第十二章(下篇) 公司重組與反購(gòu)并

1、第十二章第十二章 公司重組與反購(gòu)并公司重組與反購(gòu)并公司重組的主要方式和動(dòng)機(jī)公司重組的主要方式和動(dòng)機(jī)破產(chǎn)清算的程序與財(cái)務(wù)管理破產(chǎn)清算的程序與財(cái)務(wù)管理反購(gòu)并的方式反購(gòu)并的方式經(jīng)營(yíng)重組 主要方式包括 資產(chǎn)剝離（divestures） 股權(quán)出售（equity carve-out） 分立（spin-off）。 資產(chǎn)剝離 公司出售其某項(xiàng)資產(chǎn)或某個(gè)子公司給第三方，獲得現(xiàn)金及有價(jià)證券。 資產(chǎn)剝離所產(chǎn)生的直接財(cái)務(wù)成果應(yīng)當(dāng)為正的凈現(xiàn)值，等于出售所得的報(bào)酬減去相關(guān)稅費(fèi)。 但是財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)最主要的因素是機(jī)會(huì)成本，即資產(chǎn)剝離的凈現(xiàn)值是否高于該部分資產(chǎn)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)所預(yù)期的凈現(xiàn)值。 股權(quán)出售 將子公司的部分股份（一般不超過(guò)20）出

2、售給外部投資者，股權(quán)出售后將建立一個(gè)新的法律實(shí)體，分離出來(lái)的公司將擁有新的管理團(tuán)隊(duì)并獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。 涉及有形資產(chǎn)以及員工的分割，但是由于沒有貨幣交易的存在，也無(wú)需對(duì)資產(chǎn)價(jià)值重估，無(wú)需承擔(dān)相應(yīng)的稅費(fèi)。實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于現(xiàn)有公司的股票股利。 由于管理機(jī)制的變化，該經(jīng)營(yíng)單位作為一個(gè)獨(dú)立的公司會(huì)比原來(lái)經(jīng)營(yíng)得更好，這樣的話，股權(quán)出售就有可能獲得經(jīng)濟(jì)收益。 股權(quán)出售必須發(fā)行新的股票，增加了股票發(fā)行成本；與一個(gè)公司相比，股東持有兩個(gè)獨(dú)立的公司股票，代理成本也有可能會(huì)增加。分立 母公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司股東，從而形成兩家獨(dú)立的，股權(quán)結(jié)構(gòu)比例相同的公司。 因此新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與母公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

3、完全相同，只是新公司擁有自己的管理團(tuán)隊(duì)并獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。 對(duì)股東來(lái)說(shuō)，原先只能持有母公司股票，分立之后則同時(shí)持有母公司和子公司股票。 分立和剝離的差別在于，剝離會(huì)帶給母公司現(xiàn)金流入，而分立則沒有現(xiàn)金流量變化。 各種經(jīng)營(yíng)重組方式的比較可選的重組方式特征剝離股權(quán)出售分立母公司的現(xiàn)金流入是是無(wú)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化是是無(wú)新法人出現(xiàn)有時(shí)是是新股發(fā)行有時(shí)是是母公司控制權(quán)否是否經(jīng)營(yíng)重組的動(dòng)機(jī) 公司戰(zhàn)略變化 負(fù)協(xié)同效應(yīng) 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳 規(guī)避管制 融資需要 經(jīng)營(yíng)重組與股東價(jià)值 如果采用剝離方式，公司股東可以獲得12的超額收益，當(dāng)剝離涉及的業(yè)務(wù)價(jià)值超過(guò)公司總價(jià)值一半以上時(shí)，股東的超額收益可以達(dá)到8。 剝離業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流量處置也會(huì)影

4、響股票的超額收益，如果將剝離所得的收益分配給股東，則股票超額收益在2以上；如果公司將剝離收益用于再投資，則股票的超額收益為-0.5%。 大多數(shù)研究結(jié)果表明，分立后母子公司的市場(chǎng)價(jià)值之和出現(xiàn)了大幅度的上升，而且股票市場(chǎng)對(duì)公司的分立或股權(quán)出售的決策變現(xiàn)出了正向反應(yīng)，幅度從0.17%2.33%之間。股權(quán)結(jié)構(gòu)重組 通過(guò)改變公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)和利益的重組。 具體內(nèi)容 轉(zhuǎn)為非上市 管理層收購(gòu)轉(zhuǎn)為非上市 公司的現(xiàn)行管理層或外部私人投資者重新購(gòu)買股票，從而使公司持喪失上市資格，成為少數(shù)投資者持股的過(guò)程。 在轉(zhuǎn)為非上市的方式中，投資人可以采用多種方法來(lái)購(gòu)買公眾股票，最普通的方法是以現(xiàn)金購(gòu)買股票

5、，并將公司轉(zhuǎn)為僅僅由管理層的私人投資者所有的殼公司。 轉(zhuǎn)為非上市的經(jīng)濟(jì)后果：作為公眾持股的公司不再存在，其原有股東得到可觀的收益。轉(zhuǎn)為非上市的動(dòng)機(jī) 避免上市公司所承擔(dān)的管理費(fèi)用和信息披露成本。 使公司更為關(guān)注長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)，而不是短期的財(cái)務(wù)成果 提高管理水平，降低管理層與股東之間的代理成本管理層收購(gòu)（MBO） 由管理層自身通過(guò)債務(wù)融資實(shí)現(xiàn)公司收購(gòu)。 在管理層收購(gòu)中，投資者主要是公司現(xiàn)有的管理層人員，主要采用杠桿收購(gòu)的方法，通常要涉及三方甚至是四方投資者。 管理層收購(gòu)中所承擔(dān)的債務(wù)是由公司以其資產(chǎn)作抵押的。通常情況是，當(dāng)公司認(rèn)為某分公司不再適合其戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，就可以將它向其管理層出售，該分公司就成

6、為一個(gè)私人持股的公司。破產(chǎn)清算破產(chǎn)清算 對(duì)現(xiàn)有子公司或者部門進(jìn)行破產(chǎn)清算也是公司重組的一個(gè)重要選擇。 在其他方式下，子公司或者部門會(huì)繼續(xù)存在，只是與母公司的所有權(quán)關(guān)系發(fā)生了變化， 破產(chǎn)清算將導(dǎo)致子公司或部門消失。 破產(chǎn)清算的條件和程序受到法律法規(guī)的嚴(yán)格規(guī)定。破產(chǎn)的類型 技術(shù)性破產(chǎn)，又稱技術(shù)性的無(wú)力償債，是指由于財(cái)務(wù)管理技術(shù)的失誤，造成公司不能償還到期債務(wù)的現(xiàn)象。 事實(shí)性破產(chǎn)，又稱破產(chǎn)性的無(wú)力償債，是指?jìng)鶆?wù)人因連年虧損，負(fù)債總額超過(guò)資產(chǎn)總額（即資不抵債）而不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的現(xiàn)象。 法律性破產(chǎn)。法律性的破產(chǎn)是指?jìng)鶆?wù)人因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)而被法院宣告破產(chǎn)。 破產(chǎn)財(cái)務(wù)管理的基本原則破產(chǎn)財(cái)務(wù)管理的基本原則

7、 公平原則 可行原則 守法原則 節(jié)約原則自愿和解的財(cái)務(wù)管理自愿和解的財(cái)務(wù)管理 自愿和解的程序 提出自愿和解 召開債權(quán)人會(huì)議 債權(quán)人與債務(wù)人會(huì)談 實(shí)施和解協(xié)議 內(nèi)容 債務(wù)展期 債務(wù)減免正式和解與整頓的財(cái)務(wù)管理正式和解與整頓的財(cái)務(wù)管理 正式和解與整頓的基本程序 破產(chǎn)申請(qǐng) 公司由債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)的，破產(chǎn)公司或其上級(jí)主管部門可以申請(qǐng)對(duì)該公司進(jìn)行整頓。 債權(quán)人會(huì)議通過(guò)和解協(xié)議草案。 法院對(duì)和解協(xié)議認(rèn)可作出裁定，中止破產(chǎn)程序。 對(duì)公司進(jìn)行整頓。 公司經(jīng)過(guò)整頓以后，若能按和解協(xié)議及時(shí)清償債務(wù)，則破產(chǎn)程序依法終止；若不能按和解協(xié)議清償債務(wù)，則依法破產(chǎn)并清算。 正式和解與整頓的財(cái)務(wù)問題 和解協(xié)議草案的編制 整頓期

8、間的財(cái)務(wù)管理 關(guān)鍵的問題是公司能否籌集到整頓過(guò)程中所需要的資金。 努力爭(zhēng)取上級(jí)主管部門的資金 尋找信譽(yù)良好的公司作擔(dān)保人，向銀行獲取擔(dān)保貸款，調(diào)整資金結(jié)構(gòu) 債轉(zhuǎn)股 處理過(guò)時(shí)和毀損的流動(dòng)資產(chǎn)，減少獎(jiǎng)金發(fā)放。破產(chǎn)清算的程序 法院依法宣告公司破產(chǎn) 成立破產(chǎn)清算組 全面清查財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù) 分配剩余財(cái)產(chǎn) 辦理停業(yè)登記 破產(chǎn)清算中的財(cái)務(wù)管理 破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的界定與變賣 破產(chǎn)債權(quán)的界定和確認(rèn) 破產(chǎn)費(fèi)用的確認(rèn)與管理 破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的分配與破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的清償 反購(gòu)并措施：概述反購(gòu)并措施：概述 20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著對(duì)各種金融工具和經(jīng)濟(jì)手段的充分利用，目標(biāo)公司的反購(gòu)并措施越來(lái)越難以突破。 80年代末期，通過(guò)與投資銀行以及法

9、律顧問的密切合作，公司的反購(gòu)并措施達(dá)到非常完善程度。 到了90年代，美國(guó)大多數(shù)公司都不同形式地建立起了反購(gòu)并的體系。反購(gòu)并的理論基礎(chǔ) 管理層壁壘假說(shuō)（Management Entrenchment Hypothesis） 反購(gòu)并措施保護(hù)了管理層的利益但卻損害了股東利益 股東利益維護(hù)假說(shuō)（Shareholder Interests Hypothesis） 敵意購(gòu)并的發(fā)起者對(duì)公司沒有長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，他們只是關(guān)注短期的價(jià)值，這樣會(huì)損害公司長(zhǎng)期的發(fā)展從而最終損害股東的利益。 反購(gòu)并措施的類型： 預(yù)防性策略 是降低購(gòu)并公司發(fā)起敵意收購(gòu)的可能性。 主動(dòng)性策略 目標(biāo)公司在面臨敵意報(bào)價(jià)后，對(duì)購(gòu)并公司進(jìn)行反擊，

10、以增加購(gòu)并方的購(gòu)并成本，迫使敵意購(gòu)并者放棄購(gòu)并。預(yù)防性反購(gòu)并措施 毒丸計(jì)劃 超級(jí)多數(shù)條款 分層董事會(huì) 公平價(jià)格條款 雙重股票 金降落傘 其中超級(jí)多數(shù)條款、分層董事會(huì)、公平價(jià)格條款和雙重股票通常被合并統(tǒng)稱為修改公司章程的反購(gòu)并措施。毒丸計(jì)劃 基本要點(diǎn)是在面臨敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司發(fā)行可以用于降低敵意收購(gòu)方預(yù)期價(jià)值的證券。 毒丸計(jì)劃是著名的并購(gòu)律師馬丁利普頓發(fā)明的，他與1980年首次采用毒丸計(jì)劃幫助EI索帕公司防御了通用美洲石油公司的收購(gòu)。修訂的毒丸計(jì)劃 不再包含優(yōu)先股發(fā)行，而是提供了一種特別權(quán)力，即在目標(biāo)公司面臨敵意收購(gòu)的情況下，準(zhǔn)許權(quán)力持有人以一個(gè)較低的價(jià)格購(gòu)買公司股票。 這種權(quán)力通常作為股利分

11、配給股東，當(dāng)出現(xiàn)收購(gòu)情況時(shí)，股東就可以行使該項(xiàng)權(quán)力。 通常規(guī)定的觸發(fā)條件包括：任何投資者購(gòu)買了公司20或以上的流通股股票、購(gòu)買30或以上的公司股份。 擲入毒丸計(jì)劃 用于應(yīng)對(duì)購(gòu)并方不打算100收購(gòu)目標(biāo)公司的情況。 在具體操作上，向現(xiàn)有股東發(fā)行特別的權(quán)力，允許股東在面臨收購(gòu)時(shí)以很低的價(jià)格獲得目標(biāo)公司股票，以稀釋目標(biāo)公司股權(quán)。 以往的毒丸計(jì)劃允許權(quán)力持有人擁有購(gòu)并公司的股票，而擲入毒丸計(jì)劃則允許權(quán)力持有人擁有目標(biāo)公司股票 超級(jí)多數(shù)條款 要求董事會(huì)或股東大會(huì)批準(zhǔn)購(gòu)并需要的得到更大比例的投票和贊成票。通常是2/3或者80，在極端情況下，有可能要求95。 如果購(gòu)并方已經(jīng)持有較多的股份，超級(jí)多數(shù)條款會(huì)設(shè)計(jì)出

12、更高的比例，使大多數(shù)股東批準(zhǔn)該項(xiàng)目非常困難，這在管理層及其支持者擁有較多股份的情況下更為有效。 例如，管理層已經(jīng)持有了22的股份，而公司章程規(guī)定通過(guò)購(gòu)并必需要獲得80的股票，在管理層不支持的情況下，購(gòu)并就難以實(shí)現(xiàn)。分層董事會(huì) 主要作用是改變董事會(huì)任期，使得在任何一個(gè)年份只有一部分董事需要改選，這無(wú)疑會(huì)延緩購(gòu)并方對(duì)目標(biāo)公司行使控制權(quán)的有效時(shí)機(jī)。 例如目標(biāo)公司規(guī)定每屆董事會(huì)只有1/3的成員需要改選，每屆董事會(huì)的任期為三年，那么在收購(gòu)?fù)瓿珊?，?gòu)并方要想控制董事會(huì)更換管理層并實(shí)施相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，只要需要6年的時(shí)間，這樣就有可能延誤購(gòu)并整合的有效時(shí)機(jī)，從而削弱了收購(gòu)的動(dòng)機(jī)。 公平價(jià)格條款 要求購(gòu)并方在購(gòu)

13、買少數(shù)股東股票時(shí)，要以一個(gè)公平的市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買。這個(gè)公平的價(jià)格可以是一個(gè)給定的價(jià)格，也可以是按照市盈率確定的價(jià)格。 公平價(jià)格條款在防御購(gòu)并方采用多步驟購(gòu)并策略時(shí)非常有效。在多步驟購(gòu)并策略下，購(gòu)并方可以先按照某一價(jià)格以現(xiàn)金方式購(gòu)買51的股份，獲得了控制權(quán)；在第二步購(gòu)并中，購(gòu)并方支付較低的價(jià)格。 多步驟購(gòu)并策略的目的是使目標(biāo)公司股東愿意更早接受并購(gòu)以獲得更多的現(xiàn)金。 公平價(jià)格條款則要求購(gòu)并方在第二步購(gòu)并時(shí)支付相同的價(jià)格，阻礙了購(gòu)并方采用多步驟購(gòu)并策略。發(fā)行雙重股票 對(duì)現(xiàn)有股票進(jìn)行重組，將其分為兩類具有不同投票權(quán)的股票。 典型的雙重股票發(fā)行措施是在現(xiàn)有的一股一票的情況下，發(fā)行另一種具有超級(jí)投票權(quán)的特別

14、股票，這種特別股票每份可以擁有10股或者100股的投票權(quán)。 這類股份通常不允許在股票市場(chǎng)上交易而且股利較低。 這種股票通常是向全體股東發(fā)行，股東可以將其轉(zhuǎn)換為普通股，大多數(shù)股東會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性差和股利收益低而進(jìn)行轉(zhuǎn)換。 作為股東的管理層就不會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，結(jié)果增強(qiáng)了管理層在公司中的投票權(quán)。 金降落傘 是指目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，管理層可以獲得巨額補(bǔ)償?shù)暮霞s。 金降落傘計(jì)劃通常只包括公司幾個(gè)關(guān)鍵的職員，根據(jù)該計(jì)劃，公司必須在控制權(quán)變更使這些職員離任時(shí)一次性對(duì)其支付一定數(shù)額的款項(xiàng)，有些金色降落傘計(jì)劃有固定期限，例如一年，有些則是長(zhǎng)期的，如果當(dāng)年沒有出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則該計(jì)劃自動(dòng)延長(zhǎng)至下一年度。 如果目標(biāo)公司

15、將補(bǔ)償計(jì)劃做進(jìn)一步擴(kuò)展，就會(huì)形成銀降落傘或錫降落傘，它們的功能與金降落傘是一樣的，只是包含的員工數(shù)量更多 主動(dòng)性反購(gòu)并策略 綠色郵件 白馬王子 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 綠色郵件 就是受到購(gòu)并威脅的目標(biāo)公司向潛在的購(gòu)并方支付一筆款項(xiàng)使其放棄購(gòu)并要約的方法。 綠色郵件實(shí)際是以購(gòu)并者放棄敵意收購(gòu)為條件溢價(jià)回購(gòu)股票的行為，同時(shí)雙方還要簽訂協(xié)議，包括對(duì)購(gòu)并者繼續(xù)購(gòu)買或持有的股票數(shù)量；出售這些股票的條件，通常要以目標(biāo)公司作為第一優(yōu)選對(duì)象；以這些股票為基礎(chǔ)進(jìn)行表決的方式；以及協(xié)議生效的條件。 簽訂協(xié)議的目的是為了有效地防止購(gòu)并方未來(lái)的敵意收購(gòu)行為，當(dāng)然沒有相應(yīng)的利益，購(gòu)并方是不會(huì)輕易答應(yīng)如此嚴(yán)格的條件，所以目標(biāo)公司需

16、要用回購(gòu)股票或者其他方式使購(gòu)并方得到收益。 綠色郵件的弊端 作為反購(gòu)并措施，綠色郵件有時(shí)會(huì)起到相反的作用，潛在購(gòu)并者的出現(xiàn)通常會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司股價(jià)上漲，而當(dāng)市場(chǎng)得知綠色郵件生效時(shí)，股價(jià)會(huì)回落到原有水平，這時(shí)就有可能出現(xiàn)新的潛在購(gòu)并者，利用目標(biāo)公司花錢免災(zāi)的心理獲得收益。 白馬王子 目標(biāo)公司要求與之關(guān)系良好的公司以較高的價(jià)格來(lái)對(duì)抗購(gòu)并方提出的購(gòu)并要約，在這種方式下的第三方公司就被稱為“白衣王子”。 在白衣王子出現(xiàn)的情況下，購(gòu)并方如果不提出更高的購(gòu)并報(bào)價(jià)，購(gòu)并肯定會(huì)遭到失敗。收購(gòu)價(jià)格必須隨之水漲船高。 在“白馬王子”方式下，目標(biāo)公司雖然失去獨(dú)立地位，但是仍然可以得到很多好處：白馬王子可能支付更高的價(jià)格、保留目標(biāo)公司的管理層和員工、繼續(xù)堅(jiān)持已有的公司戰(zhàn)略等。 白馬王子