《金融學(xué)》第六章金融資產(chǎn)組合與選擇

1、第六章第六章 金融資產(chǎn)的組合與選擇金融資產(chǎn)的組合與選擇v第一節(jié)第一節(jié) 風(fēng)險與投資風(fēng)險與投資v第二節(jié)第二節(jié) 證券價值評估證券價值評估v第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)定價模型 v第四節(jié)第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)第一節(jié) 風(fēng)險與投資風(fēng)險與投資v一、風(fēng)險的含義一、風(fēng)險的含義(P130)v風(fēng)險風(fēng)險：即未來結(jié)果的不確定性。不確定的程度越高，：即未來結(jié)果的不確定性。不確定的程度越高，風(fēng)險就越大。風(fēng)險就越大。風(fēng)險僅指風(fēng)險僅指不確定性不確定性 ；風(fēng)險的內(nèi)涵包括風(fēng)險的內(nèi)涵包括可能的損失和可能的獲利可能的損失和可能的獲利；金融市場的風(fēng)險是指金融變量的各種可能值偏離金融市場的風(fēng)險是指金融變量的各種可能值偏離其期望值

2、的其期望值的可能性和幅度可能性和幅度。二、金融風(fēng)險的種類二、金融風(fēng)險的種類 v（一）按風(fēng)險來源分類（一）按風(fēng)險來源分類 : : 1 1、市場風(fēng)險：由證券市場行情變化引起、市場風(fēng)險：由證券市場行情變化引起 2 2、信用風(fēng)險：即違約風(fēng)險、信用風(fēng)險：即違約風(fēng)險 3 3、流動性風(fēng)險：能夠及時、沒有損失的變現(xiàn)、流動性風(fēng)險：能夠及時、沒有損失的變現(xiàn)4 4、操作風(fēng)險：操作失誤或者工作流程出現(xiàn)問題引、操作風(fēng)險：操作失誤或者工作流程出現(xiàn)問題引起的風(fēng)險起的風(fēng)險5 5、法律風(fēng)險法律風(fēng)險：類如簽署的合同因不符合法律規(guī)定而類如簽署的合同因不符合法律規(guī)定而造成損失的風(fēng)險。造成損失的風(fēng)險。6 6、政策風(fēng)險政策風(fēng)險：政策的變

3、動，可能給投資者到來政策的變動，可能給投資者到來的的風(fēng)風(fēng)險。險。7 7、道德風(fēng)險道德風(fēng)險：又譯又譯“道德公害道德公害”，投資者和融資者投資者和融資者對信息的掌握是不對稱的，市場上投資者面對的招對信息的掌握是不對稱的，市場上投資者面對的招股說明書、發(fā)債說明書以及銀行所面的貸款申請書股說明書、發(fā)債說明書以及銀行所面的貸款申請書等等，都有可能包含著道德風(fēng)險。等等，都有可能包含著道德風(fēng)險。v（二）按能否分散分類（二）按能否分散分類v1 1、系統(tǒng)性風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險 由那些影響由那些影響整個金融市場整個金融市場的風(fēng)險因素所引起的，的風(fēng)險因素所引起的，這些因素包括經(jīng)濟(jì)周期、國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動這些因素包括

4、經(jīng)濟(jì)周期、國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變動等等。等等。 v2 2、非系統(tǒng)性風(fēng)險、非系統(tǒng)性風(fēng)險 與與特定公司或行業(yè)特定公司或行業(yè)相關(guān)的風(fēng)險，它與經(jīng)濟(jì)、政治相關(guān)的風(fēng)險，它與經(jīng)濟(jì)、政治和其他影響所有金融變量的因素?zé)o關(guān)和其他影響所有金融變量的因素?zé)o關(guān)。 v三、風(fēng)險的度量三、風(fēng)險的度量（一）風(fēng)險和收益的度量（一）風(fēng)險和收益的度量 （P170)P170)v投資收益率：投資收益率： rv期望收益率期望收益率:E(RP)v度量風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差度量風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差: v1 1、單項投資收益率、單項投資收益率rrvr=C+(Pr=C+(P1 1-P-P0 0)/P)/P0 0vC-C-投資的資產(chǎn)收入（利息、股息等）投資的資產(chǎn)收入（

5、利息、股息等）vP P1-1-資產(chǎn)的期末價格資產(chǎn)的期末價格vP P0-0-期初價格期初價格v2 2、期望收益率、期望收益率v（1 1）單項投資期望收益率單項投資期望收益率E(R) E(R) vE(R) = PE(R) = Pi i r ri i vP Pii第第i i種收益率出現(xiàn)的概率；種收益率出現(xiàn)的概率；vr ri i 未來第未來第i i種可能的收益率；種可能的收益率；v（2 2）單項投資收益和風(fēng)險的衡量）單項投資收益和風(fēng)險的衡量v單個證券的風(fēng)險，通常用統(tǒng)計學(xué)中的方差或標(biāo)準(zhǔn)差單個證券的風(fēng)險，通常用統(tǒng)計學(xué)中的方差或標(biāo)準(zhǔn)差表示：表示： （二）資產(chǎn)組合的風(fēng)險（二）資產(chǎn)組合的風(fēng)險1 1、資產(chǎn)組合的期

6、望收益率資產(chǎn)組合的期望收益率資產(chǎn)組合的收益率相當(dāng)于組合中各類資產(chǎn)期望收益資產(chǎn)組合的收益率相當(dāng)于組合中各類資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)是各資產(chǎn)價值在資產(chǎn)組合總價率的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)是各資產(chǎn)價值在資產(chǎn)組合總價值中所占的比重。計算公式是：值中所占的比重。計算公式是：式中，式中，r rp p指的是資產(chǎn)組合的期望收益率；指的是資產(chǎn)組合的期望收益率；w wi i是第是第i i種種資產(chǎn)所占的比重；資產(chǎn)所占的比重； 是第是第i i種資產(chǎn)的期望收益率種資產(chǎn)的期望收益率。2 2、資產(chǎn)組合的風(fēng)險度資產(chǎn)組合的風(fēng)險度計算資產(chǎn)組合風(fēng)險的一般公式是：計算資產(chǎn)組合風(fēng)險的一般公式是： 式中：式中：p p表示組合的風(fēng)險度；下標(biāo)表

7、示組合的風(fēng)險度；下標(biāo)j j表示第表示第j j種資產(chǎn)；種資產(chǎn)；ijij表示表示 第第j j種資產(chǎn)的收益率與第種資產(chǎn)的收益率與第i i種資產(chǎn)的收益率種資產(chǎn)的收益率之間的相關(guān)系數(shù)。之間的相關(guān)系數(shù)。四、投資分散化與風(fēng)險四、投資分散化與風(fēng)險v1.1.隨著資產(chǎn)隨著資產(chǎn)數(shù)量數(shù)量的的增加增加，資產(chǎn)組合，資產(chǎn)組合分散程度分散程度的的增加增加，資產(chǎn)組合的資產(chǎn)組合的風(fēng)險風(fēng)險將會不斷將會不斷趨于下降趨于下降。v前提：只要證券組合每對證券間的相關(guān)系數(shù)前提：只要證券組合每對證券間的相關(guān)系數(shù)小于小于1 1，證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差就會小于單個證券標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差就會小于單個證券標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)，這意味著只要證券的變動

8、不完全一致，單平均數(shù)，這意味著只要證券的變動不完全一致，單個有高風(fēng)險的證券就能組成一個只有中低風(fēng)險的證個有高風(fēng)險的證券就能組成一個只有中低風(fēng)險的證券組合。券組合。 v2. 2. 非系統(tǒng)風(fēng)險，可以分散和轉(zhuǎn)移；非系統(tǒng)風(fēng)險，可以分散和轉(zhuǎn)移；v3. 3. 對于系統(tǒng)風(fēng)險，投資分散化無能為力。對于系統(tǒng)風(fēng)險，投資分散化無能為力。證券數(shù)量與組合風(fēng)險的關(guān)系證券數(shù)量與組合風(fēng)險的關(guān)系總風(fēng)險總風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險組合中證券的數(shù)量組合中證券的數(shù)量組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差非系統(tǒng)性風(fēng)險非系統(tǒng)性風(fēng)險五、有效資產(chǎn)組合五、有效資產(chǎn)組合1、馬科維茨資產(chǎn)組合理論、馬科維茨資產(chǎn)組合理論假定投資者偏好期望收假定投資者偏好期望

9、收益率而厭惡風(fēng)險。益率而厭惡風(fēng)險。 （1 1）在給定相同）在給定相同2 2的投資組合中，投資者會選的投資組合中，投資者會選擇擇E E（RpRp）最高）最高的組合；的組合； （2 2）在給定相同）在給定相同E E（RpRp）的組合中，投資者會選）的組合中，投資者會選擇擇2 2 最小最小的組合的組合 。2 2、資產(chǎn)組合的曲線與有效組合、資產(chǎn)組合的曲線與有效組合 有效邊界是指有效邊界是指證券組合可行域中證券組合可行域中相同方差不同收相同方差不同收益率中收益率高的組合（益率中收益率高的組合（ACDACD線段）或相同收益率線段）或相同收益率中方差小的組合（中方差小的組合（BACBAC線段）。線段）。A-

10、CA-C線段為線段為“有效邊界有效邊界”六、最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇六、最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇 有效邊界有效邊界 AC上，具體選擇哪一上，具體選擇哪一個點(diǎn)，取決于投資人的風(fēng)險偏個點(diǎn)，取決于投資人的風(fēng)險偏好好對風(fēng)險的承受能力；對風(fēng)險的承受能力；I3I1I2ACR RM馬科維茨引入效用馬科維茨引入效用函數(shù)及無差異曲線函數(shù)及無差異曲線UI1 UI2 UI3第二節(jié)第二節(jié) 證券價值評估證券價值評估一、證券價值評估及其思路一、證券價值評估及其思路現(xiàn)金流貼現(xiàn)法現(xiàn)金流貼現(xiàn)法：一個被普遍使用的估計內(nèi)在價值的一個被普遍使用的估計內(nèi)在價值的方法是對該項投資形成的未來收益進(jìn)行折現(xiàn)值的計方法是對該項投資形成的未來收益進(jìn)行折現(xiàn)值的

11、計算算。三步：第一，估計投資對象的未來現(xiàn)金流量；三步：第一，估計投資對象的未來現(xiàn)金流量； 第二，選擇可以準(zhǔn)確反映投資風(fēng)險的貼現(xiàn)率；第二，選擇可以準(zhǔn)確反映投資風(fēng)險的貼現(xiàn)率； 第三，根據(jù)投資期限對現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。第三，根據(jù)投資期限對現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。二、債券價值評估二、債券價值評估第一，到期一次性支付本息的債券。第一，到期一次性支付本息的債券。式中，式中，PB為債券的價格；為債券的價格；A為債券到期時的本利和；為債券到期時的本利和；r為貼現(xiàn)率；為貼現(xiàn)率；n為債券到期前的剩余期限。為債券到期前的剩余期限。第二，定期付息、到期還本的債券第二，定期付息、到期還本的債券。式中，式中，C為定期支付的利息；為定

12、期支付的利息；M為債券的面為債券的面值值。如果投資人在債券尚未到期時出售債券，則上述公如果投資人在債券尚未到期時出售債券，則上述公式需要改寫為：式需要改寫為：式中，式中，P為出售債券是的價格，使用這個公式時，為出售債券是的價格，使用這個公式時，困難在于估計未來出售債券是的價格。困難在于估計未來出售債券是的價格。第三第三，定期付息、沒有到期日的債券。定期付息、沒有到期日的債券。從債券價值的計算公式中可以看到，影響債券價從債券價值的計算公式中可以看到，影響債券價格波動的因素主要是貼現(xiàn)率，也就是利率的變化。格波動的因素主要是貼現(xiàn)率，也就是利率的變化。三、股票價值評估三、股票價值評估普通股股票價值的一

13、般公式為：普通股股票價值的一般公式為：式中，式中，Dt為第為第t期的現(xiàn)金紅利期的現(xiàn)金紅利四、市盈率四、市盈率市盈率市盈率：是股票的市場價格與每股盈利的比值。如是股票的市場價格與每股盈利的比值。如果能夠找到一個可以參照的合理的市盈率，用它乘果能夠找到一個可以參照的合理的市盈率，用它乘以股票的預(yù)期盈利，就可以很快地計算出股票的價以股票的預(yù)期盈利，就可以很快地計算出股票的價值。其計算公式是：值。其計算公式是： 股票價值股票價值= =市盈率預(yù)期每股盈利市盈率預(yù)期每股盈利第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)定價模型一、資本資產(chǎn)定價模型一、資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM威廉威廉.夏普夏普P178)v（一）假設(shè)（一

14、）假設(shè)（Capital Asset Pricing Model ）第一，投資者是第一，投資者是風(fēng)險回避者風(fēng)險回避者，并以期望收益率和，并以期望收益率和風(fēng)險（用方差和標(biāo)準(zhǔn)差衡量）為基礎(chǔ)選擇投資組風(fēng)險（用方差和標(biāo)準(zhǔn)差衡量）為基礎(chǔ)選擇投資組合；合；第二，所有投資者的投資僅為第二，所有投資者的投資僅為單一投資期單一投資期，投資，投資者對投資回報率的均值、方差以及協(xié)方差具有相者對投資回報率的均值、方差以及協(xié)方差具有相同的預(yù)期；同的預(yù)期；v（二）結(jié)論（二）結(jié)論1 1、在、在CAPMCAPM模型中，任何投資者模型中，任何投資者所持風(fēng)險資所持風(fēng)險資的相對比例的相對比例等于等于市場投資組合的比例市場投資組合的比

15、例。v 2 2、所有的投資者，無論他們的具體偏好如何不、所有的投資者，無論他們的具體偏好如何不同，都將會將同，都將會將市場投資組合市場投資組合與與無無風(fēng)險資產(chǎn)混合風(fēng)險資產(chǎn)混合起來起來作為自己的最優(yōu)組合。作為自己的最優(yōu)組合。v 3 3、投資者對風(fēng)險和收益的偏好狀況與該投資者、投資者對風(fēng)險和收益的偏好狀況與該投資者最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合的構(gòu)成是無關(guān)的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合的構(gòu)成是無關(guān)的分離定理。分離定理。v（三）模型的構(gòu)建（三）模型的構(gòu)建系數(shù)表示系數(shù)表示單個資產(chǎn)單個資產(chǎn)與與整個市場組合風(fēng)險整個市場組合風(fēng)險之間之間的關(guān)系，的關(guān)系， 。系數(shù)意義：反映了資產(chǎn)收益率受市場組合收系數(shù)意義：反映了資產(chǎn)收益率受市場組合收益

16、率變動影響的敏感性，衡量了益率變動影響的敏感性，衡量了單個資產(chǎn)系統(tǒng)單個資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的大小。風(fēng)險的大小。單個資產(chǎn)的期望收益率的公式表示；單個資產(chǎn)的期望收益率的公式表示；)(fmifirrrr)(fmifirrrr)(fmifirrrrMiMi2/MiMi2/mmii2/,v注意：注意：資本資產(chǎn)定價模型是一個資本資產(chǎn)定價模型是一個一般均衡模型一般均衡模型，反映期，反映期望形式下的風(fēng)險與收益關(guān)系；望形式下的風(fēng)險與收益關(guān)系；在均衡條件下，某一特定資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的在均衡條件下，某一特定資產(chǎn)和資產(chǎn)組合的期望期望收益率收益率為資本資產(chǎn)定價模型為資本資產(chǎn)定價模型內(nèi)生內(nèi)生決定。決定。馬科維茨模型中，馬科維茨模型

17、中，期望收益率期望收益率是是外生外生的。的。無風(fēng)險資產(chǎn)的無風(fēng)險資產(chǎn)的系數(shù)系數(shù) f=0, 市場組合的市場組合的系數(shù)系數(shù) m=1v模型意義：模型意義：1.CAPM模型表明在風(fēng)險和收益之間存在一種簡模型表明在風(fēng)險和收益之間存在一種簡單的單的線性替代線性替代關(guān)系，使基金管理發(fā)生了由過去關(guān)系，使基金管理發(fā)生了由過去的收益管理模式向的收益管理模式向現(xiàn)代的風(fēng)險管理模式現(xiàn)代的風(fēng)險管理模式的根本的根本性轉(zhuǎn)變。性轉(zhuǎn)變。2.資產(chǎn)期望收益率的公式，可以用來資產(chǎn)期望收益率的公式，可以用來評價證券的評價證券的定價定價是否合理。是否合理。二、套利定價模型（二、套利定價模型（P140)(.)()(2211fkkfffirrr

18、rrrrr)(.)()(2211fkkfffirrrrrrrrkjfjjfrrr1)()(.)()(2211fkkfffirrrrrrrrkjfjjfrrr1)()(.)()(2211fkkfffirrrrrrrrkjfjjfrrr1)()(.)()(2211fkkfffirrrrrrrr)(.)()(2211fkkfffirrrrrrrr)(.)()(2211fkkfffirrrrrrrrkjfjjfrrr1)()(.)()(2211fkkfffirrrrrrrrkjfjjfrrr1)(kjfjjfrrr1)(第四節(jié)第四節(jié) 資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)（了解）（了解）v資本結(jié)構(gòu)（資本結(jié)構(gòu)（Capital

19、 StructureCapital Structure）v是指企業(yè)取得長期資金的是指企業(yè)取得長期資金的各項來源、組合及各項來源、組合及其相互關(guān)系其相互關(guān)系。 v最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)v是指在充分權(quán)衡融資成本和融資風(fēng)險的情況是指在充分權(quán)衡融資成本和融資風(fēng)險的情況下，能使下，能使企業(yè)市場價值最大企業(yè)市場價值最大的資本結(jié)構(gòu)。的資本結(jié)構(gòu)。自學(xué)：自學(xué)：MMMM定理定理 25-2625-26課時課時一、一、MM 定理定理1、MM定理的假設(shè)條件定理的假設(shè)條件（1）資本市場是完善的，股票債券無交易成本）資本市場是完善的，股票債券無交易成本（2）投資者個人的借款利率與企業(yè)的借款利率相同，且無）投資者個人的借款

20、利率與企業(yè)的借款利率相同，且無負(fù)債風(fēng)險負(fù)債風(fēng)險（3）投資者可按個人意愿進(jìn)行各種套利活動，不受任何法）投資者可按個人意愿進(jìn)行各種套利活動，不受任何法律的制約，無公司和律的制約，無公司和 個人所得稅個人所得稅（4）企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以計量的，經(jīng)營風(fēng)險相同的企業(yè)）企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是可以計量的，經(jīng)營風(fēng)險相同的企業(yè)可看做是同類風(fēng)險企業(yè)可看做是同類風(fēng)險企業(yè)（5）投資者對企業(yè)未來經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風(fēng)險有）投資者對企業(yè)未來經(jīng)營利潤和取得經(jīng)營利潤的風(fēng)險有同樣的預(yù)測同樣的預(yù)測（6）企業(yè)的增長率為零，即息稅前盈利固定不變，財務(wù)杠）企業(yè)的增長率為零，即息稅前盈利固定不變，財務(wù)杠桿收益全部支付給股東桿收益全部支付給

21、股東（7）各期的現(xiàn)金流量預(yù)測值為固定量，構(gòu)成等額年金，且）各期的現(xiàn)金流量預(yù)測值為固定量，構(gòu)成等額年金，且會持續(xù)到永遠(yuǎn)會持續(xù)到永遠(yuǎn) 2、MM定理的內(nèi)容定理的內(nèi)容（1）定理）定理一，一，任何企業(yè)的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無任何企業(yè)的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，取決于按照預(yù)期風(fēng)險程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率關(guān)，取決于按照預(yù)期風(fēng)險程度相適應(yīng)的預(yù)期收益率進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平。進(jìn)行資本化的預(yù)期收益水平。（2）定理）定理二，二，股票每股預(yù)期收益率應(yīng)等于處于同股票每股預(yù)期收益率應(yīng)等于處于同一風(fēng)險程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再一風(fēng)險程度的純粹權(quán)益流量相適應(yīng)的資本化率，再加上與其財務(wù)風(fēng)險相聯(lián)系的溢價。其中財務(wù)風(fēng)險是加上與其財務(wù)風(fēng)險相聯(lián)系的溢價。其中財務(wù)風(fēng)險是以負(fù)債權(quán)益比率與純粹權(quán)益流量資本化率和利率之以負(fù)債權(quán)益比率與純粹權(quán)益流量資本化率和利率之間差價的乘積來衡量。間差價的乘積來衡量。3、修正的修正的MM 定理定理所謂所謂MM 定理的修正結(jié)論是指在引入公司所得稅后