公司治理與公司價值米自制造業(yè)上市公司的經驗數據

1、公司內部治理與公司價值米自制造業(yè)上市公司的經驗數據 摘要通過篩選并構建上市公司內部治理水平的評價指標體系，將其作為解釋變量；以反映公司價值的指標作為被解釋變量，運用典型相關分析的方法對上市公司內部治理與市場價值的關系進行實證研究，結果表明，公司治理與公司價值之間呈顯著相關關系。管理費用率、股權集中度和董事會規(guī)模是影響公司價值的主要因素。要提升企業(yè)價值，企業(yè)必須合理規(guī)劃股權結構，控制消費開支。而適當擴大董事會規(guī)模也可以提升公司的價值。 關鍵詞內部治理；公司價值；典型相關分析法 一、引言 完整的公司治理包括內部治理機制和外部治理機制兩個部分。內部治理機制是企業(yè)內部通過組織程序所明確的所有者、董事會

2、和高級經理人員等利益相關者之間權力分配和制衡關系，具體表現(xiàn)為股權構成、董事會結構、融資方式、激勵手段等一些企業(yè)內部制度安排。外部治理是指來自企業(yè)外部主體(如政府、中介機構等)和市場的監(jiān)督約束機制，尤其是指產品市場、資本市場和經理人市場等市場機制對企業(yè)利益相關者的權力和利益的作用和影響。公司治理已經成為國內外專家學者研究的重要課題。本文旨在研究上市公司內部治理與公司價值的相關性，從內部治理的角度分析影響公司價值的因素。 二、相關文獻回顧 1.關于治理機構設置與市場價值 在對董事會的研究中，集中于董事會規(guī)模，獨立董事的比例，董事長與總經理是否應該分任還是兼職等問題上。Yenmakc(1996)認為

3、獨立董事比例與公司市場價值之間具有顯著的負相關關系。Eisenberg.T.,S.Sundrgen and Wells .M.(1998)分別利用美國和芬蘭的數據研究表明董事會的規(guī)模與公司市場價值成負相關，即規(guī)模越大，公司市場價值越差。陳宏輝，賈生華指出董事會中獨立董事比例太低，不利于董事會在進行重大決策時保持客觀性和獨立性，內部董事將不可避免地為其管理層的利益提供支持，由此就可能對保護中小股東的利益構成威脅，最終會降低公司績效。但獨立董事在董事會中占有太高的比例也會產生一些不利因素。這是因為獨立董事無法像執(zhí)行董事那樣充分地掌握企業(yè)內部的信息，因為企業(yè)的信息主要是掌握在管理人員的手中，獨立董事

4、與管理階層之間存在嚴重的信息不對稱。 2.關于股權結構與市場價值 當兩權分離、董事會規(guī)模大、流通股中機構投資者多及發(fā)行了外資股或實現(xiàn)了海外上市都對CEO的權力產生了重大影響，能顯著提高公司價值;第一大股東的持股比例與公司價值呈顯著U型關系;當公司的實際控制人為個人時，公司價值會顯著降低。Jensen和Meckling(l976)指出，提高對企業(yè)有控制權的內部股東的股權比例能有效地產生管理激勵，降低代理成本，提高企業(yè)價值。 3.關于治理行為與市場價值 Gordon、Henry和Palia(2004)研究了關聯(lián)交易與公司治理和公司價值的關系，指出在美國的證券市場上，關聯(lián)交易被視為是一項潛在的利益沖

5、突，股東并沒有從中受益，并且投資者對關聯(lián)交易的反映是消極的。Jian Wong(2003)證明在中國目前的公司結構、經濟制度和法律體系下容易促使關聯(lián)交易的發(fā)生，導致控股集團利用關聯(lián)交易對上市公司進行盈余管理及掏空(Tunneling)。 三、研究方法及變量選取 1.研究方法 典型相關分析方法(canonical correlation analysis)最早源于Hotelling于1936年在生物統(tǒng)計期刊上發(fā)表的一篇論文兩組變式之間的關系。他所提出的方法經過多年的應用及發(fā)展，逐漸達到完善。典型相關分析是研究兩組變量之間相關關系的一種統(tǒng)計分析方法。為了研究兩組變量X1，X2，XP和Y1，Y2，Y

6、P之間的相關關系，采用類似于主成分分析的方法，在兩組變量中，分別選取若干有代表性的變量組成有代表性的綜合指標，通過研究這兩組綜合指標之間的相關關系，來代替這兩組變量間的相關關系，這些綜合指標稱為典型變量。 設隨機向量X = (x1，x2，xp)，Y = (y1，y2，yq)，X，Y的方差矩陣為 Cov = XY = = 其中，11是第一組變量的協(xié)方差陣，12、21是第一組與第二組變量的協(xié)方差矩陣，22是第二組變量的協(xié)方差矩陣。 要研究兩組變量X1，X2，XP和Y1，Y2，YP之間的相關關系，首先分別作兩組變量的線性組合，即 U =aX = ax+ax+axV = bY = by+by+by 在

7、x，y及給定條件下，即是求a、b，使U與V之間的相關系數：r = cov(U，V)達到最大。 2.變量選取 基于公司治理的內涵，借鑒前人的研究成果，本文構建了公司治理指標體系及公司價值指標體系。公司治理指標體系包括股權結構、治理結構及治理行為三方面七個指標，見表1；公司價值指標體包括托賓Q、市凈率、主營業(yè)務資產收益率、凈資產收益率四個指標，見表2。 3.樣本數據來源 本文以制造業(yè)上市公司為樣本主要基于以下的考慮：在經濟全球化日益深入的今天，國家制造業(yè)的發(fā)展水平直接決定了該國在國際上的競爭力及在國際分工中的所處的地位，也就是這個國家實力的具體體現(xiàn)。 本文所取的樣本主要來源于在上海、深圳證券交易所

8、的上市企業(yè)。所選取的樣本具體包括:一是2009年12月31日前在上海、深圳證券交易所上市的公司;二是2009年12月31日前上市的，剔除掉上市的企業(yè)中數據不完整(數據缺失、數據錯誤等)的公司，剔除掉上市的企業(yè)中被ST、PT等財務狀況異常的公司，符合樣本的公司共132家。本研究的數據主要來源于CCER數據庫。 四、公司治理與公司價值的典型相關分析 1.典型相關系數及其檢驗 運行SPSS13.0統(tǒng)計軟件，進行典型相關分析，得出典型相關系數及其檢驗結果(如表3、表4)。 由表3、表4可知，第1組典型相關系數較高，且典型變量的典型相關性比較顯著(Sig小于0.05)，表明相應典型變量之間密切相關；因此

9、表明第一對典型變量有統(tǒng)計意義，本文將選取第一對變量組作分析。 2.典型相關模型 根據SPSS輸出結果(表5、表6)，采用標準化的典型系數由此得出第一組典型變式U1、V1，如下所示： U1 = 0.472X1+0.497X2+0.198X3+0.716X4+0.050X5+ 0.019X6+0.167X7 V1=-0.695Y1-0.142Y2-0.454Y3+0.573Y4 由典型變式可知，公司治理的主要影響因素有X4，X2，X1，說明影響公司治理主要因素是管理費用率，董事會規(guī)模，股權集中度；公司價值的主要影響因素是Y1(托賓Q)、Y4(凈資產收益率)、Y3(主營業(yè)務資產收益率)，Y2(市凈率

10、)則表現(xiàn)出較低的影響程度。 3.典型結構分析 結構分析是依據原始變量與典型變量之間的相關系數給出的。本文中只有第一對典型變量有統(tǒng)計意義，所以結構分析如表7所示： 由表7可以得出，公司治理的第一典型變量U1與X1，X2，X4均呈一定的相關關系，說明股權集中度、董事會規(guī)模與管理費用率都與公司治理有著較為密切的關系，其中又以管理費用率較為顯著。公司價值的第一典型變量V1與Y1(托賓Q)的相關系數高，體現(xiàn)了Y1(托賓Q)在反映公司價值中占有顯著的主導地位，而Y3(主營業(yè)務資產收益率)、Y4(凈資產收益率)、Y2(市凈率)只是在一定程度上影響了公司價值。由于第一對典型變量之間存在的相關，導致公司治理中三

11、個主要變量與公司價值的第一典型變量呈中度相關(相關系數分別為0.387，0.323，0.505);而公司價值中的Y1(托賓Q)則與公司治理的第一典型變量也呈中度相關(相關系數為-0.561)。這種一致性說明典型相關分析的結果具有較高的可信度。 4.典型變量的冗余分析 該方法由Stewart and Love 1968; Cooley and Lohnes 1971; vanden Wollenberg1977發(fā)展。以原變量與典型變量間相關為基礎。 冗余分析包括組內代表比例和冗余指數，前者也稱第一典型冗余，表示一組變量的方差被其自身典型變量解釋的百分比；后者稱為第二典型冗余，表示一組變量的方差被

12、對方典型變量解釋的百分比，也是交叉的總方差共享比例。冗余指數越大，表示一對典型變量分別解釋對方組原始變量的能力就強，典型變量的代表性就越好。 由冗余分析可以看出，公司治理變量(U1)與公司價值變量(V1)被自身典型變量解釋的比例為50.1%，56.8%。被對方變量解釋的比例為21.2%，24.1%。結果均可以被接受。 綜合上述步驟的實證結果，我們給出公司內部治理與公司價值的典型相關示意圖，如下圖所示： 五、結論 本文運用典型相關分析，研究了公司內部治理與公司價值的相關性，得到以下結論：一是在反映公司治理的因素中，管理費用率(X4)最為主要，其次是股權集中度(X1)和董事會規(guī)模(X2)，托賓Q(

13、Y1)、主營業(yè)務資產收益率(Y3)凈資產收益率(Y4)和市凈率(Y2)則均是反映公司價值的主要指標。二是公司治理與公司價值之間呈顯著相關關系(相關系數為0.651)。管理費用率(X4)、股權集中度(X1)和董事會規(guī)模(X2)是影響公司價值的主要因素。這也在一定程度上驗證了管理者對于企業(yè)控制與企業(yè)成長之間的困局。因此，要提升企業(yè)價值，企業(yè)必須合理規(guī)劃股權結構，并控制消費開支。另外，適當擴大董事會規(guī)模也可以提升公司的價值。 參考文獻 1Yermack，D.Higher Market Valuation of Companies with a Small Board of Directors. Journal of Financial Economics,1996(20):185-211 2陳宏輝，賈生華.企業(yè)利益相關者的利益協(xié)調與公司治理的平衡原理J.中國工業(yè)經濟，2005(8):114-120 3湯洪波，李湛.公司價值與高管人員權力結構基于中國上市公司的實證研究J.軟科學，2008(1)：32-41 4Jensen ,Meckling. Theory of firm: managerial behavior, agency cost s and ownership