根據(jù)我們宏觀市場策略_22-46

1、Table_Title2008.12.04價值鏈上的競爭優(yōu)勢與成長2009年中小板投資策略報告陳思郁王成 021-38676284021-38676820 wangcheng6461 本報告導讀：Ø 本文從價值鏈角度分析了工業(yè)制造業(yè)企業(yè)構筑核心競爭力的四種類型Ø 從成長性角度分析組合中的公司摘要：Table_Summaryl 時令已入隆冬，金融寒流還未結束，經(jīng)濟下滑，市場疲弱，明年行業(yè)機會較小。我們認為明年將是選股年，那些細分行業(yè)中的強勢個股將更能吸引投資者眼球。Table_RefDocList相關報告 中小板投資策略周報股票研究中小板年度投資策略報告目錄1.二極分化的格局

2、72.四種價值鏈上的類型112.1.資源型企業(yè)122.1.1.資質資源122.1.2.自然資源162.1.3.準入資源192.1.4.資源型企業(yè)的投資策略取決于資源稀缺性和行業(yè)集中度222.2.技術突破型企業(yè)242.2.1.技術突破型的投資策略：需求能否及時有效打開是關鍵292.3.產(chǎn)品創(chuàng)新型企業(yè)312.3.1.產(chǎn)品創(chuàng)新型的投資策略：持續(xù)跟蹤、把握業(yè)績拐點382.4.技術服務型企業(yè)402.4.1.技術服務型的投資策略：精準把握、長期持有453.三種企業(yè)成長的模式473.1.“貴族型”成長模式493.2.“明星型”成長模式573.3.“草根型”成長模式59圖 1中小板綜指近期走勢7圖 2中小板公

3、司的成長性比較突出8圖 3 中小板相對主板的估值溢價水平10圖 4成長型公司在價值鏈各環(huán)結上構筑核心競爭力12圖 5綠大地土地面積增長迅速17圖 6 獐子島海域面積19圖 7煙臺氨綸的研發(fā)費用率一直處于高位27圖 8 “技術突破型”公司的發(fā)展路徑29圖 9 “產(chǎn)品創(chuàng)新型”公司的特點32圖 10何謂邊區(qū)32圖 11 思源電氣成長迅速33圖 12 公司產(chǎn)品線完整35圖 13把握拐點能有效提供投資線索39圖 14蘇寧憑其優(yōu)異的成長性獲得市場的追捧48圖 15 行業(yè)發(fā)展迅速49圖 16公司迅速成長49圖 17國美蘇寧門店數(shù)和經(jīng)營面積快速擴張50圖 18 海陸重工市占率較高52圖 19運維服務市場規(guī)模擴

4、張迅速53圖 20國脈科技市場地位較高53圖 21 國脈科技省外業(yè)務占比逐步提升54圖 22 RFID市場增長迅速55圖 23 非鐵路業(yè)務成為公司增長新亮點56圖 24 市場增長迅速56圖 25中文語音合成市場份額73%57圖 26思源的多元化經(jīng)營里程60圖 27榮信股份存在向相關電領域擴展的可能性60圖 28榮信股份由小作大的過程61圖 30 魚躍醫(yī)療產(chǎn)品線完整62圖 31雙鷺藥業(yè)的四大產(chǎn)品線63圖 32 各公司歷史凈利潤復合增長率64表 1 三季報公司業(yè)績分布9表 2 年度快報業(yè)績分布9表 3 PCI主要性能指標13表 4公司主要市場的情況14表 5 綠大地土地儲備豐富17表 6 12月2

5、1日解禁明細18表 7國家不斷提高政策標準以規(guī)范行業(yè)競爭20表 8 2006 年前六大血液制品企業(yè)投漿量情況22表 9資源型企業(yè)的投資要素22表 10芳綸1313和1414的物理性能比較25表 11目前全球芳綸產(chǎn)能情況25表 12 “技術突破型”公司的投資要素30表 13公司涉足的領域匯總35表 14細分行業(yè)龍頭36表格 15產(chǎn)品梯隊豐富完善37表 16合興包裝的優(yōu)勢區(qū)域41表 17標準廠的構建42表 18三家標準化工廠情況42表 19 2006 年起申請農(nóng)藥企業(yè)核準的注冊資金最低要求44表 20技術服務型公司投資要素46表 21 2009年度中小板投資組合46表 22 集中度逐步提升49表

6、23 海陸重工市場前景廣闊51表 24 國脈科技市場占有率穩(wěn)步提升55表 25 “明星型”公司的特點57根據(jù)我們宏觀市場策略，在2009年上半年通貨緊縮但是增量資金資產(chǎn)配置雙重作用的背景下，2009年上半年的主要投資機會集中在中小板成長股。我們認為受大氣候影響，銀行、地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭等領域短期內(nèi)難有起色，暫時也看不出哪一個強勢行業(yè)會出現(xiàn)率先領漲的契機。而受金融風暴沖擊較小，與主體經(jīng)濟關聯(lián)較弱，不太引人注目的領域，自下而上選擇那些細分行業(yè)龍頭公司可以作為投資關注的重點，一方面這些企業(yè)可以憑借自身已經(jīng)形成的競爭優(yōu)勢，在行業(yè)內(nèi)其他公司遭遇困難的時候收購兼并和擴張市場份額，同時這些企業(yè)也最具有創(chuàng)新潛力

7、。本文的獨到之處是從價值鏈角度分析了制造業(yè)企業(yè)如何構筑核心競爭力，給出一個我們2009年看好的投資組合，再進一步探討組合公司的成長成長性。1. 二極分化的格局首先我們關注一下中小板塊目前的走勢、基本面、以及估值背景。在2008年持續(xù)下跌的大行情中，中小板相對跑贏主板。直到7月開始，在估值的壓力下加速下跌。而在11月初開始的小反彈中，上證綜指上漲11.85%，中小板綜指上漲28.52%，漲幅超越主板16.67個百分點。圖 1中小板綜指近期走勢在經(jīng)歷了前期加速下跌后，近期反彈中小板跑贏上證綜指 數(shù)據(jù)來源：Wind 國泰君安證券研究所從基本面來看，今年三季度，中小板公司凈利潤同比增速（可比樣本）高達

8、34.88%，較二季度47.34%的歷史高點下降較多，且仍在繼續(xù)下降通道中（采用各公司年報預測凈利潤中值計算，預計2008年中小板凈利潤同比增速為26.14%）。然而與主板相比，三季度全部A股的凈利潤同比增速（可比樣本）已低至6.95%，中小板公司的成長性還是非常突出的，同時波動性要遠小于主板公司（主板公司的周期性遠要明顯）。因此在宏觀預期不明朗的情況下，部分中小板公司會獲得溢價。圖 2中小板公司的成長性比較突出數(shù)據(jù)來源： Wind 國泰君安證券研究所從基本格局分析，我們發(fā)現(xiàn)，兩極分化已經(jīng)成為中小板公司的一大特征。表 1 三季報公司業(yè)績分布2008年第三季度2008年第二季度2007年第三季度

9、從三季報來看，中小板公司業(yè)績的兩極分化比較嚴重家數(shù)占比家數(shù)占比家數(shù)占比報喜17564.10%17665.67%16379.13%【0，30%）8029.30%8029.85%7234.95%【30%，60%）4717.22%3914.55%5325.73%【60%，90%）196.96%238.58%188.74%90%2910.62%3412.69%209.71%報憂9835.90%9234.33%4320.87%【-30%，0）4416.12%4817.91%2813.59%【-60%，-30%）2910.62%228.21%83.88%【-90%，-60%）103.66%72.61%31

10、.46%-90%155.49%155.60%41.94%數(shù)據(jù)來源： Wind 國泰君安證券研究所表 2 年度快報業(yè)績分布2008年度2008年Q32007年度業(yè)績預報家數(shù)占比（%）家數(shù)占比（%）家數(shù)占比（%）報喜19772.16%19774.90%8563.91預增5620.51%6524.71%2821.05續(xù)盈3713.55%3613.69%/略增10237.36%9234.98%5541.35扭虧20.73%41.52%21.5報憂7627.84%6625.10%2317.29預減217.69%176.46%75.26續(xù)虧31.10%10.38%32.26首虧93.30%114.18%3

11、2.26略減4315.75%3714.07%107.52不確定/2518.8年度業(yè)績快報來看，再次加深我們對于兩極分化的認識數(shù)據(jù)來源： Wind 國泰君安證券研究所從上證綜指和中小板綜指的歷史估值水平來看，中小板公司目前處于估值溢價較低水平。圖 3 中小板相對主板的估值溢價水平經(jīng)歷一輪反彈后，中小板公司估值溢價水平有所抬升，但仍處于較低水平數(shù)據(jù)來源：Wind 國泰君安證券研究所有基本面的支撐，估值水平較低，在降息周期下，中小板股票投資價值突出。中小板是由各細分行業(yè)龍頭公司組成，聯(lián)動性較弱，我們討論板塊的投資機會顯得太泛，兩極分化的格局特點也讓我們的投資策略，應該重點落實在個股的選擇。我們認為，

12、部分細分行業(yè)龍頭處在不太引人注目的行業(yè)中，受國家宏觀經(jīng)濟減速影響相對較小，增長性比較穩(wěn)定，如果估值水平合適，可以進行長期性的投資。我們的選股邏輯是這樣的：為了敘述方便，將上市公司大體分為工業(yè)制造類和消費品類（并非統(tǒng)計學意義的分類），按不同的思路精選個股。優(yōu)秀的工業(yè)制造類公司在價值鏈各個環(huán)節(jié)構筑競爭力，形成四種風格迥異的投資種類；消費品類公司（主要包括服裝、食品和零售業(yè)）則主要在渠道或品牌打造方面各具特色，各逞其長。本文將集中討論工業(yè)制造類公司的選股思路，并提供投資組合。隨后我們將繼續(xù)推出消費品類公司的投資分析，敬請關注。2. 四種價值鏈上的類型制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營需要尋找資源，而后組織生產(chǎn)，形成系列

13、產(chǎn)品，并圍繞產(chǎn)品展開各種技術服務。這就形成了企業(yè)界眾所周知的“資源生產(chǎn)產(chǎn)品服務”價值鏈。我們對工業(yè)制造類上市公司進行綜合分析之后，發(fā)現(xiàn)很多優(yōu)秀的成長型工業(yè)制造企業(yè)，正是在這個價值鏈的四個環(huán)節(jié)上，相應地構筑了四種類型的核心競爭優(yōu)勢，形成了自身獨特的企業(yè)風格，從而長期保持了高于行業(yè)的盈利水平，持續(xù)穩(wěn)定地為股東創(chuàng)造價值。圖 4成長型公司在價值鏈各環(huán)結上構筑核心競爭力技術服務型離散型行業(yè)貼近客戶抓住客戶需求資源優(yōu)勢型資源稀缺度行業(yè)集中度公司地位技術突破型技術壁壘高低規(guī)模擴張市場前景產(chǎn)品創(chuàng)新型“邊區(qū)”市場細分行業(yè)龍頭豐富產(chǎn)品梯隊數(shù)據(jù)來源： 國泰君安證券研究所2.1. 資源型企業(yè)巧婦難為無米之炊，資源自然

14、成為價值鏈上的首要環(huán)節(jié)。一般來說，資源包括各種對公司未來持續(xù)成長以及增加股東價值、防范競爭風險有積極作用的因素。廣義的資源則不僅包括自然資源，企業(yè)擁有的資質認證、行業(yè)準入的資格等，都可稱為正面意義的重要資源。2.1.1. 資質資源出于環(huán)境保護，培育民族企業(yè)，鼓勵企業(yè)創(chuàng)新，以及金融安全等原因的考慮，政府對于某些特定行業(yè)設置了嚴格的門坎，稱之為行業(yè)的資質資源。相當于給已進入此行業(yè)的公司賦予了一道天然的“護城河”。 l 證通電子（002197）：加密鍵盤的資質資源 證通電子公司的核心產(chǎn)品為ATM加密鍵盤。這類金融支付安全產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，以及在不同領域的應用，需要相應的國際權威機構和國內(nèi)金融機構的認

15、證或許可，而取得這些認證或許可需要較高的技術能力和較長的時間。這是進入本行業(yè)的最大壁壘。認證壁壘目前，全球標準ATM整機廠商都要求ATM加密鍵盤必須通過VISA認證或PCI認證，否則不予采購。國內(nèi)市場也隨著對安全逐漸重視使得獲得PCI 認證的加密鍵盤的需求增加，如中國銀行總行要求采購的自助服務終端、POS 產(chǎn)品都使用獲得PCI認證的加密鍵盤。根據(jù)VISA官方網(wǎng)站信息，截至2007年10月17日，全球只有21家企業(yè)生產(chǎn)的33款ATM加密鍵盤獲得PCI認證，公司已有6款ATM加密鍵盤通過PCI認證。通過PCI認證的數(shù)量居全球ATM加密鍵盤生產(chǎn)企業(yè)第一位。表 3 PCI主要性能指標序號性能指標1輸入

16、鍵盤10個數(shù)字鍵，6 個功能鍵2鍵擴充性外接2 片4 鍵功能鍵3安全性密鑰、程序及敏感數(shù)據(jù)拆封自毀4保護能力停電敏感數(shù)據(jù)保存5 年以上5按鍵壽命2,000,000 次6按鍵壓力2-3N（牛）7按鍵行程不小于0.45mmPCI 認證：全稱Payment Card Industry 認證，由VISA、美國運通公司、Discover Financial Services、JCB和MasterCard Worldwide五家國際信用卡組織聯(lián)合推出的目前全球最嚴格、級別最高的金融機具安全認證標準，從金融機具的物理安全性、邏輯安全性、聯(lián)機安全性、脫機安全性、生產(chǎn)期間的設備安全管理、初始密鑰注入前的設備安全

17、管理等六個方面進行嚴格細致的檢測，保證支付卡的設備安全數(shù)據(jù)來源： 國泰君安證券研究所國內(nèi)市場老大在國內(nèi)市場上，目前只有包括公司在內(nèi)的3家企業(yè)生產(chǎn)的ATM加密鍵盤獲得PCI認證（另外兩家分別是廣電運通和杭州東信，其加密鍵盤均為自產(chǎn)自用，對公司并沒有構成威脅）。公司擁有的資質優(yōu)勢形成其他競爭對手短期難以逾越的壁壘，成為中國當之無愧的加密鍵盤龍頭老大，在國內(nèi)整體的市場占有率達到36%；扣除ATM廠商自產(chǎn)自銷，公司在ATM廠商外購鍵盤的市場占有率達到90%。海外競爭有成本優(yōu)勢在海外市場，Theles、Verifone、SAGEM憑借其穩(wěn)定的質量、優(yōu)質的服務牢牢占據(jù)加密鍵盤市場90%以上的份額。但由于證

18、通電子的6款產(chǎn)品獲得PCI和VISA認證，能滿足國際上標準ATM生產(chǎn)廠商的要求，并且在價格上有明顯優(yōu)勢（公司產(chǎn)品價格僅為國外相同類型產(chǎn)品價格的1/3-1/2），因此證通電子自2005年開拓國際市場以來，ATM加密鍵盤銷量以100%的增速擴張。表 4公司主要市場的情況市場主要情況歐美市場NCR、Diebold、Wincor Nixdorf（也是全球前三大ATM 廠家）、Triton、Keba 等廠商主要從VERIFONE、SAGEM、THALES 采購加密鍵盤。公司已與國際主流ATM廠家取得密切聯(lián)系，客戶開拓尚無明確進展。日本市場日立是公司最大的客戶，并大部分采購公司的ATM 加密鍵盤。新客戶富

19、士通、OKI07年給公司訂單仍只占其需求量的小部分，我們認為未來兩年來自這兩個客戶訂單增長將很快。新興市場俄羅斯Shtrih-M、SYSTEMA 和烏克蘭RUNTEC 是公司的主要客戶其他亞洲市場韓國曉星、LG 等廠家準備逐步采用公司產(chǎn)品；臺灣三商的加密鍵盤以前自產(chǎn)自用，但目前已轉向公司采購。國內(nèi)市場廣電運通、廣州御銀所需加密鍵盤目前主要自產(chǎn)自用，但已向公司采購樣品進行測試，而長沙長遠、北京富通、中鈔科堡、神州數(shù)碼、深圳辰通等其他廠商主要向公司采購數(shù)據(jù)來源： 國泰君安證券研究所目前，國際上主要ATM制造廠商將行業(yè)標準從PCI1.0提升至PCI2.0，2012年后他們將只采購通過2.0認證的鍵盤

20、。PCI2.0認證對安全性能要求更高，原來1.0的要求是僅針對鍵盤惡意破壞后，鍵盤內(nèi)的信息自動銷毀，而現(xiàn)在則提升為，只要人離開鍵盤，銀行卡拿出后，信息就自動銷毀。這個舉措進一步提升了行業(yè)壁壘，預計競爭將主要在原來通過PCI1.0認證的幾家巨頭間展開。目前從Visa官方網(wǎng)站上來看，目前僅有一家鍵盤自用的一款鍵盤通過認證。公司已送檢6款鍵盤，年底會有消息。我們對公司鍵盤通過更高等級認證此持樂觀態(tài)度。面臨的風險基于技術特點，相關產(chǎn)品在進入應用前，客戶會對其進行嚴格的測試及認證，花費時間較長；同時，由于產(chǎn)品設計安全保密特殊性，客戶與供應商之間都簽署有保密條款，從技術上客戶對供應商容易形成技術路徑依賴，

21、也放慢了客戶更換供應商的頻率和步伐，對后進入的廠商形成一定壁壘；再加上，在國際金融風暴沖擊下，市場風險尚難預測。我們非?？春米C通電子在資質資源上構筑的核心競爭力，但考慮到以上因素產(chǎn)生的不利影響，我們暫時把它置于謹慎推薦行列。l 衛(wèi)士通（002168）：商用密碼產(chǎn)品的資質資源商用密碼產(chǎn)品是對不涉及國家機密的信息進行加密和安全認證，出于國家安全考慮，我國仍對商用密碼產(chǎn)品的科研、生產(chǎn)、銷售和使用實行?？毓芾?，希望進入相關領域的企業(yè)必須取得相應的準入資質。商用密碼產(chǎn)品的開發(fā)過程包括研發(fā)、實現(xiàn)和應用三個核心流程。盡管商用密碼的科研成果歸國家所有，商用密碼的定點科研單位在實現(xiàn)和應用商用密碼的過程中至少具有

22、時間優(yōu)勢，并且科研結果也只通過芯片方式銷售出去，核心技術能牢牢握在開發(fā)公司手中，因此取得密碼產(chǎn)品的科技研發(fā)資質是最為重要和難得的。公司是國內(nèi)商用密碼七個科研單位之一，科研定點單位的資質六年認證一次，具有很高的進入壁壘。同時，公司控股股東三十所作為我國最早從事保密通信行業(yè)研究的單位，將國防性技術應用于商密使公司在業(yè)內(nèi)確立了較強的技術優(yōu)勢。除了商用密碼的科研外，公司同時還是商用密碼的定點生產(chǎn)單位和銷售單位。國內(nèi)同時具有這三種資質的企業(yè)僅有三家。公司在密碼產(chǎn)品中有強大的設計和資質優(yōu)勢，研發(fā)能力構筑公司核心競爭力。但這些優(yōu)勢能否幫助公司成功開拓競爭激烈、產(chǎn)品附加值較低的中小企業(yè)市場，發(fā)展運用加密技術創(chuàng)

23、新的其他業(yè)務，仍有不確定性。2.1.2. 自然資源自然資源是農(nóng)林牧漁這一類公司賴以生存和發(fā)展的基礎。擁有自然資源的多少，以及由此產(chǎn)生的資源壁壘的高低，是評價此類公司競爭力的主要指標。l 綠大地（002200）：土地資源成為構筑核心競爭力的基礎廣闊的宜林面積是綠大地構筑核心競爭力的基礎綠大地作為云南省唯一一家國家城市園林綠化施工一級資質的企業(yè)，經(jīng)營規(guī)模大、品種及規(guī)格齊全（2007 年6月末公司消耗性生物資產(chǎn)中苗木品種達329 種、規(guī)格529 個），能夠滿足綠化工程用苗客戶，尤其是中、大型綠化工程承包商或投資方的“一站式”采購需求，競爭優(yōu)勢明顯。而形成突出壁壘的基礎則是公司的土地資源。土地是綠化苗

24、木種植企業(yè)最基本、最重要的生產(chǎn)要素。公司早在1996年就進入了綠化行業(yè)，形成了土地、資金和技術的先發(fā)優(yōu)勢。通過大力購買宜林荒山，公司現(xiàn)已擁有16263畝基地（省內(nèi)第二位企業(yè)金1000畝基地規(guī)模）。表 5 綠大地土地儲備豐富基地名稱面積主要功能公司總部26.5新品種研發(fā)臥云山基地84.08特色觀賞苗木種苗繁育基地，本次募集資金擬改建為品種園。河口基地30.37種植盆栽植物為主思茅基地2600種植中大規(guī)格特色觀賞苗木為主（熱帶、亞熱帶品種）馬龍基地960+ 4500（募投）種植中大規(guī)格特色觀賞苗木為主（溫帶品種）金殿基地61.83苗木展示及銷售中心馬鳴基地3500+ 4500（募投）種植中大規(guī)格特

25、色觀賞苗木為主（溫帶品種）貓貓洞9000種植溫帶類重大規(guī)格特色綠化苗木和盆栽植物合計16263數(shù)據(jù)來源： 國泰君安證券研究所圖 5綠大地土地面積增長迅速數(shù)據(jù)來源： 國泰君安證券研究所我國的土地資源日益珍貴稀缺，適合于作苗木基地的土地資源則更加珍貴。一方面，林權制度改革，荒山荒坡全部劃分地到戶，購買土地使用權的難度加大；另一方面，土地成本提高，小型苗木企業(yè)無力大量購買土地。加之，土壤污染等因素造成適合作苗木基地的土地越來越少（如華東地區(qū)地下水位較淺，不適合種植深苗）。綠大地的資源優(yōu)勢在同行業(yè)內(nèi)幾乎是無法超越的。2008年12月21日，公司將有數(shù)量較為龐大的現(xiàn)售股解禁（占目前總股本的40%左右），

26、屆時若股價被壓低，是比較好的投資時機。表 6 12月21日解禁明細數(shù)量（萬股）占比Treasure Land Enterprise Limited 1,11913.3%中國科學院昆明植物研究所（SLS） 6718.0%北京歌元投資咨詢有限公司6627.9%云南省紅河熱帶農(nóng)業(yè)研究所（SLS） 4715.6%嚴文艷（內(nèi)審部負責人）3073.7%蔣凱西（董事、財務總監(jiān)）1401.7%合計3,37140.2%現(xiàn)有流通股2,10025.0%數(shù)據(jù)來源： 國泰君安證券研究所l 獐子島（002069）：海域面積 作為海珍品養(yǎng)殖加工行業(yè)的龍頭企業(yè)，獐子島的長處在其清潔廣闊的海域。公司擁有的潛在海域面積占長海縣7

27、0%以上，適宜底播和浮筏養(yǎng)殖面積分別為150萬畝和30萬畝。另外，它的規(guī)模清潔水域目前已確認的面積為65.63萬畝，隨時可以確認的有40萬畝，還有潛在的，未來大量可能收購的水域。海洋資源是不可再生的無價之寶。在農(nóng)產(chǎn)品漲價、全球漁業(yè)正步入衰退（目前約有77%的漁業(yè)資源正面臨過度開發(fā)階段）的大背景下，獐子島的海域面積將得到市場的重新認識。圖 6 獐子島海域面積獐子島寬廣的海域將不斷得到市場的重新認識數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所公司的缺陷在于銷售不力，銷售負責人幾經(jīng)變動，銷售組織架構尚未成型；加之產(chǎn)品價格下跌，“毒貝”事件對行業(yè)的負面影響，都成為公司發(fā)展的短板。2.1.3. 準入資源l 上海萊士（0

28、02252）、華蘭生物（002007） 血液制品行業(yè)的翹楚部分風險很大又直接影響國計民生的行業(yè)，國家設置了極高的準入門檻，有的甚至貼上了此行業(yè)不準入的“封條”。這種準入資源當然更加珍貴。例如血液制品行業(yè)，鑒于血液制品從人體血漿中提取，生產(chǎn)中有可能因產(chǎn)品質量等問題導致交叉感染、疾病傳播等重大醫(yī)療事故，也存在因未知病毒導致血源性疾病傳播的潛在風險，包括我國在內(nèi)的世界各國對血制品都有嚴格的監(jiān)控手段和生產(chǎn)準入壁壘。上海萊士和華蘭生物這兩家血液制品公司，可謂全國六大血液制品企業(yè)中的翹楚。自2001年起，為了規(guī)范血液制品行業(yè)的無序競爭，國家不再審批新的血液制品企業(yè)，等于在血液制品行業(yè)的進入門檻上貼了封條。

29、根據(jù)SFDA統(tǒng)計資料，目前國內(nèi)通過GMP認證的血液制品生產(chǎn)企業(yè)共有33家，2006年僅有28家企業(yè)生產(chǎn)。隨著科技水平的逐步提高，我國在血液制品方面的政策標準也在不斷提高。表 7國家不斷提高政策標準以規(guī)范行業(yè)競爭1985禁止進口除白蛋白以外的血液制品1989對全國血液制品進行檢查驗收1990提出每省可暫保留一個血液制品生產(chǎn)單位等限制性措施1991停止凍干血漿的生產(chǎn)1995對全國原料血漿采集點進行整頓，為防止肝炎、艾滋病等病毒性疾病通過采血發(fā)生交叉感染，規(guī)定血漿站全部由手工采漿改為機械采漿1996全面停止利凡諾工藝的使用，明確規(guī)定所有血液制品必須采取病毒滅活工藝。1996 年12 月國務院發(fā)布了血

30、液制品管理條例1997國家衛(wèi)生部對血液制品生產(chǎn)單位原料血漿供應劃片定點1999提出在2000 年底前，全行業(yè)實現(xiàn)洗瓶機械化和灌裝自動化的要求。1999 年9 月，血液制品全行業(yè)通過GMP 認證，成為我國制藥業(yè)達到GMP 標準的第一個子行業(yè)2000人血白蛋白等血液制品列入2000 年版中國生物制品規(guī)程。 2000 年1 月，國家發(fā)改委對12 種生物制品實施降價20012001 年5 月國務院發(fā)布國務院辦公廳關于印發(fā)中國遏制與防治艾滋病行動計劃（20012005 年）的通知， 人血白蛋白先期開展生物制品國家批簽發(fā)工作20022002 年底血液制品被列入國家藥品招標采購范圍 禁止從瘋牛病疫區(qū)國家進口

31、人血白蛋白2003自2003 年1 月15 號，實行生物制品批簽發(fā)制度2004國家四部委聯(lián)合進行采供血液和單采血漿站的專項整治，購進人體血液不能再按照購買價的13%扣除率計算抵扣增值稅進項稅額2006國家衛(wèi)生部等九部委聯(lián)合發(fā)布關于單采血漿站轉制的工作方案：原由縣級衛(wèi)生行政部門設置的單采血漿站轉制為由血液制品生產(chǎn)企業(yè)設置。血液制品生產(chǎn)企業(yè)對漿站的投資比例不少于80%。 國家衛(wèi)生部印發(fā)單采血漿站質量管理規(guī)范：血漿站與血液制品生產(chǎn)企業(yè)建立“一對一”供漿關系國家發(fā)改委發(fā)布對人血白蛋白等4 種血液制品的最高零售價2007國家發(fā)改委發(fā)布關于人血白蛋白價格問題的緊急通知國家食品藥品監(jiān)督管理局發(fā)布關于向藥品生

32、產(chǎn)企業(yè)試行派駐監(jiān)督員的通知國家食品藥品監(jiān)督管理局發(fā)布關于印發(fā)血液制品疫苗生產(chǎn)整頓方案（2007）的通知國家食品藥品監(jiān)督管理局發(fā)布關于進一步實施血液制品批簽發(fā)工作的通知國家四部委聯(lián)合下發(fā)2007年全國非法采供血專項整治工作實施方案國家衛(wèi)生部要求設置有單采血漿站的?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）要建立三項監(jiān)管制度和措施國家食品藥品監(jiān)督管理局發(fā)布關于實施血液制品生產(chǎn)用原料血漿檢疫期的通知2008衛(wèi)生部發(fā)布單采血漿站管理辦法，實行原料血漿投料前的強制“檢疫期”制度數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所上述一系列政策和法規(guī)的頒發(fā)，導致血液制品行業(yè)的集中度進一步增強，寡頭壟斷競爭格局初具雛形。2006年，全國33家血液制品生產(chǎn)

33、企業(yè)投漿量將近4700噸，其中投漿量在300噸以上的有6家企業(yè)，他們的投漿量約占全國總投漿量49%；投漿量在200噸至300噸之間的有5家企業(yè)，約占全國總投漿量的22%。表 8 2006 年前六大血液制品企業(yè)投漿量情況名稱華蘭生物成都蓉生萊士四川蜀陽上生所貴陽黔峰合計投漿量（噸）5304003903503203002290占行業(yè)比重(%)11.318.538.327.476.836.448.86數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究所在行業(yè)景氣的背景下，萊士和華蘭生物都是不錯的投資標的，但目前高達30多倍的市盈率，超越中小板總體估值水平，已經(jīng)體現(xiàn)了市場對兩家公司業(yè)績的預期，降低了獲取超額收益的可能性。2.

34、1.4. 資源型企業(yè)的投資策略取決于資源稀缺性和行業(yè)集中度以上我們對資質資源、自然資源和準入資源這三種資源型企業(yè)進行了初步的分析。接下來論述如何把握公司的投資機會呢？投資于資源型企業(yè)的價值取決于資源的稀缺性和行業(yè)集中度。表 9資源型企業(yè)的投資要素稀缺性競爭對手公司地位集中度證通電子全球21家企業(yè)生產(chǎn)的33款ATM加密鍵盤獲得PCI認證。PCI2.0進一步提高行業(yè)壁壘，阻止其他廠商進入主要為國外公司，他們的規(guī)模、客戶、認證等優(yōu)勢將使公司替代難度加大。已有6款ATM加密鍵盤通過PCI認證，新產(chǎn)品獲PCI2.0認證可能性較大高（公司國內(nèi)市場占有率36%）衛(wèi)士通密碼產(chǎn)品開發(fā)公司需要通過國家的資質認證才

35、能進行密碼算法的設計、生產(chǎn)和銷售。在高端市場(金融、政府機構)，客戶黏性較大，其他競爭對手對公司沖擊較??；民用市場客戶對價格相對敏感，競爭激烈 自商密資質評定以來連續(xù)獲取產(chǎn)、銷、研定點單位全部三項資質的唯一一家企業(yè)，也是目前國內(nèi)唯一一家同時擁有涉密、商密領域最高級別資質的信息安全企業(yè)。國內(nèi)信息安全市場競爭仍然較為激烈，市場集中度偏低，各家廠商的市場份額都沒有能夠超過10%，公司的市場占有率約為4%。綠大地土地的獲取難度在加大。一方面，“林權”制度改革，“分地到戶”，都使得談判難度加大；另一方面，土地成本在提高，小型苗木企業(yè)無力大量購買土地。再加上，土壤污染等因素造成適合作苗木基地的土地并不多銷

36、售半徑比較明顯。省內(nèi)第二位企業(yè)金1000畝基地規(guī)模，差距較大公司現(xiàn)已擁有16263畝基地中等（省內(nèi)市場占有率10%）獐子島目前約有77%的漁業(yè)資源正面臨過度開發(fā)階段，清潔海域越來越少行業(yè)集中度較低，其他公司也是“靠海吃飯”，但規(guī)模相對較小獐子島擁有的潛在海域面積占長海縣70%以上，即適宜底播和浮筏養(yǎng)殖面積分別約為150和30萬畝低上海萊士國家對經(jīng)血傳播渠道的改革，使得血液制品行業(yè)受到更加嚴格的監(jiān)控，而市場之外的政策因素又為這一特殊行業(yè)的發(fā)展提供了很大的助力，因為沒有新的加入者，規(guī)模小和不能達標的企業(yè)會逐步退出市場競爭主要集中在投漿量在300噸以上的6家企業(yè)投漿量全國第三位，產(chǎn)品質量和安全性均高

37、是主要優(yōu)勢寡頭壟斷競爭格局初具雛形，投漿量在300噸以上的6家企業(yè)的投漿量約占全國總投漿量49%華蘭生物是國內(nèi)同行業(yè)中血漿綜合利用率最高、產(chǎn)品種類最為齊全、結構合理的生產(chǎn)企業(yè)之一數(shù)據(jù)來源： 國泰君安證券研究所在上述資源型的公司中，我們認為綠大地資源壁壘較高，募投項目的投產(chǎn)有利于優(yōu)勢的繼續(xù)提升，競爭對手短期難以逾越。同時，苗木種植行業(yè)前景廣闊，云南省內(nèi)需求旺盛，行業(yè)較低的集中度更添成長空間，推薦綠大地，12月底小非解禁也許可以提供合適的介入機會。2.2. 技術突破型企業(yè)一個企業(yè)僅有資源還不夠，還必須通過技術突破，才能使已有的資源變成市場認可的商品。何況那些得天獨厚的稀缺資源，畢竟是少數(shù)企業(yè)的幸運

38、。大多數(shù)的企業(yè)更多地要靠自己的技術能力，實現(xiàn)技術突破，才能贏得先發(fā)優(yōu)勢和行業(yè)主導權；進而通過規(guī)模經(jīng)濟和學習效應，沿著學習曲線降低成本，迅速占領市場，完成從技術創(chuàng)新者向行業(yè)龍頭的轉變。如果說，資源型企業(yè)的成功主要靠歷史的幸運或偶然的機遇。那么，技術突破型企業(yè)則主要靠自身的努力和勤奮。l 煙臺氨綸（002254）：打破國際壟斷，不斷攻克技術難關煙臺氨綸的主要產(chǎn)品是芳綸，一種具有金屬特性的高強度工業(yè)纖維，行話叫芳香族聚酰胺纖維。商用的芳綸主要分為兩種：聚對苯二甲酰對苯二胺（PPTA）纖維即對位芳綸（芳綸1414），和聚間苯二甲酰間苯二胺纖維即間位芳綸（芳綸1313）。芳綸1313以其出色的耐高溫絕緣

39、性被稱為防火纖維；芳綸1414以其極好的金屬特性被稱為防彈纖維。表 10芳綸1313和1414的物理性能比較 纖維品種密度/g·cm-3最大拉伸強度/cN·tex-1斷裂延伸率/%初始模量/N·tex-1抗剪切片降解溫度/備注芳綸1313（耐高溫、阻燃）1.38445315306.1712.35好371在220高溫下長期使用而不老化，在250左右的熱收縮率僅為1%，短時間暴露于300高溫中也不會收縮、脆化、軟化或者融熔，只在370以上的強溫下才開始分解，400左右開始碳化芳綸1414（良好的絕緣性、抗腐蝕）1.442102702.54.04288優(yōu)秀500重量/拉

40、伸強度是鋼絲的56倍、高強尼龍工業(yè)絲的2倍；拉伸模量為鋼絲的3倍、高強尼龍工業(yè)絲的10倍；韌性是鋼材的2倍，重量僅為鋼材的1/5。 資料來源：國泰君安研究所芳綸由杜邦自1956年開始研發(fā)，因其良好的物理性能和廣闊的運用范圍而逐漸被市場認識，需求量也迅速上升，芳綸生產(chǎn)企業(yè)頻繁擴產(chǎn)來應對需求市場的持續(xù)升溫。運用領域也從宇宙開發(fā)材料拓展至工業(yè)和民用領域，但因為技術難度較大，以及高價位和限量供應，全球芳綸的生產(chǎn)還是只掌握在杜邦、帝人和煙臺氨綸等少數(shù)企業(yè)手中。表 11目前全球芳綸產(chǎn)能情況芳綸1313芳綸1414生產(chǎn)商商品名產(chǎn)能（噸/年）備注美國杜邦KELVAR33000美國杜邦NOMEX25000日本帝

41、人TWARON22500擬擴產(chǎn)煙臺氨綸紐士達間位芳綸4300TECHNORA2000日本帝人CONEX2350韓國可隆HERACRON1000擬擴產(chǎn)俄羅斯PHENYLON1500已停產(chǎn)俄羅斯SVM1000廣東彩艷彩芳斯1000德國赫斯特TERVAR360已停產(chǎn)合計32650合計59500資料來源：公司招股書，國泰君安研究所煙臺氨綸的發(fā)展重心也逐漸轉向芳綸業(yè)務，并憑借在特種纖維領域的研發(fā)優(yōu)勢成功將芳綸1313工業(yè)化，產(chǎn)能進一步擴大到4300噸/年。其本白短纖、紡前著色纖維、芳綸纖維紙等系列產(chǎn)品成功地走上了市場，并大量出口到美國、日本、歐洲等發(fā)達國家和地區(qū)，與杜邦的Nomex和帝人Conex平分秋

42、色。來自國家權威部門的鑒定結果表明，目前，煙臺氨綸的相關品牌紐士達®芳綸1313的主要技術性能指標都已經(jīng)達到了國際同類產(chǎn)品水平，完全可與進口產(chǎn)品相媲美。煙臺氨綸借鑒間位芳綸生產(chǎn)中的經(jīng)驗，2001年就開始研究對位芳綸的可行性，對設備和工藝進行了實驗室的自主研發(fā)，并成功完成了小試，中試在07年年底完成了精制工藝，08年年上半年完成了聚合工藝，目前正在運行中試的最后一個紡絲環(huán)節(jié)的調試?，F(xiàn)在的主要困難在紡絲階段，由于所用溶劑為強腐蝕性的濃硫酸，對設備要求很嚴格，公司在這方面還存在一定的困難要克服。按照目前公司的計劃，1414工藝將在年底完成中試，明年購訂相關設備并進行1000噸對位芳綸募集資

43、金項目的投入，并有望在2010年正式投產(chǎn)。根據(jù)公司為中國第一家成功自主研發(fā)氨綸、芳綸1313的歷史，以及一直相當高的研發(fā)投入，我們對公司的突破能力即成功研發(fā)芳綸1414持樂觀態(tài)度。圖 7煙臺氨綸的研發(fā)費用率一直處于高位資料來源：Wind 國泰君安研究所目前，公司的芳綸產(chǎn)品已經(jīng)能夠部分滿足目前國內(nèi)迅猛增長的需求。我們預計未來幾年國內(nèi)芳綸1313的需求增速將會保持在30以上，芳綸1414工業(yè)化的成功將有力打開需求市場大門。l 科大訊飛（002230）：電子語音領跑者電子語音技術研發(fā)涉及到聲學、語言學、生理學、心理學、信號處理、計算機和數(shù)學等眾多學科，是一門典型的交叉學科，存在較高的技術壁壘。依托中

44、國科技大學強大的學術后盾，安徽的科大訊飛成為了電子語音領域的領跑者。語音技術最終使用者是個人客戶，以服務為主旨的電信、金融等行業(yè)對語音質量要求非常高，在選擇智能語音供應商時傾向選擇市場上技術已經(jīng)非常成熟的廠家，這給新進入者拓展客戶帶來了很大的困難。由于不同地區(qū)、不同人群的語音差異，語音技術作為一種互動式的交流方式，語音質量需在實踐中不斷根據(jù)收集的語音資料改進，因此新進入者由于缺乏語音資源，在短期內(nèi)很難與優(yōu)勢企業(yè)競爭。正是由于存在以上壁壘，我國智能語音軟件產(chǎn)業(yè)形成一定規(guī)模的廠商仍然較少，Nuance、Microsoft、Google、IBM等國際巨頭，由于戰(zhàn)略定位等原因，暫時對公司構成不了威脅。

45、目前科大訊飛和捷通華聲占據(jù)市場95%以上的市場份額，這反映了市場份額向龍頭企業(yè)集中的特點。公司在語音技術上的研究代表了國內(nèi)最高水平公司通過與中國科學技術大學、清華大學、中國社科院語言所等單位的深度合作，實現(xiàn)了對中文語音產(chǎn)業(yè)核心源頭技術的資源整合，擁有全球領先的語音合成與識別技術。中文領域中，公司在國內(nèi)歷次863評比中，始終占據(jù)榜首位置，公司的中文語音合成技術自然度超過了普通人口語水平，句子可懂度接近100%；英文方面， 08 年6 月在 “2008 NIST Speaker Recognition Evaluation”國際說話人識別評測大賽上，科大訊飛語音實驗室送評的識別系統(tǒng)獲得綜合指標第一

46、名的優(yōu)異成績。這是繼科大訊飛2006、2007 年蟬聯(lián)國際英文合成大賽（Blizzard Challenge 2006/2007）第一名后，在語音研究國際大賽上獲得的又一殊榮。在識別技術方面，公司07年之前主要外購Nuance的技術，07年后在嵌入式軟件領域推出了自主技術，目前公司完善了第三代語音合成技術（參數(shù)化合成），與多數(shù)競爭對手采用的二代技術（波形銜接）相比，發(fā)音自然、應用靈活。相比識別技術巨頭Nuance，公司在中文上面有優(yōu)勢，但在多語言合成的積累上面處于下風。公司市場優(yōu)勢主要體現(xiàn)在市場占有率上，中文語音合成市場占有率達70%以上，中文智能語音產(chǎn)業(yè)整體市場占有率達60%以上，根據(jù)賽迪顧

47、問的研究報告，公司嵌入式中文語音合成軟件在學習機和國產(chǎn)手機中的市場份額超過80%，在導航產(chǎn)品中的市場份額超過70%。智能語音產(chǎn)業(yè)的高壁壘也決定了公司未來市場份額有望進一步提高。盡管公司目前在國內(nèi)語音市場已占據(jù)了優(yōu)勢地位，但面臨著國際IT 巨頭潛在的激烈競爭。例如，IBM 的語音識別產(chǎn)品ViaVoice 的市場占有率非常高；而中國微軟研究院已經(jīng)招募了國內(nèi)眾多的語音專家，開發(fā)適用于視窗XP 操作系統(tǒng)的中文語音產(chǎn)品。但相較于國際廠商，公司的主要優(yōu)勢在于對中文語音的了解和對漢語的知識、市場的理解，以及與政府及市場的更緊密聯(lián)系。我們對公司未來在這一市場繼續(xù)保持領先地位持樂觀預期。2.2.1. 技術突破型

48、的投資策略：需求能否及時有效打開是關鍵“技術突破型”公司的價值取決于技術壁壘的高低、規(guī)模化擴張能力以及需求能否有效跟上。圖 8 “技術突破型”公司的發(fā)展路徑成本產(chǎn)量規(guī)模經(jīng)濟學習效應資料來源：國泰君安研究所表 12 “技術突破型”公司的投資要素公司技術壁壘規(guī)?；瘮U張能力市場前景科大迅飛在國內(nèi)基本無競爭者，國外競爭者暫時沒有重視中國市場，而給公司留下較好的發(fā)展空間。邊際成本低，只要技術過關，擴張不是問題。但需求一直沒有有效放大，市場導入期比我們想象中要長。據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)顯示，2003 年-2006 年全球語音市場CAGR 超過25%，且2009 年以前市場將維持這個增速水平，2010 年市場總規(guī)模

49、將達到23.4 億美金。相比較而言，中國語音市場尚處于起步階段，增速明顯高于全球市場。據(jù)賽迪預測，未來三年中國中文語音技術市場仍將保持40%以上的高增長，2010 年達到47089 萬元。蓋茨也預測下一個“IT數(shù)字十年”的變革產(chǎn)業(yè)將是識別和觸摸相結合的聲控模式，并大舉介入此行業(yè)的研究。煙臺氨綸目前國內(nèi)僅有公司和廣東新會彩艷股份有限公司兩家間位芳綸生產(chǎn)企業(yè)。全球芳綸的生產(chǎn)還是只掌握在杜邦、帝人和煙臺氨綸等少數(shù)企業(yè)手中產(chǎn)能擴張不是問題，但需求目前國內(nèi)僅4000噸/年左右，市場擴大有待時日芳綸產(chǎn)品是絕佳的抗火抗高溫材料，在軍事、醫(yī)療等領域有較大的需求。大立科技只有美、法、日、以色列可以提供焦平面探測

50、儀，研發(fā)技術集中在美國、法國廠商手中。目前已完成實驗室樣品試制，并完成工業(yè)驗證。預計08年底相關設備到位，09年1季度完成封裝車間建設，中期完成生產(chǎn)線自建，年底試產(chǎn)。1.5年左右時間達到小規(guī)模量產(chǎn)。2010年末完成探測器國產(chǎn)化紅外攝像儀市場在國外比較成熟，在國內(nèi)民用市場尚處于培育階段（20%以上增速），軍用和出口市場較快發(fā)展。國內(nèi)市場規(guī)模增速在資料來源：國泰君安研究所在中國股市上，技術突破型公司的投資標的很少，這也許和中國市場尚未完善，科研氛圍不夠，投入有限有關。上述三家公司均在技術壁壘高的關鍵領域有重大突破，規(guī)模化擴張難度不大。投資他們最大的風險來自于市場需求方面，由于是朝陽行業(yè)，目前需求比

51、較少，雖然我們知道這些公司都代表著未來市場發(fā)展方向，但市場究竟多久才能啟動尚不知道，對于這樣的公司我們需要更多的耐心，和堅定的信念。推薦科大訊飛、大立科技。2.3. 產(chǎn)品創(chuàng)新型企業(yè)“邊區(qū)”開發(fā)和豐富的產(chǎn)品梯隊是推動公司持續(xù)成長的動力牛耕田，馬拉車，各司其長，才能成就自己。有的企業(yè)既無資源優(yōu)勢，又沒有技術突破能力，資金也不雄厚（這正是多數(shù)中小板公司的真實寫照）。他們獲得競爭優(yōu)勢主要是通過學習早期中國革命的經(jīng)驗，在“敵人”（競爭對手）顧不到的“邊區(qū)”發(fā)展自己的“產(chǎn)品根據(jù)地”。這些產(chǎn)品創(chuàng)新型公司通過發(fā)掘“邊區(qū)”差異化的產(chǎn)品，發(fā)展和豐富的自身的產(chǎn)品梯隊，當年的星星之火，竟然成了燎燃之勢。圖 9 “產(chǎn)品

52、創(chuàng)新型”公司的特點豐富產(chǎn)品梯隊“邊區(qū)”開發(fā)持續(xù)成長持續(xù)研發(fā)投入敏銳市場洞察力細分龍頭技術、質量優(yōu)勢+資料來源：國泰君安研究所何謂“邊區(qū)”。市場有很多種：有些領域是國外企業(yè)準備放棄，或者已經(jīng)放棄的，中國企業(yè)已經(jīng)穩(wěn)固占領的，我們稱為“紅區(qū)”。在這個價值域中，主要競爭對手是位于微笑曲線中間的低附加值的企業(yè)，或者是政府壟斷型的產(chǎn)業(yè)，這個領域已經(jīng)比較成熟，而且成長性有限，如電力、石油石化等行業(yè)；“白區(qū)”是國際企業(yè)“志在必得的領域”，而中國企業(yè)很難進入，技術或資金壁壘高，如高端機床、高端信息技術等行業(yè)。作為成立不久，資金、規(guī)模都較小的中小企業(yè)，在進行價值設計的時候，需要關注的關鍵領域是“邊區(qū)”，這個領域對于大企業(yè)來說可做可不做，利潤較低，空間暫時不大，目前市場集中度低，沒有形成行業(yè)龍頭。在這樣的領域中，中國企業(yè)有可能利用自己位于供應鏈中間靠近市場和原材料的優(yōu)勢，和國外企業(yè)競爭，擴大市場占有率。圖 10何謂邊區(qū)邊區(qū)紅區(qū)白區(qū)資料來源：國泰君安研究所邊區(qū)注定了較小的市場規(guī)模，公司持續(xù)的成長空間需要完善產(chǎn)品梯隊。l 思源電氣（002028）：快速成長的輸變電設備制造公司思源電氣是2004年上市的，輸變電設備制造公司。公司快速增長動力來源于持續(xù)的外延式擴張，完整產(chǎn)品梯隊的建立，和清晰的長期發(fā)展戰(zhàn)略。圖 11 思源電氣成長迅速思源2003年來的凈利潤復合增長率明顯高于一次設備的特變、寶勝，二次設