債券投資組合分析課件

1、投資行為分析債券投資行為分析主要內(nèi)容 投資組合的平衡：股票-債券混合 債券定價基礎(chǔ) 債券投資策略 消極投資策略 積極投資策略2中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析股票與債券的平衡（標準普爾指數(shù)與中期美國政府債券組合1956-2005 ）股票比例債券比例最高平均最低1000+41.1%+10.3%-24.9%9010+38.9+10.2-23.38020+34.4+9.9-20.07030+31.2+9.6-16.86040+29.2+9.3-13.65050+27.1+8.9-10.44060+26.0+8.6-7.23070+26.8+8.1-4.02080+27.6+7.7-3.91090+

2、28.3+7.2-4.50100+29.1+6.8-5.13中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析股票與債券的平衡（滬深300指數(shù)與中債綜合指數(shù)2002-2008，季度數(shù)據(jù) ）股權(quán)債券最大值最小值平均值標準差 變異系數(shù)100%0%48.27 -28.99 4.70 21.18 4.51 90%10%43.63 -25.67 4.32 18.94 4.38 80%20%38.99 -22.34 3.95 16.71 4.23 70%30%34.35 -19.17 3.57 14.49 4.06 60%40%29.71 -16.77 3.19 12.28 3.85 50%50%25.07 -14.38

3、 2.82 10.10 3.58 40%60%20.43 -11.99 2.44 7.96 3.26 30%70%15.79 -9.59 2.06 5.92 2.87 20%80%11.15 -7.20 1.69 4.13 2.45 10%90%7.01 -4.81 1.31 3.04 2.32 0%100%9.90 -6.34 0.93 3.42 3.66 4中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析華夏大盤精選的債券配置數(shù)據(jù)日期2009/6/302009/3/312008/12/312008/12/31資產(chǎn)凈值4732050432 4134699264 3038059264 3118748160

4、股票市值4103601152 2324627968 1885021696 1809541504 股票投資比例85.410 55.630 60.410 57.320 其他資產(chǎn)3704705 68681832 21130510 23259032 其他資產(chǎn)比例0.080 1.640 0.680 0.740 債券市值131991464 41976980 862743936 384700000 債券市值比例2.791.0228.412.345中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析華夏債券A/B類的股票配置數(shù)據(jù)日期2009/6/302009/3/312008/12/312008/12/31資產(chǎn)凈值705868

5、8512 8680732672110461204488944313344股票市值（元）2525116807186270 13372850股票投資比例（%）3.540 0.050 0.140 其他資產(chǎn)114,522,800.00 216,365,344.00 256,167,440.00 347,816,224.00 其他資產(chǎn)比例（%）1.610 2.470 1.890 3.510 債券市值（不含國債）（元）6,241,437,184.00 8,295,003,648.00 12,985,866,240.00 8,997,115,904.00 債券市值占凈資產(chǎn)比例（%）88.4295.56117

6、.56100.596中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析我國債券市場概況:發(fā)行次數(shù)200920082007200620052004政府債券1012930231516央行票據(jù)5712214398130105金融債券748595797046企業(yè)債券1417189493719短期融資券184269263242790資產(chǎn)支持證券02616760中期票據(jù)137410000外國債券000120合計6946436364993391867中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析8中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析我國債券市場概況:發(fā)行規(guī)模200920082007200620052004政府債券12931.487246

7、.3921883.166933.350424808.78央行票據(jù)287604296040721.2836573.812788217037.34金融債券9819.611783.311904.6955071175123.3企業(yè)債券2695.832366.91719.86995654326.24短期融資券3100.054338.52249.12919.514240資產(chǎn)支持證券0302.01178.08115.841.770中期票據(jù)568417370000外國債券0008.721.30合計62990.9670734.178656.0857096.1142182.0727295.669中央財經(jīng)大學金融學

8、院 投資行為分析10中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券市場存量結(jié)構(gòu)：2009券種存量比例政府債券57261.2133.32%央行票據(jù)42096.7324.50%金融債券50995.7129.68%企業(yè)債券9549.435.56%短期融資券4276.042.49%資產(chǎn)支持證券203.790.12%中期票據(jù)74214.32%外國債券300.02%合計171833.9100%11中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析12中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析國債指數(shù)：2003-200913 中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析企債指數(shù)：2003-200914中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券市場投資機

9、會分析：國債15中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券市場投資機會分析：企業(yè)債116中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券市場投資機會分析：企業(yè)債217中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券定價基礎(chǔ) 債券概述 債券現(xiàn)金流分析 收入資本化方法 債券價值的影響因素 債券投資風險分析18中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券 債券是由企業(yè)、金融機構(gòu)或政府發(fā)行的，表明發(fā)行人(債務人)對其承擔還本付息義務的一種債務性證券，是企業(yè)和政府對外進行債務融資的主要工具。 債券的發(fā)行者是借款方，稱為債務人 債券的購買者（投資者）是借款給別人的人，稱為債權(quán)人19中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券基本參數(shù) 票面價

10、值 票面利息率 到期日 發(fā)行價格 20中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券的基本特征 流動性 收益性 風險性 返還性 21中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券現(xiàn)金流分析：普通債券22I1I2I3I4F01234中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券現(xiàn)金流分析：普通債券 CF1=I1， CF2=I2， CF3=I3， CF4=I4+F 23中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券現(xiàn)金流分析：貼現(xiàn)債券24F01234中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券現(xiàn)金流分析：貼現(xiàn)債券 CF1=0， CF2=0， CF3=0， CF4=F 25中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券現(xiàn)金流分析：永續(xù)年金26I

11、1I2I3I401234中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券現(xiàn)金流分析：永續(xù)年金 CF1=I1， CF2=I2， CF3=I3， CF4=I4， 27中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券定價的基本原理 債券的價值由其未來現(xiàn)金流入量的現(xiàn)在值決定的。一般來講，債券屬于固定收益證券，其未來現(xiàn)金收入由各期利息收入和到期時收回的面值兩部分組成。 28中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析收入資本化方法 收入資本化法收入資本化法 收入法或收入資本化法，又稱現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF），包括股息（或利息）貼現(xiàn)法和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。 所有投資，包括固定收入類和普通股，都是從他們的期望現(xiàn)金流中獲得價值，因為現(xiàn)金流在未

12、來獲得，所以需要將這些現(xiàn)金流折現(xiàn)以獲得證券的現(xiàn)值或價格。 29中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 證券價值的相關(guān)因素： 現(xiàn)金流正相關(guān)； 貼現(xiàn)率負相關(guān)。30TtttkCFP10)1 (中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 貼現(xiàn)率：現(xiàn)值計算時的貼現(xiàn)率和復利終值計算中的利率是一樣的，終值計算中的利率是投資回報率（比如存款利率或者貸款利率），因而貼現(xiàn)率也反映了對應投資的回報率。也就是說給定債券的未來現(xiàn)金流，債券的理論價格正好可以使得投資者獲得和貼現(xiàn)率相等的回報率。 31中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 貼現(xiàn)率可以看成是投資者要求的回報率，其構(gòu)成要素如下：（1）無風險回報率Rf；（2）風險增溢率。無風險

13、回報率包含實際回報成分和通貨膨脹溢價。 風險增溢由下列要素構(gòu)成：（1）利率風險；（2）購買力風險（未預料到的通貨膨脹）；（3）經(jīng)營風險；（4）財務風險。32中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 例：某國政府2002年11月發(fā)行了一種面值為1000元，票面年利率為13%的4年期國債。債券每半年支付一次利息，即分別在每年的5月和11月，每次支付利息65元。那么請計算該債券的價值。假設投資者的貼現(xiàn)率（所要求的回報率，預期收益率，到期收益率）為10%。33中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析時間2003.52003.112004.52004.11現(xiàn)金流65656565時間2005.52005.112006

14、.52006.11現(xiàn)金流65656565+10034109705. 1106505. 16505. 165P82中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析永續(xù)年金 永續(xù)年金（如統(tǒng)一公債） 例：永續(xù)年金每年支付6元，要求的回報率或折現(xiàn)率k為0.12，那么可以計算其價值為 35kCFP 5012. 06PkCFP 5012. 06P中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析貼現(xiàn)債券 貼現(xiàn)債券： 例：某種貼現(xiàn)債券的面值為100萬元，期限為20年，該債券的預期收益率為10%，那么其內(nèi)在價值應為：P=1000000/(1+0.1)20=14864436T1ttt0k)(1F) l1 (CFP中央財經(jīng)大學金融學院 投資行

15、為分析普通債券估值 對普通債券，利用下面的公式可以求出價格或折現(xiàn)率（到期收益率YTM） ： 由于我們通常從市場上觀察到債券價格，因此，債券的估價就變成一個求解收益率的問題。 37ttbkFkCkCkCP)1 ()1 ()1 (12中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 當債券的當前價格為1000元，平價發(fā)行，則到期收益率等于票面利息率。 例：如果利息是100元，到期收益率為10%。 如果當前價格低于1000元，即為折價發(fā)行，則計算出的到期收益率將大于10%。 例：如果當前價格為952元，則利用公式求出到期收益率為12%： 如果當前價格超過1000元，那么債券是溢價發(fā)行，計算出的到期收益率將低于10

16、5. 例：3年期債券當前價格為1052元，則到期收益率為8%。38中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 練習： 假設有一只期限為3年票面利息為80美元的債券，計算當此債券以下列價格出售時的到期收益率：（a）面值；（b）800美元；（c）1100美元。假設按年付利息。39中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析一價定律 在競爭性的市場上，如果兩種資產(chǎn)是等值的，他們的市場價格應當趨于一致。一價原則的體現(xiàn)是套利的結(jié)果。 套利定價的推論： 證券定價滿足線性性質(zhì) 終端支付為0的證券組合，其價格一定為0 證券的定價滿足占優(yōu)性 市場上只存在一種無風險利率 （一般套利定理）40中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析證券定

17、價的線性性質(zhì) 如果證券1的價格為p1，證券2的價格為p2，則由N1份證券1和N2份證券2所組成的資產(chǎn)組合C的價格p為N1 p1+ N2 p2。 如果pN1 p1+ N2 p2： 賣空證券組合C，再分別買入N1份證券1，和N2份證券2。 這個策略的初始成本為：-p- (N1 p1+ N2 p2 )，符號為負表明獲得正的收入。在期末，這個策略的支付為零。這是第一類套利機會。與無套利的假設矛盾。同樣，pN1 p1+ N2 p2 ，也不能成立，所以p=N1 p1+ N2 p2 。41中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析證券定價的占優(yōu)性 假設證券i的價格為pi，期末支付為xi。考慮由N1份證券1，N2份證

18、券2，Nk份證券k構(gòu)成的證券組合。 期末支付 當前價格 如果這個證券組合的期末支付為非負的概率為1，期末支付為嚴格正的概率大于0，則這個證券組合的價格嚴格大于0。如果證券組合的期末支付為非正的概率為1，為嚴格負的概率大于0，那么這個證券組合的價格嚴格小于0。 42k1iiixNk1iiipN中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券價值應當?shù)扔谝唤M債券的價值43F1=I101234F2=I2F3=I3F4=I4+F中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券屬性與價值分析 到期時間 當其他條件完全一致時，債券的到期時間越長，債券價格的波動幅度越大。但是當?shù)狡跁r間變化時，債券的邊際價格變動率遞減。44中央

19、財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析45中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析預期收益率11020304%1021161271355%1011081121156%1001001001007%999389888%9886807746中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析動態(tài)的債券價格 當債券價格由預期收益率確定的現(xiàn)值決定時，折價債券將會升值，預期的資本收益能夠補足息票率與預期收益率的差異；相反，溢價債券的價格將會下跌，資本損失抵消了較高的利息收入，投資者仍然獲得相當于預期收益率的收益率。 47中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析零息票債券的價格變動 零息票債券的價格變動有其特殊性。在到期日，債券價格等于面值，到

20、期日之前，由于資金的時間價值，債券價格低于面值，并且隨著到期日的臨近而趨近于面值。如果利率恒定，則價格以等于利率值的速度上升。 48中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析息票率息票率 在其他屬性不變的條件下，債券的息票率越低，債券價格隨預期收益率波動的幅度越大。 49中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析息票率7%8%內(nèi)在價值變化率4%6860-11.3%5%7870-10.5%6%8980-10.0%7%10090-9.8%8%110100-9.5%50中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析可贖回條款 可贖回條款的存在，降低了該類債券的內(nèi)在價值，并且降低了投資者的實際收益率。 51中央財經(jīng)大學金融學院

21、投資行為分析流動性、違約風險和可轉(zhuǎn)換性 債券的流動性與債券的內(nèi)在價值呈正比例關(guān)系。 違約風險越高，投資收益率也應該越高。 債券評級依據(jù)的主要財務比率有： 固定成本倍數(shù)、比率、流動性比率、盈利性比率、現(xiàn)金比率 可轉(zhuǎn)換債券息票率和承諾的到期收益率通常較低 52中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券定價原理債券定價原理 定理一定理一：債券的價格與債券的收益率成反比例關(guān)系。 定理二：定理二：在給定利率變化水平下，長期債券價格變動較大，債券的到期時間與債券價格的波動幅度之間成正比關(guān)系。 定理三定理三：隨著債券到期時間的臨近，債券價格的波動幅度減少，并且是以遞增的速度減少；反之，到期時間越長，債券價格波動

22、幅度增加，并且是以遞減的速度增加。53中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券定價原理債券定價原理 定理四定理四：對于期限既定的債券，由收益率下降導致的債券價格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升導致的債券價格下降的幅度。 定理五定理五：對于給定的收益率變動幅度，債券的息票率與債券價格的波動幅度之間成反比關(guān)系。 54中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析久期 所有債券都承擔利率風險，并且長期證券比短期證券對這些風險更為敏感。但是用證券期限作為對利率風險靈敏度的估計是不精確的。 到期期限忽視了債券的持有期間現(xiàn)金流量，僅僅關(guān)注到期時的最后支付，利息支付對于利率風險是不可忽略的。 票息高的債券比票息低的債券

23、對利率的敏感度低。因為，通過更快的現(xiàn)金流回報，持有高票息債券的投資者比持有低票息債券的投資者可以更快收回投資。55中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析證券A證券B證券C當前價格100010001000現(xiàn)金流第一年0402100第二年0402100第三期收益率（%）10101056中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析利率為11%時的現(xiàn)值第一年036290第二年032681第三年972294803總計972982974價格的變化（%）-2.8-1.8-2.657中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 三種債券的期限相同，但現(xiàn)金流方式存在顯著差異。三只債券表現(xiàn)出對利率變化不同的敏感

24、性，因此，期限對證券的相對利率敏感性的影響是有限的。 久期久期可以評價具有不同現(xiàn)金流方式的證券的相對承擔利率風險的成分，因為它既考慮到期末的現(xiàn)金流又考慮到期間的現(xiàn)金流支付情況（從而使得債券定價定理2得以精確化）。 Macauley(1938) 58中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析+久期（duration）是對債券的每次息票利息或本金支付時間的加權(quán)平均，每次支付時間的權(quán)重是該支付現(xiàn)值在債券總價值（債券價格）中所占的比例。59TtttTtttkCkCP11)1 ()1 (TtttTtttkCtkkCtkP111)1()(11)1()(TttttPkCkkPPD1)()1(1TPCPVPCPVPC

25、PVDT)(2)(1)(21中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析久期的計算 名稱（1)至支付的時間（2)支付/元（3)半年5折現(xiàn)支付/元（4）權(quán)重(5)=（1)（4)債券債券A8%債券0.54038.0950.03950.019814036.2810.03760.03761.54034.5530.03580.053721040855.6110.88711.7742總計964.5411.8853債券債券B零息票債券0.51.5000021000822.712總計822.71260中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 利用上述公式計算表中三只債券的麥考利久期。債券A的麥考利久期為3，債券B的麥考利久期

26、為1.9，債券C的麥考利久期為2.7。 久期對利率敏感度的判斷更為精確。61PFtd/)k1 ()(C)k1 (C3)k1 (C2)k1 (C1tt33221中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析久期和利率靈敏度 久期同期限相比，其最明顯的優(yōu)勢表現(xiàn)在度量債券價格相對于到期收益率變化的靈敏度上：久期使債券定價定理2得以精確化。62中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 利用上面公式，可以計算債券C的期望價格變化為 ： 誤差原因 ：債券價格隨著收益率的變動是非線性的，久期在利率變化幅度較小時很有效，但一旦利率變化比較大時，就失去精確性。 63)1(kkdPP%5 . 2)10. 101. 0(7 . 2)

27、1(kkdPP中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析修正久期 修正久期(D)=麥考利久期(d)/(1+k) 例：前面A、B、C三種債券的修正久期分別為 A：3/1.1=2.7， B：1.9/1.1=1.7， C：2.7/1.7=2.564中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 利用上面公式，可以計算債券C的期望價格變化為 ：65kDPP%5 . 201. 0*5 . 2kDPP中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析不同債券的久期 期限較長的債券通常比期限較短的債券久期長； 高利率水平下的久期低于低利率水平下的久期。 相同條件下，票面利息高的債券久期較短。66中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 債券久期與債

28、券期限 67 影響債券價格對市場利率變化的敏感性包括三要素： 到期時間 息票利率 到期收益率 圖中顯示具有不同息票利率、到期收益率和到期時間的債券的久期情況， 中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析到期收益率為12%到期年限票息率6%8%10%12%10.930.920.920.9254.053.913.783.68106.616.235.955.73157.967.467.136.88208.538.057.747.5268中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析到期收益率為14%到期年限票息率6%8%10%12%10.920.920.910.9153.983.833.713.60106.335.95

29、5.685.46157.376.916.596.37207.657.246.986.8069中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析到期收益率為16%到期年限票息率6%8%10%12%10.910.910.900.9053.913.763.633.53106.055.685.415.20156.806.386.095.89206.866.516.306.1570中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析例題 按照久期從大到小排列下列債券： A、15%票息，20年，到期收益率10%； B、15%票息，15年，到期收益率10%； C、零票息，20年，到期收益率10%； D、8%票息，20年，到期收益率10%；

30、E、15%票息，15年，到期收益率15%。71中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析按久期為下列債券排序債券到期時間/年票面利率（%）到期收益率（%）130101023001033010745101072中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析久期的進一步理解 久期是衡量債券利率風險的重要指標 久期描述債券價值對利率（收益率）變動的敏感性。更具體地說，久期是當利率變動100個基點導致的債券價值變動的百分比。 73中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 對于普通債券而言：Macauley 久期 真實的利率風險：修正久期(D)PFtd/)k1 ()(C)k1 (C3)k1 (C2)k1 (C1tt33221k1

31、久期修正久期Macauley74中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析麥考利久期與修正久期的局限性 修正久期僅適用于較小利率變動情景下的價格變動預期； 當收益率曲線并非平行變動時，很難確定一個債券組合的利率敏感性； 假設現(xiàn)金流不隨著利率的變化而改變，因此沒有考慮債券中隱含的期權(quán)。75中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 對于其他特殊債券76)y)(V(2VVduration0中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 例：一個票面利息率為9%，20年到期，不含期權(quán)、當前價格為134.6722的收益率為6%的債券。 將收益率上下變動（沖擊）20個基點，從而確定分子上的新價格，得到V-=137.5888,V+=

32、131.8439，從而d=10.66。 77中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 利用修正久期的算法： Macauley久期=10.98 修正久期=10.98/1.03=10.6678中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析對久期的解釋 一階導數(shù) 某種時間指標 忘掉一階導數(shù)和時間解釋 如果客戶的投資組合的久期為4： 定義1：久期為4表明組合價值在利率改變100個基點時將變動約4%。 定義2：久期為4是組合中債券價格函數(shù)的一階倒數(shù) 定義3：久期為4是收到的現(xiàn)金流現(xiàn)值的加權(quán)平均年數(shù)。 79中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析投資組合的久期債券價格收益率持有的面值市場價值久期10%，510010400萬400

33、00003.8618%，1584.627510500萬42313758.04714%，30 137.8586 10100萬13785869.16880kk2211DDD中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 總市值=9609961 W1=4000000/9609961=0.416 W2=4231375/9609961=0.440 W3=1378586/9609961=0.144 組合久期=0.461*3.861+0.440*8.047+0.144*9.168=6.4781中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析凸性 通過久期可以給出債券價格變化的近似值，特別是在利率變化很小的條件小。當利率變化較大時，這

34、種關(guān)系將失去精確性。事實上，兩者的關(guān)系是非線性的。根據(jù)債券定價定理4，債券價格隨利率下降上升的幅度要大于債券價格隨利率上升而下降的幅度。這種不對稱性就是凸性。 82中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析83中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析收益率變動（基點）初始價格 新價格價格變動率久期預測 真實久期預測 真實+10134.6722133.2366133.2472-1.066-1.06-10134.6722136.1078136.1193+1.066+1.07+200134.6722105.9601109.8964-21.320-18.40-200134.6722163.3843168.3887+

35、21.320+25.4084中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析85收益率價格中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析凸性調(diào)整 為了調(diào)整凸性產(chǎn)生的誤差，可以增加一個凸性項來表示基礎(chǔ)的久期利率靈敏度公式。 862)1()1(kkcvkkdPP01)1 () 1(21PkCttcvTttt中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析 例：利率為10%的零票息債券，假設利率從10%下降到9%，隨著利率下降，債券價格由到期收益率10%條件下由386美元上升到到期收益率9%條件下的422美元，價格上升了9.33%。87中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析分別計算久期和凸性的影響 價格變化=0.0909+0.0045=0.0

36、954 88%09. 9)10. 101. 0(10)1(kkd55)1 () 1(2101PkCttcvTttt0045. 0)10. 101. 0(55)1(22kkcv中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析10年零票息債券 利率利率債券價格久期估計價格-久期凸性估計價格-總估計7%-3005084911750718%-200463456746309%-1004224211423110%03863860386089中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析凸性的決定因素 票息期限010%5年157.310年5512.320年21031.290中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析凸性的決定因素 凸性隨著期

37、限的增長而增長 凸性隨著票息降低而增大，隨著票息上升而降低 低利率水平下的凸性大于高利率水平下的凸性。 91中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析風險來源：利率風險 利率風險是由于利率水平變化引起的回報率的波動性。長期來看，所有市場利率都趨向于同升同跌，這些利率變化對所有證券都有一定程度的影響，而且影響的方式是一致的。久期是對債券利率風險的度量指標。92中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析購買力風險 名義回報率包括實際回報率和用以彌補預期到的通貨膨脹增溢。如果存在未預期到的通貨膨脹，那么將使得證券的實際回報于預期通貨膨脹下的回報有所不同。 債券和優(yōu)先股等固定收入證券，容易受到加速的通貨膨脹的影響，但

38、固定收入證券在通貨緊縮時期是一項極具價值的投資。93中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析經(jīng)營風險 經(jīng)營風險是由公司經(jīng)營的本質(zhì)所引起的收入現(xiàn)金流的不確定性。經(jīng)營風險分為內(nèi)部和外部。內(nèi)部經(jīng)營風險與那么公司內(nèi)部能控制的運營條件聯(lián)系在一起，它可通過公司的運營效率得以體現(xiàn)。外部風險與那些超出公司控制的環(huán)境（如政治環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境）相關(guān)。 經(jīng)營風險是評價證券的因素之一，經(jīng)營風險的存在可能影響公司支付利息或分期償還債務的能力。這種風險是由偏離期望收入的程度來度量的。運營收入變化越大，債券違約的可能越大，在極端情況下，意味著公司破產(chǎn)，債券持有者將失去一切。 94中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析財務風險 由于資本

39、結(jié)構(gòu)中引入負債而產(chǎn)生的風險。通常用負債權(quán)益比或資產(chǎn)負債率來度量財務風險。 95中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析名稱名稱全價全價凈價凈價期限期限(年年)剩余期剩余期應計利應計利應計天應計天付息方付息方式式年利率年利率到期收到期收修正修正凸性凸性限限(天天)息息(元元)數(shù)數(shù)(天天)(%)益率益率(%)久期久期03國債(11)105.2110273953.2123335按年付息3.51.621.032.1121國債(12)105.57102.6107402.9664355按年付息3.051.731.915.6502國債(15)103.1100.557472.5527318按年付息2.93-1.30

40、.130.1504國債(4)106.78104.875821.9828148按年付息4.891.81.523.85國債0404106.68104.775821.9828148按年付息4.891.861.523.8505國債(4)103.38101.62056821.7791158半年付息4.113.9711.27159.6796中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析名稱名稱收盤價收盤價期限期限(年年)剩余期剩余期應計利應計利應計天應計天年利率年利率到期收到期收修正修正凸性凸性限限(天天)息息(元元)數(shù)數(shù)(天天)(%)益率益率(%)久期久期08海航債104.29618905.5542996.786.

41、324.0622.4508渝交通100.11722405.41973146.36.274.7230.0109渝隆債99.76722765.39242787.087.394.6529.408云投債97514615.37043635.46.273.315.1301三峽債101.31525734.93883465.214.995.5340.2408蘇交通99.8514884.55673364.9553.4616.309六城投100.18723224.51292327.17.324.7730.6604京地鐵102.011018804.43613095.054.614.2824.3197中央財經(jīng)大學金融

42、學院 投資行為分析名稱名稱收盤價收盤價期限期限(年年)剩余期限剩余期限應計利應計利應計天應計天付息方式付息方式年利率年利率到期收到期收修正修正凸性凸性息息(元元)數(shù)數(shù)(天天)(%)益率益率(%)久期久期恒源轉(zhuǎn)債262.03510690.149626按年付息1.5-26.743.9521.07大荒轉(zhuǎn)債158511551.5041305按年付息1.5-11.43.4816.23西洋轉(zhuǎn)債140.48517770.128847按年付息103.62-龍盛轉(zhuǎn)債139.52517890.098636按年付息1-5.385.0831.44廈工轉(zhuǎn)債137.3517720.174253按年付息1.2-4.774.

43、9730.28山鷹轉(zhuǎn)債135.21510500.246645按年付息1.4-7.993.0712.86博匯轉(zhuǎn)債133.82517980.07427按年付息1-4.485.0531.11新鋼轉(zhuǎn)債132.48513990.295960按年付息1.5-5.073.9419.88澄星轉(zhuǎn)債124.959320.8932163按年付息1.4-62.661098中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券投資策略：消極策略 購買并持有：選擇持有至到期的債券 指數(shù)化投資 如何構(gòu)造債券指數(shù) 國際市場：Lehman Brothers Index; Merrill Lynch Index; 國內(nèi)市場：中債指數(shù) 如何跟蹤債

44、券指數(shù)（Bond Index Fund，Bond Markets, Analysis and Strategies）99中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析指數(shù)化 如果債券市場是半強型有效市場，債券指數(shù)可認為是有效的投資組合。常用的債券指數(shù)有Salomon Brothers 債券指數(shù)或 Lehman Brothers 債券指數(shù)。 經(jīng)驗證明，要想超過債券指數(shù)（或戰(zhàn)勝債券市場）是非常困難的，因此，一般的方法是模仿債券指數(shù)把債券組合指數(shù)化。 采用指數(shù)化策略，首先要選定一個債券指數(shù)做依據(jù)，然后追蹤這個指數(shù)構(gòu)造一個證券組合。 指數(shù)化的證券組合和債券指數(shù)的業(yè)績差別叫做追蹤誤差（tracking error）

45、。 100中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析常用的債券指數(shù) 國際： 萊曼兄弟綜合指數(shù)（Lehman Brothers Aggregate Index） 所羅門兄弟投資級債券綜合指數(shù)（Salomon Brothers Broad Investment Grade Bond Index） 美林國內(nèi)市場指數(shù)（Merrill Lynch Domestic Market Index） 國內(nèi) 交易所國債指數(shù) 交易所企債指數(shù) 中證債券指數(shù)系列101中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析指數(shù)投資方法 單元法：將指數(shù)分成一定數(shù)量的單元，每一個單元代表指數(shù)的不同特點 到期日 息票利率 發(fā)行人 信用級別 102中央財經(jīng)

46、大學金融學院 投資行為分析單元法：示例 某投資者選擇了下列債券指數(shù)的特點： 剩余期限：5年； 息票利率范圍： =8%; 發(fā)行人：金融機構(gòu)，普通公司； 信用級別：AAA，AA，A，BBB 根據(jù)這些特征可以計算出的單元數(shù)=2*3*2*4=48 從這些單元中選取出1只或幾只能夠代表該單元特征的債券作為購買對象。權(quán)重與單元權(quán)重一致。103中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券投資策略：積極投資策略 利率預測 基本面分析 信用分析 債券互換104中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析基于利率預測的債券投資策略 風險最大的投資策略 預測未來利率上升，則 預測未來利率下降，則 如何預測利率 時間序列分析 因素模

47、型 ，“H.15 SELECTED INTEREST RATES ”105中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析基于信用分析的債券投資策略 投資高收益?zhèn)疪ating51015AAA0.10%0.52%0.52%AA0.260.831.31A0.571.582.32BBB2.164.666.44BB10.5917.4019.52B25.0632.6135.76CCC46.8752.2254.38106Data source: Rating Performance 2002 (NY, S&P,)中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析投資違約債券 投資于

48、已經(jīng)違約的債券 風險介于高收益?zhèn)推胀ü芍g Ref：Edward I. Altman, Corporate Financial Distress and Bankruptcy107中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析違約分析模型 Modified Z-score model 常用的解釋變量：profitability; stability of profitability measure; debt service capabilties; cumulative profitability; liquidity; capitalization level; size; Ref: Edward

49、 I Altman and Scott A. Nammacher, Investing in Junk Bondstscoeffecienor weightingtheasy variableexplanator theXscorecredit overall the22110ZetaXaXaXaaZetann108中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析基于價差分析的債券投資策略 Yield spread 假定不合理價差會趨于消失 如何衡量正常價差 影響價差的因素109中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券互換（bond swapping） 債券互換（bond swapping）是購買和出售同等數(shù)

50、量的類似債券以增加債券組合回報的方法。 首先需要辨別市場中的債券是否被暫時錯誤定價，然后購買和出售債券以改進債券組合的回報。 債券互換通常有：替代互換、市場間價差互換、獲取純收益互換和利率預期互換。110中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析替代互換替代互換（substitution swap）是指兩種債券在等級、到期期限、息票利息付款、收兌條款以及其他方面都相同，僅有的差別是在特定時間，由于市場的不均衡，兩種債券的價格不同，因此到期收益不同，這時出售較低收益?zhèn)?，同時購買較高收益?zhèn)?。當兩種債券的收益趨于相同時，將得到資本盈余和較高的現(xiàn)時收益。兩種換值的債券價格已經(jīng)調(diào)整的時期叫做有預期結(jié)果的時期

51、（workout time）。短的有預期結(jié)果的時期可能僅為幾個星期，如果交換者發(fā)現(xiàn)市場是非有效的，就可以進行套利活動，其結(jié)果是市場很快趨于平衡。當然，有預期結(jié)果的時期也可能長到到期日。111中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析市場間價差互換市場間價差互換（intermarket spread swap）是當投資者相信債券市場兩個部門間的收益率差只是暫時出軌時出現(xiàn)的行為。例如，如果公司債券與政府債券的現(xiàn)有價差被認為過大，并認為將來會縮小，投資者就會從投資政府債券轉(zhuǎn)向投資公司債券。如果收益率差確實縮小了，公司債券將優(yōu)于政府債券。例如，如果20年期國債與20年期Baa等級的公司債券的收益率差現(xiàn)為3%，

52、而歷史上的差價僅為2%，投資者會考慮賣掉手中所持國債，換成公司債券。如果收益率差確實縮小了， Baa等級的公司債券將優(yōu)于國債。當然，投資者必然仔細考慮收益率差出軌的原因是否存在。例如，由于市場預期會有嚴重的衰退，公司債券的違約溢價可能會增長。在這種情況下，公司債券與國債間更大的價差也不能算是有吸引力的價格，而只是簡單地被看作是對風險增長的一個調(diào)整。112中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析獲取純收益互換獲得純收益互換（pure yield pickup swap）是出售較低息票率或較低到期收益或兩者皆是的債券而購買相對高的債券，目的是獲得較高的回報。這種類型的債券互換不需要有預期結(jié)果的時期，因為

53、假定持有新債券到期，不需要預測利率的變化，也不用分析債券價格被高估或低估。債券互換僅是尋求較高收益。除了息票率和到期收益外，債券等級和到期期限都相同。主要風險是未來再投資率可能不如預期那么高，因此，投資的最終值沒有預期高。這就需要債券互換可接受的最小再投資率。113中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析利率預期互換 利率預測互換（rate anticipation swap）是根據(jù)利率預測進行互換。 當預測利率上升，出售長期債券，購買短期債券或保存現(xiàn)金，以避免資本損失; 當預測利率下降，出售短期債券，購買長期債券，以獲取更多回報。114中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析現(xiàn)金流搭配策略（cash-f

54、low matching）用所構(gòu)造的債券投資組合的收入現(xiàn)金流支付每一個到期的負債現(xiàn)金流，這樣的現(xiàn)金流搭配的債券投資組合叫做專用投資組合（dedicated portfolio）。它沒有任何再投資現(xiàn)金流，即沒有再投資率風險。而且由于債券僅在到期時出售，所以也沒有利率風險。由于用長期的大額的負債構(gòu)建專用投資組合很困難，且要選擇大量的債券，因而在實際應用中受到限制。為了更好地選擇專用投資組合，可以使用線性規(guī)劃方法找出最小成本的投資組合使得每一時期的現(xiàn)金流滿足所有負債的付款。 115中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析債券免疫 絕對免疫 相機免疫116中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析久期免疫原理票息再

55、投資問題再投資收益率RY復收益率與到期收益率YTM的差別利率變化引起債券資本利得與票息再投資收益相反變化利率 ，資本利得 ，而票息再投資收益 。利率 ，資本利得 ，而票息再投資收益 。McEnally (1980) 發(fā)現(xiàn)復收益率是YTM和RY的加權(quán)平均： 復收益率= (D/H) YTM + 1 - (D/H) RY其中H 為持有期，D為久期當一個投資組合的久期等于設定的投資期限時，該投資組合免疫利率風險如果 D = H，則 復收益率 = YTM=則該債券免疫利率風險=價格風險與再投資風險相互抵消117中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析再投資風險示例 如果債券管理者為投資者管理一個面值為1000

56、元，息票率為8%，息票再投資率是8的5年期債券，那么，1-4年的息票及再投資所得為 第5年的本息為1080元，總所得為 389.36+1080=1469.36元 即投資者現(xiàn)在每投資1元，5年后有1.469元。它的實現(xiàn)復收益為118321.081.081.08)389.36(480(1.08元）151469.36RCY181000（） 中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析再投資風險示例續(xù) 如果市場利率，也就是在投資回報率在投資期初從8%下降到6%，那么，1-4年的息票及再投資所得為 第5年的本息為1080元，總所得為 370.96+1080=1450.96元 復利收益率為119321.061.06

57、1.06)370.96(480(1.06元）151450.96RCY17.731000（） 中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析利用久期的免疫：單個債券120中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析利用久期的免疫：債券組合121中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析或有免疫 或有免疫（contingent immunization）是投資經(jīng)理通過積極投資策略免疫證券組合以確保得到可接受的最小目標利率。 最小目標利率叫做安全凈回報（safety net return）。當證券組合的回報達到安全凈回報點時，投資經(jīng)理要免疫這個證券組合并鎖定安全凈回報。 免疫回報和安全凈回報之差叫做安全緩沖（safety cus

58、hion）。122中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析案例：或有免疫策略 假設投資經(jīng)理有1億元的投資愿意接受在4年持有期的10%的回報，這時市場回報率為12%。安全凈回報為10% ，安全緩沖為200基點（12%-10%）。 因為最初的證券組合的價值是1億元，假定半年付息，那么4年底最小目標值是12381*1.051.4775億元中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析案例：或有免疫策略（續(xù)）假設投資經(jīng)理將所有資金投資于20年期、息票率為12%、收益率為12%的以面值出售的債券。如果6個月底收益率下跌到9%。這個證券組合的價值在6個月后將是19.5年到期、12%息票、9%的市場收益的債券價格與6個月的息

59、票利息之和。這時債券價格為1.2734億元和息票6百萬元。因此，6個月后證券組合的價值為1.3334億元（= 1.2734+0.06）因為持有期為4年，那么需要求3.5年的最小目標的現(xiàn)值，即應得的現(xiàn)值為證券組合的價值與應得現(xiàn)值之差叫做現(xiàn)金安全邊際（dollar safety margin ）?，F(xiàn)在是1.3334-1.08570.2477億元，安全邊際是正值，這個證券是被積極管理的。12471.47751.08571.045（億元）中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析案例：或有免疫策略（續(xù)）假設6個月后利率不是下跌而是上漲到14.26%，證券組合的市值下跌到0.8523億元，息票600萬元的證券組

60、合價值為0.9123億元。以現(xiàn)時利率14.26%達到最小目標值1.4775億元的應得現(xiàn)值為證券組合的價值應等于應得現(xiàn)值，即現(xiàn)金安全邊際幾乎是零。因此，投資經(jīng)理為保證最小目標值需要免疫這個證券組合。12571.47750.91231.0713（億元）中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析案例：或有免疫策略（續(xù)）126時間億元T*界限點（trigger point） 1.47751.0中央財經(jīng)大學金融學院 投資行為分析橫向水平分析 橫向水平分析（horizon analysis）是使用實現(xiàn)復回報估計在某個投資橫向水平上的業(yè)績。 債券投資的回報由息票收入、利息上的利息和資本盈虧提供。 回報的資本盈余與債券的市值