餐飲專題研究之估值篇高成長階段成就估值提升0821

1、一年該行業(yè)與滬深行業(yè)專題1.10.90.5證券研究報告深度報告行業(yè)研究page1餐飲旅游table_baseinfo300 走勢比較餐飲旅游滬深300table_industryinfo餐飲專題研究之估值篇table_title謹慎推薦（維持評級）2012 年 08 月 21 日高成長階段成就估值提升0.80.6a-11 o-11 d-11 f-12 a-12 j-12各國餐飲業(yè)均有不同程度的估值溢價，a 股餐飲業(yè)估值溢價較高由于餐飲業(yè)資本化程度不足，各國上市餐飲企業(yè)往往存在不同程度的估值溢價（日本 1.5-1.7 倍，香港、美國約 1.2-1.3 倍，英國約 1.1 倍）。a 股餐飲企業(yè)的估

2、值溢價長期維持在 1.8-2.1 倍之間，相對最高。我們認為這主要與 a 股相關(guān)研究報告：餐飲專題研究之成長篇：資本助力，餐飲龍頭連鎖化成長的關(guān)鍵 2012-07-23餐飲專題研究之盈利篇：誰是規(guī)模優(yōu)勢下的盈利王者？ 2012-07-02行業(yè)重大事件快評：指引公布，餐飲 ipo 上市重啟進入實質(zhì)操作階段-2012-05-18證券分析師：曾光電話：- mail： 證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格證書編碼：s0980511040003聯(lián)系人：鐘瀟電話：- mail： 市場餐飲業(yè)資本化程度最低，且國內(nèi)餐飲業(yè)正處于行業(yè)較快成長與盈利分化的關(guān)鍵時期，已上市

3、餐飲龍頭憑借資本優(yōu)勢成長潛力較大等因素相關(guān)。各餐飲業(yè)態(tài)比較：高成長成就高估值，快餐類危機后估值穩(wěn)定綜合美國、日本和香港各餐飲業(yè)態(tài)的估值分析，我們發(fā)現(xiàn)：正處于高增長階段的餐飲業(yè)態(tài)對應(yīng)的估值水平一般也相對較高（如樣本期內(nèi)美國的休閑飲料類、日本的快餐和飲品類、香港的休閑快餐和火鍋等）；同時，快餐類企業(yè)憑借良好的抗風險能力估值水平在危機后相對更為穩(wěn)定。各國代表餐飲龍頭估值演變：把脈高成長時期的估值提升分析美國（麥當勞、星巴克、達登和布林克）、日本（泉盛）和香港（大家樂）等餐飲龍頭的估值演變歷程，我們發(fā)現(xiàn)：1、高增長餐飲業(yè)態(tài)中的龍頭個股估值溢價相對較高；2、餐飲企業(yè)大規(guī)模的連鎖擴張（包括海外擴張）以及品

4、牌擴張時期，公司的估值水平往往能先行提升，并 能保持一定時期的相對高估值。3、在日本和香港等餐飲業(yè)競爭更為激烈的市場，規(guī)模優(yōu)勢會在一定程度上支持餐飲龍頭獲得相對更高的估值水平。維持“謹慎推薦”投資評級從成長的角度，我們認為，一方面，高增長餐飲業(yè)態(tài)中的餐飲龍頭，憑借積極地連鎖擴張有望獲得較高的估值溢價；另一方面，處于多元化大舉擴張起步階段的餐飲企業(yè)，即使其所在餐飲業(yè)態(tài)的增速已經(jīng)趨緩，但該企業(yè)仍有望維持一定時期的較高估值。從防御的角度，一方面，快餐龍頭在經(jīng)濟危機時防御性也相對較好，其估值水平有望在危機時保持穩(wěn)定；另一方面，在餐飲業(yè)競爭較為激烈的背景下，規(guī)模較大的餐飲龍頭也可獲得一定的估值溢價。綜合

5、現(xiàn)有投資標的的成長階段和市值水平，考慮到多元化發(fā)展的成長潛力和積極向快餐業(yè)態(tài)擴張可能帶來的抗風險能力提升，我們?nèi)灾斏魍扑]“湘鄂情”重點公司盈利預(yù)測及投資評級獨立性聲明：公司代碼公司名稱投資評級昨 收盤（ 元）總 市值(百百 萬 元 )eps2012e2013epe2012e2013e作者保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道， 002306分析邏輯基于本人的職業(yè)理解，通過合理判斷 000721并得出結(jié)論，力求客觀、公正，其結(jié)論不受其 002186湘 鄂 情西 安飲食全 聚 德謹 慎推薦無 評級無 評級11.306.2634.584,520.01,249.04,895.10.360.211.070.

6、480.261.2531.430.032.423.524.327.7它任何第三方的授意、影響，特此聲明。注：西安飲食和全聚德 2012-2013 年盈利預(yù)測來自 wind 一致預(yù)期。資料來源：wind、國信證券經(jīng)濟研究所預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧。page2投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議縱觀全文的分析，首先，從各國上市餐飲企業(yè)的整體估值水平來看，由于資本化程度不足，各國上市餐飲企業(yè)往往存在不同程度的估值溢價，其中 a 股餐飲企業(yè)的絕對估值和相對估值均偏高；其次，從分業(yè)態(tài)估值的角度，正處于高增長階段的餐飲業(yè)態(tài)對應(yīng)的估值水平一般也相對較高（如樣本期內(nèi)美國的休閑飲料類、日本的快

7、餐和飲品類、香港的休閑快餐與火鍋等），且快餐類企業(yè)憑借良好的抗風險能力估值水平在危機后更為穩(wěn)定；其三，在日本和香港等餐飲業(yè)競爭極為激烈的市場，規(guī)模優(yōu)勢明顯的餐飲龍頭估值溢價也往往較高；其四，從分紅來看，快餐業(yè)的分紅情況和分紅比率往往優(yōu)于正餐類。隨著證監(jiān)會關(guān)于餐飲等生活服務(wù)類公司上市指引的頒布，未來越來越多的餐飲企業(yè)有望登陸 a 股市場。展望未來，從成長的角度，我們認為：一方面，高增長餐飲業(yè)態(tài)（如快餐、休閑飲料等）中的餐飲龍頭，憑借積極地連鎖擴張有望獲得較高的估值溢價；另一方面，從美國、日本和香港代表餐飲企業(yè)的估值水平演繹來看，對于品牌優(yōu)勢突出和經(jīng)營管理優(yōu)良，處于多元化大舉擴張起步階段的餐飲企業(yè)

8、，即使其所在餐飲業(yè)態(tài)的行業(yè)增速已經(jīng)趨緩，但該企業(yè)仍有望在一定時期維持較高的估值溢價。從防御的角度，一方面快餐業(yè)態(tài)中的龍頭企業(yè)在經(jīng)濟危機時防御性也相對較好，其估值水平有望在危機時保持穩(wěn)定；另一方面，在餐飲業(yè)競爭極為激烈的情況下，規(guī)模效應(yīng)影響顯著，規(guī)模較大的餐飲龍頭可能獲得一定的估值溢價。結(jié)合目前的投資標的，綜合其成長階段和市值水平，考慮到多元化發(fā)展的成長潛力和積極向快餐業(yè)態(tài)擴張可能帶來的抗風險能力提升，我們?nèi)灾斏魍扑]“湘鄂情”核心假設(shè)或邏輯第一，各國餐飲業(yè)資本化程度較低是造成這些國家上市餐飲企業(yè)存在一定的估值溢價的重要原因之一。第二，餐飲企業(yè)積極的對外連鎖擴張、品牌擴張或者收購整合，由此帶來收入

9、和業(yè)績的高成長是支撐其高估值的重要因素。與市場預(yù)期不同之處雖然結(jié)合我們餐飲盈利篇和成長篇的分析，餐飲業(yè)整體受經(jīng)濟周期的影響較大，但是我們在本文分析中發(fā)現(xiàn)，快餐業(yè)在經(jīng)濟危機時抗風險能力相對較好，估值穩(wěn)定性較高，具有一定程度的防御性。雖然一般規(guī)模較小的中小盤股估值溢價可能更高，但在日本和香港，規(guī)模較大的餐飲龍頭憑借規(guī)模優(yōu)勢，在行業(yè)激烈競爭和經(jīng)濟周期波動中抗風險能力相對更強，反而可以享受一定程度的估值溢價。股價變化的催化因素餐飲企業(yè) ipo 或再融資后憑借良好的品牌優(yōu)勢和經(jīng)營管理能力積極進行對外連鎖門店擴張；餐飲龍頭企業(yè)的并購重組及多業(yè)態(tài)整合；餐飲行業(yè)利好政策措施出臺。核心假設(shè)或邏輯的主要風險食品安

10、全衛(wèi)生等問題引發(fā)信譽危機；大規(guī)模傳染性疫情等重大突發(fā)事件；經(jīng)濟下滑對餐飲尤其是正餐酒樓等餐飲業(yè)態(tài)的沖擊；餐飲企業(yè)的財務(wù)風險；餐飲企業(yè)并購重組整合風險。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧page3內(nèi)容目錄前言. 5各國餐飲業(yè)估值比較：a 股餐飲業(yè)估值溢價較高 . 5各國餐飲行業(yè)資本化程度比較：中國（大陸）資本化程度相對最低 . 5絕對 pe：中國餐飲公司的估值水平較高 . 5相對 pe：a 股餐飲企業(yè)長期存在著估值溢價 . 6估值波動：a 股餐飲企業(yè)相對 pe 波動較劇烈，高于美國，低于日本 . 7各餐飲業(yè)態(tài)估值比較：高成長成就高估值 . 8美國各業(yè)態(tài)估值比較：休閑飲料類估值較高，

11、快餐類危機后估值轉(zhuǎn)強 . 8日本各業(yè)態(tài)估值比較：快餐、飲品類 pe 估值較高 .11香港各業(yè)態(tài)估值比較：日式休閑快餐、火鍋公司估值較高 . 12餐飲企業(yè)估值演變：把脈高成長時期的估值提升 . 13美國快餐類龍頭麥當勞：門店高速擴張期帶動 pe 估值的持續(xù)提升 . 13美國傳統(tǒng)正餐類代表達登與布林克：規(guī)模形成后 pe 估值表現(xiàn)穩(wěn)定 . 15美國休閑飲料類龍頭星巴克：高增長帶來較高估值 . 17日本多業(yè)態(tài)發(fā)展的餐飲龍頭泉盛：大舉擴張帶來估值的較快反應(yīng) . 17香港中式快餐連鎖龍頭大家樂：厚積薄發(fā)后方顯估值優(yōu)勢 . 19餐飲企業(yè)分紅研究：快餐類企業(yè)相對占優(yōu) . 21美日上市餐飲企業(yè)總體分紅情況：分紅

12、公司占比和分紅比率均不占優(yōu)勢 . 21各餐飲業(yè)態(tài)分紅比較：快餐類企業(yè)相對占優(yōu) . 21結(jié)論與投資建議. 23投資風險. 23國信證券投資評級. 26分析師承諾. 26風險提示. 26證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明 . 26請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖表表表表表page4圖表目錄1：各國餐飲零售額：各國餐飲零售額 gdp 占比與餐飲個股市值占比情況比較占比與餐飲個股市值占比情況比較 . 52：a 股餐飲企業(yè)的相對股餐飲企業(yè)的相對 pe 波動較大波動較大 . 73：日本餐飲企業(yè)盈利能力總體處于較低水平：日

13、本餐飲企業(yè)盈利能力總體處于較低水平 . 74：美國各餐飲業(yè)態(tài)：美國各餐飲業(yè)態(tài) pe 均值的比較均值的比較 . 85：美國各餐飲業(yè)態(tài)：美國各餐飲業(yè)態(tài) pe 估值的變化趨勢估值的變化趨勢. 86：美國各餐飲業(yè)態(tài)分時段：美國各餐飲業(yè)態(tài)分時段 pe 估值比較估值比較. 97：美國各餐飲業(yè)態(tài)主營業(yè)務(wù)收入增速均值：美國各餐飲業(yè)態(tài)主營業(yè)務(wù)收入增速均值 . 98：美國各餐飲業(yè)態(tài)主營業(yè)務(wù)收入增速變化趨勢：美國各餐飲業(yè)態(tài)主營業(yè)務(wù)收入增速變化趨勢 . 99：美國各餐飲業(yè)態(tài)凈利潤增速均值對比：美國各餐飲業(yè)態(tài)凈利潤增速均值對比 . 1010：美國各餐飲業(yè)態(tài)凈利潤增速變化趨勢：美國各餐飲業(yè)態(tài)凈利潤增速變化趨勢 . 101

14、1：日本各餐飲業(yè)態(tài)：日本各餐飲業(yè)態(tài) pe 估值比較估值比較 . 1112：日本各餐飲業(yè)態(tài)收入增速對比：日本各餐飲業(yè)態(tài)收入增速對比 . 1113：日本快餐類和飲品類市值規(guī)模比較：日本快餐類和飲品類市值規(guī)模比較 . 1214：日本快餐業(yè)按市值規(guī)模排序分組：日本快餐業(yè)按市值規(guī)模排序分組 pe 估值比較估值比較. 1215：香港餐飲公司：香港餐飲公司 pe 估值水平對比估值水平對比. 1216：香港餐飲公司主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤增速對比：香港餐飲公司主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤增速對比. 1217：港股餐飲企業(yè)市值和估值情況比較：港股餐飲企業(yè)市值和估值情況比較 . 1318： 麥當勞門店擴張與麥當勞門店擴張與

15、pe 估值表現(xiàn)估值表現(xiàn). 1419：麥當勞：麥當勞 1980-2011 年收入和凈利潤變化年收入和凈利潤變化 . 1520：達登旗下各品牌：達登旗下各品牌 2011 年（會計年度）收入增速對比年（會計年度）收入增速對比 . 1621：達登：達登 2011 年（會計年度）旗下各大品牌收入占比年（會計年度）旗下各大品牌收入占比 . 1622：達登公司收入、利潤和：達登公司收入、利潤和 pe 估值變化估值變化. 1623：布林克餐飲集團收入、利潤和：布林克餐飲集團收入、利潤和 pe 估值變化估值變化. 1624：星巴克：星巴克 1992 年上市以來的門店擴張與年上市以來的門店擴張與 pe 估值走勢估

16、值走勢. 1725：星巴克上市以來凈利潤增速與：星巴克上市以來凈利潤增速與 pe 估值走勢估值走勢. 1726：泉盛公司：泉盛公司 2003 年以來股價和年以來股價和 pe 估值表現(xiàn)估值表現(xiàn). 1927：泉盛公司收入和凈利潤情況（單位：十億日元）：泉盛公司收入和凈利潤情況（單位：十億日元）. 1928：大家樂業(yè)務(wù)及品牌一覽：大家樂業(yè)務(wù)及品牌一覽 . 1929：2011 年大家樂主營業(yè)務(wù)收入占比年大家樂主營業(yè)務(wù)收入占比 . 1930：大家樂分店數(shù)變化：大家樂分店數(shù)變化 . 2031：大家樂：大家樂 pe 估值及恒生指數(shù)估值變化估值及恒生指數(shù)估值變化. 2032：1997-2002 年大家樂和大快

17、活收入和利潤對比年大家樂和大快活收入和利潤對比. 2033：2008 年香港主要幾家餐飲企業(yè)利潤增速比較年香港主要幾家餐飲企業(yè)利潤增速比較 . 2034：2010 年美國、日本整體市場和餐飲行業(yè)分紅公司占比年美國、日本整體市場和餐飲行業(yè)分紅公司占比 . 2135：2010 年美日整體市場和餐飲行業(yè)分紅比率比較年美日整體市場和餐飲行業(yè)分紅比率比較 . 2136：美國快餐類企業(yè)分紅公司占比情況：美國快餐類企業(yè)分紅公司占比情況 . 2237：美國正餐類企業(yè)分紅公司占比情況：美國正餐類企業(yè)分紅公司占比情況 . 2238：美國餐飲類公司分紅比率比較：美國餐飲類公司分紅比率比較 . 2239：美國快餐類公

18、司和正餐類公司分紅絕對額對比：美國快餐類公司和正餐類公司分紅絕對額對比. 2240：日本各餐飲業(yè)態(tài)分紅公司占比情況：日本各餐飲業(yè)態(tài)分紅公司占比情況 . 2341：日本各餐飲業(yè)態(tài)分紅比率對比：日本各餐飲業(yè)態(tài)分紅比率對比 . 231：各市場餐飲業(yè)絕對：各市場餐飲業(yè)絕對 pe 估值（估值（ttm）比較）比較. 62：各市場餐飲業(yè)相對：各市場餐飲業(yè)相對 pe 估值（估值（ttm）比較）比較. 63：各市場上市餐飲企業(yè)相對：各市場上市餐飲企業(yè)相對 pe 波動情況波動情況. 74：達登餐廳發(fā)展大事記：達登餐廳發(fā)展大事記 . 155：泉盛公司經(jīng)營發(fā)展大事紀：泉盛公司經(jīng)營發(fā)展大事紀 . 18請務(wù)必閱讀正文之后

19、的免責條款部分全球視野本土智慧中國 、page5前言繼我們 7月 2日推出餐飲行業(yè)系列專題之盈利篇：誰是規(guī)模優(yōu)勢下的盈利王者？探討餐飲行業(yè)各業(yè)態(tài)盈利變化趨勢和 7 月 23 日推出餐飲行業(yè)系列專題之成長篇：資本助力，餐飲龍頭連鎖化成長的關(guān)鍵探討餐飲業(yè)成長規(guī)律后，本文旨在從各國餐飲企業(yè)市場表現(xiàn)的角度，認識各國資本市場上餐飲企業(yè)的估值特征和分紅表現(xiàn)，分析各餐飲業(yè)態(tài)的估值差異及原因，以期為國內(nèi)餐飲企業(yè)以及未來擬上市餐飲企業(yè)提供一些參考和借鑒。本文重點關(guān)注以下幾方面的問題？1、各國餐飲企業(yè)的總體估值水平如何？2、各國各餐飲業(yè)態(tài)的估值水平差異及原因？3、各國代表餐飲企業(yè)的估值演變及可能的影響因素？4、各

20、國餐飲企業(yè)的分紅情況？各國餐飲業(yè)估值比較：a 股餐飲業(yè)估值溢價較高各國餐飲行業(yè)資本化程度比較：中國（大陸）資本化程度相對最低為了分析比較各國餐飲行業(yè)資本化程度的差異，我們統(tǒng)計整理了各國餐飲業(yè)零售總額占 gdp 比重和餐飲個股占主要市場總市值比重的情況。從下圖 1 可以看出，相比各國餐飲業(yè)零售總額的 gdp 占比，其餐飲個股的市值占比則總體偏低，說明這些國家（或地區(qū)）餐飲行業(yè)資本化的程度相對不足。同時，對比各國餐飲企業(yè)資本化程度的差異，受不同的經(jīng)濟發(fā)展程度和飲食文化習慣影響，美國、日本和英國等發(fā)達國家餐飲業(yè)的資本化程度相對較高， （大陸）臺灣和香港則較低。其中，中國大陸餐飲行業(yè)零售總額的 gdp

21、 占比雖然不低，但其資本化程度卻最低。圖 1：各國餐飲零售額 gdp 占比與餐飲個股市值占比情況比較餐飲業(yè)零售總額比重主要證券市場餐飲股市值比重6%5%4%3%2%1%0%資 料來源 ：imf、 worldbank、各 國統(tǒng)計 局、 bloomberg， 國信證 券經(jīng)濟 研究 所整理注 ：以上 中國 2011 年 數(shù) 據(jù)僅指 大陸的 餐飲業(yè) 占 gdp 比重 以及 a 股 市場上 餐飲個 股的市 值占比絕對 pe：中國餐飲公司的估值水平較高：中國餐飲公司的估值水平較高為了分析 a 股餐飲行業(yè)和境外其他國家或地區(qū)旅游行業(yè)的估值狀況，我們選取了2003 年 1 月 1 日至 2012 年 6 月

22、29 日（2002 年以前餐飲企業(yè)的樣本總體偏少，不利于分析）近十年間，中國、美國、日本、英國、香港和新加坡等地餐飲公司市請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧page6盈率（ttm）估值數(shù)據(jù)作為分析樣本。上市餐飲企業(yè)樣本采集自當?shù)氐闹饕C券市場，如美國我們選取了在紐交所和納斯達克上市的餐飲公司（不包括場外市場和其他區(qū)域性市場等）；日本我們選取在東京、大阪和名古屋三大主要交易所上市的餐飲公司等。為了保持樣本期內(nèi)估值水平的完整和一致，我們進一步剔除了樣本期內(nèi)完全沒有任何 pe 估值數(shù)據(jù)的公司和已經(jīng)退市或者在其他市場重新掛牌的公司（港股小肥羊除外）。另外，雖然我們第一部分中涉及到了臺灣地

23、區(qū)，但是由于彭博系統(tǒng)中臺灣上市餐飲公司有充足 pe 估值數(shù)據(jù)的樣本過少，僅 2 家，而且差異較大，所以未在下文中進行分析。在計算方法上，我們主要采用 ttm 市盈率進行計算。由于未能獲取到各地市場餐飲板塊整體法下的市盈率數(shù)據(jù)，我們采取市值加權(quán)平均法計算各市場每個時點餐飲板塊市盈率的平均水平（剔除了負值和 500 以上的異常值），最后計算出 2003 年1 月 1 日至 2012 年 6 月 29 日期間各市場餐飲板塊市盈率的平均值和中位數(shù)。結(jié)果如表 1 所示。表 1：各市場餐飲業(yè)絕對：各市場餐飲業(yè)絕對 pe 估值（估值（ttm）比較）比較中國美國日本英國香港新 加坡平 均值中 位數(shù)公 司數(shù)目6

24、4.453.5320.520.74436.730.33719.616.51417.516.9710.710.06資 料來源 ： bloomberg、 wind、國信 證券經(jīng) 濟研 究所整 理從上表可以看出，在一個較長的樣本時期內(nèi)，中國大陸上市餐飲企業(yè)的絕對估值水平較高，而美國、日本、英國、香港和新加坡等金融市場較為發(fā)達地區(qū)的餐飲業(yè)pe 估值的平均水平相對偏低。具體來看，美國餐飲業(yè) pe 估值平均為 20 倍左右，英國在 16-20 倍左右，香港在 17 倍左右，新加波餐飲企業(yè) pe 估值僅在 10 倍左右，只有日本餐飲企業(yè)的絕對 pe 稍高，為 30-37 倍左右；而 a 股餐飲業(yè)的平均估值水

25、平則相對最高，中位數(shù)為 54 倍，平均值為 65 倍，遠高于其他市場餐飲企業(yè)的平均估值水平。相對 pe： a股餐飲企業(yè)長期存在著估值溢價股餐飲企業(yè)長期存在著估值溢價為了比較各市場餐飲行業(yè)相對 pe 的一般水平，我們采用算術(shù)平均法（同樣剔除了負值和 500 以上的異常數(shù)值），通過市值加權(quán)法計算出 2003 年 1 月 1 日至 2012年 6 月 29 日期間，美國、香港、日本、英國和中國餐飲行業(yè)相對市場指數(shù) pe（ttm）的平均水平，并測算了各國相對 pe 大于 1 的時段占比，結(jié)果如下表 2 所示。表 2：各市場餐飲業(yè)相對 pe 估值（ttm）比較中國美國日本英國香港新 加坡參 考指數(shù)平 均

26、值中 位數(shù)1 時 間 占比深證 a 股指數(shù)2.101.76100%標 普 5001.241.2582%日 經(jīng) 2251.671.4776%富 時 1001.141.1364%恒 生指數(shù)1.311.1563%海 峽時報 指數(shù)1.000.8941%資 料來源 ： bloomberg、 wind、國信 證券經(jīng) 濟研 究所整 理從表 3 中我們可以總結(jié)出以下幾點：1、從相對 pe 的平均水平來看，除新加坡外，各市場餐飲行業(yè)存在一定程度的估值溢價。在樣本期內(nèi)，平均數(shù)和中位數(shù)均大于 1，說明這些國家或地區(qū)的餐飲公司在樣本期內(nèi)的平均估值水平超過其對應(yīng)市場指數(shù)的平均估值水平。具體看各國相對pe 的差異：日本的

27、相對估值在成熟市場中最高，平均溢價水平在 1.5-1.7 倍；香港、美國次之，溢價水平在 1.2 倍左右；英國市場的溢價程度大約在 1.1 倍左右；新加坡餐飲公司相對其指數(shù)幾乎無溢價（從中位數(shù)來看還存在著輕微的折價）。2、從相對 pe1 的時段占比來看，各市場餐飲企業(yè)的估值溢價持續(xù)時間有所不同。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧page7美國和日本在 70%以上的樣本時間段內(nèi)保持著估值溢價；英國和香港市場餐飲公司存在估值溢價的時段占比介于 60%-70%之間，而新加坡市場餐飲公司的估值溢價時段占比僅為 41%。3、長期來看，a 股餐飲公司的相對 pe 處于較高水平?？缡袌霰容^，中

28、國餐飲業(yè)較深證 a 股指數(shù)的估值水平在 1.8-2.1 之間，在上述樣本中處于最高水平；從溢價時間段來看，中國餐飲企業(yè)在樣本期內(nèi) 100%的時段內(nèi)保持著較高的相對估值，說明 a 股上市餐飲公司長期處于估值溢價狀態(tài)。綜合絕對估值和相對估值，a 股餐飲上市公司的估值水平和估值溢價普遍較高。我們認為主要原因是由于 1、現(xiàn)階段上市餐飲公司數(shù)量較少，已上市餐飲企業(yè)較為稀缺；2、結(jié)合我們前期餐飲盈利篇和成長篇的分析，國內(nèi)餐飲行業(yè)近幾年正處于較快增長和結(jié)構(gòu)分化時期，品牌餐飲公司尤其是擁有雄厚資本實力和良好融資平臺的餐飲龍頭機會較大，因此估值水平和溢價程度相對較高。估值波動：a股餐飲企業(yè)相對 pe 波動較劇烈

29、，高于美國，低于日本我們進一步計算上述樣本內(nèi)各市場餐飲企業(yè)相對 pe 數(shù)據(jù)的標準差、變異系數(shù)、峰度和偏度，從而分析 2003 年 1 月 1 日至 2012 年 6 月 29 日期間，a 股市場和其他各地餐飲業(yè)相對 pe（ttm）的波動情況，具體數(shù)值如表 3 所示。表 3：各市場上市餐飲企業(yè)相對：各市場上市餐飲企業(yè)相對 pe 波動情況波動情況中國美國香港日本英國新 加坡極差標 準差變 異系數(shù)4.710.860.411.120.240.192.300.570.435.491.080.652.210.450.405.060.540.54資 料來源 ： bloomberg、 wind、國信 證券經(jīng)

30、濟研 究所整 理圖 2：a 股餐飲企業(yè)的相對 pe波動較大波動較大圖 3：日本餐飲企業(yè)盈利能力總體處于較低水平：日本餐飲企業(yè)盈利能力總體處于較低水平7.06.05.04.03.02.01.00.0美國中國経常利益率5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%資 料來源 ：日本 統(tǒng)計局 、國信 證券經(jīng) 濟研究 所整理資 料來源 ： bloomberg、 國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理注 ：以上 為日本 統(tǒng)計局 企業(yè)調(diào) 查的相 關(guān)數(shù) 據(jù)，其 中餐飲 企業(yè)不 包括盒 飯類和 飲料類 ，只包 括飲食 店，即 正餐類 和非盒 飯類快 餐企業(yè) 。綜合各市場餐飲企業(yè)相對 pe 估值的波動情況，我們認為按照波

31、動性由大到小排序：日本新加坡中國大陸香港英國美國。首先，雖然日本上市餐飲企業(yè)的樣本較多，但是受經(jīng)濟不景氣等因素影響，日本餐飲企業(yè)整體上處于較低盈利水平（可參見圖 3，2002 年以來甚至呈下降趨勢），部分餐飲企業(yè)盈利經(jīng)常出現(xiàn)較大程度的波動，因此其估值波動性較大。其次，新加坡市場由于樣本量較小，單只股票的 pe 的波動對樣本整體影響很大，也體現(xiàn)出較為明顯的波動性。其三，對于美國市場，由于該國證券市場較為成熟，上市餐飲企業(yè)請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧（ page8數(shù)目眾多，且該國餐飲業(yè)已經(jīng)進入穩(wěn)步發(fā)展階段，因此估值波動相對最小，對我們了解成熟市場餐飲企業(yè)穩(wěn)定的估值水平參考和借鑒

32、意義較大。最后，從我國 a 股市場餐飲企業(yè)相對 pe 的波動情況來看，雖然我國餐飲企業(yè)相對 pe 的波動情況低于日本，但仍然明顯高于美國（見圖 2），總體處于相對較高水平，我們認為這主要也是由于 a 股市場整體仍待發(fā)展成熟，餐飲上市公司樣本容量小，個股影響較大等因素導(dǎo)致。各餐飲業(yè)態(tài)估值比較：高成長成就高估值美國各業(yè)態(tài)估值比較：休閑飲料類估值較高，快餐類危機后估值轉(zhuǎn)強本文將美國上市餐飲公司分為三類：快餐（quick-service）、正餐（full-service）和休閑飲料類（主要是咖啡類）。其中，除休閑飲料類主要是以消費的產(chǎn)品進行分類以外，正餐和快餐主要根據(jù)有無侍者、準備食物的時長、付賬和就

33、餐時間先后等因素劃分。具體來看，我們將樣本中美國的 44 家公司的 pe 估值按照上述分類標準進行整理，并計算各餐飲業(yè)態(tài)按市值加權(quán)后的平均估值水平，得到各餐飲業(yè)態(tài)的估值表現(xiàn)如圖 4、圖 5 所示。圖 4：美國各餐飲業(yè)態(tài)：美國各餐飲業(yè)態(tài) pe均值的比較均值的比較圖 5：美國各餐飲業(yè)態(tài)：美國各餐飲業(yè)態(tài) pe估值的變化趨勢估值的變化趨勢40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.00pe估值均值706050403020100快餐類休閑飲料類正餐類0.00快餐類休閑飲料類正餐類資 料來源 ： bloomberg、 國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理資 料來源 ： bloomb

34、erg、 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理從圖 4 可以看出，美國各餐飲業(yè)態(tài)在樣本期間內(nèi)的估值排序為：休閑飲料類 34.2）正餐類（19.6）快餐類（16.5），休閑飲料類最高，快餐類最低。圖 5 進一步顯示了美國各餐飲業(yè)態(tài) pe 估值的變化趨勢，從中可以看出：1、在整個樣本期內(nèi)，休閑飲料類公司的 pe 估值幾乎始終高于另外兩類；2、在經(jīng)濟危機時期（2007-2009年），三類公司的 pe 估值都出現(xiàn)了不同程度下滑，其中快餐類的 pe 估值相對下滑程度較??；3、在金融危機以后，正餐業(yè)和快餐業(yè)的 pe 估值水平極為接近，變化趨勢也趨同。具體從下圖 6 可以進一步看出，在 2008 年金融危機之前，三

35、業(yè)態(tài)估值排序如下：休閑飲料（43.8）正餐（21.5）快餐（15.2）；危機之后，三業(yè)態(tài)估值排序調(diào)整為：休閑飲料（23.6）快餐（17.8）正餐（17.5）。 快餐憑借良好的抗風險能力，在危機之后估值水平甚至超過了正餐。因此，綜合美國各餐飲業(yè)態(tài)的估值水平，我們可以認為，在樣本期內(nèi)，休閑飲料類最高，快餐在金融危機后因抗風險能力相對較好，估值不降反升，并略有超出正餐。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧主圖 6：美國各餐飲業(yè)態(tài)分時段：美國各餐飲業(yè)態(tài)分時段 pe 估值比較page950.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002

362012.6快餐類休閑飲料類正餐類資 料來源 ： bloomberg、 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理進一步結(jié)合我們 7 月 23 日發(fā)布的餐飲專題研究之成長篇：資本助力，餐飲龍頭連鎖化成長的關(guān)鍵專題報告進行分析，我們嘗試從各餐飲業(yè)態(tài)收入和利潤成長的角度，認識其估值水平的差異。如下圖 7-10 所示，我們統(tǒng)計了美國上述樣本公司的收入、凈利潤增長情況。其中，需要說明的是，為了降低部分餐飲個股個別年份收入、利潤增速波動較大對平均增速的影響，我們采用整體法計算上述樣本公司中的收入和利潤平均增速情況。此外，我們還追溯調(diào)整了新加入樣本或者樣本退出對收入和利潤增速的影響，從而使我們

37、計算出的增長數(shù)據(jù)相對更為客觀。從下圖 7-10可以看出，不同餐飲業(yè)態(tài)收入和利潤增速的差異與其估值表現(xiàn)存在一定的相關(guān)性，其中收入增速與其估值表現(xiàn)關(guān)系尤為緊密。圖 7：美國各餐飲業(yè)態(tài)主營業(yè)務(wù)收入增速均值：美國各餐飲業(yè)態(tài)主營業(yè)務(wù)收入增速均值圖 8：美國各餐飲業(yè)態(tài)主營業(yè)務(wù)收入增速變化趨勢：美國各餐飲業(yè)態(tài)主營業(yè)務(wù)收入增速變化趨勢25%2003-20072008-2011總體收入增速35%快餐類休閑飲料類正餐類30%20%15%10%5%25%20%15%10%5%0%0%-5%200320042005200620072008200920102011快餐類休閑飲料類正餐類-10%資 料來源 ： bloom

38、berg、 國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理注 ：我 們在 計算正 餐類 的收 入和利 潤數(shù) 據(jù)時 剔除了 dineequity 餐飲集 團在07 年 及 之后的 相關(guān)數(shù) 據(jù)，主要 是由于 該公司 收購另 一著名 餐飲品 牌蘋果 蜂之后 資產(chǎn)減 值損 失較大 ，且涉 及了 大量的 衍生品 交易， 收入 利潤數(shù) 據(jù)不能 真實反 應(yīng)其餐 飲業(yè)務(wù) 狀況。資 料來源 ： bloomberg、 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理注：我們 在計算 正餐類 的收入 和利潤 數(shù)據(jù)時 剔除 了 dineequity 餐飲集 團在07 年 及 之后的 相關(guān)數(shù) 據(jù)， 要是由 于該公 司收購 另一著 名餐飲 品牌蘋 果蜂之

39、后資產(chǎn) 減值損 失較大 ，且涉 及了大 量的 衍生品 交易， 收入利 潤數(shù)據(jù) 不能真 實反應(yīng) 其餐飲 業(yè)務(wù)狀 況。從收入的角度，如圖 7、8 所示：1、在整個樣本期內(nèi)，休閑飲料類的主營收入增速幾乎一直是高于另外兩類公司，只有金融危機后有所下滑，這也與其估值變化趨勢相一致；2、受經(jīng)濟危機影響，三類公司在 2008 年的主營收入增速明顯下滑，其中快餐類公司營業(yè)收入增速下滑程度相對較小，這與快餐類的估值變化趨勢較為一致；3、金融危機之后，快餐類的收入也超過了正餐類收入增速，對應(yīng)快餐類的估值在 2008 年后也比正餐略高。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧page10同時，具體分析快餐類

40、收入增速受經(jīng)濟下滑影響較小的原因，我們認為主要這是由于：一方面，快餐類公司定位于中低端客戶，受“口紅效應(yīng)”影響，價格低廉，性價比較高的快餐業(yè)受經(jīng)濟危機影響相對較??；另一方面，快餐行業(yè)的產(chǎn)品標準化程度較高，其對外擴張中連鎖加盟擴張的占比較高，而加盟費往往由固定費用和營業(yè)額的一定比例構(gòu)成，這在一定程度上也弱化了經(jīng)濟危機對快餐業(yè)態(tài)的沖擊。在這種情況下，由于快餐類企業(yè)抗風險能力較強，其估值水平相應(yīng)也較為穩(wěn)定，危機后相比其他業(yè)態(tài)比較優(yōu)勢更突出，從而估值水平不降反升。此外，休閑飲料業(yè)收入增速在金融危機前后降幅最大，我們認為這并不完全是由于經(jīng)濟下滑的影響。由于美國休閑飲料業(yè)在經(jīng)歷了 90 年代以來近 20

41、年的高增長之后，逐步走向成熟，收入增速開始趨于穩(wěn)定，因此這種發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變也在一定程度上放大了休閑飲料業(yè)在金融危機前后收入增速差異。具體可以參見我們餐飲成長篇中的相關(guān)分析。我們還進一步比較了三類公司的凈利潤增速情況。如圖 9、10 所示，估值最高的休閑飲料業(yè)凈利潤增速也最高，顯示出了極強的成長能力（2008 年的大幅波動主要是由于星巴克在 2008 年因改造和關(guān)閉店面導(dǎo)致了 3.25 億美元的損失，其可比同店收入 2008 年僅下降 3%）；快餐類除了在 2007 年、2008 年出現(xiàn)了較大幅度的波動以外（主要是由于麥當勞 2007 年將其在拉丁美洲的所有分店售予另一家公司進行經(jīng)營，確認了大量

42、的資產(chǎn)減值損失，2008 年恢復(fù)性增長），其他時期凈利潤增速相較其他兩種業(yè)態(tài)都更為穩(wěn)定。此外，雖然正餐類的凈利潤增速在金融危機后高于快餐類公司，但是我們分析可以發(fā)現(xiàn)，這主要是由于正餐類公司在 2007、2008年金融危機期間凈利潤出現(xiàn)明顯的負增長，從而在低基數(shù)水平上獲得了相對較快的恢復(fù)性增長所致。同時，由于正餐公司的盈利能力受經(jīng)濟下滑影響較大，其凈利潤增速受經(jīng)濟危機影響更大，2003、2007、2008 年甚至出現(xiàn)負增長，從而拖低了正餐公司凈利潤增速的平均水平。圖 9：美國各餐飲業(yè)態(tài)凈利潤增速均值對比：美國各餐飲業(yè)態(tài)凈利潤增速均值對比圖 10：美國各餐飲業(yè)態(tài)凈利潤增速變化趨勢：美國各餐飲業(yè)態(tài)凈

43、利潤增速變化趨勢2003-20072008-2011總體凈利潤增速快餐類休閑飲料類正餐類40%35%30%25%20%15%150%100%50%0%10%2003200420052006200720082009201020115%0%-50%快餐類休閑飲料類正餐類-100%資 料來源 ： bloomberg、 國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理注 ：我們 同樣在 計算正 餐類的 收入和 利潤數(shù) 據(jù)時剔 除了 de 餐飲集團 2007年 以后的 數(shù)據(jù)。資 料來源 ： bloomberg、 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理注：我們同 樣在計 算正餐 類的收 入和利 潤數(shù)據(jù) 時剔 除了 de 餐飲 集團

44、2007年 以后的 數(shù)據(jù)。綜合來看，結(jié)合我們前期餐飲成長篇的分析，在 2003 年以后，休閑飲料業(yè)仍然處于高速增長期，而正餐和快餐業(yè)的行業(yè)收入增速則趨同并逐步收斂。具體從樣本中的美國各上市餐飲公司來看，休閑飲料業(yè)在樣本期間內(nèi)收入和利潤增速保持領(lǐng)先，同時也對應(yīng)著相對最高的估值水平；而正餐和快餐收入利潤增速水平與其估值水平則存在著一定的偏差，快餐類的收入和利潤增速相對高于正餐，但估值水平卻略低于正餐。我們認為這主要是由于 2000 年以后，正餐和快餐從行業(yè)增速來看差異不大（可參見成長篇的分析），因此其估值水平更多受個股發(fā)展階段、市場預(yù)期等因素影響。部分正餐個股如帕尼拉面包（panera bread

45、）、芝士蛋糕工廠（cheesecakefactory）、bjs 飯店（bjs restaurant）等的高估值（30-60 倍的估值水平）推高請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧0page11了正餐業(yè)整體估值水平。但是，從金融危機的影響可以看出，快餐類的抗風險能力相對較好，其估值水平相對更為穩(wěn)定，在經(jīng)濟下滑時反而具有一定的防御性。綜上所述，處于高成長期的休閑飲料 pe 估值水平一般較高，而快餐類由于餐飲業(yè)態(tài)特點決定了其估值水平在經(jīng)濟下滑時防御性較好；此外，各餐飲業(yè)態(tài)增速趨同時，個股估值更多受個股發(fā)展階段、盈利波動及其市場預(yù)期等因素影響。日本各業(yè)態(tài)估值比較：快餐、飲品類 pe 估值較

46、高為了分析日本各餐飲業(yè)態(tài)的估值情況，我們參考日本國家統(tǒng)計局對餐飲業(yè)的分類標準（日本國家統(tǒng)計局對餐飲業(yè)有著較為詳細的分類標準，按照提供餐飲服務(wù)的主體、提供產(chǎn)品的種類和場所分為 18 個小類別），并將其進一步整合成三大類進行分析。具體來看，我們將樣本內(nèi)的 37 家日本上市餐飲公司分成：1、飲品類，具體包含居酒屋、日式料理亭和咖啡館等；2、快餐類，主要提供漢堡、日式牛肉飯、拉面、壽司以及便當（外帶餐飲）等；3、綜合正餐類，主要包括烤肉、意式餐廳、中式和餐廳其他風味餐廳等。我們?nèi)》诸愓砗笕毡靖鞑惋嫎I(yè)態(tài)公司的平均 pe 值（按照市值加權(quán)進行計算）來研究，所得數(shù)據(jù)如圖 11 所示。如圖所示，在細分的三種

47、餐飲業(yè)態(tài)中，快餐類公司的 pe 均值水平相對較高，為40.7 倍；飲品類公司 pe 均值次之，為 37.2 倍；綜合正餐類公司 pe 均值最低，僅為 20.9 倍。另外，飲品類公司中包含一家咖啡類公司，pe 均值僅為 15.7 倍，遠低于這一子業(yè)態(tài)的 37.2 倍 pe 的平均水平。圖 11：日本各餐飲業(yè)態(tài)：日本各餐飲業(yè)態(tài) pe估值比較估值比較日本各餐飲業(yè)態(tài)pe均值比較45403530252015105圖 12：日本各餐飲業(yè)態(tài)收入增速對比主營業(yè)務(wù)收入增速平均值9%8%7%6%5%4%3%2%1%快餐類飲品類綜合正餐類0%快餐類飲品類綜合正餐類資 料來源 ： bloomberg、 國信證 券經(jīng)濟

48、 研究所 整理資 料來源 ： bloomberg、 國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理注 ：在計 算收入 增速的 過程中 ，我們 考慮了 新增樣 本的影 響，新 增樣本 次年 增速數(shù) 據(jù)方才 計入。進一步對比分析日本餐飲業(yè)中各餐飲業(yè)態(tài)主營收入增長的情況（同樣是采用整體法計算且考慮了樣本進出的追溯調(diào)整），我們發(fā)現(xiàn)，各餐飲業(yè)態(tài)的收入增速與其平均pe 估值水平存在一定的相關(guān)性，平均估值水平最低的綜合正餐類在樣本期內(nèi)的收入增速也最低。但是，快餐和飲品類的收入增速與其估值水平之間則存在一定的差異?？觳皖惖墓乐德愿哂陲嬈奉悾淦骄杖朐鏊賲s較飲品類略微偏低。我們通過進一步比較發(fā)現(xiàn)，這主要與日本快餐類企業(yè)中市

49、值排名前幾大的快餐企業(yè)估值偏高相關(guān)（見圖 13、14）。進一步分析，我們認為，這可能是由于樣本期內(nèi)，日本經(jīng)濟仍然不甚景氣，而餐飲企業(yè)經(jīng)營受經(jīng)濟周期波動影響較大。在這種情況下，規(guī)模較大的餐飲企業(yè)憑借規(guī)模效應(yīng)，抗風險能力和盈利的穩(wěn)定性等相對更好，因此市場給予的估值水平也相對較高。此外，從快餐和飲品類的市值比較來看，無論是兩種業(yè)態(tài)的歷史平均市值還是最新市值平均，快餐業(yè)總體也較高，因此，這也在一定程度上影響了這兩種餐飲業(yè)態(tài)估值的差異。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧由 ，page12圖 13：日本快餐類和飲品類市值規(guī)模比較：日本快餐類和飲品類市值規(guī)模比較圖 14：日本快餐業(yè)按市值規(guī)模排

50、序分組：日本快餐業(yè)按市值規(guī)模排序分組 pe估值比較估值比較600000最新市值平均市值70.0平均pe估值50000040000060.050.040.036.058.930000030.020000010000020.010.00快餐類飲品類0.0后13位前3位資 料來源 ： bloomberg、 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理資 料來源 ： bloomberg、 國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理注 ：在計 算收入 增速的 過程中 ，我們 考慮了 新增樣 本的影 響，新 增樣本 次年 增速數(shù) 據(jù)方才 計入。此外，需要說明的是，從日本上市餐飲企業(yè)凈利潤的增速來看，由于日本餐飲企業(yè)整體上盈利能力處于

51、較低水平（結(jié)合第一部分圖 3），眾多上市餐飲企業(yè)的盈利經(jīng)常受宏觀經(jīng)濟等多種因素影響在盈虧平衡點上波動，因此即使采用整體法計算，各餐飲業(yè)態(tài)的凈利潤增速波動也較大，導(dǎo)致其凈利潤平均增速的可借鑒意義不大。綜合來看，日本上市餐飲企業(yè)中，在樣本期內(nèi)處于較快成長階段的快餐和飲品類估值相對較高，正餐類則相對較低。但是，由于日本餐飲企業(yè)盈利能力較低，總體上盈利和估值波動非常大。香港各業(yè)態(tài)估值比較：日式休閑快餐、火鍋公司估值較高由于香港市場的餐飲上市公司較少，我們無法像美國和日本一樣進行細致的分類來研究各餐飲業(yè)態(tài)的整體估值特征。但是我們還是根據(jù)這些公司所在業(yè)態(tài)進行橫向比較，其中，屬于快餐類的有大家樂、大快活，此

52、外味千屬于日式休閑快餐；屬于正餐酒樓類有唐宮中國和稻香控股，屬于特色餐飲類的有火鍋類的小肥羊（小肥羊在2012 年被百勝集團收購，我們?nèi)∑渖鲜衅陂g pe 估值來進行研究）。如圖所示，從樣本期內(nèi)的平均估值水平來看，日式休閑快餐類的代表公司味千中國pe 均值最高，為 27 倍左右；火鍋類龍頭公司小肥羊的 pe 也在 25 倍左右；快餐類的大家樂和大快活、正餐酒樓類的唐宮中國和稻香控股 pe 估值相對接近，分別為 16、13、12、10 倍。圖 15：香港餐飲公司：香港餐飲公司 pe估值水平對比估值水平對比圖 16：香港餐飲公司主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤增速對比：香港餐飲公司主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤增速對比3

53、02520151050pe估值80%70%60%50%40%30%20%10%0%收入增速凈利潤增速味千中國小肥羊大家樂大快活稻香控股唐宮中國味千中國小肥羊大家樂大快活稻香控股 唐宮中國資 料來源 ： bloomberg、 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理資 料來源 ： bloomberg、 國 信證券 經(jīng)濟研 究所整 理注 ： 于大快活 2004 年 在前期 低基數(shù) 基礎(chǔ)上 出現(xiàn)了 爆發(fā)式 增長 故從 2005年 開始計 算。進一步比較這幾個代表公司的主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤增速情況，我們發(fā)現(xiàn)：香港市請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧page13場，餐飲公司的收入和利潤的增速與其估值存

54、在一定的偏離。從收入來看，估值相對較高的味千中國和小肥羊收入增速依舊名列前茅，分別以 52%和 30%的平均增速領(lǐng)跑；但是，估值次之的快餐類大家樂，收入增速卻排名最后。我們認為，這與大家樂上市時間最早（1986 年就上市），市值規(guī)模最大，在香港餐飲企業(yè)中盈利能力和穩(wěn)定性較強等因素有關(guān)。此外，快餐類的大快活、正餐類的唐宮中國和稻香控股估值的估值大致接近，收入增速也大致相當。此外，我們還結(jié)合港股餐飲上市公司的市值規(guī)模與其估值情況進行分析，我們發(fā)現(xiàn)，市值規(guī)模較大的餐飲企業(yè)，估值水平更可能傾向于偏高（味千最新估值偏低主要也是由于骨湯門事件后的股價持續(xù)走低） 這與前面日本的情況有些類似。我們認為，這主要

55、是由于日本、香港等國餐飲業(yè)競爭較為激烈，規(guī)模效應(yīng)對餐飲企業(yè)盈利能力穩(wěn)定性影響尤其較大，在經(jīng)濟下滑時期抗風險能力相對更好，因此這些市場規(guī)模較大的餐飲龍頭公司可能因此具有一定的估值優(yōu)勢。圖 17：港股餐飲企業(yè)市值和估值情況比較140001200010000800060004000200006月29日市值6月29日估值（右軸）樣本期內(nèi)平均市值樣本期內(nèi)平均估值（右軸）35302520151050大家樂味千小肥羊稻香大快活唐宮中國資 料來源 ： bloomberg， 國信證 券經(jīng)濟 研究所 整理注 ：由于 小肥羊 被百勝 收購后 2012 年 2 月 2 日從港 交所退 市，故 小肥羊 上述 6 月底的

56、 最新估 值和市 值均沿用 其 2012 年 2 月 2 日 數(shù) 據(jù)。餐飲企業(yè)估值演變：把脈高成長時期的估值提升在這一部分，我們嘗試通過具體分析美國、日本和香港各業(yè)態(tài)代表性的餐飲企業(yè)的估值情況，從而進一步認識餐飲企業(yè)的估值特點及變化趨勢，為把握餐飲企業(yè)的投資機會提供參考。美國快餐類龍頭麥當勞：門店高速擴張期帶動 pe 估值的持續(xù)提升首先分析美國快餐業(yè)的龍頭麥當勞不同成長時間段內(nèi) pe 估值的表現(xiàn)。從麥當勞的擴張歷程來看，1940 年麥氏兄弟創(chuàng)造了第一家麥當勞漢堡店，1954 年開始特許經(jīng)營加盟擴張，由此開始進入較大規(guī)模的成長擴張期。在麥當勞 70 多年的發(fā)展歷程中，總體上經(jīng)歷了大規(guī)模連鎖擴張（

57、又可以細分成國內(nèi)連鎖擴張為主和海外加速擴張兩步）和穩(wěn)定增長期兩個階段，對應(yīng)的 pe 估值整體上則經(jīng)歷了持續(xù)攀升和平穩(wěn)波動（剔除部分年份業(yè)績大幅波動導(dǎo)致的估值反復(fù)外）兩個階段。具體如下圖 18所示。其中，由于我們最早只能追溯到麥當勞 1980 年的估值數(shù)據(jù)，所以我們對麥當勞公司估值變化的相關(guān)分析也從 1980 年開始。請務(wù)必閱讀正文之后的免責條款部分全球視野本土智慧1959 19611965 19671971 19731977 19791983 19851989 19911995 1997200320091963196919751981198719931999 20012005 20072011

58、。page141、1980 年 -1990 年，國內(nèi)大幅連鎖擴張期，公司估值水平也持續(xù)上升。雖然麥當勞 1967 年就開始海外擴張，在加拿大開立了第一個分店，但是 90 年代以前，麥當勞的成長還是主要以國內(nèi)擴張為主。1980 年到 1990 年十年間，麥當勞的門店數(shù)從 6000 家擴展到 11803 家，接近翻了一番，對應(yīng) pe 估值水平也從 5.55 倍提高到 9.44 倍，增長了 70%。2、 1990 年年-2000 年，海外連鎖擴張發(fā)展期，公司估值水平進一步提升。年，海外連鎖擴張發(fā)展期，公司估值水平進一步提升。 90 年代年代以后，麥當勞門店擴張呈現(xiàn)加速發(fā)展的趨勢，這主要是得力于國外門

59、店的大舉擴張。1991 年，麥當勞的國外門店為 3600 家，但在 1998 年，麥當勞的國外門店數(shù)達到11000 家，涉及國家從 1991 年的 59 個擴張到 1998 年的 114 個?？傮w來看，這一期間，麥當勞的門店數(shù)從 1990 年的 11803 家增長到 2000 年的 27896 家，增長了 1.4 倍，與此同時，公司的估值水平也持續(xù)提升，從 9.44 倍增加至 16-17 倍左右。（其中 1998、1999 年公司達到較為異常的 20 倍以上的高估值主要是由于公司在 1998 年采取了定制口味（made for you）策略，對其點餐和烹飪系統(tǒng)進行了大量調(diào)整和改造，增加相關(guān)開支

60、 3.2 億美元，導(dǎo)致當年凈利潤負增長等因素導(dǎo)致）3、2000 年以后，穩(wěn)定增長期，pe估值在 13-17 倍之間波動（單個年份經(jīng)營情況可能造成公司估值水平當年的較大波動）。2000 年以后，麥當勞的擴張速度開始趨緩，進入穩(wěn)定增長期，門店數(shù)從 2000 年的 27896 家增加至 2011 年的 33510 家，而這一期間公司的估值水平一直在 13-17 倍左右波動。此外，需要說明的是，雖然公司 pe 估值在 2002、2003、2007 年相對偏高，但這主要是由于這幾年麥當勞因經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整產(chǎn)生了大量的非經(jīng)常性損失等因素導(dǎo)致的估值偏離。具體來看，公司2002 年確認大量資產(chǎn)減值并對國際市場進行