對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)理論市盈率水平的實(shí)證分析

1、對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)理論市盈率水平的實(shí)證分析【關(guān)鍵詞】實(shí)證，分析，水平，市盈率，股票市場(chǎng)，理論,我國(guó)，市盈率亦稱價(jià)格比率，它是以上會(huì)計(jì)年度既有的每股收 益(e0)來(lái)計(jì)算的價(jià)格與收益的比率(po/eo)。簡(jiǎn)潔明了的現(xiàn) 行市盈率指標(biāo)被投資者廣泛運(yùn)用，但是，它沒(méi)有嚴(yán)格的理論 基礎(chǔ)，在實(shí)際應(yīng)用中容易發(fā)生差錯(cuò)與分歧。例如，某一公司 的市盈率為100,那么股票收益率僅為1%，這么低的股票收 益率是否意味著投價(jià)被高估將回落呢？為了使用廣受歡迎的 市盈率指標(biāo)來(lái)評(píng)估股票的價(jià)值，必須克服現(xiàn)行市盈率的局限 性，我們把貼現(xiàn)現(xiàn)金流量原理引入市盈率，從而得到科學(xué)的 理論市盈率，這樣，就可以用理論市盈率去評(píng)估股票價(jià)值。 它的計(jì)算

2、公式如下：p0/e0=dl/(l+k)+d2/(l+k)2+dn/(l +k) ” /e0 二、對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)理論市盈率的分析運(yùn)用理論市盈率指標(biāo)，我們可以在理論上計(jì)算出每一個(gè) 上市公司的理論市盈率，并有效地去指導(dǎo)投資決策，同時(shí)，也 可把每一上市公司的理論市盈率進(jìn)行加總平均，從而得到整 個(gè)股票市場(chǎng)的整體理論市盈率，當(dāng)然，這樣做比較復(fù)雜。另 外需要注意的是，由于上市公司的表現(xiàn)要優(yōu)于整體國(guó)民經(jīng)濟(jì) 的表現(xiàn)，所以不能簡(jiǎn)單地根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算。為了簡(jiǎn)化起見，我們可把整個(gè)股票市場(chǎng)分為幾大主要板 塊，各板塊的理論市盈率是一個(gè)范圍區(qū)域，然后經(jīng)過(guò)加權(quán)平 均得到整體理論市盈率。在計(jì)算之前，我們先解決貼現(xiàn)率以 及我

3、國(guó)股票市場(chǎng)的主要板塊構(gòu)成問(wèn)題。首先關(guān)于貼現(xiàn)率k， 我國(guó)xx年3月份發(fā)行的3年期憑證式國(guó)債的票面年利率 為%，那么k值就應(yīng)由附加一定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率構(gòu)成，對(duì)我國(guó) 而言，3%以上的通貨膨脹率就要警惕，5%就必須管制物價(jià)，那 么設(shè)定股票長(zhǎng)期投資的年收益率為6%還是比較受廣大投資 者歡迎的，因此估計(jì)貼現(xiàn)率k值為6%。其次關(guān)于市場(chǎng)的主要 板塊構(gòu)成問(wèn)題。我國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)充滿活力的新興發(fā)展中國(guó) 家，國(guó)內(nèi)外各界普遍看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我國(guó)股票市場(chǎng)又是一個(gè) 新興市場(chǎng)，上市公司的稀缺性使其比非上市公司擁有更優(yōu)越 的條件和更大發(fā)展空間，因此，我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上是一個(gè) 成長(zhǎng)性的市場(chǎng)。例如，一些業(yè)績(jī)不佳的國(guó)企大盤股，在我國(guó) 深化國(guó)

4、企體制改革以及產(chǎn)業(yè)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等大背景下，有 望提升業(yè)績(jī)水平，再如許多小盤股，宏觀經(jīng)濟(jì)向好不僅有助 于改善本身原有業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，而且面臨著許多高市盈率水平 的投資機(jī)會(huì)，由于規(guī)模小，一個(gè)高盈利項(xiàng)目可較大地影響每 股收益，每股收益有望大幅提高。根據(jù)理論市盈率的大小， 在這里把我國(guó)主板股票市場(chǎng)主要分為穩(wěn)定增長(zhǎng)板塊、高速 增長(zhǎng)板塊和超速增長(zhǎng)板塊，剔除極少量的不增長(zhǎng)板塊及虧損 板塊。1. 穩(wěn)定增長(zhǎng)板塊。穩(wěn)定增長(zhǎng)板塊的增長(zhǎng)率基本上與國(guó) 民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率同步，代表性指數(shù)是我國(guó)滬深300指數(shù)板快 根據(jù)我國(guó)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，我國(guó)g dp有望在10年間保 持8%的高速增長(zhǎng)，同時(shí)，由于長(zhǎng)達(dá)10年發(fā)展的需要，上市公

5、司每年現(xiàn)金分紅不都需要用于再投資，但有增加的趨勢(shì)，在 10年后，我們預(yù)期國(guó)民經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)，正常增長(zhǎng)的公司，理論 上的價(jià)格是不會(huì)改變的。這樣，我們假定穩(wěn)定增長(zhǎng)板塊有代 表性的股票，在10年內(nèi)每年收益遞增8%，把每年收益的1/3 用于現(xiàn)金分紅，在10年后保持零增長(zhǎng)并且把每年收益的全 部用于現(xiàn)金分紅。據(jù)理論市盈率公式，此板塊有代表性理論 市盈率為：po/e 0=(e0 x /2) /(1+)+ +(e ox 1，08m/2)/ (1 +0, 06) m + (e0 x。盯)/1，06+ (e0 x) /+/e0=+2. 高速增長(zhǎng)板塊。該板塊的增長(zhǎng)率在高速增長(zhǎng)期內(nèi)幾 倍于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，在高速增長(zhǎng)期

6、過(guò)后，預(yù)期正常增長(zhǎng)。 以典型的通訊業(yè)為例，我們可認(rèn)為高速增長(zhǎng)板塊有代表性的 上市公司在5年內(nèi)每年保持20%的收益增長(zhǎng)率，由于需要更 多的再投資把每年收益的1/4用于現(xiàn)金分紅。在5年后保 持零增長(zhǎng)并全部現(xiàn)金分紅。這樣，此板塊的理論市盈率為：p 0/e0= (e0x /2)/ (1+) + + (e0 x /2) / (1+1，065) + (e0x)/+(e0x)ah./e0=+3. 超速增長(zhǎng)板塊。這一板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是跳躍性的，增長(zhǎng)幅度巨大。微利資產(chǎn)重組股為主構(gòu)成了這一板塊，它們?cè)?資產(chǎn)轉(zhuǎn)換、資本運(yùn)作的預(yù)期下，每股收益有望從微利跳到幾 毛，從而市盈率高者可達(dá)上百倍。由于不確定因素太多難以 準(zhǔn)確計(jì)

7、算這一板塊的理論市盈率或者說(shuō)難以量化。在這里， 從市場(chǎng)有效的角度出發(fā)，我們舉一個(gè)具有代表性的例子，如 果一個(gè)微利預(yù)期資產(chǎn)重組股的市場(chǎng)價(jià)格為10元，而目前每 股收益為元，那么，其理論市盈率為50。4. 整體理論市盈率。我國(guó)股票主板市場(chǎng)主要由以上三 大板塊構(gòu)成，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，穩(wěn)定增長(zhǎng)板塊的權(quán)重所占比例為70%， 高速增長(zhǎng)板塊所占比例為20 %，超速增長(zhǎng)板塊所占比例為 10%,那么，整體市盈率加權(quán)平均為：p0/e0=x + x+50x三、理論市盈率在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用雖然理論市盈率有很高的應(yīng)用價(jià)值，為了更好地 應(yīng)用它，我們必須注意理論市盈率也有一些不足之處或 缺陷。1. 預(yù)期收益率在長(zhǎng)期內(nèi)固定不變與實(shí)際情況相背

8、。在 理論市盈率的計(jì)算中，我們假定貼現(xiàn)率一旦估計(jì)就是長(zhǎng)期不 變的。如我國(guó)目前的利率水平處于歷史低位，在未來(lái)面臨上 漲的壓力，隨之預(yù)期收益率在未來(lái)也有上升的趨勢(shì)。再如， 公司處于快速增長(zhǎng)期或成熟期，由于風(fēng)險(xiǎn)不同，預(yù)期收益率 也就不同，在成熟期應(yīng)高一些。2. 理論市盈率的計(jì)算所需數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確得到。由于信 息的不對(duì)稱、不完全，許多投資者難以得到全面準(zhǔn)確的信息 再者，如何根據(jù)己有的歷史數(shù)據(jù)及當(dāng)前信息去準(zhǔn)確估計(jì)未來(lái) 數(shù)據(jù)，也存在難度與誤差，甚至有些情況是難以量化的。例 如，我國(guó)股票市場(chǎng)上的資產(chǎn)重組、資本運(yùn)作活動(dòng)涉及面大， 對(duì)市盈率水平有重大影響，此類情況準(zhǔn)確量化存在很大難度 這就要求我們?cè)诠烙?jì)相關(guān)數(shù)據(jù)時(shí)

9、，必須盡可能占有資料、信 息，并且需要數(shù)據(jù)估計(jì)的高超技巧、方法與經(jīng)驗(yàn)。股票投資 是一門科學(xué)，又是一門藝術(shù)。在估計(jì)貼現(xiàn)率k時(shí)就是如此， 我們?cè)诟郊语L(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率時(shí)，就充分尊重市場(chǎng)尊重廣大投資者 的意愿，重點(diǎn)參考了長(zhǎng)期國(guó)債的收益率。3. 我國(guó)股票市場(chǎng)上的實(shí)際市盈率水平往往與理論市盈 率不一樣并且波動(dòng)較大。我國(guó)股票市場(chǎng)流通規(guī)模還不大，存 在著大量由于各種原因不能流通或流通性很差的法人股與 國(guó)家股。上市公司具有稀缺性，投資股票市場(chǎng)的資金比較充 裕并且投機(jī)性比較強(qiáng)，從而市場(chǎng)上的實(shí)際市盈率水平常高于 或低于理論市盈率水平。比如一個(gè)主要影響因素就是資金 的寬裕情況，在資金寬裕時(shí)滬深3指數(shù)的實(shí)際市盈率水平 往往超

10、過(guò)25倍甚至高達(dá)30倍以上。在資金緊張時(shí)滬深3 指數(shù)的實(shí)際市盈率水平降到20倍以下。4. 理論市盈率本身也是起伏不定的。理論市盈率主要 由未來(lái)的業(yè)績(jī)及預(yù)期收益率決定并且彈性較大，具體影響因素比較眾多。對(duì)未來(lái)數(shù)據(jù)的估計(jì)必須根據(jù)實(shí)際情況不斷修 正，相應(yīng)地理論市盈率也應(yīng)不斷重新計(jì)算。尤其是我國(guó)股票 市場(chǎng)化程度還不高，受政策面的影響較大，理論市盈率的波 動(dòng)較大。例如，如果我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)重組的政策法規(guī)從嚴(yán)要求， 對(duì)上市公司的兼并重組意愿降低，那么，我國(guó)股票市場(chǎng)的理 論市盈率就相應(yīng)下降。理論市盈率給了我們從市盈率角度科學(xué)研判股票投資 價(jià)值的工具，在我國(guó)股票市場(chǎng)上的實(shí)踐中，是比較準(zhǔn)確有效 的。下面以理論市盈率

11、為工具來(lái)具體分析我國(guó)股票市場(chǎng)的 實(shí)際運(yùn)行情況。關(guān)于股票市場(chǎng)的合理投資區(qū)間問(wèn)題，有種常 見的誤解是中國(guó)股票的市盈率應(yīng)該和成熟的美國(guó)股票市場(chǎng) 看齊，甚至想當(dāng)然地把全部股票的平均市盈率和美國(guó)的成分 指數(shù)的市盈率進(jìn)行比較。但從理論計(jì)算公式可以看出，由于 我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá)1 0年的可持續(xù)高增長(zhǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)的實(shí)際 整體市盈率應(yīng)該比國(guó)外成熟股市的整體實(shí)際市盈率高一些。 進(jìn)行國(guó)際比較應(yīng)該口徑一致地把藍(lán)籌成分指數(shù)市盈率進(jìn)行 對(duì)比，也就是說(shuō)應(yīng)該拿中國(guó)的滬深300指數(shù)和美國(guó)的標(biāo) 準(zhǔn)普爾5 00或道瓊斯對(duì)比。在我國(guó)，上證綜指雖然是綜 合指數(shù)但是藍(lán)籌占有絕對(duì)的比重，中國(guó)使用的指數(shù)由于歷史 習(xí)慣原因最常見的就是上證綜指，在

12、國(guó)際對(duì)比中，我們可以 把滬深300指數(shù)與上證綜指的點(diǎn)數(shù)適當(dāng)轉(zhuǎn)換。美國(guó)藍(lán)籌成 分股指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)普爾5 00以及道瓊斯的實(shí)際市盈率波動(dòng)的大部分時(shí)間是-在1520倍之間，我國(guó)的滬深30 0指數(shù)的實(shí) 際市盈率大部分時(shí)間的合理波動(dòng)范圍是20-25倍，這與理論 計(jì)算的結(jié)果吻合?？梢?，與許多人認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)基本上 不存在投資價(jià)值相反，上證綜指3000點(diǎn)左右的實(shí)際整體市 盈率水平與理論整體市盈率相差不大，還是存在很大的投資 價(jià)值。如果在股票指數(shù)下跌一定幅度后，投資者根據(jù)理論市 盈率選擇買人有投資價(jià)值的股票，收益是相當(dāng)可觀的。從經(jīng) 濟(jì)狀況基本上與國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況同步的股票來(lái)看，這一類的股 票數(shù)目雖然不是最多，但是利潤(rùn)

13、與市值占了股票市場(chǎng)的很大 比重，其理論市盈率在20-2 5倍，在市場(chǎng)上的實(shí)際市盈率也 應(yīng)在-20-25倍。從極少量的正常增長(zhǎng)股票如一些績(jī)優(yōu)鋼鐵 股來(lái)看，由于它們主要從事鋼鐵業(yè)，不能超常發(fā)展且周期性 強(qiáng)，雖然通過(guò)科學(xué)管理、科學(xué)決策取得了較好的每股收益， 風(fēng)險(xiǎn)較小，但實(shí)際市盈率不高。從高成長(zhǎng)的軟件類、通訊類 股票來(lái)看，其理論市盈率較高約為30倍，并且波動(dòng)較大，如 果在這些股票下跌一定幅度后，投資買入可獲得可觀的收益 從h年來(lái)看，滬深300指-數(shù)2 0-25倍市盈率的區(qū)間大概為 3000-3 75q點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的上海綜合指數(shù)大概是280 0點(diǎn)和35 點(diǎn)。上證綜指在現(xiàn)實(shí)中波動(dòng)很大，經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)可在2000點(diǎn)

14、 以下，經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)又到了 600 0點(diǎn)，就算是正常波動(dòng)區(qū)間 2800-350 0點(diǎn)，波動(dòng)幅度也不小。可見，把握上證綜指的波動(dòng)是非常重要的，實(shí)際上廣大的投資者和投機(jī)者更關(guān)心的是 上證綜指的波動(dòng)方向和大致時(shí)間。影響波動(dòng)的因素有很多， 關(guān)鍵是要把握主要的幾個(gè)因素，在這里，筆者通過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)情 況的分析認(rèn)為應(yīng)綜合把握兩個(gè)主要因素。1.經(jīng)濟(jì)情況預(yù)期。從大的方面來(lái)說(shuō)，預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況下走 就會(huì)導(dǎo)致低估和向下波動(dòng)，反之則導(dǎo)致向上波動(dòng)。以xx年 和xx年為例，xx年是n年下半年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后的第 一年，xx年第四季度g dp為%，xx年第一季度gdp為%是最低 的，以后季度的gdp數(shù)據(jù)都在提高，所以以后的一年中上

15、證 綜指整體趨勢(shì)上一直在上漲。其中內(nèi)在的邏輯是雖然當(dāng)時(shí) 的實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況很糟但大家預(yù)期未來(lái)的經(jīng)濟(jì)狀況不會(huì)更壞 反而會(huì)越來(lái)越好。一般來(lái)說(shuō)上證綜指由于預(yù)期會(huì)超前反應(yīng) 三個(gè)月到半年。比如在xx年金融危機(jī)最悲觀的第四季度， 由于大家已經(jīng)預(yù)期到xx年第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)達(dá)到最壞， 所以上證綜指提前到08年第四季度就見底開始上漲。再看 xx年的情況，追蹤分析各個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大家基本都能預(yù)期到 xx年一季度gdp會(huì)比較高，以后的n年二、三、四季度為 避免過(guò)熱尤其是為了避免房地產(chǎn)業(yè)的過(guò)熱gdp會(huì)下降一些, 所以上證綜指由于大家的提前預(yù)期應(yīng)該在x x年第四季度做 頭部區(qū)域，事實(shí)上也大致上是如此，在xx年的8月初上證綜

16、指就見了高點(diǎn)，到了 xx年第一季度，上證綜指大部分時(shí)間還 是在3000點(diǎn)以上的頭部區(qū)域運(yùn)行但走得比較疲弱，在二季 度的四月中旬公布了高速的gdp 季度數(shù)據(jù)以后，上證綜指 開始破位下行跌破了 3000點(diǎn)。用同樣的方法來(lái)預(yù)測(cè)以后，至少半年到一年時(shí)間上海指數(shù)大方向還是下走的，在實(shí)際操 作中把握向上或向下運(yùn)行的方向比幅度更重要。至于xx年 以后，由于世界的主權(quán)債務(wù)問(wèn)題以及中國(guó)的房地產(chǎn)走向和結(jié) 構(gòu)調(diào)整問(wèn)題在目前還不明朗，所以難以預(yù)期xx年以及xx年 的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向，這里方法工具有了，就可以追蹤分析以后 的數(shù)據(jù)來(lái)判斷上證綜指運(yùn)行的大方向，如果xx年世界經(jīng)濟(jì) 還算穩(wěn)定尤其是世界主權(quán)債務(wù)問(wèn)題慢慢得到治理不嚴(yán)重

17、影 響我國(guó)的出口，同時(shí)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)開始恢復(fù)活力也就是 成交量和價(jià)格上行，那么xx年上證綜指就會(huì)上行，當(dāng)然也是要提前反應(yīng)三個(gè)月到半年。另 外需要注意的就是預(yù)期在市場(chǎng)上的空間上經(jīng)常有放大效應(yīng), 也即“超調(diào)現(xiàn)象”的經(jīng)常發(fā)生。比如xx年的下半年，由于 恐慌，預(yù)期經(jīng)濟(jì)情況會(huì)很壞，這樣大家在黑暗中看不到曙光 就紛紛做空市場(chǎng)拋售股票，從而出現(xiàn)了上證綜指跌破2000 點(diǎn)最低到了 1664點(diǎn)。相反的例子是xx年的1 0月份，雖然 當(dāng)時(shí)政策己經(jīng)開始收緊，但是大家都預(yù)期以后半年內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼 續(xù)向好，在半年內(nèi)還看不到經(jīng)濟(jì)出拐點(diǎn)下行的跡象，當(dāng)時(shí)的 上證綜指沖到了 6000點(diǎn)以上。這種超調(diào)現(xiàn)象需要注意，顯 然相對(duì)來(lái)說(shuō)，空

18、間很難預(yù)測(cè)把握也經(jīng)常超漲超跌，所以時(shí)間 上的把握更重要，只要能把握住未來(lái)三個(gè)月到半年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向，基本上就能把握住大趨勢(shì)。2.貨幣供求。整體來(lái)看，貨幣供求不直接影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和上證綜指運(yùn)行的大趨勢(shì)，但是嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和上證指 數(shù)運(yùn)行的節(jié)奏、時(shí)間和空間。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)狀況預(yù)期因素 起主導(dǎo)作用，貨幣供求起重要的次要因素，它會(huì)影響上證綜 指和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的節(jié)奏、時(shí)間和空間。首先需要澄清的一個(gè) 誤解就是利率提高會(huì)打壓上證綜指。從大的運(yùn)行方向來(lái)看， 經(jīng)濟(jì)情況和上證綜指上行的中期一般伴隨著利率的提高，利 率的提高主要是結(jié)果的反作用力并不起決定作用，因?yàn)榻?jīng)濟(jì) 有活力當(dāng)然對(duì)資金的需求提高這就會(huì)提高市場(chǎng)利率，同時(shí)

19、， 政府政策一般是逆經(jīng)濟(jì)方向調(diào)整，在經(jīng)濟(jì)和上證綜指上行時(shí) 伴隨著物價(jià)的提高政府或央行也會(huì)主動(dòng)調(diào)高利率。同理，經(jīng) 濟(jì)和股票指數(shù)下行的中期會(huì)伴隨著利率的下降。以xx年和 xx年為例，在xx年的第四季度我國(guó)政府提出實(shí)施4萬(wàn)億經(jīng) 濟(jì)刺激政策，很快就導(dǎo)致了上證綜指開始上行，內(nèi)在邏輯不 是超常的刺激政策直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和上證綜指的上行，而 是市場(chǎng)預(yù)期x x年第一季度由于慣性和超常刺激政策下會(huì)是 最壞的一季度，所以上證綜指就在xx年第四季度開始上行。 再看x x年，實(shí)際上從xx年夏天開始我國(guó)己經(jīng)開始收緊銀根， 央行通過(guò)準(zhǔn)備金率、央行債券等數(shù)量工具不斷回收貨幣，雖 然從絕對(duì)值上看貨幣供給相對(duì)于正常年份是充裕的但是從 環(huán)比來(lái)看是收緊下行的。在xx年12月份，我國(guó)政府決心要 把泡末房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲遏制下去，以后出臺(tái)了 一系列房地產(chǎn) 政策尤其是2套房貸的收緊政策，必然造成房地產(chǎn)市場(chǎng)的下 行。房地產(chǎn)市場(chǎng)目前對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)上具有舉足輕重的地 位，在這樣的環(huán)境下，市場(chǎng)必然預(yù)期xx年二季度開始gdp就 會(huì)下滑，根據(jù)前面講過(guò)的三個(gè)月到半年的提前反映，xx年上 證綜指在傳統(tǒng)上經(jīng)常上漲的一、二季度就很疲弱，這樣到了 四月中旬公布靚麗的一季度gdp等數(shù)據(jù)以后，上證綜指便開 始破位下跌。從另外一方面來(lái)看，如果收緊貨幣但同時(shí)大家 預(yù)期經(jīng)濟(jì)繼續(xù)慣性環(huán)比上行，那么收緊貨幣就不會(huì)立刻產(chǎn)生 經(jīng)濟(jì)下行