上市公司股份回購(gòu)財(cái)務(wù)效益分析論文正文

1、我國(guó)上市公司股份財(cái)務(wù)效應(yīng)研究作 者何榮翔學(xué)籍批次學(xué)習(xí)中心層 次專升本專 業(yè)財(cái)務(wù)管理指導(dǎo)教師熊偉目 錄一、 引言2二、上市公司股份回購(gòu)的理論分析2（一）基本概念3（二）單純的回購(gòu)動(dòng)機(jī)假說31、每股收益最大化假說32、自由現(xiàn)金流假說33、公司控制權(quán)假說34、股票期權(quán)假說35、財(cái)務(wù)靈活性假說3（三）股價(jià)影響假說41、財(cái)務(wù)杠桿假說42、財(cái)富轉(zhuǎn)移假說43、信號(hào)傳遞假說44、股利避稅假說4三、我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的實(shí)踐4（一）我國(guó)股份回購(gòu)早期實(shí)踐4（二）我國(guó)股份回購(gòu)近期實(shí)踐5四、我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)6（一）我國(guó)股份回購(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)產(chǎn)生的正面影響61、有利于調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿62、有利于資本優(yōu)化73、有利于提

2、高凈資產(chǎn)收益率74、有利于提高股利替代效應(yīng)75、有利于實(shí)現(xiàn)股東利益最大化7 （二）我國(guó)股份回購(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)產(chǎn)生的負(fù)面影響81、增加籌資風(fēng)險(xiǎn)82、操縱利潤(rùn)，粉飾數(shù)據(jù)83、影響債權(quán)人利益84、影響中小股東的利益8 （三）、案例：對(duì)寧波華翔公司股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析9 1、回購(gòu)背景介紹9 2、財(cái)務(wù)分析10五、對(duì)我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的建議11（一）、尋求更多合規(guī)資金進(jìn)入股份回購(gòu)市場(chǎng)11（二）、保障中小股東、及債權(quán)人的利益12 1、保障中小股東的利益12 2、保障債權(quán)人的利益12（三）、建立完善的庫(kù)存股制度12（四）、明確違法回購(gòu)的法律責(zé)任13參考文獻(xiàn)15II我國(guó)上市公司股份財(cái)務(wù)效應(yīng)研究摘要：股份回購(gòu)興起于2

3、0世紀(jì)的70年代,現(xiàn)在己成為西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上一種常見的資本運(yùn)營(yíng)方式和利潤(rùn)分配政策。我國(guó)股份回購(gòu)與西方國(guó)家相比，起步相對(duì)較晚,就目前看來股份回購(gòu)無(wú)論從理論還是從實(shí)踐來說都不夠成熟。目前我國(guó)已經(jīng)開始逐漸放松對(duì)公司進(jìn)行股份回購(gòu)的管制。可以預(yù)見，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善，股份回購(gòu)必將對(duì)上市公司的整體運(yùn)營(yíng)及資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生日益重要的影響。本文對(duì)上市公司股份回購(gòu)理論、實(shí)踐、引發(fā)的財(cái)務(wù)效應(yīng)等進(jìn)行研究，同時(shí)對(duì)如何改善該制度提出一些建議。 關(guān)鍵詞：股份回購(gòu)；理論；實(shí)踐；財(cái)務(wù)效應(yīng)Research On listed companies share repurchase in China

4、International Business and Management Institute International Economics and Trade Zhuge ZhangyuanDirector： Wang Lian （Lecturer）Abstract：The rise of the share repurchases in the 1970s of the 20th century, now has become a common capital of the Western developed capital markets the way they operate an

5、d profit distribution policy. Our share repurchase compared with Western countries, relatively late start, share repurchases for now it seems both theory from practice are not mature enough. At present, China has begun to gradually relax control on the repurchase of company shares. It can be predict

6、ed that, with the improvement of the development of China's capital market and the shareholding structure of the Company, the share repurchase will certainly be an increasingly important impact on the listed company's overall operations and the continued development of the capital market. Th

7、e listed company share buy-back theory, current status, motivation, triggered the financial effect negative study, at the same time to make some suggestions on how to improve the system.Key words：share repurchases; Theory; the financial effect ; status quo1、 引言20 世紀(jì) 70 年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于經(jīng)濟(jì)周期的谷底，在此期間，美國(guó)政府對(duì)公司

8、支付現(xiàn)金紅利施加了限制性條款。在這種背景下，股份回購(gòu)以資本利得稅低于現(xiàn)金股利應(yīng)繳納的個(gè)人所得稅的優(yōu)勢(shì)，成為美國(guó)上市公司分配其資金盈余的重要方式，并逐漸擴(kuò)展到英國(guó)、德國(guó)、日本等市場(chǎng)，被越來越多的上市公司使用。與此同時(shí)，一些回購(gòu)概念股也應(yīng)運(yùn)而生，給股票市場(chǎng)也帶來了一些亮點(diǎn)。國(guó)外的實(shí)證分析表明，股份回購(gòu)可以使上市公司產(chǎn)生一種正的市場(chǎng)效應(yīng)。但是，股份回購(gòu)運(yùn)用不當(dāng)也可能對(duì)上市公司市場(chǎng)價(jià)值造成損害，對(duì)公司形象造成負(fù)面影響此外，回購(gòu)中的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱容易造成中小投資者利益受損，嚴(yán)重?fù)p害證券市場(chǎng)的公平和公正，這也是我們不愿意看到的。股份回購(gòu)制度的完善將有可能減弱或消除上述不利的影響。上述問題的解決將有助于

9、上市公司更好的利用股份回購(gòu)這一手段的運(yùn)用，有助于投資者對(duì)這一投資機(jī)會(huì)的把握，有助于股份回購(gòu)制度在我國(guó)證券市場(chǎng)的完善和發(fā)展。股權(quán)分置改革完成以后，我國(guó)現(xiàn)階段股票市場(chǎng)將由現(xiàn)在的股權(quán)分置的狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)股權(quán)全流通的市場(chǎng)狀態(tài)。股份回購(gòu)市場(chǎng)也將呈現(xiàn)出與以往不同的特點(diǎn)，即流通股（社會(huì)公眾股）回購(gòu)與非流通股回購(gòu)并存過渡到一個(gè)僅有流通股回購(gòu)的市場(chǎng)。在此背景下，上市公司如何運(yùn)用好股份回購(gòu)的理論這一資本運(yùn)作手段也是一個(gè)亟待解決的問題。綜上所述，對(duì)上市公司股份回購(gòu)的研究，不僅豐富我國(guó)股份回購(gòu)的理論，而且對(duì)我國(guó)股份回購(gòu)的實(shí)務(wù)工作也具有一定的指導(dǎo)意義。本文工作的積極意義在于可以幫助上市公司更好地理解應(yīng)用這一工具；幫助投

10、資者識(shí)別上市公司回購(gòu)的真正動(dòng)機(jī)，并據(jù)此做出投資判斷；對(duì)我國(guó)現(xiàn)有回購(gòu)制度的完善也有積極作用。為此我們有必要對(duì)此進(jìn)行全面系統(tǒng)和深入細(xì)致的分析。二、上市公司股份回購(gòu)的理論分析西方的學(xué)者對(duì)股份回購(gòu)有大量的研究和充分的探討。每一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后都有其理論的支持，現(xiàn)有的研究主要著眼于股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)，股份回購(gòu)的各種動(dòng)因假說是會(huì)隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化、公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展而不斷發(fā)展的。本文將股份回購(gòu)的理論分析分為成了兩大類，一類是單純的回購(gòu)動(dòng)機(jī)假說，一類是股價(jià)影響假說。這種分類方式主要是為了便于文章的分析探討，本文將會(huì)把重點(diǎn)放在對(duì)第二類回購(gòu)動(dòng)機(jī)假說的分析和評(píng)述上。（一）基本概念股份回購(gòu)，又稱股票回購(gòu)，是指上市公司通

11、過一定的方式從資本市場(chǎng)中購(gòu)回本公司已對(duì)外發(fā)行或流通在外的一部分公司股份的行為。（二）單純的回購(gòu)動(dòng)機(jī)假說學(xué)者從公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)管理和公司管理層動(dòng)機(jī)的角度進(jìn)行分析，將其分為自由現(xiàn)金流假說、每股收益最大化假說、公司控制權(quán)假說、股票期權(quán)假說、財(cái)務(wù)靈活性假說。這些都可歸為單純回購(gòu)假說。1、每股收益最大化假說每股收益最大化假說認(rèn)為公司可以通過股份回購(gòu)減少流通股的數(shù)量,預(yù)期未來的每股收益將會(huì)提高,并帶來股價(jià)的提升。這個(gè)假說在以下兩方面存在缺陷：(1)股份回購(gòu)使公司的所有者權(quán)益降低,但同時(shí)也會(huì)造成公司資產(chǎn)的減少或者負(fù)債的增加。(2)即使股份回購(gòu)引起每股收益有增加，但是公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也加大，公司的股價(jià)受到兩

12、者的共同作用，很難判斷是否會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上升。所以僅依靠提高盈利指標(biāo)作為股份回購(gòu)的動(dòng)機(jī)是不合理的。2、自由現(xiàn)金流假說 自由現(xiàn)金流假說理論來源于Jensen(1986) 。該假說認(rèn)為，當(dāng)上市公司缺乏好的投資機(jī)會(huì)而又有多余現(xiàn)金時(shí)，公司可通過回購(gòu)股份把多余現(xiàn)金分配給股東，減少管理層可以隨意支配的現(xiàn)金流，從而降低動(dòng)用自由現(xiàn)金過度投資的相關(guān)代理成本。因而，該假說被認(rèn)為是一種旨在減少股東和管理層之間代理成本的自由現(xiàn)金支付方式。3、公司控制權(quán)假說公司控制權(quán)假說是指公司通過股票回購(gòu)收回部分股權(quán)、抬高股票價(jià)格來防止其他公司的敵意收購(gòu)。在國(guó)外這種假說經(jīng)常被作為一種重要的反收購(gòu)措施。4、股票期權(quán)假說股份期權(quán)假說被認(rèn)為是

13、公司回購(gòu)股票而實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。Kahle(2002)在研究員工激勵(lì)計(jì)劃時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司會(huì)為了發(fā)行股票期權(quán)而事先回購(gòu)并且儲(chǔ)備股份。Jol15(1998)認(rèn)為，公司管理者為了維護(hù)自己已持有的股票期權(quán)的價(jià)值,會(huì)選擇通過股份回購(gòu)從而進(jìn)行現(xiàn)金的分配，以保證每股收益不被稀釋。5、財(cái)務(wù)靈活性假說財(cái)務(wù)靈活性假說是指公司通過股份回購(gòu)來替代股利發(fā)放這一分配政策，從而增加財(cái)務(wù)管理上的靈活性。Jagannathan、Stphens和weisbach(2000)通過研究股份回購(gòu)公司和支付股利公司發(fā)現(xiàn)，一些上市公司會(huì)采取股份回購(gòu)的方式來作為股利分配的方式，從而即保證了股價(jià)的穩(wěn)定同時(shí)又提高了財(cái)務(wù)的靈活性。（三）股價(jià)影響假說從

14、股份回購(gòu)時(shí)如何通過市場(chǎng)效應(yīng)影響股票價(jià)格公司價(jià)值和股東財(cái)富的角度進(jìn)行分析，可以分為股利避稅假說、財(cái)富轉(zhuǎn)移假說、財(cái)務(wù)杠桿假說、信號(hào)傳遞假說。這些可歸為股價(jià)影響假說。1、財(cái)務(wù)杠桿假說財(cái)務(wù)杠桿假說認(rèn)為公司通過回購(gòu)股票可以減少權(quán)益資本，從而提高財(cái)務(wù)杠桿的比率，以次獲得公司債務(wù)利息費(fèi)用的抵稅效果，進(jìn)而優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)和增加公司價(jià)值。Pugh and Jahera Jr.(1990)實(shí)證發(fā)現(xiàn)，要約收購(gòu)所產(chǎn)生的異常報(bào)酬和資產(chǎn)負(fù)債率的變化幅度存在正相關(guān)關(guān)系，公司可以通過公開市場(chǎng)股票回購(gòu)提高資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。Zhang (2005)也驗(yàn)證了回購(gòu)金額與資產(chǎn)負(fù)債率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。2、財(cái)富轉(zhuǎn)移假說財(cái)富轉(zhuǎn)移假

15、說認(rèn)為公司通過股份回購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)財(cái)富在不同股東之間的轉(zhuǎn)移。股份回購(gòu)所造成的財(cái)富轉(zhuǎn)移主要表現(xiàn)為財(cái)富由債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移，由參與回購(gòu)的股東向未參與的股東轉(zhuǎn)移以及由同行業(yè)未進(jìn)行回購(gòu)公司向回購(gòu)公司的轉(zhuǎn)移。3、信號(hào)傳遞假說信號(hào)傳遞理論認(rèn)為由于在內(nèi)部管理者與外部投資人的信息不對(duì)稱，掌握公司內(nèi)部大量信息的管理者認(rèn)為公司價(jià)值被低估或者未來業(yè)績(jī)將會(huì)大幅改善，公司就有可能通過回購(gòu)股票來向市場(chǎng)傳遞信號(hào)。公司發(fā)出股份回購(gòu)信號(hào)后將會(huì)促使公司股價(jià)的上升。4、股利避稅假說 股利避稅假說,是指公司利用稅率差別，使用股份回購(gòu)的手段,從而實(shí)現(xiàn)合理的股利避稅,進(jìn)而達(dá)到增加股東的財(cái)富的效應(yīng)。 三、我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的實(shí)踐我們可以把我國(guó)

16、股份回購(gòu)的實(shí)踐分為股改之前的股份回購(gòu)和股改之后的股份回購(gòu)。這兩個(gè)階段的特點(diǎn)也不全相同。（一）我國(guó)股份回購(gòu)早期實(shí)踐1992 年，大豫園吸收合并小豫園，這是中國(guó)股票市場(chǎng)第一例為了合并而實(shí)施股票回購(gòu)的成功個(gè)案。根據(jù)我國(guó)公司法規(guī)定，與持有本公司股份的其他公司合并時(shí)可以收購(gòu)本公司的股份。作為小豫園的大股東，大豫園采取協(xié)議回購(gòu)的方式把小豫園的所有股票全部購(gòu)回并注銷，合并后新公司再發(fā)新股，并承諾小豫園股東有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。從法律上看，也符合當(dāng)時(shí)公司法的規(guī)定。但從當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境看，這一合并回購(gòu)談不上什么商業(yè)色彩，政府行為起了重要作用。陸家嘴是我國(guó)第一家協(xié)議回購(gòu)本公司股票并注銷股份的上市公司。1994年9月陸家嘴以

17、公司土地尚未完全投入開發(fā)，國(guó)家股的部分資本仍然虛置，并且以股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理為由決定采用協(xié)議回購(gòu)的方式實(shí)施減資計(jì)劃，即以每股2元的價(jià)格回購(gòu)國(guó)家股2億股，隨后又增發(fā)B股流通股，使社會(huì)公眾股占總股本的比例達(dá)到了15。在此案中，股份回購(gòu)是為了解決國(guó)有股的部分資產(chǎn)虛置問題，而且股份回購(gòu)的最終目的是通過國(guó)家股減資回購(gòu)，再增發(fā)一定數(shù)量的流通股（B 股），也就是說，股份回購(gòu)不是為了減資，而是為了進(jìn)一步增資擴(kuò)股。股份回購(gòu)成為一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略。1999 年 4 月 1 日，云天化董事會(huì)發(fā)布關(guān)于協(xié)議回購(gòu)部分國(guó)有法人股的警示性公告，稱 1999 年 3 月 22 日云天化與云天化集團(tuán)公司草簽了股份回購(gòu)協(xié)議，公司有意以每

18、股凈資產(chǎn)2.01元的價(jià)格協(xié)議回購(gòu)其集團(tuán)公司所持有國(guó)有法人股中的2億股，占總股本的 35.2。2000年11月，云天化董事會(huì)發(fā)布了關(guān)于回購(gòu)并注銷部分國(guó)有法人股的公告，稱公司的回購(gòu)方案已獲證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部的批準(zhǔn)。兩紙公告，揭開了我國(guó)帶有企業(yè)商業(yè)行為股份回購(gòu)的序幕?；刭?gòu)公告公布當(dāng)天云天化股價(jià)上漲 8.54，三天內(nèi)上漲 17.08。通過回購(gòu)，云天化降低了國(guó)有股比例，改善了股本結(jié)構(gòu)，提高了資產(chǎn)負(fù)債率，增加了每股收益，起到了投資價(jià)值提升的作用。1999年12月，申能股份有限公司公告稱，擬向其國(guó)有法人股控股股東（申能集團(tuán)有限公司）協(xié)議回購(gòu)并注銷10億股國(guó)有法人股，占申能股份有限公司股份總數(shù)的37.98，回購(gòu)價(jià)

19、格為每股凈資產(chǎn)值2.51元，資金來源為自有貨幣資金和短期投資變現(xiàn)，采用現(xiàn)金支付方式，回購(gòu)的期限為經(jīng)審核的股份回購(gòu)文件公告后15個(gè)交易日內(nèi)?；刭?gòu)后，申能股份的資產(chǎn)負(fù)債率提高，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)比較合理，股本結(jié)構(gòu)趨于規(guī)范，國(guó)有法人股股東控股比例由原來的80.25%下降到68.18%，公司的法人治理結(jié)構(gòu)和決策機(jī)制得到進(jìn)一步完善。這是目前國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的國(guó)有法人股股份回購(gòu)案。2000年12月，長(zhǎng)春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司公告稱，擬向其國(guó)家股控股股東（長(zhǎng)春高新技術(shù)發(fā)展總公司）協(xié)議回購(gòu)并注銷 7000 萬(wàn)股國(guó)家股，回購(gòu)價(jià)格擬定為每股3.44元，回購(gòu)期限為公告后的15個(gè)交易日，回購(gòu)所需資金來自于開發(fā)區(qū)歸還公司的

20、欠款2.4億元，不足部分，公司將使用1999年度稅后利潤(rùn)補(bǔ)充。此案的特點(diǎn)是債權(quán)回購(gòu)股權(quán)，對(duì)于解決大股東侵占上市公司資金的問題具有一定的借鑒意義，但是在公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，容易遭到未向公司出賣股份的股東和債權(quán)人的反對(duì)。（二）我國(guó)股份回購(gòu)近期實(shí)踐2005年6月16日上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)的出臺(tái)，標(biāo)志著我國(guó)關(guān)于股份回購(gòu)有了突破性的進(jìn)展。此部法規(guī)規(guī)定了上市公司可以回購(gòu)社會(huì)公眾股份(流通股)，并且對(duì)回購(gòu)的條件、回購(gòu)的方式、回購(gòu)的價(jià)格、信息披露與回購(gòu)的程序等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。邯鄲鋼鐵率先公布了其回購(gòu)方案，之后又有華菱管線、銀基發(fā)展、山鷹紙業(yè)等多家上市公司公布了其回購(gòu)方案。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的同

21、意批復(fù)后，邯鄲鋼鐵公布了回購(gòu)社會(huì)公眾股份報(bào)告書，擬在6個(gè)月內(nèi)以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)不超過9000萬(wàn)股流通股。為解決我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置的弊端，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的資源配置和優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)等功能，2005年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)著手進(jìn)行股權(quán)分置改革。一些上市公司為了能夠順利通過股權(quán)分置改革，使用股份回購(gòu)方式解決一些妨礙股權(quán)分置改革進(jìn)行的事項(xiàng)；此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)為解決上市公司控股股東及關(guān)聯(lián)方資金占款問題，鼓勵(lì)上市公司采用包括以股權(quán)抵償債權(quán)等多種方式解決該問題。鄭州煤電于7月12日公告了股改與以股抵債相結(jié)合的方案，并由股東大會(huì)于8月15日通過了該方案。2006年1月4日，中國(guó)證券監(jiān)督

22、管理委員會(huì)為了貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見和國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)批證監(jiān)會(huì)(關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見)的通知，進(jìn)一步完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作與持續(xù)發(fā)展，發(fā)布了上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)。其中規(guī)定己完成股權(quán)分置改革的上市公司，可以實(shí)行股權(quán)激勵(lì)，擬實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，可以通過回購(gòu)本公司股份的方式解決標(biāo)的股票的來源。四、我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)（一）我國(guó)股份回購(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)產(chǎn)生的正面影響1、有利于調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿現(xiàn)金與銀行貸款是公司進(jìn)行股份回購(gòu)主要的資金來源，無(wú)倫是使用現(xiàn)金還是負(fù)債回購(gòu)股份，都將會(huì)引起公司資本結(jié)構(gòu)的變化，從而會(huì)導(dǎo)致兩種結(jié)果：1）公司資金的加

23、權(quán)平均成本會(huì)被降低。從一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)角度長(zhǎng)遠(yuǎn)看來中長(zhǎng)期的債務(wù)融資成本不是很高，而普通股周期短導(dǎo)致成本顯得更高。因?yàn)閺拈L(zhǎng)遠(yuǎn)眼光來看通過債務(wù)籌資的方式來回購(gòu)股份會(huì)降低公司的平均資本成本。例如2008年的滬深兩個(gè)交易所B股的沙隆達(dá)的股息率和上柴股份分別高達(dá)14.87%和12.96%，倘若此時(shí)通過貸款形式回購(gòu)B股，會(huì)因?yàn)殂y行貸款利率比股東股息率低，使得利息的支出減少，而每股的收益得到提高。2）如果凈資產(chǎn)的收益率高于公司舉債成本,那舉債回購(gòu)公司的股份可以用來調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，提高公司每股收益，促使公司股價(jià)的增值，使得投資者的回報(bào)率得到提高。2、有利于資本優(yōu)化股份回購(gòu)可以優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，提升資本總體效能

24、。每一個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，都是由三個(gè)階段組成完整的周期分別為快速增長(zhǎng)期，穩(wěn)定發(fā)展期和衰退期。在快速增長(zhǎng)期，內(nèi)部融資的不足通常制約企業(yè)發(fā)展，通過發(fā)行股票積累資本，加快資本形成。而在衰退期,公司擁有大量閑置資金，但低迷的行情使公司不愿意擴(kuò)大投資，此時(shí)閑置的資金沒有得到利用，這時(shí)，公司會(huì)采取股分回購(gòu)以此來優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu),充分利用公司資本，提高每股的收益。3、有利于提高凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)收益率表示的是每股收益與每股凈資產(chǎn)的比值，而每股收益又直接與市盈率掛鉤，所以它是判斷股東利益最大化的綜合性指標(biāo)之一。市公司證券發(fā)行管理辦法規(guī)定，上市公司在對(duì)不特定對(duì)象公開募集股份時(shí)應(yīng)滿足：公司在最近的3個(gè)會(huì)計(jì)年度，其加權(quán)平

25、均凈資產(chǎn)收益率平均不得低于6%。由此可以發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)衡量公司的盈利能力極為重要。假定公司在股份回購(gòu)前后其凈利潤(rùn)是相同的，則由于股本減少凈資產(chǎn)收益率增加，從而有利于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用,提高其內(nèi)在價(jià)值。4、有利于提高股利替代效應(yīng)市場(chǎng)上，部分公司逐漸采用股份回購(gòu)的方式取代股份分紅，讓股份回購(gòu)占有一席之地。許多公司都喜歡在用股份回購(gòu)，不希望也不想放發(fā)高額的股息給股東。因?yàn)楹笳叻峙浞绞揭獙⑺蒙侠U一般所得稅比前者要上繳的所得稅高很多。股份回購(gòu)為股東節(jié)省稅務(wù)支出，深受股東的喜愛，成為新的現(xiàn)金股利替代的方式。股份分紅收入和轉(zhuǎn)讓股份產(chǎn)生的資本利得組成了股東收益。一般情況下，國(guó)家對(duì)兩者的稅收政

26、策是不同的，股票分紅所征收的個(gè)人所得稅高于股票利得征收的資本利得稅。并且運(yùn)用不同的收益發(fā)放方式,對(duì)于股東所得也不同的：如果運(yùn)用現(xiàn)金股利發(fā)放，那么股東們只能根據(jù)收入繳納個(gè)人所得稅；但運(yùn)用股份回購(gòu)，可根據(jù)不同的情況，可將選擇轉(zhuǎn)讓股票從而獲得利益，也可繼續(xù)持有股票，有關(guān)的資本利得稅可以延遲到股票出售的時(shí)候上繳。出于對(duì)所得稅的考慮,股份回購(gòu)的分配方式似乎成為一種趨勢(shì)。5、有利于實(shí)現(xiàn)股東利益最大化公司的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，公司的所有者是股東，公司的目的和其價(jià)值是利用股份出售換取現(xiàn)金和股利，使其財(cái)富得到盡可能的擴(kuò)大。所以我們也可以將公司價(jià)值的最大化就是股東財(cái)富的最化。實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富

27、的最大化主要有以下兩種方法：第一，將公司的資產(chǎn)充分、有效地加以利用。第二，盡可能的將公司的股票保值增值。我們從資金運(yùn)用上看，公司擁有大量閑置資金，但這些資金卻找不到合適的投資目標(biāo)，此時(shí)公司可以通過股份回購(gòu)使股東利益最大化，讓大量的閑置資金得到利用返還于股東。（二）我國(guó)股份回購(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)產(chǎn)生的負(fù)面影響1、增加籌資風(fēng)險(xiǎn)公司回購(gòu)股份是把雙刃劍，其勢(shì)必會(huì)造成一些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。大部分情況下，回購(gòu)股份可以節(jié)省總股本，在我們對(duì)利潤(rùn)的期望不發(fā)生變化的情況下，會(huì)使每股的收益增加，從而達(dá)到股價(jià)上升的目的。如某個(gè)公司采取舉債的方式回購(gòu)股票，必定會(huì)提高資產(chǎn)的負(fù)債率，進(jìn)而增加公司債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2、操縱利潤(rùn)，粉飾數(shù)

28、據(jù)從我國(guó)上市公司的現(xiàn)狀上看，很多學(xué)者揭露部分公司為能增發(fā)再融資配股的目的，更改財(cái)務(wù)指標(biāo)，操縱利潤(rùn)。通過股份回購(gòu)來操縱利潤(rùn)指標(biāo)比用資產(chǎn)置換方式操做更簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)更小。首先，在整年利潤(rùn)保持不變的情況下，無(wú)倫是用何種方式進(jìn)行股份回購(gòu)，凈資產(chǎn)的收益率都會(huì)因?yàn)楣镜膬糍Y產(chǎn)減少而有很大的提高。其次，股份回購(gòu)操縱利潤(rùn)比資產(chǎn)置換的方式更具有操作性。與此同時(shí)，我國(guó)現(xiàn)有的證券法體系中沒有將操縱利潤(rùn)用此來騙取配股資格的行為列為嚴(yán)重的犯罪的規(guī)定。由此法分律的漏洞存在，使不法分子受利益驅(qū)使操縱利潤(rùn)，粉飾報(bào)表數(shù)據(jù)。3、影響債權(quán)人利益受股票回購(gòu)的影響最大的受害者是債權(quán)人。首先，上市公司可用以償債的物質(zhì)基礎(chǔ)由于股票回購(gòu)支出而削

29、弱了，使公司的現(xiàn)金或其他可以轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金的資產(chǎn)減少了，使公司資金的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率下降了，使債權(quán)人的負(fù)擔(dān)隨著上市公司的償債能力降低而加重了。其次，如果上市公司以舉債來籌集回購(gòu)資金，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率將顯著的提高，債權(quán)人實(shí)現(xiàn)債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)增加了。最后，債權(quán)人最初在股市上眾多股票中選擇一支進(jìn)行債務(wù)投資，就是參考了該公司能長(zhǎng)期保持和值得依賴的實(shí)收資本，而上市公司這一重要基礎(chǔ)數(shù)據(jù)在進(jìn)行回購(gòu)股票時(shí)直接減少了。對(duì)債權(quán)人而言是顯失公平的。并且股票回購(gòu)后，債權(quán)人其收益由于利息早己定而固定了，但是投資的風(fēng)險(xiǎn)卻在現(xiàn)實(shí)中增加，顯然有悖于風(fēng)險(xiǎn)和收益相對(duì)原則，所以股票回購(gòu)顯然不利于債權(quán)人的利益的。4、影響中小股東的利

30、益廣大社會(huì)法人股東和公眾股東的利益在目前不成熟、不規(guī)范的證券市場(chǎng)中，很可能由于股票回購(gòu)而受到損害。首先，在我國(guó)早期發(fā)生的股票回購(gòu)，大多都是定向股票回購(gòu)即發(fā)生在上市公司與其國(guó)有大股東之間進(jìn)行股票回購(gòu)的，有暗箱操作的嫌疑，有違“同股同權(quán)”的宗旨，特別對(duì)于不可流通社會(huì)法人股持有的股票，在國(guó)家致力于解決國(guó)有股流通的大政策背景下，社會(huì)法人股東所持股票沒有享受國(guó)有股同等待遇的政策扶持。其次，因?yàn)樽C券市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱的情況，中小股東的知情權(quán)并不和大股東處在平等的位置上的，大股東掌握的信息比中小股東掌握的信息全面和可靠，并且中小股東在股東大會(huì)中只占少數(shù)投票權(quán)，使得在股票回購(gòu)中大股東和中小股東的交易地位實(shí)際上

31、是處于不平等狀態(tài)，這樣中小股東對(duì)于股票回購(gòu)的具體訴求很可能被無(wú)視，從而損害中小股東利益。舉個(gè)例子，股票回購(gòu)的流程里面最受大家關(guān)注的核心是定價(jià)問題，但是股份回購(gòu)發(fā)生在上市公司與大股東之間發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，所有股東的地位實(shí)質(zhì)是不平等的，不享有同等的權(quán)利和信息。中小股東就有可能不知內(nèi)情，交易價(jià)格中難以體現(xiàn)交易的資產(chǎn)狀況存在明顯的或隱藏的問題，只能任由操縱者隱瞞真實(shí)情況或者提供虛假的信息，結(jié)果就可能引起相應(yīng)的權(quán)益受到侵害。（三）、案例：對(duì)寧波華翔公司股份回購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析1、回購(gòu)背景介紹寧波華翔是一家專業(yè)從事汽車零部件研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及售后服務(wù)的公司，成立于2001年。經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)發(fā)行字

32、200517號(hào)文核準(zhǔn)，2005年5月24日首次公開發(fā)行人民幣普通股3,000萬(wàn)股，并于同年6月3日在深圳交易所中小企業(yè)板掛牌上市。 寧波華翔控股擬使用不超過11億元人民幣，分兩期通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司部分社會(huì)公眾股并依法予以注銷的行為。在第一期5億元回購(gòu)資金使用完畢，再追加使用6億元人民幣進(jìn)行第二期回購(gòu)。兩期回購(gòu)都為在股東大會(huì)通過后6個(gè)月內(nèi)完成，首期股份回購(gòu)的實(shí)施期間為2011年6月24日至2011年11月30日，即第二期回購(gòu)截止日期為2012年8月。截止2012年，寧波天翔控股產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)及控制關(guān)系如下圖所示：股東名稱持股數(shù)(萬(wàn)股)持股比例股份性質(zhì)增減變化周曉峰8,

33、993.6816.97%流通A股-華翔集團(tuán)股份有限公司3,578.496.75%流通A股-象山聯(lián)眾投資有限公司2,920.275.51%流通A股-中信證券股份有限公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶1,290.622.43%流通A股22.81%杭州麥田立家泓達(dá)創(chuàng)業(yè)投資有限公司906.001.71%流通A股-金元證券股份有限公司680.001.28%流通A股-江陰西冶機(jī)械制造維修有限公司668.001.26%流通A股-中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行-寶盈策略增長(zhǎng)股票型證券投資基金500.000.94%流通A股-全國(guó)社保基金五零一組合475.280.90%流通A股-13.59%中國(guó)建設(shè)銀行-中小企業(yè)板交易型開放式指數(shù)基金3

34、81.690.72%流通A股-26.00%李張敏360.000.68%流通A股-中國(guó)工商銀行-寶盈泛沿海區(qū)域增長(zhǎng)股票證券投資基金319.360.60%流通A股-張芬芳257.250.49%流通A股-合計(jì)持有21,330.63萬(wàn)股,占總股本40.24%，較上期增加1,530.56萬(wàn)股。占總股本2.89%2、財(cái)務(wù)分析假定以華翔控股以2011年第三季度和2012年第三季度為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，則回購(gòu)前后公司有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)如下表所示。財(cái)務(wù)指標(biāo)回購(gòu)前（2011年第三季度）回購(gòu)后（2012 年第三季度）每股收益（元）0.520.76凈資產(chǎn)收益率10.89%18.47%流動(dòng)比率2.251.14速動(dòng)比率1.820.89資

35、產(chǎn)負(fù)債率26.36%49.02%a、 華翔控股的資產(chǎn)負(fù)債率在回購(gòu)后增長(zhǎng)了22.62%，加大了財(cái)務(wù)杠桿的作用。另外，股本減少凈資產(chǎn)收益率增加，財(cái)務(wù)杠桿作用更加明顯。但與此同時(shí)，由于本次回購(gòu)資金來自自有資金和自籌資金，公司2012年商業(yè)銀行貸款授信約為15億元，公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也有一定程度的增加。 b、公司總資產(chǎn)為41.79 億元，歸屬上市公司股東所有者權(quán)益為26.93億元，本次回購(gòu)資金總額上限高達(dá)11億元，約占公司總資產(chǎn)的26.32%，約占公司歸屬上市公司股東權(quán)益的40.84%。因此，上述回購(gòu)資金若全部投入將對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響。然而由于公司目前資本結(jié)構(gòu)中來自權(quán)益資本的比重較大，本

36、次回購(gòu)股份后，將適當(dāng)降低公司的權(quán)益資本占比，使公司的資本結(jié)構(gòu)更加合理。 c、從盈利能力看，每股收益將由原來的0.52元升至0.76元，提高40左右，凈資產(chǎn)收益率由10.89升至18.47，提高6.8個(gè)百分點(diǎn)。業(yè)績(jī)?cè)龊裥?yīng)明顯，提高了股東利益。 d、在公司當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債狀況下，回購(gòu)后公司的流動(dòng)、速動(dòng)指標(biāo)有所下降，公司短期償債能力指標(biāo)有所下降，有可能會(huì)產(chǎn)生損害債券人和中小股東利益的財(cái)務(wù)負(fù)效應(yīng)。五、對(duì)我國(guó)上市公司股份回購(gòu)的建議 從前面幾章的分析可以看出，我國(guó)現(xiàn)階段上市公司的股份回購(gòu)重點(diǎn)在于解決大股東資金占用問題以及服務(wù)于股權(quán)分置改革的需要。由于我國(guó)證券市場(chǎng)一股獨(dú)大及內(nèi)幕交易問題的長(zhǎng)期存在，如何充分保

37、護(hù)中小投資者的利益，是我國(guó)上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)需要關(guān)注的問題。 當(dāng)前，我國(guó)有關(guān)股份回購(gòu)的制度建設(shè)雖然較之以前有了較大的進(jìn)步，但仍存在較大的限制，且大多屬于原則性規(guī)則條款，比較籠統(tǒng)、抽象，缺乏細(xì)致的技術(shù)性實(shí)施細(xì)則或操作辦法，缺乏可操作性，這些都不利于充分發(fā)揮股份回購(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)和上市公司的積極作用。為了更好的發(fā)揮股份回購(gòu)的正財(cái)務(wù)效應(yīng)，抑制其財(cái)務(wù)負(fù)效應(yīng)，本文提出如下建議：（一）、尋求更多合規(guī)資金進(jìn)入股份回購(gòu)市場(chǎng)要進(jìn)行股份回購(gòu),資金是首要條件,或來自于自由資金,或來自于債務(wù)資金,在我國(guó)之前的股份回購(gòu)之前的實(shí)踐中,也發(fā)生過以股抵債的情況。但是,根據(jù)我國(guó)目前對(duì)社會(huì)公眾股的回購(gòu)法律規(guī)定,股份回購(gòu)的方式有公開

38、市場(chǎng)收購(gòu),要約收購(gòu)和證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他方式。這些收購(gòu)方式使得股份收購(gòu)的對(duì)象是分散的,不確定的,因此,支付對(duì)價(jià)的方式只能是現(xiàn)金。顯然,現(xiàn)金是公司資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)的,這對(duì)于公司的短期償債能力有很大的影響,現(xiàn)金的減少最直接的就是損害債權(quán)人的利益,因此,出于對(duì)債權(quán)人的權(quán)益的保護(hù),應(yīng)該限制公司進(jìn)行股份回購(gòu)的現(xiàn)金數(shù)額。而公司的正常經(jīng)營(yíng)業(yè)也離不開充足的現(xiàn)金,用于股份回購(gòu)的現(xiàn)金,不能影響公司的正常經(jīng)營(yíng),否則會(huì)給選擇繼續(xù)持有股票的股東造成損失?，F(xiàn)金這種資產(chǎn)的減少還會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)質(zhì)量的下降,資產(chǎn)負(fù)債率上升,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升,進(jìn)而影響到公司的融資能力和經(jīng)營(yíng)形象,給股東和債權(quán)人造成損失。所以對(duì)于即將進(jìn)行股份回購(gòu)的公司,應(yīng)該

39、設(shè)立一些財(cái)務(wù)情況方面的限制,比如用于股份回購(gòu)的資金不能超過現(xiàn)金的一定百分比,流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率不能低于前三年的最低數(shù),這樣可以避免公司為了進(jìn)行股份回購(gòu)過度支付現(xiàn)金而影響到公司的正常經(jīng)營(yíng),造成股東利益和債權(quán)人利益的損害。另外對(duì)于股份回購(gòu)的資金來源也應(yīng)該做出一定的限制。目前公司法的規(guī)定中只限制了公司以員工持股為目的進(jìn)行股份回購(gòu)的資金來源只能是公司的稅后收益,而對(duì)其他的情況則未加限定。在我國(guó)的股份回購(gòu)實(shí)踐中,部分公司在發(fā)布的公告中明確支出股份回購(gòu)是作為股利發(fā)放的一種替代。在我國(guó)的法律中對(duì)現(xiàn)金股利的來源有明確的規(guī)定,不能用股本和資本公積作為股利發(fā)放,也必須在法定公積,補(bǔ)虧之后進(jìn)行"而對(duì)于股

40、份回購(gòu)的來源則并沒有相應(yīng)的固定,容易導(dǎo)致管理層利用股份回購(gòu)進(jìn)行過渡分配。因此,為了避免這種過度分配,應(yīng)該限制股份回購(gòu)的資金來源,以防止管理層在公司業(yè)績(jī)不佳的時(shí)候進(jìn)行超額分配或者虧損分配,傷害債權(quán)人和股東的利益。 （二）、保障中小股東、及債權(quán)人的利益1、保障中小股東的利益股份回購(gòu)的核心是定價(jià)，回購(gòu)價(jià)格是通過公司與具有絕對(duì)控股地位的國(guó)家股或國(guó)有法人股股東協(xié)商確定的,屬于典型的關(guān)聯(lián)交易。由于市場(chǎng)信息的不完全、不對(duì)稱，使得中小股東在掌握信息方面處于劣勢(shì)，如果交易的資產(chǎn)狀況存在明顯的或是隱藏的問題而又難以體現(xiàn)在交易價(jià)格中，中小股東由于不知內(nèi)情，就有可能導(dǎo)致相應(yīng)的權(quán)益被侵害。另外，在股份回購(gòu)中上市公司需要

41、支出大量的現(xiàn)金，股份回購(gòu)后公司很可能出現(xiàn)現(xiàn)金流量不足，資產(chǎn)負(fù)債率上升、流動(dòng)資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)減少等問題，并最終影響公司的長(zhǎng)期贏利能力，從而損害中小股東的利益。這也是為什么有些國(guó)家對(duì)回購(gòu)嚴(yán)加限制的重要原因。因此需要有相應(yīng)的制度來切實(shí)保障中小股東的合法權(quán)益，防止內(nèi)幕交易。股份回購(gòu)可能會(huì)提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率和運(yùn)行效率,但是,如果沒有合理的監(jiān)管,它也可能意味著大股東,以及機(jī)構(gòu)投資者又獲得了侵占中小投資者利益的新工具。2、保障債權(quán)人的利益 上市公司實(shí)施股份回購(gòu)，債權(quán)人除了要同中小股東一樣面臨因公司長(zhǎng)期贏利能力下降所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)外，還要面臨公司資本減少所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。首先，股份回購(gòu)直接減少了公司的大量現(xiàn)金或其他可

42、變現(xiàn)資產(chǎn)，使公司流動(dòng)比率和速動(dòng)比率明顯降低，從而降低了上市公司的償債能力，增加債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。其次，從公平性分析，股份回購(gòu)減少了股本，實(shí)際上與債權(quán)人初始對(duì)上市公司進(jìn)行債務(wù)投資的主要依據(jù)即值得信賴的股本是相違背的。現(xiàn)在公司突然對(duì)這一重要基礎(chǔ)進(jìn)行改動(dòng)，這對(duì)債權(quán)人極為不公平。股份回購(gòu)后，公司的資本相應(yīng)減少，在沒有提供債權(quán)擔(dān)?；蝾A(yù)先確定的利息不能提高的情況下，債權(quán)人的利益很可能受到損害。因此，應(yīng)規(guī)定在進(jìn)行回購(gòu)前公司需先征求債權(quán)人的意見，公司可以用為債權(quán)人提供擔(dān)?；蛳鄳?yīng)提高利息水平的方式取得債權(quán)人的同意，以此來對(duì)債權(quán)人的利益予以有效的保護(hù)。另外，公司在以債務(wù)融資方式籌集回購(gòu)資金時(shí)必須慎重，應(yīng)充分考慮上市公

43、司融資后的資產(chǎn)負(fù)債率及資本結(jié)構(gòu)的合理性，盡量避免因債務(wù)融資而導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過大。（三）、建立完善的庫(kù)存股制度完善的庫(kù)藏股制度應(yīng)該包括一整套的政策實(shí)施程序和監(jiān)管手段，還應(yīng)該建立一套輔助政策來做好充分的前期準(zhǔn)備工作，我國(guó)目前的情況已經(jīng)基本具備了建立庫(kù)藏股制度的條件，但仍需要從以下幾個(gè)方面努力：（1）確立庫(kù)藏股的合法地位。應(yīng)在公司法、證券法等重要法律法規(guī)中明確界定庫(kù)藏股與股票回購(gòu)的關(guān)系，并確認(rèn)其作為一種重要的制度而存在，取消原來法律法規(guī)的不合理限制，給庫(kù)藏股制度的建議營(yíng)造一個(gè)寬松的法律環(huán)境,受到應(yīng)有的法律保護(hù)。（2）為實(shí)施庫(kù)藏股制度做好充分的政策準(zhǔn)備，具體工作上應(yīng)該用“折衷的授權(quán)資本制”替代嚴(yán)格的“法

44、定資本制”?！胺ǘㄙY本制”是公司只有募足資本總額后才能取得法人資格，否則法人地位將不受法律保護(hù)。在此情形下，如何實(shí)施股票回購(gòu)政策才能不破壞了資本保持原則，則是一個(gè)難題。在“授權(quán)資本制”下，這一難題又將走向另一極端。即這種制度有產(chǎn)生欺詐行為的可能，股份公司可以在小規(guī)模資本的基礎(chǔ)上成立，債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)很大。因此，實(shí)行一種“折衷的授權(quán)資本制”可以彌補(bǔ)以上兩種制度的不足，又能發(fā)揮二者的優(yōu)勢(shì)。（3）使公司實(shí)施庫(kù)藏股制度的程序規(guī)范化。為了實(shí)現(xiàn)庫(kù)藏股的相關(guān)制度的的規(guī)范化，必須在法律法規(guī)的規(guī)定下制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則，從細(xì)節(jié)中把握。是否施行庫(kù)藏股由股東大會(huì)決定，如何施行則由專家組研討決定。除此之外還應(yīng)該建立可靠的監(jiān)

45、督制度和組建相應(yīng)的監(jiān)督團(tuán)隊(duì)，進(jìn)行科學(xué)監(jiān)督和嚴(yán)格的審查，確保資料的可靠性進(jìn)而及時(shí)性?！跋拗茙?kù)藏股的權(quán)利”由于庫(kù)藏股實(shí)質(zhì)上是己經(jīng)不存在的股票，所以它不具有股票所具有的權(quán)利，庫(kù)藏股對(duì)公司的任何決策性決議沒有表決權(quán)。公開庫(kù)藏股制度相關(guān)的信息，包括庫(kù)藏股是如何產(chǎn)生的，按照什么樣的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的等方面的信息。（四）、明確違法回購(gòu)的法律責(zé)任根據(jù)西方立法實(shí)踐，未經(jīng)股東會(huì)決議或股東會(huì)決議有瑕疵時(shí)進(jìn)行股份回購(gòu)行為，以及違反回購(gòu)方式、法定事由、資金來源限制和數(shù)量限制的股份回購(gòu)行為都屬于違法回購(gòu)行為。法律對(duì)應(yīng)當(dāng)維護(hù)的利益加以認(rèn)定和規(guī)定，主要是通過法律責(zé)任的懲罰、救濟(jì)、預(yù)防功能來實(shí)現(xiàn)的。通過使當(dāng)事人承擔(dān)不利的法律后果，保障

46、法律上的權(quán)利、義務(wù)得以生效，實(shí)現(xiàn)法的價(jià)值。沒有責(zé)任的法律制度無(wú)異于是一紙空文，必然會(huì)導(dǎo)致違法行為的頻繁發(fā)生，因此，完善我國(guó)上市公司股份回購(gòu)制度，就必須對(duì)違法回購(gòu)行為的法律責(zé)任加以明確規(guī)定。我國(guó)公司法僅在第六章第 150 條簡(jiǎn)單規(guī)定，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員執(zhí)行公司職務(wù)時(shí)違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，給公司造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。該規(guī)定可籠統(tǒng)適用于多種情況，因此對(duì)于股份回購(gòu)中違法回購(gòu)行為應(yīng)承擔(dān)何種刑事、民事還是行政責(zé)任，是否應(yīng)對(duì)包括債權(quán)人在內(nèi)的第三人以及中小投資者承擔(dān)民事賠償責(zé)任，額度如何等問題均沒有明確規(guī)定，而且此法條僅僅適用于于董事、監(jiān)事及高級(jí)管理人員，對(duì)控股股東違法回購(gòu)行為應(yīng)付的法律責(zé)任也沒有加以規(guī)定，在實(shí)踐中漏洞重重，缺乏可操作性，法律責(zé)任的規(guī)定形同虛設(shè)，不能對(duì)董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及控股股東產(chǎn)生威懾力，違法成本明顯過低。縱觀我國(guó)公司和證券行業(yè)，與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，其投機(jī)性較強(qiáng)，自律性較弱，市場(chǎng)自身的調(diào)節(jié)監(jiān)控能力差，更應(yīng)在公司法、證券法中對(duì)上述問題增加明確規(guī)定，穩(wěn)定證券市場(chǎng)，減少內(nèi)幕交易，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)向著健康方向發(fā)展。 參考文獻(xiàn)1Baker, H. K., Powell, G. E., Veit, E. T., Why Companies