《財務報表分析與股票投資》

1、財務報表分析與股票投資一個基本分析的標準化方法研討概覽財務報表分析需要首先明確分析主體；會計數據只是企業(yè)實施其經營戰(zhàn)略的“財務表現”，忽略對企業(yè)所處環(huán)境和經營戰(zhàn)略的分析，報表分析只能是一種重形式、輕實質的“數字游戲”；使用財務報表數據進行股票投資決策，可以有一套標準化的方法（有人稱之為“”哈佛框架“），只要日常不斷練習修正，都能提高估值和投資水平。一、投資定價方法概覽直覺投資依賴直覺，沒有分析被動投資接受市場價格：沒有分析基本分析投資主動投資：挑戰(zhàn)市場價格一、投資定價方法概覽簡單的方法對比法篩選法資產基礎價值評估復雜的方法基本面分析對比法1.尋找與價值待評估企業(yè)的業(yè)務相似、可比較的企業(yè)2.確定

2、可比較企業(yè)的財務報表中可用于衡量它們價值的量度收入、賬面價值、銷售額、現金流等，然后計算企業(yè)市場價值相對于這些量度的倍數3.把這些求得的倍數套用到待評估企業(yè)的相應的量度上，就可以得到它的價值這一方法的問題概念上的問題概念上的問題: :循環(huán)推理：你又如何評估“可比較”企業(yè)的價值？如果市場對可比較的企業(yè)是有效的話那么它對我們的待評估企業(yè)為什么不是有效的呢？運用中的問題運用中的問題: :尋找能夠正好匹配的可比較的企業(yè)行業(yè)？會計方法？怎樣去折中各種不同的價格（對應于每一個倍數都有一個價格）? 如果計算倍數的分母是負數的時候怎么辦？篩選法技術篩子（基于交易指標）：價格小盤股冷門股票周期性內部人交易成交量

3、基本面篩子（基于基本面指標）：市盈率 (P/E)市場價值賬面價值比率 (P/B)價格現金流比率 (P/CF)價格股利比率 (P/d)應計項對這些方法的任何組合都是可能的篩選法存在的問題你需要有一個風險因子你有可能面臨與一個比你更加知情的人交易的危險資產基礎價值評估股權價值=公司價值-負債價值獲得資產負債表上資產和負債的市場價值確認表外資產與負債，確定他們的市場價值適用范圍基金資產基礎的公司破產價值評估復雜的方法基本面分析估值模型股利估值模型公司自由現金流估值模型剩余收益估值模型分子：股利、自由現金流、收益分母：貼現率基本面分析的過程基本面分析的過程步驟步驟 1 了解企業(yè)了解企業(yè)產品知識基礎競爭

4、法規(guī)限制步驟步驟 2 會計分析會計分析財務報表中的信息財務報表之外的信息步驟步驟 3 財務分析財務分析挖掘企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉步驟步驟 4 預測未來預測未來收益，使用模型估收益，使用模型估值值步驟步驟 5 根據價值評估進行交易根據價值評估進行交易外部投資者將價值與買、賣或持有的價格進行比較內部投資者將價值與接受或拒絕采用該戰(zhàn)略的成本進行比較戰(zhàn)略二、戰(zhàn)略分析戰(zhàn)略分析的內容1、行業(yè)分析2、競爭戰(zhàn)略分析3、企業(yè)整體戰(zhàn)略分析13行業(yè)性質及其在國民經濟中的地位和作用市場總量及增長前景行業(yè)所處發(fā)展階段行業(yè)技術變革速度行 業(yè)市場邊界買方賣方數量及相對規(guī)模產品差別和一體化程度14現存和潛在的競爭力現存和潛在的競

5、爭力現存對手之間的競爭現存對手之間的競爭產業(yè)的成長性集中度產品區(qū)別度 轉換成本規(guī)模與學習曲線固定和變動成本超額(生產)能力退出壁壘新進入對手的威脅新進入對手的威脅 規(guī)模經濟 先動優(yōu)勢市場進入障礙商業(yè)關系法律障礙替代產品的威脅替代產品的威脅對手的價格和業(yè)績 消費者意愿的轉換 行業(yè)獲利能力行業(yè)獲利能力在購買和銷售市場上談判的能力在購買和銷售市場上談判的能力消費者的談判能力消費者的談判能力轉換成本產品區(qū)別度產品成本和質量的重要性購買者的數量和每個購買者購買的數量供應商的談判能力供應商的談判能力轉換成本產品區(qū)別度產品成本和質量的重要性 供應商的數量和每個供應商供應的數量1.行業(yè)分析獲利能力1.行業(yè)分析

6、獲利能力行業(yè)之間盈利能力有重大差異，應觀察行業(yè)內部的競爭或壟斷程度，這決定了企業(yè)的盈利能力。1、現存和潛在的競爭完全競爭領域的企業(yè)，其平均利潤趨向于資本成本，沒有超額利潤，而且惡性競爭的行業(yè)，定價趨向于變動成本，幸存的企業(yè)只能通過控制成本和增加銷售、擴大市場份額生存。最糟糕的行業(yè)是即便最優(yōu)秀的企業(yè)也無法獲得超額利潤，甚至僅僅是保本或微利，如PC制造業(yè)。原則上壟斷行業(yè)的定價不是依據自身成本，而是依據市場承受能力。但是需要注意一些虛假壟斷情況，這樣的壟斷企業(yè)沒有自身定價權。1.行業(yè)分析獲利能力（1）現有企業(yè)間的競爭取決于：行業(yè)增長率。蛋糕總體快速膨脹的時候，大家都高興，反之就是你死我活。行業(yè)集中度

7、與均衡。差異化程度與轉換成本。尤其注意那些在名義上屬于同一行業(yè)，但是存在行業(yè)細分的情況，而且有些行業(yè)內的差異化較大。例如：中國遠洋主要是國際間的干散貨、集裝箱運輸，中海發(fā)展主要是國際與國內沿海的干散貨運輸，中遠航運則是特種運輸為主。1.行業(yè)分析獲利能力規(guī)模經濟/學習經濟與固定可變成本比率：對于能夠快速進入的行業(yè)，只有那些規(guī)模大，成本控制好的能勝出；對于固定成本比率大的行業(yè)（要求行業(yè)內差異不大），價格戰(zhàn)將比較普遍，例如航空業(yè)。過剩生產能力與退出障礙：生產能力過剩是經濟危機時許多企業(yè)必須面對的問題，企業(yè)是如何解決的？專業(yè)化程度較高致使退出障礙很大。1.行業(yè)分析獲利能力（2）新進入企業(yè)的威脅規(guī)模經濟

8、：對于初始投資或固定成本較高的企業(yè)存在規(guī)模優(yōu)勢，例如重工業(yè)，后進入的企業(yè)存在較高的進入門檻。先發(fā)優(yōu)勢：規(guī)模經濟、行政許可、自然資源、消費者的高學習成本等因素導致。分銷渠道與客戶關系：法律障礙：1.行業(yè)分析獲利能力（3）替代品的威脅替代品的威脅取決于競爭性產品或服務的相對價格和性能以及消費者使用替代品的意愿：具有相同或相似功能的產品并不一定是替代品，關鍵是消費者意愿，企業(yè)應從使用功能之外的角度發(fā)掘創(chuàng)造產品的差異化，通過品牌、健康、時尚等元素使得具有相同功能的產品出現定價差異。1.行業(yè)分析獲利能力2、在購買和銷售市場上談判的能力在購買和銷售市場上談判的能力（1）買方的議價能力。取決于：價格敏感程度

9、。企業(yè)自身產品的差異程度、產品在買方的重要程度和在買方所占成本比例等；相對議價能力。取決于買方與供應商的數量對比、買方的購買數量、買方取得替代品的數量、買方的轉換成本、買方后向一體化的成本和能力。（2）供應商的議價能力。與上述相對應。1、行業(yè)分析行業(yè)分析的困難之處在于：無法準確界定每個企業(yè)所屬的行業(yè)，許多企業(yè)存在多元化經營，而且即使是企業(yè)只是生產類似產品，產品不同的型號或消費群體的偏好也使得存在行業(yè)的進一步細分。如果行業(yè)劃分不準確，那么所謂行業(yè)內部企業(yè)之間的相互比較就是不準確的。22成本優(yōu)勢成本優(yōu)勢以更低的成本提供相同產品或服務的能力大量大批生產的規(guī)模優(yōu)勢生產的高效率產品設計簡化低投入成本較少

10、的研究開發(fā)費用或者廣告費 嚴格的成本控制機制差異優(yōu)勢差異優(yōu)勢 以成本低于售價供應獨一無二的產品或服務,消費者優(yōu)先考慮購買更好的產品質量更多的產品花樣 更好的客戶服務更加靈活的交貨方式投資于產品品牌 更多投資于研究開發(fā)著眼于產品的改革和創(chuàng)新競爭優(yōu)勢競爭優(yōu)勢執(zhí)行戰(zhàn)略核要求心競爭力和主要成功因素相互匹配執(zhí)行戰(zhàn)略要求公司價值鏈和活動相互匹配競爭優(yōu)勢的重要性2、競爭戰(zhàn)略分析競爭優(yōu)勢的來源每個企業(yè)都需要找到和界定自己的客戶群，然后將自己的戰(zhàn)略指向客戶的需求，并力圖讓自己比其他企業(yè)更適合客戶需求，且需要保持這種競爭優(yōu)勢。競爭優(yōu)勢的來源基于資源基于資產基于能力 使用獨特的原材料或地理位置 擁有管理機構的許可

11、特許獲取信息 特許 (或優(yōu)先選擇) 使用高素質勞動力 特許使用低成本勞動力 特許獲得供應商 特許獲得廉價資本 由于累積數量形成的獨特的低成本態(tài)勢 由于專有加工技術形成的低成本/高質量態(tài)勢 由于已建立的基礎形成的低成本態(tài)勢 銷售網絡的管理 良好的品牌/聲譽 專利 專有的科技知識 集中專門知識的杰出能力 管理重要工藝的杰出能力 時間管理方面的優(yōu)越性 更快的產品開發(fā) 更好的信息管理競爭優(yōu)勢的來源2、競爭戰(zhàn)略分析一般性競爭戰(zhàn)略主要分為：（1）成本領先戰(zhàn)略：以較低的成本提供相同的產品或服務。特征是：規(guī)模經濟；高效率的生產；簡單的產品設計；較低的投入成本；低成本銷售；不進行研發(fā)或品牌廣告；嚴格的成本控制系

12、統(tǒng)。2.2 競爭戰(zhàn)略分析（2）差異化戰(zhàn)略：提供獨特的產品或服務，其成本低于客戶所愿意支付的價格溢價。其特征為：上等的產品質量；眾多的產品種類；出色的客戶服務；靈活的送貨方式；投資于品牌形象；投資于研發(fā)；控制系統(tǒng)關注于創(chuàng)造和創(chuàng)新。2.2 競爭戰(zhàn)略分析成本領先戰(zhàn)略思路簡單，實施痛苦。注重大眾化和實用性，研發(fā)創(chuàng)新較少。差異化戰(zhàn)略思路復雜，實施相對輕松。需要清楚界定客戶群，最大限度滿足個體差異化需求。兩種戰(zhàn)略一般被認為是互斥的，但是也有少數企業(yè)可以成功地結合起來。此外，兩者的特征區(qū)分并不時絕對的，企業(yè)應注意兩者的結合。企業(yè)應當將自身的核心競爭力與所實施的戰(zhàn)略相匹配，且注意競爭優(yōu)勢的可持續(xù)性。3、企業(yè)整

13、體戰(zhàn)略分析企業(yè)整體戰(zhàn)略分析是研究企業(yè)能夠通過多元化經營以創(chuàng)造價值。存在多元化經營的經濟解釋：同市場機制所產生的交易成本相比較，如果企業(yè)將一系列業(yè)務和活動納入企業(yè)內部后的交易成本更低，那么應將這些業(yè)務納入企業(yè)?，F實中多元化的企業(yè)失敗的多，市場評價不高。2021-11-229Step 3:評價會計策 略Step 1辨認關鍵會計政策Step 2:評估會計彈 性Step 4:評價披露質 量Step 5:辨別危險信 號Step 6:消除會計信息失真財務分析三、會計分析1、辨認公司關鍵會計政策 針對公司戰(zhàn)略和業(yè)務特征，觀察其對應會計政策的合理性。如實施低成本戰(zhàn)略的企業(yè)，流動資產周轉很重要，觀察應收賬款的壞

14、賬計提政策、存貨計價政策等；實施差異化戰(zhàn)略的公司，研發(fā)與售后等相關的會計政策十分重要等。三、會計分析2、評估會計政策彈性 會計準則對某事項規(guī)定的彈性大，則管理層對其進行核算的選擇空間就大，管理層通過會計政策和估計進行選擇的余地也大。對這樣的會計信息應當關注其會計政策的選擇是否符合企業(yè)實際情況。三、會計分析3、評價會計策略 判斷管理層選擇的會計事項是否合理。例如可以通過： （1）關鍵會計政策與行業(yè)慣例是否一致； （2）管理層是否存在盈余管理的強烈動機； （3）公司進行會計政策和估計的變更理由是否充分； （4）公司業(yè)務是否有“會計邊界性”事項。如設計租賃合同，使之符合經營租賃，降低公司債務水平。三

15、、會計分析4、評價信息披露質量關注披露的充分性。除了會計報表的信息，是否還提供市場、經營、人力資源、研發(fā)、客戶情況等非會計信息。關注關聯交易三、會計分析2021-11-234三、會計分析5、辨認危險信號未加解釋的會計政策和會計估計變動未加解釋的旨在“提升”利潤的異常交易應收賬款的非正常增長，增幅遠大于銷售收入增長銷售大幅增加，而期末存貨銳減凈利潤與經營性現金流量之間長期背離報告利潤與應稅所得之間長期背離過分熱衷于融資機制，如與關聯方合作從事研究開發(fā)活動，帶有追索權的應收賬款轉讓出人意料的大額資產沖銷第四季度和第一季度的損益項目大額調整被出具“不干凈意見”的審計報告，或更換CPA的理由不充分頻繁

16、的關聯交易、資產重組和剝離、股權轉讓、資產評估巨額的補貼收入、資產捐贈等2021-11-235三、會計分析6、消除會計信息失真虛擬資產剔除法異常利潤剔除法關聯交易剔除法審計報告分析法現金流量分析法四、財務分析對企業(yè)會計信息進行分析后，提升了會計信息質量，然后才可以以其為原料進行分析。此處財務分析的目的是找出企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉和盈利能力的主要影響因素。一些分析方法：共同比分析法（對不同規(guī)模的公司，將報表項目百分比化）、趨勢分析法（對企業(yè)自身項目的歷史趨勢分析）、比率分析法、現金流量分析法等。四、財務分析這里重點介紹比率分析中的改進杜邦分析法。衡量企業(yè)整體盈利能力的核心指標：凈資產收益率（ROE）

17、。其標準：權益資本成本，從長遠看，任何一個企業(yè)的凈資產收益率與權益資本成本有趨同的傾向。2021-11-238四、財務分析傳統(tǒng)杜邦分析法凈資產收益率總資產收益率權益乘數銷 售利潤率資 產周轉率凈利潤銷售收入銷售收入全部成本銷售成本期間費用利息費用其他支出所得稅銷售收入資產總額資產總額所有者權益長期資產流動資產現金&證券應收賬款存 貨其他流動-+四、財務分析傳統(tǒng)方法的缺陷是：（1）ROA的含義不清，其分子是歸屬于所有者權益的收益，分母是所有者權益與負債之和；（2）凈收益分別來自于企業(yè)經營活動（包括企業(yè)投資）與融資活動，必須對企業(yè)收益的這兩個來源進行區(qū)分。四、財務分析為企業(yè)創(chuàng)造盈利能力的資

18、產應當分為經營資產和金融資產，兩者導致的盈利性質不同。這種區(qū)分可以幫助投資者看清盈利能力的質量。前者是企業(yè)的核心盈利能力的源泉；后者只是為核心盈利能力服務的，后者的收益來自于企業(yè)的融資策略。四、財務分析首先需要將所有的資產與負債分為經營性與金融性。（1）經營性資產：應收票據、應收賬款、存貨、預付賬款、長期股權投資、固定資產、無形資產等；（2）金融性資產：貨幣資金、交易性金融資產、持有至到期投資、可供出售金融資產（3）經營性負債：應付票據、應付賬款、預收賬款、應付職工薪酬、應交稅費、長期應付款等；（4）金融性負債：短期借款、長期借款等。四、財務分析指標的定義（1）稅后凈利息費用（利息費用-利息收

19、入）（1-所得稅稅率）（2）稅后經營凈利潤（NOPAT）凈利潤+稅后凈利息費用（3）經營性營運資本（流動資產現金及有價證券）（流動負債短期借款1年內到期的長期負債）也就是經營流動資產經營流動負債四、財務分析（4）長期資產凈額長期資產總額無息長期負債 也就是經營性長期資產經營性長期負債（5）負債凈額付息負債總額現金及有價證券 也就是金融性負債金融性資產（6）資產凈額經營性營運資本長期資產凈額（7）資本凈額負債凈額所有者權益四、財務分析改進的杜邦分析法：ROE 稅后經營凈利潤稅后凈利息費用所有者權益所有者權益稅后經營凈利潤資產凈額稅后凈利息費用負債凈額資產凈額所有者權益負債凈額所有者權益 1稅后經

20、營凈利潤負債凈額稅后凈利息費用負債凈額資產凈額所有者權益負債凈額所有者權益經營資產收益率經營資產收益率稅后實際利差凈財務杠桿經營資產收益率息差 凈財務杠桿四、財務分析可以看出，凈資產收益率可以分為兩個來源，一個來自經營，另一個來自財務杠桿。四、財務分析再進一步分解：經營資產收益來自于兩個方面：收入的利潤率和現有經營性資產產生銷售收入的能力，前者是稅后經營凈利潤率，后者是經營資產周轉率。 稅后經營資產凈利潤 銷售收入經營資產收益率銷售收入資產凈額稅后經營凈利潤率 經營資產周轉率四、財務分析可以看出影響企業(yè)經營收益的兩個因素是：單位獲利能力、資產周轉能力在經營資產收益率一定的條件下，如果單位獲利能

21、力高說明企業(yè)實行的差異化戰(zhàn)略，如果單位獲利能力低，資產周轉能力高，說明企業(yè)實行的是低成本戰(zhàn)略。四、財務分析衡量經營資產收益率的標準是加權平均資本成本。從長期看，企業(yè)價值最終取決于經營資產收益率與加權平均資本成本的比較。而財務杠桿因素只是放大這種比較的結果，當然，同時也放大了企業(yè)承擔的風險水平。四、財務分析再向下分解稅后經營凈利潤率、資產周轉率。主要影響稅后經營凈利潤率的因素：（1）毛利率。受兩個因素影響：第一，企業(yè)產品或服務在市場上所要求的價格溢價；第二，企業(yè)采購和生產過程中的效率。企業(yè)毛利率水平與企業(yè)采用的戰(zhàn)略有關，采用低成本戰(zhàn)略的企業(yè)毛利率低些，采用差異化戰(zhàn)略的企業(yè)毛利率高些。一般兩者沒有

22、優(yōu)劣之分，關鍵是各自的毛利率要穩(wěn)定。四、財務分析（2） 銷售費用和管理費用。銷管費用占銷售收入的比重也要視企業(yè)戰(zhàn)略而定，實行低成本戰(zhàn)略的一般低些，差異戰(zhàn)略的高些，但是不能高的沒譜，高出的部分應當能夠通過獲得的差額市場溢價補償。（3）稅收費用。四、財務分析分解資產周轉率：分析指標包括：經營性營運資本、應收賬款周轉率、存貨周轉率、長期周轉率、應付賬款周轉率、現金周期等?，F金周期應收賬款周轉天數存貨周轉天數應付賬款周轉天數四、財務分析再分析企業(yè)盈利能力的另一個影響因素財務杠桿財務杠桿對企業(yè)資產收益或損失具有放大效應。相應的指標包括：流動比率、速動比率、資產負債率、利息保障倍數等五、前景分析在明白了企

23、業(yè)競爭戰(zhàn)略，并對企業(yè)進行了會計數據檢驗和財務分析后，可以在企業(yè)歷史數據和分析結果的基礎上推斷未來，并依據推斷的結果估計未來企業(yè)價值。這就是會計信息使用最終的決策依據。前景分析分為兩步：預測和價值評估。五、前景分析1、預測的整體結構預測時間跨度不能太長。預測數據要尊重客觀規(guī)律，不能一廂情愿。最終需要構建預測簡明資產負債表和利潤表。預測簡明利潤表需要的假設：1、下一期的銷售；2、稅后經營凈利潤率；3、期初負債的利率；4、稅率。預測期末簡明資產負債表需要的假設：1、營運資本凈額與銷售收入的比率；2、經營性長期資產凈額與下一年度銷售收入的比率；3、負債凈額與資本比率。五、前景分析2、預測的出發(fā)點業(yè)績（

24、1）銷售增長情況銷售增長率趨向于“均值回歸”，這說明即使對于那些當前飛速增長的企業(yè)，也不能在較長的預測期內設定它的高銷售增長會一直持續(xù)。隨時間變化的銷售增長率五、前景分析（2）凈利潤情況凈利潤通常遵循“隨機游走”，“隨機游走”說明下一期的數據就是本期數據加上一個隨機誤差。因此上一年的收益是未來收益最好的預測。此外應注意季度收益數據的周期性變動。五、前景分析（3）凈資產收益率情況ROE的均值回歸非常迅速，而且因為邊際投資收益率下降，也導致ROE有回歸趨勢。高ROE的保持是競爭優(yōu)勢保持的結果，也可能是企業(yè)資產計價偏低導致的所有者權益數值保守的結果。隨時間變化的凈資產收益率五、前景分析（4）ROE組成要素的情況經營資產周轉率比較穩(wěn)定；財務杠桿也比較穩(wěn)定；稅后經營凈利潤率（NOPAT）是ROE中最易變動的部分，具有均值回歸的趨勢。五、前景分析由于競爭作用，最后行業(yè)利潤會達到正常水平，但是每個企業(yè)的技術和整體戰(zhàn)略的不同，會導致資產周轉率和財務杠桿有差異，如有的企業(yè)周轉率低、利潤水平高；有的企業(yè)