píng)并購的績(jī)效對(duì)于并購雙方來說都是一個(gè)現(xiàn)實(shí) 且重要的問題，而對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的研究也日益成為國內(nèi)外 學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。企業(yè)并購績(jī)效是指企業(yè)的并購行為結(jié)束后，被購方與收 購方在整合過程中資源配置的效率與是否提升、經(jīng)營成本是 否降低、盈利能力是否增強(qiáng)、預(yù)期目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)等一系列指 標(biāo)的判斷。目前國內(nèi)外對(duì)企業(yè)并購績(jī)效的研究方法主要有事 件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法兩種，除此之外還有因子分析法，個(gè) 案研究法、eva指標(biāo)法等多種并購績(jī)效評(píng)價(jià)方法，考慮到篇 幅問題，本文僅針對(duì)事件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法這兩種方法對(duì) 現(xiàn)有的國內(nèi)外文獻(xiàn)做出總結(jié)分析。

3、二、基于市場(chǎng)反應(yīng)的事件研究法的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述fama、fisher、jensen、roll (1969)最早提出事件 研究法(event study method),該方法以股票價(jià)格變動(dòng)為 基礎(chǔ)，目前已成為研究企業(yè)并購績(jī)效的主要方法之一。事件 研究法把企業(yè)并購看成一個(gè)獨(dú)立事件，以并購日為中心向前 期與后期各推移若干天作為研究并購事件所帶來的市場(chǎng)反 應(yīng)的“事件窗口期”，根據(jù)并購事件發(fā)生前的股票市場(chǎng)推算 出股票的正常收益率，將事件窗口期內(nèi)的股票收益與正常收 益率相比較，從而得出企業(yè)股票的超額收益率，并根據(jù)企業(yè) 股票的超額收益率來考察并購事件給并購企業(yè)雙方帶來的 股價(jià)波動(dòng)，通過給股東帶來的財(cái)富效應(yīng)來

4、判斷企業(yè)的并購績(jī) 效。若事件窗口期內(nèi)并購方或被并購方的股票獲得正的超額 收益，則認(rèn)為并購事件改善了并購方或被并購方的績(jī)效。在事件研究法的基礎(chǔ)上，國外許多學(xué)者對(duì)企業(yè)并購行為 的績(jī)效進(jìn)行了檢驗(yàn)，并對(duì)事件研究法進(jìn)行了不同程度的改 進(jìn)。早期的事件研究法多采用短期的日度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，事 件窗口期的跨度較短，若將事件窗口期拉長(zhǎng)，并購的反應(yīng)將 會(huì)更充分，但也更易受到其他相關(guān)的因素的干擾，loughran 與vijh (1997)將事件窗口期的跨度拉長(zhǎng)到5年，研究了 1970年至1989年間的947起并購案例的并購績(jī)效。kooli 等人(2004)將事件窗口期調(diào)整到3年，研究了加拿大1980 年與2000年間

5、的企業(yè)并購績(jī)效。b訂lett與mauer等人 (2004)利用事件研究法考察了 80年代至90年代目標(biāo)公司 并購事件窗口期間的超額收益，研究了債券持有人的財(cái)富效 應(yīng)，對(duì)企業(yè)并購績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。除了調(diào)整事件窗口期 外，國外學(xué)者還對(duì)股票收益率的計(jì)算方法進(jìn)行了改進(jìn)。dirk hackbar th與m orellec (2008)用發(fā)展的實(shí)物期權(quán)框架分析 了 1985年至2002年并購企業(yè)股票的收益變化情況，在這個(gè) 模型中，并購的時(shí)機(jī)與條件是使決策結(jié)果符合價(jià)值最大化的 內(nèi)生變量。國內(nèi)文獻(xiàn)較早涉及企業(yè)并購績(jī)效的是馬杰(1997),他 從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，認(rèn)為如果經(jīng)理能夠遵循股東的效 用函數(shù)，且股

6、票市場(chǎng)是強(qiáng)勢(shì)有效的，則合并后的企業(yè)的股票 市場(chǎng)價(jià)值若大于合并前各個(gè)企業(yè)的市價(jià)總和，則并購行為是 有效的，但他只是做了理論上的闡述，并未做具體深入的分 析。劉笑萍、黃曉薇和郭紅玉(2009)選取從1998年到2004 年在上海證券交易所和深圳證券交易所的上市公司中選取 發(fā)生并購交易的749個(gè)樣本，運(yùn)用多變量線性回歸方法檢驗(yàn) 了處于不同產(chǎn)業(yè)周期階段、不同并購類型的并購績(jī)效。宋希 亮等人(2008)以滬深兩市1998年至2007年間23個(gè)并購 案例作為樣本，分別采用累積超常收益(car)與連續(xù)持有 超常收益(bhar)考察了換股并購的短期與長(zhǎng)期績(jī)效。三、基于會(huì)計(jì)報(bào)表的財(cái)務(wù)指標(biāo)法的國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述財(cái)務(wù)指

7、標(biāo)法利用財(cái)務(wù)指標(biāo)的來衡量企業(yè)并購后的經(jīng)營 業(yè)績(jī)變化，反映其并購后的效率。通?？蓪⑵髽I(yè)并購后的多 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與本企業(yè)歷年往期的財(cái)務(wù)指標(biāo)做縱向?qū)Ρ?，也?與同行業(yè)的其他企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)做橫向?qū)Ρ?。?cái)務(wù)指標(biāo)法所 使用的指標(biāo)往往會(huì)涵蓋盈利能力、償債能力、運(yùn)營能力等方 面，根據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，企業(yè)往往追求利潤(rùn)最大化(成 本最小化)或價(jià)值最大化，而協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、多元效 應(yīng)等并購效果最終都將通過財(cái)務(wù)指標(biāo)的方式體現(xiàn)出來，因此 財(cái)務(wù)指標(biāo)法也是學(xué)術(shù)界用來衡量企業(yè)并購績(jī)效的常用方法 之一。meeks (1981)基于會(huì)計(jì)報(bào)表，選用銷售利潤(rùn)率、股東 收入資產(chǎn)比率等反映盈利能力的指標(biāo)來衡量企業(yè)并購后的 績(jī)效6,在

8、meeks之后，許多學(xué)者都使用這種基于會(huì)計(jì)報(bào) 表的財(cái)務(wù)指標(biāo)法來衡量企業(yè)并購的績(jī)效，但選取的財(cái)務(wù)指標(biāo) 有所變化。ravenscraft 和 scherer (1987)利用 r0s 指標(biāo) 研究了 1950年至1977年間的目標(biāo)公司在并購之前與并購之 后的業(yè)績(jī)變化。healy, palepu和ruback (1992)則采用稅 前經(jīng)營現(xiàn)金流量報(bào)酬指標(biāo)考察了 1979年至1984年美國50個(gè)最大的并購案例在并購發(fā)生前與并購后五年的經(jīng)營現(xiàn)金 流情況，由于經(jīng)營現(xiàn)金流量報(bào)酬相較于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)不易受到人 為的對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的操縱，healy等人認(rèn)為通過該指標(biāo)來考察 經(jīng)營業(yè)績(jī)的變化，能夠更準(zhǔn)確的考察企業(yè)并購行為的績(jī)效

9、變 化。pawasker (2001)分析了 1992年至1995年間36個(gè)目 標(biāo)企業(yè)在并購前與并購后的利潤(rùn)率、增長(zhǎng)率、流動(dòng)性等財(cái)務(wù) 指標(biāo)以及稅收條款等能夠影響到財(cái)務(wù)指標(biāo)的相關(guān)內(nèi)容，來研 究目標(biāo)企業(yè)的并購績(jī)效。mantravadi與reddy (2007)選取 印度1991年至2003年間發(fā)生過并購行為的貿(mào)易企業(yè)作為代 表企業(yè)，根據(jù)他們并購前與并購后的財(cái)務(wù)比率設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)值， 將目標(biāo)企業(yè)并購前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)(包括營業(yè)利潤(rùn)率、毛利率、 凈利潤(rùn)率、已投資本回報(bào)率、凈值報(bào)酬率、負(fù)債資產(chǎn)比率) 與這些標(biāo)準(zhǔn)值做對(duì)比從而研究目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的變化，進(jìn) 而研究其并購的效率。從國內(nèi)已有的文獻(xiàn)來看，相較于事件研究法，

10、國內(nèi)更多的采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法來考察企業(yè)并購 績(jī)效，但在財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取上各有不同。馮福根、吳林江(2001)認(rèn)為盡管會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)經(jīng)常會(huì)受到操縱，但由于任 何會(huì)計(jì)操縱都是暫時(shí)的，是在給予足夠長(zhǎng)的會(huì)計(jì)期間的情況 下，企業(yè)業(yè)績(jī)的變化最終都要反映到會(huì)計(jì)報(bào)表中，他們選取 我國1995年至1998年的201起并購事件作為樣本，根據(jù)并 購前后幾年的主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、每股 收益、凈資產(chǎn)收益率4項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立了指標(biāo)體系，通過對(duì) 比綜合得分的變化來評(píng)判公司并購的績(jī)效。沈銀萱（2004） 選取了反映企業(yè)獲利能力、營運(yùn)能力及長(zhǎng)短期償債能力的七 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)1997年至1998年間173個(gè)樣本公司的并購

11、 績(jī)效進(jìn)行了檢驗(yàn)。丁麗華和傅昌鑾（2004）利用自由現(xiàn)金流 量對(duì)2000年發(fā)生的并購進(jìn)行了研究，但其選擇的窗口期較 短，樣本數(shù)量較少，結(jié)論是否具有普適性有待進(jìn)一步的檢驗(yàn)。 黃多本與干勝道（2008）利用現(xiàn)金流量指標(biāo)，對(duì)滬深兩市2001 年到2003年間發(fā)生的3461個(gè)并購事件的績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證分 析。來晨天等人（2013）運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)吉利從2008年 到2012年前后5年的償債能力、資產(chǎn)運(yùn)營能力、盈利能力、 獲現(xiàn)能力和發(fā)展能力5個(gè)角度共15個(gè)指標(biāo)進(jìn)行比較分析， 考察了吉利并購沃爾沃的績(jī)效水平。四、研究企業(yè)績(jī)效的其他方法除主流的事件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法外，國內(nèi)外還有許多 學(xué)者利用不同的研究方法來

12、考評(píng)企業(yè)并購績(jī)效，如平衡積分 卡法、因子分析法等。平衡記分卡是由kaplan和norton （1992）首先提出的, 他們認(rèn)為財(cái)務(wù)指標(biāo)考察企業(yè)績(jī)效不夠全面、從而引入業(yè)務(wù)流 程、客戶、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)三個(gè)非財(cái)務(wù)維度，結(jié)合傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指 標(biāo)圍度來綜合評(píng)價(jià)企業(yè)日常經(jīng)營績(jī)效。后來的學(xué)者將這種思 想引入到企業(yè)并購績(jī)效的考評(píng)中，于是將其引入到企業(yè)并 購績(jī)效評(píng)價(jià)中。陳木坤與齊中英（2006）將傳統(tǒng)平衡記分 卡改進(jìn)成為包括財(cái)務(wù)、經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同四個(gè) 維度的改進(jìn)平衡記分卡，構(gòu)建了涵蓋以上四個(gè)維度內(nèi)涵的 操作性強(qiáng)的指標(biāo)體系，并應(yīng)用炳值法求解綜合評(píng)價(jià)值。通 過比較企業(yè)并購前后總體綜合評(píng)價(jià)值和各維度綜合評(píng)價(jià)值，

13、可分析并購的總體績(jī)效和在財(cái)務(wù)、經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái) 務(wù)協(xié)同方面的具體績(jī)效，為企業(yè)并購整合提供指導(dǎo)和借鑒。 karl pearson (1901)率先提出主成分分析法，通過多元統(tǒng) 計(jì)考察變量間的相關(guān)性，因子分析在這種方法的基礎(chǔ)上，找 出能反映原始變量絕大部分信息的的少數(shù)因子，然后根據(jù)相 關(guān)性的大小將原始變量分組，將相關(guān)性較高的變量放在同一 個(gè)組中。國內(nèi)學(xué)者張洽(2013)利用這種方法，對(duì)我國上市 公司2002年至2011年間發(fā)生并購行為的企業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn) 行了分析，檢驗(yàn)了樣本企業(yè)在并購前一年、并購當(dāng)年及并購 后一至五年的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。五、幾點(diǎn)啟示本文涉及的事件研究法與財(cái)務(wù)指標(biāo)法是國外學(xué)者運(yùn)用

14、較多的企業(yè)并購評(píng)價(jià)方法，國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外研究的基礎(chǔ) 上，利用以上方法對(duì)我國企業(yè)并購的績(jī)效做了大量的研究與 評(píng)價(jià)，但考慮到這兩種方法本身的局限性并結(jié)合我國的具體 國情，這兩種方法在我國并購績(jī)效評(píng)價(jià)的應(yīng)用中仍然存在一 些問題。首先，事件研究法建立在股票市場(chǎng)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)上， 但在現(xiàn)實(shí)生活中，股票市場(chǎng)的運(yùn)行并非絕對(duì)有效的，股票市 場(chǎng)價(jià)格本身除受并購雙方對(duì)價(jià)格預(yù)期的影響之外，還受到市 場(chǎng)有效性、公眾預(yù)期等多種因素的影響?？紤]到我國國內(nèi)股 票市場(chǎng)尚不成熟，股價(jià)并不能及時(shí)的對(duì)所有影響股價(jià)的信息 做出及時(shí)充分的反映，因此事件研究法這種并購業(yè)績(jī)的考評(píng) 方法在我國的適用性還有待進(jìn)一步考察。此外，國內(nèi)大部分 文

15、獻(xiàn)多選擇較短期的事件窗口期來研究并購公告的效應(yīng)，很 少用長(zhǎng)期的事件窗口來考察并購績(jī)效，這使得某些窗口期外 的反應(yīng)未被觀察到，即對(duì)于并購后股票市場(chǎng)反應(yīng)的觀察不夠 充分。其次，財(cái)務(wù)指標(biāo)法也存在著一些缺陷。由于財(cái)務(wù)指標(biāo)法 實(shí)際上是通過財(cái)務(wù)指標(biāo)的橫向與縱向?qū)Ρ葋砜疾炱髽I(yè)的并 購績(jī)效，這就對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的真實(shí)性提出了很高的要求。在財(cái) 務(wù)報(bào)表經(jīng)過"粉飾”的情況下，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)法得出的結(jié)論 可能會(huì)偏離實(shí)際情況。同時(shí)由于財(cái)務(wù)指標(biāo)是滯后的，其反映 的業(yè)績(jī)情況不能反映實(shí)時(shí)的情況，無法研究市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)并 購效應(yīng)的預(yù)期。另外，財(cái)務(wù)指標(biāo)多反映盈利能力、運(yùn)營能力 等，不能有效度量并購后企業(yè)品牌、商譽(yù)等非財(cái)務(wù)指標(biāo)的變

16、 化對(duì)業(yè)績(jī)帶來的影響。結(jié)合上文提及的問題，筆者認(rèn)為我國在對(duì)并購績(jī)效的研 究方法上可以進(jìn)行以下幾點(diǎn)改進(jìn)。第一，拓寬事件研究的窗 口期，觀察更長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)情況來考察并購績(jī) 效；第二，在會(huì)計(jì)指標(biāo)的選擇上，選用一些較難進(jìn)行會(huì)計(jì)操 縱的指標(biāo)，如利用自由現(xiàn)金流量指標(biāo)或構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)體系； 第三，在財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，將非財(cái)務(wù)因素也納入到績(jī)效考 核的范圍內(nèi)?？傊?，各種企業(yè)并購績(jī)效的考評(píng)方法各有千秋, 各有利弊，在實(shí)際進(jìn)行并購績(jī)效考察時(shí)，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)根據(jù) 具體的情況選擇合適的方法進(jìn)行研究，揚(yáng)長(zhǎng)補(bǔ)短，還可結(jié)合 實(shí)際情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)母倪M(jìn)與創(chuàng)新。參考文獻(xiàn)：1 dirk hackbarth, erwan morellec.stock returns in mergers and acquisitions the journal of finance, 2008, (jun)： 12131252.2 pramod ma