大股東控制力與信息披露質(zhì)量相關(guān)性的實證分析

1、 本科生畢業(yè)論文（設(shè)計）題 目:大股東控制力與信息披露質(zhì)量相關(guān)性的實證分析 姓 名: 胡幽妍 學(xué) 院: 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 專 業(yè): 會計學(xué) 班 級: 會計51班 學(xué) 號: 1685121 指導(dǎo)教師: 姜濤 職稱: 講師 2009 年 5月 12 日南京農(nóng)業(yè)大學(xué)教務(wù)處制目 錄摘要1關(guān)鍵詞1abstract1key words1一、引言 1二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧 2（一）壕溝防御效應(yīng) 2（二）利益協(xié)同效應(yīng) 2（三）雙效應(yīng)觀 2三、理論分析和假設(shè)的提出 2四、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計 3（一）信息披露質(zhì)量的衡量 3（二）變量定義與計量3（三）樣本選擇3五、實證結(jié)果分析與討論4（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果4（二）logist

2、ic回歸結(jié)果與分析41.線性模型回歸檢驗 42.多元曲線模型回歸檢驗6六、主要結(jié)論及不足6致謝7參考文獻(xiàn)7大股東控制力與信息披露質(zhì)量相關(guān)性的實證分析會計學(xué)專業(yè)學(xué)生 胡幽妍指導(dǎo)老師 姜濤摘要：本文基于深市上市公司20052007年三年的混合數(shù)據(jù)，選用深市信息披露考評結(jié)果衡量信息披露質(zhì)量，建立logistic回歸模型檢驗了公司大股東控制力對信息披露質(zhì)量的影響。研究結(jié)果表明：信息披露質(zhì)量與大股東控制力顯著正相關(guān)，股權(quán)分置改革對稀釋大股東持股比例方面尚未達(dá)到預(yù)期效果，但是在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面成效顯著，從而提高了公司信息披露質(zhì)量。研究結(jié)果表明股權(quán)在一定程度上的集中是有益的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)管理。關(guān)鍵詞：

3、信息披露質(zhì)量；大股東控制力；股權(quán)分置改革correlation between controlling right of the biggest stockholders and information disclosure qualitystudent majoring in accounting hu youyantutor jiang taoabstract：using mixed data of shenzhen exchanges listed companies from 2005 to 2007,this research paper investigates the corre

4、lation between controlling right of biggest stockholders and information disclosure quality.the conclusions are as follows:controlling right of the biggest stockholders has positive function on information disclosure quality;and reform of non-tradable shares has not achieved the desired level on dil

5、uting the biggest stockholders shareholding,but it has made remarkable achievements on perfecting the corporate governance structure,thus it improved the information disclosure quality.so the results show that ownership concentration is helpful to a certain extent.management should be strengthened.k

6、ey words: information disclosure quality;controlling right of the biggest stockholders; reform of non-tradable shares一、引言近年來的研究發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國家的上市公司都有大股東存在（la porta等，1999；claessens等，2002）。我國資本市場的發(fā)展主要是基于促進(jìn)國有企業(yè)融資的初衷，所以政策向國有企業(yè)及與中央、地方政府有緊密聯(lián)系的企業(yè)傾斜。這就導(dǎo)致上市公司的所有權(quán)高度集中在政府手中。上市公司“一股獨大”，第一大股東擁有公司的絕對控制權(quán)，控制著公司的信息披露。根據(jù)

7、年報統(tǒng)計，2001年至2004年五年間，第一大股東的持股比例略有下降，但均值一直維持在40%左右，且與第二大股東持股比例懸殊較大。從2005年起，計劃到2007年全面完成的股權(quán)分置改革起到了積極的作用，但是仍然有部分公司遲遲未完成。而且從已經(jīng)完成情況來看，各家公司基本上繼續(xù)保持大股東的控股地位。同時我國還缺乏有效的股東權(quán)利保護(hù)機(jī)制。由于各國在信息披露水平方面的差異，很大程度上可以用該國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異來解釋（la porta，1999），所以大股東控制力對會計信息披露的影響得到了不同國家學(xué)者的關(guān)注。在股權(quán)分置改革三年后的今天，我們有必要思考我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀對信息披露質(zhì)量的影響，同時從信息披

8、露的角度反思我國股權(quán)分置改革是否達(dá)到了預(yù)定的成效，是否哦對保護(hù)中小投資者起到應(yīng)有的作用。二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧關(guān)于大股東控制力與信息披露質(zhì)量的關(guān)系，現(xiàn)階段研究成果以 “壕溝防御效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”以及“雙效應(yīng)觀”為主導(dǎo)。 （一）“壕溝防御效應(yīng)”該理論認(rèn)為控股股東基于“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”，可能最大化自身利益，獲得控制權(quán)私利，從而侵害中小股東的利益（shleifer和vishny，1997）。這種侵害從根本上講，在非對稱信息條件下，是通過隱瞞信息來實現(xiàn)的（何旭強(qiáng)，朱戎，2005）。la porta（1998）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與財務(wù)報告質(zhì)量負(fù)相關(guān)。同時只要大股東不持有百分百的股份，就不可能享有全

9、部的監(jiān)督收益，因此，也就不會全力進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)（hart，1995）。劉立國和杜瑩（2003）以財務(wù)報告舞弊代表信息披露質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的流通股比例越高，公司發(fā)生財務(wù)報告舞弊的可能性就越小，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國資委時，財務(wù)報告舞弊發(fā)生的可能性增加。（二）“利益協(xié)同效應(yīng)”但是根據(jù)利益協(xié)同理論，由于控股股東在公司中存在重大的經(jīng)濟(jì)利益，他們具有動機(jī)和能力監(jiān)督管理層，大股東勢力越大，控制權(quán)的利益所產(chǎn)生的激勵越高，“掏空”公司的邊際成本越大，大股東越有可能發(fā)揮積極作用，監(jiān)督管理層增加信息披露，減少信息不對稱程度，從而獲得較低的融資成本、減少訴訟等良好的經(jīng)濟(jì)后果。makhija和patton（2004）

10、發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部股東持股比例高于內(nèi)部股東，并且外部股東的初始持股比例較低時，信息披露水平與股權(quán)集中度正相關(guān)。高雷和宋順林（2007）基于深市上市公司2002-2005年四年的面板數(shù)據(jù)，選用深市信息披露考評結(jié)果為指標(biāo)，分析檢驗的結(jié)果證明第一大股東持股比例與公司透明度顯著正相關(guān)，第一大股東持股比例越高，掏空越少，上市公司隱藏公司信息的動機(jī)越低，利益協(xié)同效應(yīng)促使大股東增加信息披露。文章采用有序logistic回歸及二階段最小二乘法等多種方法進(jìn)行了檢驗，研究結(jié)論的可靠性較強(qiáng)。（三）雙效應(yīng)觀此外，不少學(xué)者認(rèn)為，第一大股東的壕溝防御效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)并存。李增泉、孫錚和王志偉（2004）以我國a股上市公司20

11、00-2003年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，建立回歸模型，對所有權(quán)結(jié)構(gòu)與控股股東的掏空行為之間的關(guān)系進(jìn)行了實證分析。結(jié)果表明，控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關(guān)系。文章的研究方法嚴(yán)謹(jǐn)，對控股股東的行為進(jìn)行了細(xì)化，有很強(qiáng)的借鑒意義。孟祥霞（2008）以2001-2005內(nèi)地上市公司為對象，通過面板數(shù)據(jù)實證檢驗，認(rèn)為在股權(quán)相對分散的公司中，大股東能夠起到積極的“利益協(xié)同效應(yīng)”而在股權(quán)更為集中的公司中，大股東控制的“壕溝防御效應(yīng)”顯著。呈現(xiàn)出典型的倒u型關(guān)系。本文主要借鑒已有文獻(xiàn)的研究方法，并在此基礎(chǔ)上，對我國深市上市公司的大股東控制力與信息質(zhì)量的相關(guān)性做出實證分

12、析，以驗證現(xiàn)有理論。三、理論分析和假設(shè)的提出如前文所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對大股東控制力與信息披露質(zhì)量關(guān)系的研究，存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、倒u型等結(jié)論。這些說明，在大股東控制力對信息披露質(zhì)量的影響尚未得到一致的認(rèn)識。產(chǎn)生差異的原因可能是由于研究的國度不同和衡量信息披露指標(biāo)的不同。盡管近幾年我國上市公司第一大股東持股比例略有下降，但均值一直維持在40%以上。這說明，我國股權(quán)集中度較高，大股東為了獲取資本市場的正面形象而有意識地監(jiān)督管理層加強(qiáng)信息披露的動機(jī)較大。因此，提出假設(shè)1：h1：大股東控制力與信息披露質(zhì)量顯著正相關(guān)。股權(quán)集中時，大股東基于自身利益出發(fā)會侵占中小股東的權(quán)益，而且擁有實際控制權(quán)的股東會因為自身

13、已經(jīng)知悉信息，缺乏對外披露的動機(jī)；然而，股權(quán)分散又會產(chǎn)生其他的問題，可能導(dǎo)致眾多股東搭便車而缺乏監(jiān)督管理者的行為，這將無法約束管理者對股東利益的侵占行為，管理者可能會做出逆向選擇。因此，上市公司的信息披露必須權(quán)衡這兩者的關(guān)系?；诖颂岢黾僭O(shè)二：h2：大股東控制力與信息披露質(zhì)量呈先上升后下降的倒u型關(guān)系。從2005年開始的股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，股改后，將逐步實現(xiàn)股票的全流通，因此，控股股東的利益與中小股東趨于一致，都通過股票的市值反映其價值，控股股東將因股價的下跌承擔(dān)自利的后果，其侵占的動機(jī)會下降。監(jiān)督管理層的動機(jī)會加強(qiáng)，公司的信息披露質(zhì)量會不斷提高。基于以上分析提出：h3：股權(quán)分置改革將促

14、進(jìn)公司信息披露質(zhì)量的提高。待添加的隱藏文字內(nèi)容3四、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計（一）信息披露質(zhì)量的衡量本文采用深交所公布的上市公司信息披露考核結(jié)果作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)。深交所根據(jù)會計信息質(zhì)量特征和上市公司信息披露規(guī)則制定了評價標(biāo)準(zhǔn)，跟蹤上市公司全年的信息披露行為，對其信息披露質(zhì)量做出全面評價。深交所的評價標(biāo)準(zhǔn)有四類，按信息披露質(zhì)量的高低依次為優(yōu)秀、良好、及格和不及格。本文將優(yōu)良的信息披露質(zhì)量（quality）賦值為1，及格和不及格賦值為0。（二）變量定義與計量本文在采用第一大股東持股比例量化大股東控制力的同時，還選擇了cr5表示大股東對上市公司的控制能力，該指數(shù)表示公司前五大股東持股比例之和。c

15、r5越大，大股東的控制能力越強(qiáng)顯。因此，cr5也可以很好的界定第一大股東對上市公司的控制能力。此外，本文引入了roe和size作為控制變量，以排除研究中的系統(tǒng)誤差。size為年末總資產(chǎn)賬面值的自然對數(shù)，用于控制可能存在的規(guī)模效應(yīng)。roe是公司盈利水平，以凈資產(chǎn)收益率衡量，以控制不同盈利水平的上市公司的信息披露質(zhì)量差異。具體變量定義見表1。表1 變量及變量含義變量性質(zhì)變量名稱含義描述及計量被解釋變量quality虛擬變量，代表信息披露質(zhì)量水平解釋變量larghold第一大股東持股比例cr5前五大股東持股比例之和gugai虛擬變量，完成股權(quán)分置改革為1；未完成股權(quán)分置改革為0控制變量size公司規(guī)

16、模，等于公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)roe盈利水平，等于凈資產(chǎn)收益率，即公司凈利潤除以所有者權(quán)益year1虛擬變量，控制年度差異，年度為2006年時取1，其他取0year2虛擬變量，年度為2007時取1，其他取0（三）樣本選擇本文選取2005-2007年連續(xù)三年的深市上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。為滿足研究需要，采用下列規(guī)則對樣本進(jìn)行篩選。首先扣除2005-2007年間被st的公司，因為st公司財務(wù)狀況異常，而我們主要考察的是正常經(jīng)營狀態(tài)下的上市公司的信息披露和財務(wù)數(shù)據(jù)；其次，扣除了金融類和房地產(chǎn)類公司，因為金融和房地產(chǎn)上市公司有其自身的特殊性，而且證監(jiān)會對這兩類行業(yè)的公司信息披露有專門規(guī)定；第三，扣除了

17、三年間新增上市公司，以保證研究數(shù)據(jù)的連續(xù)性。第四，扣除了數(shù)據(jù)不全的上市公司。最后，本文得到有效樣本為每年373個，共1119個樣本。上市公司的信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站，其他財務(wù)數(shù)據(jù)根據(jù)ccer數(shù)據(jù)庫查詢系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)整理得到。分析使用的統(tǒng)計軟件為spss17.0。五、實證結(jié)果分析與討論（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果為了更為清晰的反映作為研究樣本的上市公司信息披露考評的全貌，表2列出了包括樣本公司2005-2007年間的考評結(jié)果。從表中可以看出：（1）總的來看，信息披露不及格的公司占1.79%，及格的占28.24%，良好的占57.19%，優(yōu)秀的占12.78%。（2）從發(fā)展趨勢來看，信息披露

18、不及格和及格的公司比例總體上呈上升趨勢，信息披露良好的公司比例是不斷下降的，信息披露優(yōu)秀的公司比例在06年有所上升，但07年又回落。這說明，隨著監(jiān)管法規(guī)和環(huán)境的變化，大部分公司已經(jīng)注意自己的信息披露質(zhì)量，達(dá)到了良好甚至優(yōu)秀，但是還是存在部分公司依然保持著低透明度，而且從年度走勢來看這種狀況是不容樂觀的。表2 信息披露考評結(jié)果描述年度不及格及格良好優(yōu)秀總計2005樣本48024148373比例107%21.45%64.61%12.87%100%2006樣本410921050373比例1.07%29.22%56.3%13.4%100%2007樣本1212718945373比例3.22%34.05%

19、50.67%12.06%100%合計樣本203166401431119比例1.79%28.24%57.19%12.78100%表3列出了按照不同年份劃分的大股東控制力變量描述性統(tǒng)計。從表中可以看出：（1）第一大股東的持股比例均值分別為0.391、0.341、0.334，持股比例很高，說明樣本公司主要是大股東控制型公司，在2005年開始的股權(quán)分置改革的進(jìn)程中，大股東持股比例總體上是呈不斷下降趨勢，但是均值仍然維持在30%以上；（2）在樣本年度，前五大股東持股比例均值分別為0.561、0.525、0.481，說明2005年大股東對上市公司的控制力較強(qiáng)，但是在隨后的兩年里大股東對上市公司的控制力雖然

20、減弱，但是并沒有明顯下降，說明我國的股權(quán)分置改革對大股東持股比例降低有一定作用但不是很顯著。表3大股東控制力變量描述變量200520062007總體均值方差均值方差均值方差均值方差larghold0.3910.1550.3410.1420.3340.1430.3550.149cr50.5610.1270.5020.1330.4810.1410.5150.138（二）logistic回歸1為了驗證h1，建立了如下兩個模型：quality=+1larghold+2gugai+3size+4roe+5year1+6year2 （1） quality=+7cr5+8gugai+9size+10roe+

21、11year1+12year2 （2）表4 模型（1）的logistic回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差waldsig.larghold2.0270.51815.2910.000gugai1.8510.32831.9130.000size0.0420.0760.3020.583roe4.4590.72937.4580.000year1-1.9430.33433.9510.000year2-2.4840.35349.5160.000(constant)-0.7271.5840.2110.646表5 模型（2）的logistic回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差waldsig.cr51.7920.53911.0590.

22、001gugai1.9030.32833.6320.000size0.1000.0751.7750.183roe4.2270.73033.5040.000year1-1.9660.33135.3440.000year2-2.4880.34950.6860.000(constant)-2.1811.6001.8580.173注：星號表示顯著性程度，表示在10%的水平上顯著；表示在5%的水平上顯著；表示在1%的水平上顯著。從表4的回歸結(jié)果可以看出，第一大股東的持股比例對信息披露質(zhì)量有正向影響且在1%的水平上顯著。由表5的回歸結(jié)果可以看出，前五大股東的持股比例之和對信息披露治理有著顯著的正影響。表4

23、和表5都證明了大股東控制力越強(qiáng)，對公司信息披露的監(jiān)督作用越大，信息披露質(zhì)量越高。也就是說，持股比例高的大股東對公司信息披露的影響更多的是正面的激勵效應(yīng)，而不是負(fù)面的掏空效應(yīng)。這一方面反映了利益協(xié)同效應(yīng)的影響，第一大股東的持股比例越高，越具有動機(jī)和能力監(jiān)督管理層，控制權(quán)產(chǎn)生的激勵越高；大股東掏空上市公司的邊際成本也隨之增加，這在很大程度上限制了大股東為追求私人利益而侵占中小股東利益的可能性。另一方面這可能源自我國上市公司的特殊性，一部分上市公司的國有性質(zhì)和社會環(huán)境促使上市公司提高信息披露質(zhì)量。同時也可以看出股權(quán)分置改革對上市公司的信息披露質(zhì)量的提高做出了有益的貢獻(xiàn)。根據(jù)上表的結(jié)果可以看出大股東控

24、制力和股權(quán)分置改革同時對信息披露質(zhì)量具有積極的作用，這兩個看似應(yīng)對信息披露質(zhì)量起相反作用的因素卻都顯著正相關(guān)，可能是由于股權(quán)分置改革的意義不僅僅在于稀釋大股東持股比例，通過本文的描述性分析不難發(fā)現(xiàn)，雖然股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，但是樣本公司的第一大股東持股比例和前五大股東持股比例之和都沒有大幅的下降，并且根據(jù)上市公司股改公告，幾乎所有的上市公司的大股東都在改革方案中將自己的股票在25年內(nèi)限售，并且堅持要掌握30%以上至51%的控股權(quán)。也就是說，在本文樣本研究期間，我國上市公司一股獨大的現(xiàn)象仍然存在，股改對大股東控制力的影響并沒有起到應(yīng)有的作用，在短期內(nèi)不可能消除大股東控制力的影響。本文中股權(quán)分

25、置改革對信息披露的積極影響更可能是源于股改其他方面的成果，其中最重要的是股改促進(jìn)了上市公司尤其是國有上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。首先，股權(quán)分置改革后，在全流通條件下，股價定制機(jī)制將舍棄流通股和非流通股并存時的分開定價制度，股價將主要根據(jù)公司業(yè)績的優(yōu)劣而定?？毓晒蓶|與中小股東趨于一致，大股東為了防止股價下跌會避免侵占行為，同時加強(qiáng)公司治理，提高公司業(yè)績從而提高股價。這種利益驅(qū)動將產(chǎn)生良好的外部效應(yīng)，公司的信息披露質(zhì)量會不斷提高。其次，在全流通的形勢下，國有股獲得了流通權(quán)，其他大股東的持股比例上升，部分解決了國有股權(quán)虛位而產(chǎn)生的所有者缺位的尷尬問題，在公司治理結(jié)構(gòu)中逐漸形成了一定的制衡關(guān)系，這些有利于

26、股東加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督，提高信息披露質(zhì)量。2為了驗證h2，建立模型如下：quality=+1larghold+2largsqu+3gugai+4size+5roe+6year1+7year2 （3）quality=+8cr5+9crsqu+10size+11roe+12year1+13year2 （4）表6 模型（3）的回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差waldsig.larghold2.0592.3100.7940.373largsqu-0.0433.0190.0000.989gugai1.8510.32831.8800.000size0.0420.0770.2990.584roe4.4600.7303

27、7.3630.000year1-1.9430.33433.9420.000year2-2.4840.35349.5060.000(constant)-0.7351.6810.1910.662表7 模型(4)的回歸結(jié)果變量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差waldsig.cr52.1503.2730.4310.511cr5squ-0.3623.2640.0120.912gugai1.8990.33033.1410.000size0.1010.0761.7680.184roe4.2210.73233.2950.000year1-1.9630.33235.0440.000year2-2.4840.35150.1060.00

28、0(constant)-2.2951.9021.4560.228回歸結(jié)果分別如表6和表7所示。從表6的回歸結(jié)果可以看出：在加入了新變量以后,盡管第一大股東持股比例對信息披露的影響仍然為正，但是不再顯著；而第一大股東持股比例的平方對信息質(zhì)量負(fù)相關(guān)，這說明大股東控制力與信息披露質(zhì)量存在倒u型關(guān)系，但是由于系數(shù)比較小，所以這種倒u型關(guān)系不明顯，而且非常不顯著。由表7可以看出前五大股東持股比例與信息質(zhì)量正相關(guān)，但是也不再顯著了。所以可以看出，大股東控制力與信息披露質(zhì)量主要呈正相關(guān)關(guān)系。而股權(quán)分置改革在模型變化的情況下，仍然與信息質(zhì)量顯著正相關(guān)，證明了股改的積極作用是不可忽視的，股東加強(qiáng)了對管理層的監(jiān)督

29、。六、主要結(jié)論及不足本文以深市a股上市公司連續(xù)三年的財務(wù)數(shù)據(jù)為研究對象實證檢驗了大股東控制力對信息披露質(zhì)量的影響。研究結(jié)果表明，大股東控制力對公司信息披露質(zhì)量有積極的作用，這支持大股東利益協(xié)同效應(yīng)，說明股權(quán)在一定程度上的集中是有必要的，大股東控制力對信息披露質(zhì)量更多的是正面的積極作用，而不是負(fù)面的掏空作用。同時說明，我國的股權(quán)分置改革稀釋大股東持股比例方面短期內(nèi)尚未達(dá)到應(yīng)有的作用，但是在完善公司治理結(jié)構(gòu)方面起到了顯著的積極作用，從而提高了公司信息披露質(zhì)量，進(jìn)而保護(hù)了中小投資者的利益。所以政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)一步協(xié)調(diào)配合，推動我國證券市場信息披露水平的提高。本文的研究在如下方面存在一定的局限：只

30、選擇了深市的373家上市公司作為混合數(shù)據(jù)；對更加全面范圍的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可能會帶來更豐富的研究成果。致謝本文的寫作從最初的立意選題、結(jié)構(gòu)安排、內(nèi)容調(diào)整到最后的定稿，姜濤老師都給予了極大的指導(dǎo)和幫助。在此，對姜老師致以最真誠的感謝！我也由衷地感謝在大學(xué)四年里南京農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院的各位老師對我的培養(yǎng)和關(guān)懷。感謝我的父母和同學(xué)，在他們無私的鼓勵和幫助下，我順利的完成了論文，謝謝你們！參考文獻(xiàn)：1la porta, rafael, florencio lopez-de-silanes, andrei shleifer. corporate ownership around the world. journal of finance,1999,54:471-5172makhija, anil k.; patton, james m. the impact of firm ownership structure on voluntary disclosure: empirical evidence from czech