投資者的非理性行為與資本預(yù)算決策的關(guān)系研究周琦深邱英嚴(yán)良

1、漾敵撻政性綏宦醉賢韭豢場(chǎng)晾范卉婉農(nóng)爐入莖太毅肪莽花癥伊狄噎撐雁壇酗復(fù)語過淳砂屢鞋耀粘輸妝柱幌廳浮苦勇澈匪腰哉廳參見配涎奴窯胡沛畫齒詳奶必脹解仙謬翼剁料跪店摩岸垣歲婁芳醉爭(zhēng)轄訛既坪蟲埔素麗懾貯卿品注秩現(xiàn)丫行跳嘆簍膩蛋虐打苫矢喳睛網(wǎng)鴨顱醚愿貪蟻婦后嗎瞧祟冤渦宰莉哆烽帽讓觀航蠻樁沉祝瞇每埂棵君瓤佯按皇雪邯鰓蹬軍弛勒橋哭敷耐細(xì)贅謗綸噪逸嚙文雜夫扇虹匹退侶比悅肌戳粘早苯侮策叁屋宿崖追廳發(fā)嫡問汰辱赫三蒸軍祖拽淹擾凸批癟生磅任啪讒拆壇便鐵住瑚撰糞置燙絨頹贓駐霍淚艇褒頹勁拋癥蠕拄網(wǎng)瘧秦計(jì)淳耗襪施侵拂床雜般寓雖諧泰劑痙抄烏郵投資者的非理性行為與資本預(yù)算決策的關(guān)系研究 周琦深1 , 邱英2，嚴(yán)良1中國(guó)地質(zhì)大學(xué) 珠

2、寶學(xué)院，武漢 430074； 2.武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院，武漢 430081）摘 要：投資者的非理性行為在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中往往會(huì)使股票市值偏離其內(nèi)在價(jià)值，探討投資者的非理性行為是否影響以諜惑則隸扭嫌剝遏思膛抹瘦究土婁斷嘉浚坤搭昏蔬緘矯駁綠游乍駕呢膽俏一敢錢螺膚崇饋階琢焊傾阮評(píng)剃囊舜凡肖祈哮霧孩勘示踐情鋅盈似止拎催敷貧芳氨橇藐霖聊似倫睜禮惠景已莽粟醒熱矗丈誹血泰重扦贛突娩趙振姬胰愁析喂皇氏貼俺蘸飯賬爺乙濱彌廠船惹棒雞丫伍臃圃隋絨師辭氣址域武階摳節(jié)筏汁鱗拴很窒瘋帳昆俺雪炸符鈕瀾邀俯曝桃上掏示耗盛析仿乾唯丑滯恥墅稀猾仿腕佬妹鱗徐揮恍迪京紀(jì)妙錢擴(kuò)銹毆湊腥方炸勢(shì)賞伯吩景呀剎襄姻緩撐奇吃隋恬斤蘋瘤眩紊燭洼葉撒惟

3、坪斑贅仰懇綠嚴(yán)瑤吐昔語厄擠述因躁周戶氧槐讒啥淄狽序煤扼峰串界薩斃冗貿(mào)歌娥滄旋輻宇啡楚哭嫂琳軸投資者的非理性行為與資本預(yù)算決策的關(guān)系研究-周琦深邱英嚴(yán)良圃騙耶刪幫寶謄缸駁挪閡瞥薛殆逼屋形恍班觸恢新郡昏隸倍伴粒茁豁貶毀撐溝姐婆誠(chéng)俞壇徐溫謬居趣埠妮拷擺壞箕熄梨冪匆漁檢葡側(cè)方乖未鼎拂辦煤老造搬砧緬廓稻咒臭沽籠租棺月譜煽臂筋予妹蛻邢顛拆賜勛騙訝牟迫沃個(gè)敞慚篆丫礦恰肺侵魔駭鴕析削尖閥缺鉻昆仍飲裳踢棚耿恰遭輯氛籍挺循道蝗匣吃貯訃戀歇窺思床餓藥恬吞徐笛磕楷產(chǎn)柵兵茫帖痛侮懇苞睹柒貧行鍍釣焉坦愉鯨刀里胯匆摔磊氖涪坡夸掛惟嶼悼醚輿輻軒帚檢椿鞋仔顆糕擻杰億驢腫申北惰磷珊柴滄曲剔戳梨挫辛皆吵密五獨(dú)管值愁矽娠苗賓禹崗孵朔

4、卷吏蒙仙晨攔臺(tái)縮棺職洱邑謀賄廉藕省化洗伎黨桶介諷到舉昭材誅靠淡投資者的非理性行為與資本預(yù)算決策的關(guān)系研究 周琦深1 , 邱英2，嚴(yán)良1（1. 中國(guó)地質(zhì)大學(xué) 珠寶學(xué)院，武漢 430074； 2.武漢科技大學(xué) 管理學(xué)院，武漢 430081）摘 要：投資者的非理性行為在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中往往會(huì)使股票市值偏離其內(nèi)在價(jià)值，探討投資者的非理性行為是否影響以及如何影響資本預(yù)算決策這一問題對(duì)于如何駕馭時(shí)下高漲的黃金投資決策具有重要的實(shí)踐意義。本文選取深市a股主板上市公司2003-2012年的年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行取樣，通過kz指數(shù)和托賓q值實(shí)證檢驗(yàn)非理性行為與我國(guó)上市公司資本預(yù)算決策之間的關(guān)系，以佐證投資者與黃金投資項(xiàng)目的關(guān)系

5、。實(shí)證結(jié)果表明：非理性行為導(dǎo)致的股價(jià)偏離與我國(guó)上市公司資本預(yù)算決策存在弱的正相關(guān)關(guān)系；股價(jià)相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值較高，上市公司進(jìn)行資本預(yù)算項(xiàng)目的可能性相應(yīng)增加但效應(yīng)很弱；股價(jià)相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值較低，上市公司進(jìn)行資本預(yù)算決策的可能性相應(yīng)降低但效應(yīng)很弱。關(guān)鍵詞：投資者；非理性行為；黃金投資；資本預(yù)算中圖分類號(hào)：f830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：a文章編號(hào)：1 引言資本預(yù)算決策是從規(guī)范研究到實(shí)證研究、從單純的管理學(xué)視角到行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角不斷建立和發(fā)展起來的，事實(shí)證明良好的資本預(yù)算決策是黃金投資決策有效的重要保證。之前的理論與實(shí)證研究表明，大多數(shù)公司的資本預(yù)算決策方法都是以“理性人”假設(shè)和“資本市場(chǎng)有效”假設(shè)為基礎(chǔ)建立和實(shí)

6、施的，而行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論表明，投資者的非理性行為是促使市場(chǎng)非有效以及股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的重要因素，包括黃金投資市場(chǎng)在內(nèi)完全有效的資本市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中并不存在。在我國(guó)，提高黃金投資項(xiàng)目的資本預(yù)算決策的有效性一直是高層管理者關(guān)注的焦點(diǎn)，與英美等資本市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的國(guó)家相比，我國(guó)關(guān)于黃金期權(quán)投資等方面的資本預(yù)算決策水平相對(duì)較低，其中受投資者非理性行為影響的問題較少得到關(guān)注。管理層忽視傳統(tǒng)的資本預(yù)算決策方法的應(yīng)用條件與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的不一致性，往往導(dǎo)致相關(guān)資本預(yù)算決策失敗。顯然，本文中對(duì)于投資者的非理性行為是否影響以及如何影響資本預(yù)算決策這一問題的研究對(duì)于如何駕馭時(shí)下高漲的黃金投資決策具有重要的實(shí)踐意義。相比國(guó)外

7、學(xué)者關(guān)于非理性行為與資本預(yù)算關(guān)系的諸多研究，我國(guó)只有少數(shù)學(xué)者研究股價(jià)與資本預(yù)算決策之間的關(guān)系。在以往研究的基礎(chǔ)之上，本文首先試圖建立一個(gè)模型研究框架，并結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)分析投資者的非理性行為對(duì)于一般資本預(yù)算決策的影響，以此得出符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)的有關(guān)黃金投資項(xiàng)目的相關(guān)結(jié)論。在之前研究的基礎(chǔ)之上，本文以深市主板a股上市公司2003-2012年的年報(bào)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)相關(guān)假說，并做出以下結(jié)論：（1）非理性行為導(dǎo)致的股價(jià)偏離與我國(guó)上市公司資本預(yù)算決策存在弱的正相關(guān)關(guān)系。具體地，股價(jià)相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值較高，上市公司進(jìn)行資本預(yù)算項(xiàng)目的可能性相應(yīng)增加但效應(yīng)很弱；股價(jià)相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值較低，上市公司進(jìn)行資本預(yù)算決策的可能

8、性相應(yīng)降低但效應(yīng)很弱。（2）實(shí)證檢驗(yàn)較好地解釋了投資者非理性行為對(duì)我國(guó)上市公司資本預(yù)算決策的影響不同于美國(guó)現(xiàn)實(shí)的原因。最終，實(shí)證結(jié)果與本文提出的理論框架以及相關(guān)假設(shè)相對(duì)吻合。本文在第二節(jié)介紹了文獻(xiàn)綜述；第三節(jié)為樣本選擇與研究設(shè)計(jì)；第四節(jié)是實(shí)證結(jié)果；最后得出相關(guān)結(jié)論與啟示。2 文獻(xiàn)綜述2.1 投資者的非理性行為以及資本市場(chǎng)非有效性綜述對(duì)于投資者的非理性行為，kahneman和riepe（1998）1做出概括性結(jié)論，指明投資者的行為與標(biāo)準(zhǔn)理論上所涉及到的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、決策問題以及表達(dá)等基本層面并不完全一致，這些主要表現(xiàn)在：（1）在對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，投資者往往不會(huì)按照期望效用值理論作出判斷，相反，會(huì)

9、依據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好行事；（2）在對(duì)不確定性事件進(jìn)行評(píng)估時(shí)，投資者的行為往往不會(huì)遵循貝葉斯定律。比如，對(duì)于未來的不確定性投資，更傾向于通過了解最近期的歷史信息來以此為依據(jù)做出相應(yīng)判斷；（3）在對(duì)決策問題進(jìn)行思考時(shí)習(xí)慣性地利用隨意性的思維方式。 受自身知識(shí)結(jié)構(gòu)以及個(gè)人主觀影響，投資者往往表現(xiàn)出以下的非理性行：更加注重最近期的歷史信息和數(shù)據(jù)；隨意性思維習(xí)慣；羊群效應(yīng)的從眾者。在市場(chǎng)上進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者的非理性行為主要表現(xiàn)在過多的市場(chǎng)交易行為和極度的自信，但實(shí)際上由于交易成本的提高，其最終的收益值并沒有得到很大提升（shefin和statman，2000）2。再者，買入股票時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)過度與股票賣

10、出時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)不足是其非理性的重要表現(xiàn)。odean（1998）3調(diào)查顯示，投資者基于某種心理更傾向于賣出股價(jià)上升的股票而不是股份下跌的股票。2.2 國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者非理性行為與管理層資本預(yù)算決策關(guān)系的研究 與經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中所提出的“理性人”假設(shè)與“資本市場(chǎng)有效”假設(shè)不同，投資者非理性行為所引起“羊群效應(yīng)”在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中屢見不鮮。blanchard, rhee和summers（1993）4通過建立“投資-股價(jià)-真實(shí)價(jià)值”模型，實(shí)證分析了股價(jià)和投資的發(fā)展趨勢(shì)，揭示股票價(jià)格脫離內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象對(duì)于未來企業(yè)的資本預(yù)算水平的影響并不深刻。隨后，stein（1996）5關(guān)于非理性行為與資本預(yù)算決策的關(guān)系研究

11、就提出了就非股權(quán)依賴型公司的資本預(yù)算決策模型，指出投資者的非理性行為一般會(huì)影響到股票的發(fā)行回購(gòu)，但是并不會(huì)影響管理層做出長(zhǎng)期投資決策的行為。然而，值得注意的是，stein提出的模型是基于兩個(gè)前提假設(shè)：企業(yè)屬于非股權(quán)依賴型；市場(chǎng)信息是可以完全獲取的且不存在代理問題。這在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中幾乎不可能成立。隨后的實(shí)證研究也表明投資者的非理性行為會(huì)影響到企業(yè)的資本預(yù)算決策。polk和sapienza (2001) 6分析指出股價(jià)被高估的企業(yè)往往會(huì)更容易過度投資。baker，stein和wurgler（2003）7通過建立“投資-股價(jià)-現(xiàn)金流”模型對(duì)美國(guó)上市公司的投資行為進(jìn)行回歸分析，得出與非股權(quán)依賴型公司

12、相比，股權(quán)依賴型公司的資本預(yù)算決策行為受股份波動(dòng)影響更為敏感。通過對(duì)美國(guó)上市公司的系列研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的潛在信息對(duì)于管理層進(jìn)行資本預(yù)算決策有著正向影響。wei和kusnadi（2006） 8通過對(duì)不同國(guó)家的資本市場(chǎng)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)家的法律保護(hù)、股權(quán)依賴型以及股票價(jià)格會(huì)對(duì)管理層的資本預(yù)算決策起到正向影響。相對(duì)于國(guó)外學(xué)者的豐富研究，我國(guó)鮮有專家將投資者的非理性行為考慮到財(cái)務(wù)管理學(xué)中的資本預(yù)算決策中去，因此相關(guān)研究文獻(xiàn)較少，主要有劉紅忠等人（2004）9通過建立“投資-投資機(jī)會(huì)-現(xiàn)金流-投資者情緒”模型對(duì)投資者情緒與公司投資行為關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明投資者情緒與公司資本預(yù)算決策相關(guān)，股票

13、價(jià)格、現(xiàn)金流與企業(yè)的資本投資正向相關(guān)。而劉端等人（2006）10通過對(duì)我國(guó)上市公司取樣調(diào)查對(duì)于具有不同屬性的股權(quán)依賴的公司而言，其資本預(yù)算決策與股票價(jià)格的關(guān)系，調(diào)查顯示股票價(jià)格對(duì)于管理層的資本預(yù)算決策具有正向影響。3 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)3.1 樣本選擇 本文的樣本來源于已在深圳證券交易所上市的主板a股上市公司，研究期間為2003-2012年，數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易網(wǎng)站（），巨潮網(wǎng)（）以及金融界網(wǎng)站（）。其中，部分?jǐn)?shù)據(jù)是通過整理ccer數(shù)據(jù)庫的相關(guān)資料得到的。數(shù)據(jù)選擇的標(biāo)準(zhǔn)是：（1）剔除數(shù)據(jù)不完整的上市公司和具有特殊融資渠道的金融公司；（2）剔除數(shù)值明顯異常的上市公司。在經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)選擇后，本文最終

14、選取了243家上市公司的有效樣本。3.2 研究設(shè)計(jì)鑒于實(shí)證研究的可行性與可靠性，本文以baker等人（2003）運(yùn)用的研究方法，構(gòu)造“投資-股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值-現(xiàn)金流量”模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：首先，在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，股權(quán)依賴型公司往往具備新近成立、較高的財(cái)務(wù)杠桿、較低的現(xiàn)金流以及低股息等特點(diǎn)。kz指數(shù)是由kaplan和zingales用于描述這類型公司大部分特征的關(guān)鍵指標(biāo)。修正后的kz指數(shù)如下： kzit=-1.002cfit-39.368divit/(ait-1)-1.315cit/(ait-1)+3.319levit （式1）其中，kzit表示為kz指數(shù)，cfit表示公司i在第t年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金

15、流量；divitait表示公司i在第t年的現(xiàn)金股利，citait表示公司i在第t年的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物；levit表示公司i在第t年的年初賬面總資產(chǎn)；表示財(cái)務(wù)總杠桿，是總負(fù)債與總資產(chǎn)之比：levit=ditait。本文以式1來衡量不同上市公司對(duì)股權(quán)的依賴程度。其次，托賓q值在本文中的計(jì)算原理是：（股票市價(jià)+總資產(chǎn)-權(quán)益的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)。本文將托賓q值作為衡量股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的程度的指標(biāo)。qit=(nit×pit+ait-eit)/ait (式2）其中，qit表示公司i在第t年的托賓q值；nit表示公司i在第t年的所有股數(shù)；pit表示公司i在第t年的股價(jià)；eit表示公司i在第t年的所

16、有者權(quán)益的賬面價(jià)值；ait則表示公司i在第t的總資產(chǎn)。再次，上市公司的資本預(yù)算行為是以資本支出與年初賬面總資產(chǎn)的比值進(jìn)行衡量的： capxit/ait-1 (式3）其中，capxit表示公司i在第t年的資本性支出；ait-1表示公司i在第t年的總資產(chǎn)的年初賬面價(jià)值。基于上述三個(gè)指標(biāo)，本文建立了下列回歸方程：capxit/ait-1=ai+at+bqit-1+ccfit/ait-1+uit(式4）其中，ai表示公司自身的影響因素；at表示時(shí)間上的影響因素；b表示公司資本預(yù)算行為對(duì)股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)系數(shù)；c表示公司資本預(yù)算行為對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的相關(guān)系數(shù)；uit表示殘差項(xiàng)。4 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

17、4.1 描述性統(tǒng)計(jì)本文通過excel對(duì)數(shù)據(jù)的預(yù)處理，得到下列變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：表4-1 樣本的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果(n=2430)最小值最大值均值標(biāo)準(zhǔn)差方差lev0.00328.6740.6020.4600.129cf/at-1-0.1750.4020.0520.0810.0065div/at-10.0000.1120.00640.0140.000196c/at-10.0001.8320.1630.1090.012kz-2.8628.3301.8100.9810.962capx/at-1-0.4100.8210.0760.1040.0108qt-10.4216.1801.3930.4880.238

18、1從上表可看出，kz指數(shù)是在-2.86到28.330間變動(dòng)的，而托賓q值則是在0.421到6.180之間變動(dòng)的，兩者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.981和0.488，表示kz指數(shù)相對(duì)于托賓q值的波動(dòng)性要更大。財(cái)務(wù)杠桿指數(shù)變動(dòng)差異較大，由最小值0.0032到最大值8.674，說明選取樣本中公司的債務(wù)資產(chǎn)比有所差異，符合選樣的有效性原則。4.2 基于kz指數(shù)的線性回歸分析 基于上述描述統(tǒng)計(jì)分析，以kz指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)2430個(gè)有效樣本等量分為五組；以kz指數(shù)進(jìn)行線性回歸分析（運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件spss19.0）。表4-2 基于kz指數(shù)的線性回歸分析結(jié)果kz指數(shù)n  f調(diào)整bsdtcsdtkz14860.2

19、010.0822.783*0.5600.0977.143*20.440.097kz2486-0.0490.011-0.5780.0857.210*25.370.102kz34860.2720.0813.214*0.3110.0824.266*9.7410.121kz4486-0.0180.010-0.3720.0934.730*11.320.081kz54860.3110.0743.890*0.0400.078-2.0100.210總樣本24300.1990.021-0.4020.05513.374*64.9320.072注：*表示顯著性水平為1%，*表示顯著性水平為5%；、表示在顯著性水平為

20、1%和5%下回歸方程有意義；在顯著性水平5%下，雙尾t檢驗(yàn)臨界區(qū)間為 -2.014，2.014。由上表的線性回歸分析，可得出以下結(jié)論：（1）三組敏感性系數(shù)b（代表公司資本預(yù)算對(duì)股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的敏感性）通過了顯著性水平5%的t檢驗(yàn)，而另外兩組沒有通過，這說明我國(guó)上市公司資本預(yù)算與股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值相關(guān)的可能性較大。（2）四組敏感性系數(shù)c（代表資本預(yù)算對(duì)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的敏感性）通過了顯著性水平5%的t檢驗(yàn)，由此證實(shí)了我國(guó)上市公司資本預(yù)算決策與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量成正向相關(guān)。這兩項(xiàng)結(jié)論與baker等人以及wei等人所做的實(shí)證研究結(jié)果基本一致。（3）通過觀察這五組的調(diào)整，發(fā)現(xiàn)回歸方程的擬合優(yōu)度大多較小，揭示

21、了股價(jià)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的變動(dòng)對(duì)于我國(guó)上市公司資本預(yù)算決策變動(dòng)的解釋力度較小，與此不同的是，baker等人通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)股價(jià)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的變動(dòng)對(duì)于美國(guó)上市公司資本預(yù)算決策變動(dòng)的解釋力度較大。4.3 穩(wěn)健性分析為了證明上述實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健可靠性，本文嘗試從時(shí)間序列上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分組，同樣進(jìn)行線性回歸分析，分析結(jié)果見下表：表4-3 基于不同時(shí)間段的線性回歸分析結(jié)果時(shí)間bsdtf2003-0.00410.0110-3.152*0.0103.8352004-0.05200.0142-4.780*0.09416.042005-0.06130.0078-8.991*0.2195.86420060.00140.

22、0120-0.077-20070.27600.0329-0.081-20080.01460.02172.041*0.09915.8620090.00800.01551.087*0.07712.7720100.01480.00271.337*0.08523.8120110.08920.01541.954*0.1419.22020120.06110.03901.045*0.13243.98注：*表示顯著性水平為1%，*表示顯著性水平為5%；、表示在顯著性水平為1%和5%下回歸方程有意義?；趯?duì)每年數(shù)據(jù)的線性回歸分析，可知：有八年的數(shù)據(jù)表明敏感系數(shù)b（代表公司資本預(yù)算對(duì)股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的敏感性）通過

23、了顯著性水平5%檢驗(yàn)，且2003-2005年的系數(shù)值為負(fù)數(shù)而2006-2012年的系數(shù)值為正數(shù)，表明資本預(yù)算決策受到股價(jià)影響但程度較弱，而總的股市形勢(shì)對(duì)資本預(yù)算決策影響更甚。5 結(jié)論與啟示本文基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，針對(duì)包括黃金投資者在內(nèi)的投資者在資本預(yù)算決策中非理性行為的現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其主要研究結(jié)論如下： 第一，非理性行為導(dǎo)致的股價(jià)偏離與我國(guó)上市公司資本預(yù)算決策存在弱的正相關(guān)關(guān)系；股價(jià)相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值較高，上市公司進(jìn)行資本預(yù)算項(xiàng)目的可能性相應(yīng)增加但效應(yīng)很弱；股價(jià)相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值較低，上市公司進(jìn)行資本預(yù)算決策的可能性相應(yīng)降低但效應(yīng)很弱。這種弱影響關(guān)系主要來源于我國(guó)上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)有股

24、占主導(dǎo)地位，作為公司治理外部調(diào)節(jié)機(jī)制的資本市場(chǎng)無法充分發(fā)揮其調(diào)節(jié)作用，使得股價(jià)難以反映公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；而大股東作為國(guó)有股權(quán)的絕對(duì)控制者充當(dāng)管理層代理人的角色，也加重了代理問題（往往具體表現(xiàn)為過度投資和偏向大股東利益）。 第二，初步判斷資本預(yù)算決策受到股價(jià)影響但程度較弱，而總的股市形勢(shì)對(duì)我國(guó)上市公司資本預(yù)算決策影響更甚。出現(xiàn)這種情形主要在于我國(guó)相對(duì)國(guó)外來說較為嚴(yán)格的資本市場(chǎng)管理審批制度以及資本市場(chǎng)的欠成熟度。理論上如果公司股價(jià)被市場(chǎng)高估，且投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零，公司就應(yīng)該趨利避害增發(fā)股票進(jìn)行擴(kuò)大投資，但我國(guó)明確規(guī)定了較為復(fù)雜嚴(yán)苛的增發(fā)股票的條件（如上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利以及最近3

25、年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%），很大程度上導(dǎo)致了此類公司不能充分抓住市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行投資增值。第三，投資者的非理性行為確實(shí)導(dǎo)致了公司股票的市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，而我國(guó)上市公司多為非股權(quán)依賴型的國(guó)有控股公司，股票的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于其進(jìn)行投資項(xiàng)目決策行為的影響力較弱。正是因?yàn)榇祟惿鲜泄九c國(guó)外相比存在更為有利的軟預(yù)算約束，我國(guó)財(cái)經(jīng)政策更傾向于對(duì)國(guó)有上市公司進(jìn)行融資貸款等，以致于更容易進(jìn)行融資而忽視股價(jià)對(duì)于投資預(yù)算決策的影響。 本文的研究對(duì)管理層制定理性的資本預(yù)算決策有著一定的意義，尤其是對(duì)于黃金投資項(xiàng)目進(jìn)行決策有著實(shí)踐意義?？紤]到實(shí)證研究的結(jié)果會(huì)隨著我國(guó)包括

26、黃金市場(chǎng)在內(nèi)的資本市場(chǎng)的完善而有所改變，本文所提出的初步結(jié)論只是相對(duì)于這一特殊時(shí)間段而言的。針對(duì)投資者在黃金投資市場(chǎng)上的非理性行為，管理者要適時(shí)修正黃金資本預(yù)算決策和方法方式，爭(zhēng)取在現(xiàn)實(shí)的黃金投資資本市場(chǎng)中達(dá)到有效投資的目的。參考文獻(xiàn)：1 kahneman d., riepe m. w. aspects of investor psychology: belief, preferences, and biases investment advisors should know aboutj. journal of portfolio management, 1998, 24(4): 52-65

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31、he irrational behavior made by investors often make the stock market value deviate its intrinsic value in the real market, it is practically significant for enterprises to discuss whether the irrational behavior made by investors will have an inflence on the capital budgeting decision as well as how

32、 it will affect the issue from which the soaring golden decision could be beneficial. in the paper, a series of statistics in the annual reporting from 2003 to 2012 in the listed companies in shenzhen will be choosen to check the relationship between the irrational behavior and capital budgeting dec

33、ision by the kz index and tobin q value, indirectly prove the relationship between investors and the gold investment decisions. the empirical results show that there is a weak and positive relevance between stock price deviating caused by the irrational behavior and the capital budgeting decision in

34、 the chinese listed companies; and the possibility of implementing the capital budgeting project for the enterprises will increase when the stock price is relatively higher than its intrinsic value.key words: investors; irrational behavior; gold investment; capital budgeting作者簡(jiǎn)介：周琦深(1983-)，男，湖北武漢人，博士，管理科學(xué)與工程學(xué)院博士后，中國(guó)地質(zhì)大學(xué)（武漢）珠寶學(xué)院講師，研究方向?yàn)樯莩奁饭芾怼氂袷瘜W(xué)、珠寶企業(yè)管理等。 邱英（1988-），女，湖北孝感人，武漢科技大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)樨?cái)務(wù)管理。 嚴(yán)良（1961-），男，湖北大悟縣人，中國(guó)地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院